2023年12月13日-15日，中國創(chuàng)投年度盛會——第二十三屆中國股權(quán)投資年度論壇在上海舉行。本屆峰會由上海市地方金融監(jiān)督管理局指導(dǎo)，清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦，現(xiàn)場集結(jié)國內(nèi)當(dāng)下活躍的創(chuàng)投力量，共同探討行業(yè)「堅守與適變」主題，共敘中國股權(quán)投資行業(yè)的現(xiàn)狀與未來。

會上，啟賦資本董事長、創(chuàng)始合伙人傅哲寬發(fā)表了《投早、投小、投科技，篤行致遠(yuǎn)》主題演講。

以下為演講實錄，

經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

大家好，今天我分享的話題是，這兩年比較熱，就是“投早、投小、投科技”，這也是未來的趨勢。創(chuàng)投行業(yè)經(jīng)過了20年的發(fā)展，行業(yè)生態(tài)比較成熟了，前些年大家的投資絕大部分聚焦在中后期，早期的投資比較少。

今年早期投資發(fā)展比較快，尤其是去年以來，涌現(xiàn)了一批專業(yè)的基金，他們專注于某些行業(yè)，比如半導(dǎo)體、新材料、生物醫(yī)藥等，專門投早期。從清科的數(shù)據(jù)來看，這兩年早期基金有比較大幅度的增長，而且早期的投資增長也是比較快的，擴(kuò)張期和成熟期投資增長在持續(xù)下滑。

背后的原因有幾個方面，第一，這兩年科技快速進(jìn)步，尤其是在人工智能領(lǐng)域，基于大模型的AIGC領(lǐng)域，從去年火到今年?；诖竽Ｐ透鱾€行業(yè)的應(yīng)用，可能還會有一段過程，我覺得這是未來非常大的趨勢，基于這個趨勢下，很多早期的創(chuàng)業(yè)公司涌現(xiàn)，投資也推動了AIGC領(lǐng)域的發(fā)展。

可以預(yù)見的是，基于大模型的出現(xiàn)，未來智能硬件和過去的可能不一樣了，因為它更有靈魂，會發(fā)展得更好，尤其是這兩年非?；鸬娜诵螜C(jī)器人為代表。這一類的創(chuàng)業(yè)現(xiàn)在也剛剛開始，未來方興未艾，也會帶動相關(guān)領(lǐng)域的早期投資。

第二，我們國家推進(jìn)的四大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，有很多領(lǐng)域在供應(yīng)鏈以前要依靠于進(jìn)口，現(xiàn)在需要自己做，所以在科技領(lǐng)域其實是有很多技術(shù)人才出來創(chuàng)業(yè)，這些領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)也推動了早期科技領(lǐng)域的投資。

另外是科技脫鉤。市場在倒逼投早、投小、投科技，一方面是股權(quán)投資行業(yè)，一級市場中后期的投資，前幾年非常卷，優(yōu)質(zhì)的項目質(zhì)量本身是有限的，所以大家搶得很厲害，估值很高，泡沫也很嚴(yán)重；另一方面，二級市場套利在中后期投資也變得很慘了，這兩年開始出現(xiàn)一級市場表現(xiàn)好的PE項目，上市以后破發(fā)，甚至倒掛，形成一個普遍的現(xiàn)象，也逼著大家往前走。還有A股市場，沒有科技屬性的公司，哪怕去創(chuàng)業(yè)板，也在倒逼著往科技領(lǐng)域做投資。

創(chuàng)投行業(yè)主流的LP都是國資背景，這些LP有一個很重要的訴求就是要投科技、投早、投小。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)拿了LP的錢，也得往早期和科技方向走。所以我覺得投早、投小、投科技，在未來三五年會變成一個重要的選擇。

早期投資和中后期的投資，策略上還是不一樣的，我2000年加入達(dá)晨創(chuàng)投到離開達(dá)晨，自己做啟賦資本，也是經(jīng)歷過中后期的投資到早期投資，大概20多年的歷練。我原來在達(dá)晨以中后期投資為主，自己做啟賦，主要是投天使，投早期，在策略上有很大的不同。

