8月27日，為活躍資本市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了優(yōu)化IPO和再融資、規(guī)范股份減持行為、調(diào)降融資保證金三項(xiàng)政策。其中減持新規(guī)被視為此次政策“組合拳”中威力*的舉措。

A股歷史上曾經(jīng)歷過(guò)兩次制定和修訂《減持規(guī)定》。*次是2016年1月，首次對(duì)上市公司大股東、董監(jiān)高的減持行為作了較為系統(tǒng)的規(guī)范。第二次是2017年5月，通過(guò)總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，進(jìn)一步完善了減持行為規(guī)范。

但本次減持新規(guī)與前兩次有所不同。政策首次明確將上市公司質(zhì)量與減持行為掛鉤。這次史無(wú)前例的減持新規(guī)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響？

減持新規(guī)，加劇公司分化現(xiàn)象

注冊(cè)制讓市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)

注冊(cè)制實(shí)施后IPO擴(kuò)容，讓中國(guó)證券化程度加快。中國(guó)證券化率已上升了20個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到80%以上；如今A股上市公司數(shù)量超過(guò)5200家，總數(shù)已經(jīng)超過(guò)美股。半導(dǎo)體、光伏新能源、鋰電等熱門(mén)產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量驟增。以IC設(shè)計(jì)細(xì)分領(lǐng)域?yàn)槔鲜泄緮?shù)量從注冊(cè)制實(shí)施之前的17家漲至如今的73家。

市場(chǎng)化改革讓上市公司充分競(jìng)爭(zhēng)，公司分化進(jìn)程加快，大量競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的公司逐漸向市場(chǎng)底部聚集。如今已有60%的上市公司市值在五年內(nèi)沒(méi)有增長(zhǎng)，50億市值以下的上市公司能占到一半以上；A股日均成交額在1000萬(wàn)以下的上市公司也在一半以上。

減持新規(guī)讓公司分化現(xiàn)象更加顯著

在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，上市公司的分化也會(huì)體現(xiàn)在股東減持比例上。少數(shù)高質(zhì)量的上市公司并不會(huì)因減持削弱投資價(jià)值。美股很多頭部公司在創(chuàng)始人及管理層持續(xù)減持中股價(jià)仍一路上漲。以Facebook為例，創(chuàng)始人扎克伯格在上市后十年里幾乎每個(gè)月都在減持，持股比例已從30%多降至14%，而同期Facebook市值上漲了15倍。多數(shù)上市公司由于市值規(guī)模、流動(dòng)性、投資回報(bào)率等方面表現(xiàn)不夠突出，減持比例會(huì)受到市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制的約束。據(jù)統(tǒng)計(jì)1970-2000年期間上市的美股公司中只有在市值規(guī)模、流動(dòng)性、投資回報(bào)率等指標(biāo)排進(jìn)前10%-25%的上市公司才大概率能在一年內(nèi)減持5%以上，大約55%的上市公司大股東及高管股權(quán)平均每年減持比例少到可以忽略不計(jì)。

限制“破發(fā)、破凈、分紅少”的公司減持，雖然短期緩解資金端壓力，但如果公司長(zhǎng)期價(jià)值缺乏吸引力也無(wú)法得到流動(dòng)性支持，影響上市后資源配置，會(huì)進(jìn)一步加劇分化。按減持新規(guī)不滿(mǎn)足減持條件的公司有2813家，占上市公司數(shù)量的50%，政策規(guī)定的質(zhì)量指標(biāo)及限制減持的比率與美股市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)下質(zhì)量指標(biāo)及難減持比率相近。

傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，打破IPO思維慣性

一級(jí)市場(chǎng)巨量投資押注IPO退出

一級(jí)市場(chǎng)投資持續(xù)火爆，已連續(xù)8年每年投資近萬(wàn)億元。IPO作為主要退出路徑，占到每年退出金額的80%以上。雖然隨著注冊(cè)制實(shí)施，大量IPO破發(fā)導(dǎo)致IPO信仰動(dòng)搖，但一級(jí)市場(chǎng)多年的思維慣性，企業(yè)家和投資人仍然把IPO當(dāng)作最主要退出路徑，幾乎100%的一級(jí)市場(chǎng)融資項(xiàng)目都以未來(lái)1-3年IPO退出作為核心預(yù)測(cè)依據(jù)；目前A股IPO排隊(duì)仍超過(guò)800家，IPO擁堵現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。

