01、并購不活躍

是港股僵尸化的重要原因之一

港股的流動性似乎正在枯竭。近年來港股日均換手率從0.4%下降到0.2%，有近八成的港股公司日均成交額出現(xiàn)不同程度下滑，超過六成的港股公司日均成交額已低于100萬港元。

2021年起外資機構(gòu)撤離港股，資金累計流出金額占到港股市值的3%，一定程度上解釋了港股流動性變差的原因；上市維護成本低，強制退市標準低，市場上“仙股”林立也是常被市場提及的原因。但另一個容易被忽略的誘因是港股不斷放低上市標準，缺乏并購淘汰機制，上市公司利用市場化手段主動退市的太少。

缺乏并購?fù)耸?，上市公司進多出少，導致有限的流動性被分流。

以美股為代表的成熟市場每年總退市率在5%-7%，總退市數(shù)量基本等于IPO數(shù)量。上市公司總數(shù)量在大進大出中保持著穩(wěn)定，股市的流動性也保持著相對的平穩(wěn)。其中并購?fù)耸校ㄉ鲜泄疚⒑退接谢┦潜３指咄耸新实闹饕?，并購?fù)耸新誓苓_到4%-5%，觸發(fā)退市標準的被迫退市率僅有1%-2%。如果并購?fù)耸腥狈Γ鲜泄究倲?shù)就會大幅增長；而進入股市的資金規(guī)模總是相對有限，平攤下來必然會降低個股的成交額，拉低流動性。

港股每年并購?fù)耸新屎捅黄韧耸新示挥?%-2%，兩類退市數(shù)量分別10-20家，但每年IPO超過100家，上市公司連年進多出少。從2015年起港股已累計增長近1000家，總數(shù)從1600家增長到2600家。而港股日成交額一直在1000多億港元沒有大幅增長，直接導致大量公司的交易資金被分流。能一直維持日成交額不下降的港股公司占比不到20%，日均成交額低于100萬的港股公司累計增長了1000家，傳遞給市場的信號是港股公司的成交額普遍下滑，流動性枯竭的港股公司越來越多。

大量公司不并購長不大，資金吸引力有限，也拖累港股僵尸化。

上市公司利用資本市場外延擴張是企業(yè)持續(xù)成長重要動能，但港股并購市場的相對規(guī)模只有英美等發(fā)達資本市場的1/10。港股并購數(shù)量徘徊在每年200多筆，并購金額在200-400億美元；年交易數(shù)量是上市公司數(shù)量年的10%；年交易規(guī)模是市值規(guī)模的0.3%-0.5%。港股公司中有75%自2015年起沒有公告過任何并購，這些公司市值長期沒有任何增長，吸引不到資金參與投資，僵尸化趨勢更加明顯，平均日成交額累計下滑80%。

02、整合者少，上市后資源配置效率低

導致港股并購不活躍

港股并購之所以不活躍，是因為有并購整合能力和需求的產(chǎn)業(yè)龍頭較少。

并購活躍的根本動力在于產(chǎn)業(yè)驅(qū)動。產(chǎn)業(yè)龍頭不斷通過并購持續(xù)增長、保持競爭力，才是并購交易源源不斷的動力；尤其科技變革對競爭格局沖擊大，科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)的龍頭成為*買家。回看并購最為活躍的美股，并購市場明顯“一九分化”。市值排在前10%（市值大于150億美元）的美股公司，近十年作為買方的并購交易規(guī)模占全部美股并購的90%，交易數(shù)量也能占到近50%。而且市值大于150億美元的美股公司中1/3都屬于信息技術(shù)、生物技術(shù)相關(guān)的科技巨頭，這些科技巨頭平均每年公告的并購數(shù)量在5單，是其他產(chǎn)業(yè)巨頭的2-3倍。

相對美股市場，港股市場中的產(chǎn)業(yè)巨頭，尤其是科技相關(guān)的產(chǎn)業(yè)巨頭占比低。港股2600多家上市公司中市值超過150億美元的公司只有85家，占比3%；*數(shù)量是美股市場的15%；相對比重是美股市場的1/3。其中信息技術(shù)與生物技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的頭部企業(yè)只有16家，占比更低。