第一個策略是行業(yè)方向上的策略，首先是要堅持對未來趨勢的把握，做早期投資要發(fā)掘的是未來中長期的機(jī)會，未來十年的機(jī)會?，F(xiàn)在熱的行業(yè)不一定要投，我們要投的行業(yè)，最好是現(xiàn)在還比較冷，比較小，未來會比較熱的行業(yè)。舉一個例子，啟賦資本創(chuàng)業(yè)的第一年，2013年我們投了泡泡瑪特的天使輪，那時候潮玩這個行業(yè)在中國是很小眾的市場，大概只有發(fā)燒友的小圈子在玩，整個市場的規(guī)模不一定到10個億。我們投泡泡瑪特到退出，快十年的時間，現(xiàn)在已經(jīng)成長為一個大幾百億，未來兩三年能過到千億的市場規(guī)模，這樣才能賺取非常多的利潤。因為早期投資的成功率注定不會太高，要靠成功率靠前做早期，是不太現(xiàn)實的。你得有能力去投到好項目，從好的項目身上掙到足夠多的錢，如果說你能夠去發(fā)掘未來的趨勢，未來退出的時候，就能賺到超額的利潤，所以早期投資最好布局未來中長期的行業(yè)。

其次要聚焦產(chǎn)業(yè)鏈的上下游做投資，早期投資尤其是在科技領(lǐng)域，整個產(chǎn)業(yè)鏈里的價值是不一樣的，很多行業(yè)都在下游，能夠做出特別大市值的公司。上游雖然技術(shù)非常高，但是相對看起來市場會比較窄，這樣就不太容易做大。怎么去做平衡？就是要去做整個產(chǎn)業(yè)鏈的投資和布局，對細(xì)分賽道有非常好的把握，另外要在產(chǎn)業(yè)鏈的投資領(lǐng)域賺到足夠多的錢。

另外兼顧進(jìn)口替代和前沿創(chuàng)新，我們現(xiàn)在投科技，在中國更現(xiàn)實的一點是進(jìn)口替代，真正意義上的創(chuàng)新跟發(fā)達(dá)國家比還是有很大的差距，重點是在進(jìn)口替代上，我們適當(dāng)去布局一些前沿創(chuàng)新。

第二個策略是團(tuán)隊，我們投早期，尤其投天使，就是投人，很多領(lǐng)域雖然不是百分之百如此，但絕大部分還是投人?？萍碱I(lǐng)域是不一樣的，但至少團(tuán)隊因素也會占一半。我們關(guān)注的這些科技創(chuàng)業(yè)公司，他的團(tuán)隊主要有三個核心能力，一個是技術(shù)能力，這樣才能領(lǐng)先市場。不一定是創(chuàng)始人，團(tuán)隊里面肯定要有技術(shù)大牛；第二是產(chǎn)品能力，有好技術(shù)不代表能夠做出好產(chǎn)品，既有好技術(shù)，又能把自己的技術(shù)變成好產(chǎn)品，這是很重要的，而且是科技類的創(chuàng)業(yè)公司很難的事情。什么是好產(chǎn)品？首先要適合市場，產(chǎn)品推出以后要能夠迅速拿到下游市場的商業(yè)訂單，但如果做得太超前，也沒有優(yōu)勢沒有機(jī)會。有了好產(chǎn)品的創(chuàng)意，能夠把自己的技術(shù)做出來，就是工程化的能力；第三是商業(yè)能力，就是產(chǎn)品做出來了能不能迅速把它產(chǎn)業(yè)化，能不能迅速做到規(guī)模，能不能迅速替代市場上要淘汰掉的替換品，這是很多科技類的創(chuàng)業(yè)公司缺乏的。

還有投資時機(jī)策略，投技術(shù)類的公司要關(guān)注三個方面：

第一是技術(shù)成熟度，一方面從大的市場上看，全球或者中國這個技術(shù)是不是有機(jī)會進(jìn)入成熟階段，如果還需要20年、30年的發(fā)育，我就建議大家要慎重，除非這個錢是你自己的錢，如果是管的基金和管著投資人的錢，早期基金就是十年，十年沒有辦法產(chǎn)業(yè)化，這個項目前景再好，再吸引人，你都不能用基金的錢去投。

