新年伊始，一封長(zhǎng)長(zhǎng)的PDF文件，開(kāi)始在投資人的群里流傳。這個(gè)名為“2023中文版年度信”的文件是XVC循例發(fā)給LP的年度信。以「暗涌Waves」的有限感知，這可能是過(guò)去幾年傳播度最廣的一次。

開(kāi)頭一如既往地呈現(xiàn)了今年的收益：截至2023年10月31日，XVC的總投資成本折合人民幣為 36.694億元，賬面價(jià)值為 67.802 億元，毛內(nèi)部收益率為27.66%。同比去年，XVC的總投資成本增加了近4億，賬面價(jià)值增加了近1億。

創(chuàng)始人胡博予坦言，毛內(nèi)部收益率比去年底有所降低，這和艱難的外部環(huán)境有關(guān)?！敖衲?，我們大多數(shù)的被投企業(yè)沒(méi)有開(kāi)展新一輪融資，所以這些項(xiàng)目的估值基本和去年持平。”這句話，他去年也說(shuō)過(guò)。這意味著，XVC的大多數(shù)被投企業(yè)連續(xù)兩年沒(méi)有開(kāi)展新一輪融資。

XVC是中國(guó)創(chuàng)投黃金時(shí)代的縮影。誕生于2016年下半年，甫一出生的XVC就募集了一只近2億美金的新基金。胡博予曾說(shuō)，取名XVC，寓意新基金可以像自變量“X”一樣獨(dú)立思考。

盡管表達(dá)能力對(duì)VC們來(lái)說(shuō)從來(lái)都是加分項(xiàng)，但也有高下之分。相較于過(guò)于恢弘或過(guò)于微觀的描述，胡博予的文章總能引起更多共鳴：這除了他掌握更好的語(yǔ)言技巧和抽象能力之外，可能更關(guān)鍵的是他愿意袒露一個(gè)投資人的思考?xì)v程。在一個(gè)項(xiàng)目和風(fēng)向都生死時(shí)速的時(shí)代，這需要不怕被打臉。

XVC的確被“打過(guò)臉”：在一個(gè)很多人不認(rèn)為研究重要、甚至必要的行業(yè)里，胡博予始終在強(qiáng)調(diào)“研究驅(qū)動(dòng)”；但曾經(jīng)更多源于對(duì)事的研究，反而令胡博予在“呆蘿卜”上吞下苦果。這似乎是一場(chǎng)巨大的反諷。當(dāng)然可能更重要的是，在一個(gè)悶聲發(fā)財(cái)?shù)男袠I(yè)，說(shuō)的多的人難免遭遇更嚴(yán)苛的審視。

今年是XVC成立的第八年。對(duì)一家VC來(lái)說(shuō)，已經(jīng)到了必須去偽存真的年紀(jì)。如果將XVC置于同期創(chuàng)立的美元基金里，它的表現(xiàn)可能不算耀眼，但好像也沒(méi)有顯著的更佳人選。至少目前來(lái)看，2016年同期成立的美元機(jī)構(gòu)似乎還沒(méi)有誰(shuí)能在投資和募資上明顯甩開(kāi)對(duì)手。

這應(yīng)驗(yàn)了一句箴言：投資看的是timing，做基金看的是vintage。

胡博予在年度信里列了四家公司：霸王茶姬、Yup、元鼎和徠芬，其中霸王茶姬和徠芬的年化毛收入已經(jīng)超過(guò)3億美元。胡博予曾說(shuō)，“投資是尋找鯨魚的游戲”，不知這能否算得上他眼中的“鯨魚”。

以下這篇文章，是我們從2023的年度信里摘編的重要內(nèi)容，其中部分內(nèi)容出自以往的年度信：

投資一個(gè)“18歲前不識(shí)字”的創(chuàng)始人

年終信中最引人注目的案例是霸王茶姬。這也是胡博予最完整的一次關(guān)于這個(gè)逆襲品牌的表述。其中透露了不少不為人所知的故事，其中一個(gè)關(guān)鍵信息是有關(guān)公司創(chuàng)始人張俊杰的。