而且原本可能支撐港股并購市場的產(chǎn)業(yè)巨頭，又極少把港股作為唯 一上市地；出于產(chǎn)業(yè)整合效率等商業(yè)邏輯，并購交易往往發(fā)生（核算）在其他市場。85家市值大于150億美元的港股巨頭中，把港股作為唯 一上市的科技類產(chǎn)業(yè)巨頭僅有42家；其他43家都在A股或美股同時上市。一些在A股有上市平臺的港股巨頭，其產(chǎn)業(yè)整合標的資產(chǎn)大多在中國大陸，因此并購交易都在境內(nèi)閉環(huán)的效率更高，并不計入港股并購市場。另一些在美股同時上市的港股巨頭，不少是近幾年才回港二次上市，雖然并購活躍且標的大多在海外或者屬于海外架構(gòu)，但仍會選擇主上市地美股進行并購融資，也不計入港股并購市場。

上市后資源配置效率低，也不利于并購發(fā)生。

美股和A股過去十年平均每年再融資（含可轉(zhuǎn)債）規(guī)模分別是IPO規(guī)模的4倍和5倍；而港股僅有1.5倍。近三年A股和美股算數(shù)平均日換手率為2.7%和0.7%，而港股只有0.3%。再融資難使得并購資金受限；而流動性差導致估值低融資成本高，還限制交易方案的靈活性，比如股份支付等方式接受度較低。正因如此，多地上市的企業(yè)更愿意利用其他資本市場渠道。港股之間吸并的規(guī)則雖然和歐美市場一樣靈活但吸并交易卻極少發(fā)生，也有部分原因是換股吸引力有限。

港股投資者結(jié)構(gòu)特殊又處于調(diào)整期，更容易出現(xiàn)資源配置失靈的現(xiàn)象。港股市場與美國、中國、日本、英國其他四大資本市場不同，作為資金基本盤的本地投資者占比只有30%左右（扣除本地券商做市交易額）；而美中日英本地投資者分別能占到80%，95%，70%，50%。外資機構(gòu)的資金多是全球配置驅(qū)動，流入流出的幅度和頻率都比較劇烈，市場不穩(wěn)定因素增加會大幅削弱資源配置效率。尤其近年外資撤離南下資金補位，兩類資金投資偏好存在明顯差異，更容易造成港股的劇烈波動。

03、低估值，國際化

卻讓港股逐漸成為重要標的池

低估值，吸引港股之外的產(chǎn)業(yè)整合者和長期投資者控股收購。

港股流動性不佳也存在兩面性。一面是僵尸化，另一面是價值長期低估。恒生指數(shù)市盈率常年在10倍上下，估值排名在全球主要交易所指數(shù)中一直墊底，因此港股常年被市場看做重要的收購標的池。近幾年港股估值進一步下調(diào)，AH股溢價率按市值加權(quán)平均從10%一路上漲至18%，市值500億元以下的上市公司AH股溢價率已超過100%，引發(fā)更多上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易和私有化交易。近三年平均每年約有20家港股公司被私有化，約有20家港股公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。

港股作為資本國際化平臺，對中國產(chǎn)業(yè)買家更加有吸引力。

如今港股已逐漸成為“中國資產(chǎn)的海外融資平臺”。A+H兩地上市公司數(shù)量已突破140家；中資股在香港股市的數(shù)量占比接近50%，市值占比已達70%。中國企業(yè)除了選擇港股IPO之外，通過并購實現(xiàn)資本平臺國際化的案例也屢見不鮮。近年來中國企業(yè)收購港股的交易數(shù)量和金額占到收購港股交易的40%和80%。尤其2014年滬港通和2016年深港通的啟動后，A股公司控股收購港股公司的案例越來越多。

未來政策端若能順應(yīng)市場趨勢，多一些舉措加速港股并購?fù)耸械倪M程，既能利用并購淘汰機制直接優(yōu)化港股供給側(cè)、部分解決流動性問題，還能提高中國產(chǎn)業(yè)整合的效率。

一可以考慮簡化港股私有化退市的流程，為大股東或其他投資者提供更便利的收購港股的條件。如港交所對港股通過協(xié)議安排私有化和要約收購的約束條件更加嚴格，尤其對于股東數(shù)量眾多、經(jīng)營資金流大多在境內(nèi)的港股公司帶來了更多執(zhí)行層面的困難，可以考慮借鑒美股逐步放寬規(guī)則。

二可以考慮為港股與A股之間跨市場吸并提供更加便捷的市場環(huán)境，鼓勵“海爾智家通過新發(fā)行H股吸收合并海爾電器”這類跨市場交易發(fā)生，甚至探索A股和港股之間跨市場直接換股吸并的可行性。

近年來國際形勢復(fù)雜多變，海外資金流動劇烈，港股和A股都面臨著重重挑戰(zhàn)。此時更需要兩地資本市場協(xié)同變革，共同打造一體化的有活力有國際競爭力的中國資本市場。