第二是行業(yè)生態(tài)的發(fā)育，技術(shù)出來以后，市場能不能接受它，你的產(chǎn)品出來以后，是不是要求下游客戶要大規(guī)模改生產(chǎn)工藝，制程制備，或者生產(chǎn)線，如果要大規(guī)模改，就很難了。最好是它能適應(yīng)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，所以行業(yè)生態(tài)的發(fā)育度也是很重要的。

第三是經(jīng)濟(jì)周期，任何行業(yè)都有周期的，過去在技術(shù)領(lǐng)域有一些行業(yè)走過大的周期，比如說光伏，剛開始起來，后來進(jìn)入了一個很漫長的低谷期，再到前兩年的出口，又帶動整個行業(yè)高速成長，每個技術(shù)行業(yè)包括半導(dǎo)體領(lǐng)域都有周期性，我們盡量在周期性的底部去做投資和布局，不要在高點上去投，成本非常高。

配置的策略，跟做綜合性投資是有區(qū)別的，做早期投資有兩點要重點關(guān)注，一個是項目數(shù)量上的覆蓋，早期投資沒有覆蓋，不一定能投成功，或者說不一定能投出好項目來，尤其是天使?，F(xiàn)在專業(yè)基金是大的方向和趨勢，但是我建議大家也不要太集中，太集中不一定是好事，尤其是涉及到兩個問題，一是國家政策的導(dǎo)向，前幾年非常鼓勵這個行業(yè)，可能過了幾年又限制這個行業(yè)的發(fā)展，只聚焦在這一個行業(yè)上，過了幾年怎么辦？還有就是行業(yè)有周期性，只集中在一個行業(yè)里，出手的機(jī)比較有限，只能在這個行業(yè)的周期底部做一些投資和布局。但是做中后期的投資要聚焦熱點行業(yè)，因為熱點行業(yè)的企業(yè)成長快，變現(xiàn)的速度比較快，這樣你可以追逐熱點，但早期投資一定不能追逐熱點。

早期投資也有一些難點，我們經(jīng)過了十年的早期投資歷練，到現(xiàn)在也不敢說自己成熟了，至少我把投資人所有的錢，實現(xiàn)了兩三倍的DPI，但我們還是有大量失敗的案例。所以早期投資我覺得還是很難的，過去做中后期的投資要轉(zhuǎn)型做早期投資，其實都需要一個過程，所以前期的時候還是不宜動作太大，規(guī)模太大。

我覺得主要有三個難點：

第一個是投資門檻非常高，尤其是投科技領(lǐng)域的早期投資，首先需要有很強(qiáng)的專業(yè)知識，比如說投半導(dǎo)體，最好是半導(dǎo)體科班出身的，或者半導(dǎo)體領(lǐng)域出來的人，這樣才對看的項目有比較深刻的理解和把握。如果不是這個專業(yè)背景的投資人，殺到半導(dǎo)體這個領(lǐng)域，那就靠運(yùn)氣了。所以我覺得每一個科技領(lǐng)域的投資，因為都要求有很強(qiáng)的專業(yè)能力，要培養(yǎng)有技術(shù)領(lǐng)域的專業(yè)背景的投資人員。

第二，要有很強(qiáng)的行業(yè)資源。投早期公司，尤其是在開發(fā)產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)化的階段，要給他提供市場上的信息和資源，很有可能幫在他的產(chǎn)品化和產(chǎn)業(yè)化的階段，能夠迅速地脫穎而出，這是很重要的。所以早期投資的投資人如果投半導(dǎo)體，在這個領(lǐng)域有非常好的資源，對被投企業(yè)的幫助是非常大的，而且成功的概率就會非常高。

早期投資也有痛點，上游技術(shù)類的公司面向的市場往往不是很大，我們經(jīng)常去看新材料領(lǐng)域，一個芯片領(lǐng)域，或者一些科技領(lǐng)域上游的公司，就幾十個億的市場，上百億都是很大的市場。幾十億的市場很難養(yǎng)出大公司，這也是投資時候我們需要去把握的，不是說技術(shù)越尖端越好，還是要有商業(yè)價值，這是一個普遍現(xiàn)象，投的時候還是有難度的，就是我們怎么樣去兼顧到技術(shù)和商業(yè)化。