胡博予說(shuō)，他*次跟張俊杰溝通時(shí)，對(duì)方告訴他自己沒(méi)上過(guò)學(xué)。他的*反應(yīng)是沒(méi)上過(guò)大學(xué)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)是“完全沒(méi)有接受過(guò)基礎(chǔ)教育”——10歲到17歲之間在流浪，所以18歲之前都不認(rèn)字。以至于后來(lái)在給他們做板書時(shí)，還有個(gè)別字會(huì)寫成拼音。

即便餐飲是一個(gè)接地氣的行業(yè)，但如此履歷的創(chuàng)始人能在21世紀(jì)脫穎而出，也依然是傳奇。

不過(guò)這樣的創(chuàng)始人能不能投，一家VC難免會(huì)有疑慮。

所以胡博予說(shuō)，在后來(lái)的溝通中，他們“不斷的在進(jìn)行追問(wèn)”。他們發(fā)現(xiàn)，張俊杰自學(xué)能力很強(qiáng)，閱讀過(guò)很多有聲讀物，他對(duì)商業(yè)模式的理解，對(duì)管理的洞察，甚至比胡博予認(rèn)識(shí)的大部分CEO都要好。

XVC花了一整天時(shí)間與張俊杰的核心團(tuán)隊(duì)交談，了解他是如何觀察人，做了什么來(lái)吸引并激勵(lì)他們，以及他過(guò)去在組織上犯過(guò)哪些錯(cuò)誤。最后XVC一致認(rèn)為，張俊杰是一個(gè)自信、聰明又謙遜的人，有很高的情商。一個(gè)信號(hào)是，在霸王茶姬的起步階段，他就成功吸引了喜茶的幾位核心高管加入團(tuán)隊(duì)，甚至包括喜茶的一位聯(lián)合創(chuàng)始人。

這里還有一段插曲。最初公司有三位創(chuàng)始人，張俊杰是創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)，另外兩名合伙人分別是CEO和高管，兩人的股份加起來(lái)多于張俊杰，并實(shí)際管理公司，但他們對(duì)公司的發(fā)展思路和張俊杰很不一樣。張俊杰的思路顯然更有長(zhǎng)期主義。

而XVC調(diào)研后認(rèn)為張俊杰更適合做CEO，他們用一整晚的時(shí)間，訪談了張俊杰，并與其計(jì)劃引入的新高管們逐一進(jìn)行溝通。緊接著在現(xiàn)場(chǎng)迅速召開(kāi)了一個(gè)簡(jiǎn)單的“投決會(huì)”，決定幫創(chuàng)始人把另外兩名合伙人持有的股份全部收購(gòu)，并完全替換現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)。

從團(tuán)隊(duì)首次與張俊杰會(huì)面到完成研究并發(fā)出TS，整個(gè)過(guò)程只有7天。這筆投資刷新了他們?cè)赪eee！上的投入，也是XVC自成立以來(lái)開(kāi)出的*支票。

一筆可能homerun的投資

在去年三月的一場(chǎng)分享會(huì)上，胡博予曾預(yù)計(jì)到今年的3月，霸王茶姬整體店面的銷售額可以達(dá)到差不多100億的級(jí)別，利潤(rùn)可以達(dá)到10億的級(jí)別，“之后公司實(shí)現(xiàn)200-300億的銷售額也是可以期待的?！彼匾馓岬?，XVC是他們*輪的投資人，占了接近20%的股份，“所以這一個(gè)公司IPO，就可以把我們歷史以來(lái)投的所有錢，還大概2倍左右?！?/p>

