2013年的秋天，Aileen Lee在苦苦尋找一個詞匯。

作為美國的初代移民，這位出生于中國的女投資人經(jīng)歷過開餐館維生的日子，也擔(dān)任過KPCB的合伙人，如今她是一家專注種子輪新基金的創(chuàng)始人——牛仔基金（Cowboy ventures）。她想用一個詞匯來形容那些一級市場投資人們夢寐以求的項目，即“成立不到10年但估值10億美元以上，同時未上市的科技創(chuàng)業(yè)公司”。

Aileen最后將此命名為“獨(dú)角獸”，這個詞很快風(fēng)靡硅谷乃至全世界，行業(yè)內(nèi)的人普遍認(rèn)為這是初創(chuàng)公司取得突破性成功的標(biāo)準(zhǔn)。但相比于“獨(dú)角獸”在世界范圍內(nèi)的廣泛使用，牛仔基金卻一直避免使用這個詞語，直到最近，Aileen在基金官網(wǎng)發(fā)布了一篇報告，名為《十年后，歡迎回到獨(dú)角獸俱樂部》，追蹤分析十年來獨(dú)角獸公司們的不同命運(yùn)。

在此之前，要先講述源頭市場的變化。

在美國風(fēng)險投資行業(yè)，2013-2021年是黃金時代。風(fēng)險投資基金總規(guī)模在此期間翻了3倍多，增長5800億美元，1000多家新GP誕生，并不斷有新募資額打破紀(jì)錄。2021年，美元大放水達(dá)到*，低利率、科技革命、以及隔離政策催生的粗糙盡調(diào)，讓這一年幾乎每一天都有新的獨(dú)角獸倉促加冕。

但2022年，凜冬不期而至。美聯(lián)儲加息影響之下，投資行業(yè)的馬太效應(yīng)加劇，這一年募集的總風(fēng)投資金中，有64%都流向了AUM超過10億美元的大基金，大部分基金停止出手，次年約有40%的風(fēng)險投資公司停止交易。但值得一提的是，2023年初，牛仔基金成功募集了2.6億美元。

但市場整體冷感。曾被寄予厚望的獨(dú)角獸紛紛倒下：wework、互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)平臺Convoy、電車行業(yè)的Proterra、Embark、以及生物科技行業(yè)的Nabriva、Goldfinch都先后退市或申請破產(chǎn)。

獨(dú)角獸的命運(yùn)也不盡相同。十年前，牛仔基金研究了數(shù)千家獲得風(fēng)投支持的初創(chuàng)公司，發(fā)現(xiàn)其中只有39家是獨(dú)角獸。十年后，再度追蹤，發(fā)現(xiàn)其中有三家成長為市值千億的超級獨(dú)角獸：ServiceNow、Uber 和 Palo Alto Networks。

十年前，39家獨(dú)角獸中，60%都是經(jīng)營消費(fèi)業(yè)務(wù)（to C）的公司，且估值占比80%。相比之下，企業(yè)服務(wù)（to B）公司雖然數(shù)量少，但資本效率更高，足有26倍，是消費(fèi)公司的2.4倍。

10年后，39家獨(dú)角獸中的62%都已通過上市或被收購的方式實(shí)現(xiàn)了退出，其中，80%的上市公司市值都有所增加。企服獨(dú)角獸大多活了下來，并且其平均市值是10年前的6倍，而相比之下，33%的消費(fèi)獨(dú)角獸市值縮水（如Gilt、Lending Club等），裁員甚至倒閉的也不少，比如在線零售商Zulily。

以下是牛仔基金的6大發(fā)現(xiàn)，素材來自Cowboy Ventures官網(wǎng)。

1、獨(dú)角獸數(shù)量增加了14倍，其中 To B類占比78%

>過去十年中，美國獨(dú)角獸公司數(shù)量增加了14倍，從39家增至532家，總估值從2600億美元增至1.5萬億，但在VC支持的初創(chuàng)公司中占比不到1%。

>獨(dú)角獸公司分布在19個領(lǐng)域中，以Fintech、Saas和醫(yī)療健康為主。其中企服獨(dú)角獸共有416家，占榜單的78%，總估值1.2萬億美元，占比80%。十年前，企服獨(dú)角獸占比38%，總估值僅為20%。

>消費(fèi)公司的占比則下降到了兩成，如果對比一下雙方*名的成績，就能看出巨大的差距：2023年12月，彭博社報道稱OpenAI擬以1000億美元的估值開展新一輪融資，而Doordash只有420億。