第三，科技投資泡沫化也來了。一些新材料、半導(dǎo)體類的早期項目，在天使階段就好幾個億的估值，我遇到最高的天使項目估值40億。泡沫大，失敗率又高，投的成本又高，對基金的影響非常大。有的項目你覺得非常好，但是一看估值嚇一跳，也是非常頭疼的。

我們未來關(guān)注的重點核心方向有三個：第一個是新一代信息技術(shù)和AIGC，還有衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)；第二個是碳中和，就是下一代的新能源和電動化，未來所有燒燃料和燒油的，很有可能燒電。汽車領(lǐng)域做電動化是做得很好，船舶、飛機(jī)這些領(lǐng)域未來已經(jīng)來了，也會有比較大的機(jī)會；第三個是新材料，啟賦從創(chuàng)業(yè)第一天開始，新材料就是我們最重要的戰(zhàn)略方向，我們會重點關(guān)注進(jìn)口替代，也會投一些前沿的材料和下游的次終端和終端產(chǎn)品，也是我們經(jīng)過十年的摸索發(fā)現(xiàn)，材料領(lǐng)域最后能做成大市值的公司，也是做終端產(chǎn)品和次終端產(chǎn)品。比如說鋰電，寧德時代做電芯，市值萬億，上游做磷酸鐵鋰就做不了多大。

舉個案例，做科技類的早期投資可以聚焦產(chǎn)業(yè)鏈的打法，啟賦資本是創(chuàng)投行業(yè)第一個投商業(yè)航天的公司，我們在創(chuàng)業(yè)的時候就投了航天宏圖，做遙感衛(wèi)星服務(wù)，科創(chuàng)板第一批上市公司，它是整個遙感衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)里最下游的產(chǎn)業(yè)，衛(wèi)星變成數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)要變現(xiàn)，做的就是數(shù)據(jù)變現(xiàn)的過程?，F(xiàn)在已經(jīng)開始做自己的星座和衛(wèi)星工廠、衛(wèi)星制造以及運(yùn)載工具火箭，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，在商業(yè)航天領(lǐng)域變成了一個鏈主。

我們圍繞它投了商業(yè)航天相關(guān)的公司，比如做運(yùn)載工具的星河動力，還投了衛(wèi)星上各種載荷，電的推進(jìn)系統(tǒng)，還投了天線，投了衛(wèi)星上的通訊模塊，星際五千公里之間的通訊模塊，圍繞著衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈，圍繞著商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈做了整個布局。航天宏圖也給了我們豐厚的回報，這些未來都有可能是航天宏圖的客戶，他在造衛(wèi)星，也發(fā)衛(wèi)星，需要火箭和各種載荷，所以能夠形成一個小的生態(tài)。我們能夠真正意義上的通過投資，在科技的細(xì)分賽道上，來構(gòu)建自己的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

早期投資一定是長周期的，大家要有這種心態(tài)，要做好與時間交朋友的準(zhǔn)備。增值服務(wù)很重要，因為你投的公司如果沒有增值服務(wù)的能力，投早期的成功概率不會高的。我們當(dāng)時為了做好新材料領(lǐng)域的投資，有意識在創(chuàng)業(yè)初期投了一些資源平臺，像新材料在線，現(xiàn)在是中國新材料領(lǐng)域最大的資源平臺，有60多個會員。還有電子發(fā)燒友，平臺上也有600萬行業(yè)用戶，300萬的電子工程師。這些平臺給我們提供了豐富的項目源，新材料在線給我們貢獻(xiàn)了三分之一的項目，同時我們投完以后，可以幫助這些企業(yè)在平臺上去找資源，平臺上下游的產(chǎn)業(yè)資源非常豐富，所以我們通過構(gòu)建自己的能力，實實在在的做增值服務(wù)。啟賦資本在科技領(lǐng)域早期投資的成功率還是非常高的，重要的原因是我們有行業(yè)最大的資源平臺。

最后做一個小廣告，啟賦2013年十月份正式創(chuàng)業(yè)，以早期投資為主，所有的投資幾乎都聚焦在天使到A輪階段，現(xiàn)在投了300家左右的，天使IPO的項目有4家。以上便是今天我跟大家分享的主題——《投早、投小、投科技》，希望對大家有一點作用。

謝謝！

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202312/527374.shtml