過(guò)去兩年半的時(shí)間里，霸王茶姬實(shí)施“超級(jí)單品”戰(zhàn)略，將重心完全放在原葉鮮奶茶上，把水果茶砍到只剩下“檸檬”、“椰子”這類沒(méi)有季節(jié)性、極度容易標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。最后霸王茶姬單店銷售額幾乎翻了兩番，而前5大單品已經(jīng)占據(jù)近70%的銷售額。

厚積薄發(fā)下，到2023年，霸王茶姬的營(yíng)業(yè)額迎來(lái)了迅猛的發(fā)展。按照他們年終信的表述，霸王茶姬的單店銷售杯數(shù)已經(jīng)是星巴克的3倍，月均單店收入金額則是2倍。穩(wěn)定、快速、自動(dòng)化生產(chǎn)以及快速加盟擴(kuò)張的戰(zhàn)略，讓霸王茶姬賺到了茶顏悅色沒(méi)賺到的錢。

去年7月，彭博社引述消息報(bào)道稱，至少有6家中國(guó)連鎖茶飲公司正在醞釀海外IPO。其中，霸王茶姬已和美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)合作，探討在美IPO的可能性；但隔日，霸王茶姬便回應(yīng)目前沒(méi)有任何明確的IPO計(jì)劃。

今年初，蜜雪和古茗在港交所首次遞表，以及“新茶*股”奈雪的茶案例在先，這至少能夠證明，霸王茶姬或?qū)⒊蔀閄VC收獲的*IPO。

估計(jì)胡博予也想不到，最后成為XVC代表作之一的會(huì)是霸王茶姬——這也是一種upsidesurprise。畢竟在喜茶被投資人熱捧以前，線下消費(fèi)并不被認(rèn)為有足夠大的想象力。

“稀缺特征”

今年，XVC年度信的標(biāo)題是《專注地尋找“稀缺特征”》。在胡博予的定義里，稀缺特征具備三個(gè)要素：分別是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化驅(qū)動(dòng)的PMF (Product-Market Fits)、創(chuàng)始人、以及自增強(qiáng)學(xué)習(xí)曲線與有限的反規(guī)模重力。

盡管今年市場(chǎng)環(huán)境糟糕，XVC的被投企業(yè)依舊表現(xiàn)出色。今年前三季度，37個(gè)在管核心項(xiàng)目的合計(jì)毛收入實(shí)現(xiàn)了約60%的同比增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)整個(gè)2023年，這一數(shù)字將達(dá)到約40億美元。也就是說(shuō)，這些項(xiàng)目的平均年收入超過(guò)1億美元。

在胡博予看來(lái)，這一切要?dú)w功于XVC專注于“稀缺特征”，因?yàn)椤跋∪碧卣鳌辈⒉灰蕾囍芷?。所以，即使絕大部分被投企業(yè)都受到宏觀環(huán)境的負(fù)面影響，整體經(jīng)營(yíng)情況也仍然不錯(cuò)。

事實(shí)上，稀缺特征不僅可以用來(lái)形容他們正在尋找的“下一個(gè)騰訊”，也可用于形容胡博予自己和XVC。

在成立XVC前后，胡博予樂(lè)于表達(dá)，甚至開(kāi)誠(chéng)布公地坦言過(guò)基金產(chǎn)品備案曾經(jīng)連續(xù)四次未通過(guò)材料審核。他擅長(zhǎng)歸因并形成方法論，即使在風(fēng)險(xiǎn)投資這樣變化如此之快的行業(yè)，真正恪守研究結(jié)果，以至被貼上創(chuàng)投圈“思想家”的標(biāo)簽。

一位投資人評(píng)價(jià)，胡博予是真的用理論的結(jié)果在實(shí)踐，思考對(duì)于他，不僅僅是愛(ài)好，“而是生活方式，已經(jīng)融入了人生觀中”，也被調(diào)侃為，是個(gè)“在所有事情上都要搭建自己模型的人”。