（toB服務(wù)公司估值Top20，via Cowboy Ventures）

（toC服務(wù)公司估值Top20，via Cowboy Ventures）

>為什么會出現(xiàn)這種從to C到to B的大轉(zhuǎn)移？在近二十年來的科技行業(yè)中，toC公司普遍比toB公司成長速度快、估值更高。美國的五大科技巨頭：蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、meta中，僅有微軟以企業(yè)業(yè)務(wù)為主，這些巨頭構(gòu)建了Web2.0的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)時代。然而隨著移動互聯(lián)網(wǎng)普及率見頂，消費(fèi)業(yè)務(wù)天花板逼近，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭也開始經(jīng)營toB業(yè)務(wù)，其中也包括中國的阿里、騰訊、字節(jié)等。不管是巨頭還是新一代創(chuàng)業(yè)者、投資人都逐漸意識到，toB業(yè)務(wù)的高資本效率是下一個增長點(diǎn)。

2、獨(dú)角獸數(shù)量短時間內(nèi)會降低到350家，但長遠(yuǎn)來看會指數(shù)增長至1400家

>“ZIRPcorn”，即零利率政策（ZIRP）催生出的獨(dú)角獸，從下圖可看出，利率與獨(dú)角獸的數(shù)量成反比：

（via Cowboy Ventures）

>在當(dāng)前的532家獨(dú)角獸公司中，有60%都是這種熱錢催熟的“ZIRPcorn”，估值泡沫逐漸破碎后，這些“ZIRPcorn”的估值將從天上回歸地下。數(shù)據(jù)顯示，十年來獨(dú)角獸的估值回落明顯：

（via Cowboy Ventures）

>太快加冕成為獨(dú)角獸，有時候也不是一件好事。Hopin和Bird，從成立到估值10億僅用了一年，汽車租賃公司Fair是兩年，Convoy和Knotel則是三年，而他們都紛紛倒下。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)下這些獨(dú)角獸公司的平均年齡是7歲，這個數(shù)據(jù)十年來都沒有變過。

>投資人出手謹(jǐn)慎、并購環(huán)境惡劣、創(chuàng)始人抵制重組，2024年預(yù)計會出現(xiàn)更多公司關(guān)停。牛仔基金預(yù)測：在經(jīng)歷一波關(guān)停潮后，美國獨(dú)角獸的數(shù)量會逐漸穩(wěn)定在350家左右。

>但好消息是，如果將目光放長遠(yuǎn)，譬如十年后，獨(dú)角獸數(shù)量應(yīng)該會迎來指數(shù)級增長。原因在于：盡管有上文提及的諸多泡沫，但350這個數(shù)字依舊是10年前獨(dú)角獸數(shù)量的10倍，年平均同比增長約30%，指數(shù)法則（Power Law）正如其在風(fēng)險投資中所發(fā)揮的魅力一樣，也在獨(dú)角獸增長中生效。而隨著算力的突破，以及AI的發(fā)展，即使未來十年獨(dú)角獸的同比增長率降至15%，但只要能稍微提高當(dāng)前的資本效率，那么到2033年，北美將有望擁有4倍的獨(dú)角獸公司，也就是1400家。

（算力發(fā)展 vs 獨(dú)角獸數(shù)量。via Cowboy Ventures）

3、93%的獨(dú)角獸都是紙面富貴

>2013年，有41%的獨(dú)角獸能成功上市。10年后，這個數(shù)字降為3%，即14家。因此，可以說當(dāng)下高達(dá)93%的獨(dú)角獸企業(yè)都不過是紙面富貴。成功上市的獨(dú)角獸們也并非一帆風(fēng)順，十年間，至少有20家獨(dú)角獸公司在上市后的市值跌破10億美元。

>另一種退出方式是并購，但這種退出方式的成功率也在降低。共有21家獨(dú)角獸被收購，占比4%，這個數(shù)據(jù)在十年前是23%。這些被并購的公司有2/3屬于to B業(yè)務(wù)，平均收購價格為24億美元，幾乎是十年前的2倍。

值得注意的是，這其中有33%的公司主營業(yè)務(wù)涉及硬件。

（被收購的獨(dú)角獸及其成交額。via Cowboy Ventures）

>另一件需要注意的是，創(chuàng)始人從公司套走的資金比以往更多，比如Wework是7億美元，Hopin是2億美元，這或許會導(dǎo)致創(chuàng)始人與投資者、員工的利益不一致。

4、資本效率在降低，尤其是to B公司，投資回報不如買股票

>在過去的十年里，科技行業(yè)失去了資本效率優(yōu)勢。如圖所示，平均資本效率（估值/融資額）下降明顯，尤其是toB類公司，資本效率從26x降至7x，消費(fèi)公司則從11x降至7x。當(dāng)然，鑒于諸多獨(dú)角獸公司的估值虛高，這還算是樂觀的估計。