減持新規(guī)打破IPO慣性思維

本次減持新規(guī)嚴(yán)格限制破發(fā)企業(yè)減持，打擊的主要是注冊(cè)制實(shí)施后新上市公司。777家破發(fā)公司中有462家是注冊(cè)制實(shí)施后發(fā)行的，占到新上市公司數(shù)量的25%。

短期看，IPO企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)會(huì)謹(jǐn)慎厘定首發(fā)價(jià)格以防高位破發(fā)。證券化紅利空間進(jìn)一步壓縮，IPO市場(chǎng)逐漸回歸理性。長(zhǎng)期看，巨量的一級(jí)市場(chǎng)退出壓力和較多的減持限制會(huì)動(dòng)搖不少企業(yè)家的IPO信仰，不再把IPO退出當(dāng)作*。比如一些仍處于高成長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)期，短期內(nèi)無(wú)法盈利或現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司，創(chuàng)業(yè)者可能會(huì)思考并購(gòu)等其他退出方式。一級(jí)市場(chǎng)賣(mài)方供給會(huì)增大，或許會(huì)帶來(lái)一波并購(gòu)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

進(jìn)一步活躍上市公司控制權(quán)交易市場(chǎng)

上市公司面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力，控制權(quán)交易漸起

近幾年上市公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷增長(zhǎng)，因成長(zhǎng)受阻、經(jīng)營(yíng)壓力、估值下滑等因素，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易市場(chǎng)逐漸活躍。只是由于市場(chǎng)慣性因素，不少上市公司大股東無(wú)法接受原來(lái)歷經(jīng)艱難獲得的上市公司地位被出讓?zhuān)钴S度相對(duì)成熟市場(chǎng)仍然不足。A股市場(chǎng)每年約有100家上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，不足上市公司數(shù)量的2%，而美股長(zhǎng)期維持在5%以上。

減持新規(guī)進(jìn)一步活躍控制權(quán)交易市場(chǎng)

大量達(dá)不到減持條件的上市公司無(wú)外乎兩個(gè)選擇，除了積極提升市值和分紅水平達(dá)到減持標(biāo)準(zhǔn)之外，也會(huì)積極尋求其他退出變現(xiàn)路徑。

如今上市公司成長(zhǎng)壓力越來(lái)越大，減持新規(guī)的壓力下可能會(huì)有更多公司愿意出售控制權(quán)。一些有產(chǎn)業(yè)價(jià)值的上市公司可以通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓完成部分減持退出，甚至被另外的上市公司吸收合并。但沒(méi)有產(chǎn)業(yè)價(jià)值的殼類(lèi)公司反而因減持新規(guī)成為燙手山芋，被進(jìn)一步僵尸化，殼價(jià)值會(huì)進(jìn)一步下降。

特別是上市公司吸并交易的吸引力有可能增強(qiáng)。對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方而言，吸并更有利于整合，提高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升市值，達(dá)到減持標(biāo)準(zhǔn)，打開(kāi)股東減持空間。而且上市公司吸并的交易一旦活躍起來(lái)，還會(huì)進(jìn)一步打開(kāi)證券市場(chǎng)出口，加速證券市場(chǎng)的新陳代謝和供需平衡。美股市場(chǎng)上市公司吸并交易貢獻(xiàn)了退市數(shù)量的60%-70%。只是吸并交易的活躍，仍然需要政策給予積極引導(dǎo)和支持。

減持，作為上市公司大股東及高管財(cái)富變現(xiàn)的常見(jiàn)方式無(wú)可厚非。與此同時(shí)，減持與IPO、再融資一樣，也是證券市場(chǎng)資產(chǎn)端的重要供給方式。而供給側(cè)一直是證券市場(chǎng)改革和監(jiān)管的重點(diǎn)，本次減持新規(guī)也是通過(guò)優(yōu)化供給側(cè)提升資產(chǎn)配置效率。長(zhǎng)期看對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)生態(tài)都產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。