他不相信“集體的智慧”，于是XVC擯棄了集體決策制，開(kāi)會(huì)在XVC是一種信息分享，而不是投決會(huì)。最終的決策由信息質(zhì)量*的一個(gè)人做判斷。

研究驅(qū)動(dòng)并形成模型也是XVC的關(guān)鍵詞。即使如人這樣聽(tīng)起來(lái)*隨機(jī)性的變量，XVC也試圖從理性層面進(jìn)行了歸因。

比如霸王茶姬案例中類似的投人決策，可能一定程度緣于呆蘿卜失敗給他帶來(lái)的沖擊，這家XVC*天使投資、并在A輪加注的企業(yè)，在短短幾個(gè)月內(nèi)如此高速地成長(zhǎng)，又如此快速地垮掉，這對(duì)于慣用模型來(lái)理解世界的胡博予無(wú)疑是切膚之痛。

呆蘿卜之后，胡博予意識(shí)到，過(guò)去移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)依靠網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、一兩場(chǎng)大仗即可定勝負(fù)的局面，早已被拉長(zhǎng)成“要打5年仗，中間還密布無(wú)數(shù)的、形式各異的小仗?！碑?dāng)沒(méi)有辦法快速建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)，人的決策能力和組織能力就成為致勝的關(guān)鍵。

兩年前完成新一期美元募集時(shí)，XVC胡博予就曾向「暗涌Waves」分享過(guò)：意識(shí)到創(chuàng)始人決策能力和組織能力無(wú)比重要后，XVC做了個(gè)重大調(diào)整：做投資決策時(shí)，把“人”的權(quán)重放大。

但人十分復(fù)雜，做投資決策的周期又短，想全面了解一個(gè)人幾乎不可能。所以XVC做了一個(gè)極簡(jiǎn)的優(yōu)秀創(chuàng)始人模型，就考察兩件事：是否善于做正確決定，能否善于建設(shè)高效組織，甚至不在乎學(xué)歷。

后來(lái)他們看一家公司，有超過(guò)一半時(shí)間在觀察人，然后通過(guò)各種代理變量來(lái)判斷他是否符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。只靠直覺(jué)決策的創(chuàng)業(yè)者，就不會(huì)進(jìn)入XVC的射程范圍。

過(guò)去七年，XVC的被投項(xiàng)目越來(lái)越多，胡博予的年度信也從最初的千余字到如今的萬(wàn)余字。最近有人集結(jié)了XVC過(guò)去幾年的所有年度信，其中的變化也能透露出胡博予和XVC的變遷。

最初，他只是分享投資方法論（諸如用炒股票的方法做VC），解析其他項(xiàng)目。但從2019年開(kāi)始，外部變化進(jìn)入到他的年終信中。隔年，新冠疫情和中 美局勢(shì)成為論述的背景。當(dāng)然，信的重點(diǎn)落在了要看到“一些對(duì)于經(jīng)濟(jì)行為影響超過(guò)新冠疫情和中 美緊張局勢(shì)的結(jié)構(gòu)性變化”。

到2021年，投資的項(xiàng)目嶄露頭角，年度信有較大的篇幅用于解析項(xiàng)目。案例顯然比理論更有說(shuō)服力，當(dāng)然落點(diǎn)也還是方法論。從方法論開(kāi)端，加諸縝密分析外部信息，到以案例為依托，又回到方法論本身。

XVC的人員沒(méi)怎么變過(guò)，理念亦如是，它就像成立之初那樣，仍然執(zhí)拗地嘗試用模型去解剖投資。胡博予也還像一名理工男，正如他在自己博客里描述創(chuàng)業(yè)的自己：“...那個(gè)蓬頭垢面的十九歲少年，仿佛從來(lái)沒(méi)有離開(kāi)，仍然坐在學(xué)校機(jī)房的角落里，整夜整夜寫著程序，嗒嗒嗒嗒地敲著鍵盤。”