（via Cowboy Ventures）

>獨(dú)角獸名單中約有20%的公司，其資本效率不到4x甚至更低。平均資本效率*的行業(yè)類別包括：氣候/能源、醫(yī)療健康以及Fintech。這意味著，即使是投到了許多獨(dú)角獸公司，其事實(shí)上的回報可能還比不上買一些Salesforce、亞馬遜或微軟的股票，這些公司在過去十年中分別增長了8、9、9倍。

（不同領(lǐng)域中資本效率的差距。via Cowboy Ventures）

>這其中當(dāng)然有“全壘打式”的投資。比如在十年前，Workday和Service Now的投資回報率就達(dá)到了60x，而如今他們的市值也分別擴(kuò)大了5倍和18倍。

5、灣區(qū)不再是獨(dú)角獸*的中心

>獨(dú)角獸扎堆灣區(qū)的時代已經(jīng)過去。十年間，駐扎灣區(qū)的獨(dú)角獸公司從70%下降到50%。但它擁有估值最高的TOP4獨(dú)角獸：OpenAI、Databricks、DoorDash、Samsara。

>其他區(qū)域也在加速發(fā)展，其中最為矚目的是紐約，從11%到19%，如今已擁有100家獨(dú)角獸企業(yè)。其中40%的公司都屬于Web3或Fintech。

>當(dāng)然，也有一些獨(dú)角獸公司不會選擇這其中任何一個區(qū)域。根據(jù) FlexIndex 的數(shù)據(jù)，至少 22 家獨(dú)角獸公司沒有實(shí)體總部辦公室。

6、但獨(dú)角獸創(chuàng)始團(tuán)隊的畫像卻沒有大改變

>10年來，獨(dú)角獸的數(shù)量增加了14倍，創(chuàng)始團(tuán)隊人數(shù)的數(shù)量也增加了約14倍。83%的獨(dú)角獸有聯(lián)創(chuàng)，降低了7%，平均每個獨(dú)角獸有3位聯(lián)合創(chuàng)始人，這個數(shù)據(jù)沒有變化。

（估值前10獨(dú)角獸創(chuàng)始團(tuán)隊一覽。via Cowboy Ventures）

>創(chuàng)始人創(chuàng)辦公司時的平均年齡為35歲，增加了1歲，變化不大。20歲與輟學(xué)創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)始人依舊是極少數(shù)。

>70%的創(chuàng)始人此前曾在科技行業(yè)工作。65%的創(chuàng)始人團(tuán)隊曾是同學(xué)或同事關(guān)系，下降了25%。

>20%的創(chuàng)始人來自TOP10大學(xué)，下降了42%，變化巨大。畢業(yè)于斯坦福的創(chuàng)始人仍然最多，但僅為5%，下降了26%。

>10年前，90%的創(chuàng)始人是“工科生”，而現(xiàn)在這個數(shù)據(jù)下降到了60%，另外有25%的創(chuàng)始人就讀于商科，還有15%的“文科生”。

>6%的創(chuàng)始人團(tuán)隊都曾在谷歌工作過。

>10年來，女性CEO的數(shù)量從0來到了5%，女性聯(lián)創(chuàng)比例則從5%來到了14%。一個冷知識是：名叫Michael、David、Andrew的CEO數(shù)量比女性CEO的數(shù)量多。

7、變化之中，給風(fēng)險投資帶來的啟示

2013年，一共有850支活躍的風(fēng)險基金，如今這個數(shù)字是2500個。如果正如預(yù)測中的那樣，獨(dú)角獸將在短時間內(nèi)迅速消失，那么風(fēng)險投資也將有更多變化：一些基金會消亡，而另一些會收縮。

對于風(fēng)投而言，至少有一些值得總結(jié)的教訓(xùn)：

>在當(dāng)下的500強(qiáng)公司中，只有不到10%被視為科技公司，預(yù)計未來幾十年里，這一比例會上升，包括很多2023年成為獨(dú)角獸的公司。

>這一輪的周期并未結(jié)束。未來數(shù)年來，只會出現(xiàn)更多的裁員、折價融資以及關(guān)停。

>不管是從業(yè)者數(shù)量還是AUM，沒有人希望VC退回至2013年的規(guī)模，但創(chuàng)始人、投資人和LP都應(yīng)該從十年來那些太多的錢、太早期、太迅速的投資中獲得教訓(xùn)。

>10億美元以上的Fund必須要繼續(xù)這場擊鼓傳花的游戲，但包括創(chuàng)始人也應(yīng)該明白，10億美金估值即是“獨(dú)角獸”是一種很方便，卻并不*的成功衡量標(biāo)準(zhǔn)，過早成為獨(dú)角獸甚至?xí)蔀橐环N詛咒，盲目追逐估值只會導(dǎo)致意想不到的惡果。