8月27日，為活躍資本市場，證監(jiān)會發(fā)布了優(yōu)化IPO和再融資、規(guī)范股份減持行為、調(diào)降融資保證金三項政策。其中減持新規(guī)被視為此次政策“組合拳”中威力*的舉措。

A股歷史上曾經(jīng)歷過兩次制定和修訂《減持規(guī)定》。*次是2016年1月，首次對上市公司大股東、董監(jiān)高的減持行為作了較為系統(tǒng)的規(guī)范。第二次是2017年5月，通過總結(jié)實踐經(jīng)驗教訓(xùn)，進一步完善了減持行為規(guī)范。

但本次減持新規(guī)與前兩次有所不同。政策首次明確將上市公司質(zhì)量與減持行為掛鉤。這次史無前例的減持新規(guī)會對資本市場產(chǎn)生怎樣的影響？

減持新規(guī)，加劇公司分化現(xiàn)象

注冊制讓市場充分競爭

注冊制實施后IPO擴容，讓中國證券化程度加快。中國證券化率已上升了20個百分點達到80%以上；如今A股上市公司數(shù)量超過5200家，總數(shù)已經(jīng)超過美股。半導(dǎo)體、光伏新能源、鋰電等熱門產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量驟增。以IC設(shè)計細(xì)分領(lǐng)域為例，上市公司數(shù)量從注冊制實施之前的17家漲至如今的73家。

市場化改革讓上市公司充分競爭，公司分化進程加快，大量競爭力不強的公司逐漸向市場底部聚集。如今已有60%的上市公司市值在五年內(nèi)沒有增長，50億市值以下的上市公司能占到一半以上；A股日均成交額在1000萬以下的上市公司也在一半以上。

減持新規(guī)讓公司分化現(xiàn)象更加顯著

在充分競爭的市場環(huán)境中，上市公司的分化也會體現(xiàn)在股東減持比例上。少數(shù)高質(zhì)量的上市公司并不會因減持削弱投資價值。美股很多頭部公司在創(chuàng)始人及管理層持續(xù)減持中股價仍一路上漲。以Facebook為例，創(chuàng)始人扎克伯格在上市后十年里幾乎每個月都在減持，持股比例已從30%多降至14%，而同期Facebook市值上漲了15倍。多數(shù)上市公司由于市值規(guī)模、流動性、投資回報率等方面表現(xiàn)不夠突出，減持比例會受到市場調(diào)節(jié)機制的約束。據(jù)統(tǒng)計1970-2000年期間上市的美股公司中只有在市值規(guī)模、流動性、投資回報率等指標(biāo)排進前10%-25%的上市公司才大概率能在一年內(nèi)減持5%以上，大約55%的上市公司大股東及高管股權(quán)平均每年減持比例少到可以忽略不計。

限制“破發(fā)、破凈、分紅少”的公司減持，雖然短期緩解資金端壓力，但如果公司長期價值缺乏吸引力也無法得到流動性支持，影響上市后資源配置，會進一步加劇分化。按減持新規(guī)不滿足減持條件的公司有2813家，占上市公司數(shù)量的50%，政策規(guī)定的質(zhì)量指標(biāo)及限制減持的比率與美股市場化競爭下質(zhì)量指標(biāo)及難減持比率相近。

傳導(dǎo)至一級市場，打破IPO思維慣性

一級市場巨量投資押注IPO退出

一級市場投資持續(xù)火爆，已連續(xù)8年每年投資近萬億元。IPO作為主要退出路徑，占到每年退出金額的80%以上。雖然隨著注冊制實施，大量IPO破發(fā)導(dǎo)致IPO信仰動搖，但一級市場多年的思維慣性，企業(yè)家和投資人仍然把IPO當(dāng)作最主要退出路徑，幾乎100%的一級市場融資項目都以未來1-3年IPO退出作為核心預(yù)測依據(jù)；目前A股IPO排隊仍超過800家，IPO擁堵現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。

減持新規(guī)打破IPO慣性思維

本次減持新規(guī)嚴(yán)格限制破發(fā)企業(yè)減持，打擊的主要是注冊制實施后新上市公司。777家破發(fā)公司中有462家是注冊制實施后發(fā)行的，占到新上市公司數(shù)量的25%。

短期看，IPO企業(yè)及中介機構(gòu)會謹(jǐn)慎厘定首發(fā)價格以防高位破發(fā)。證券化紅利空間進一步壓縮，IPO市場逐漸回歸理性。長期看，巨量的一級市場退出壓力和較多的減持限制會動搖不少企業(yè)家的IPO信仰，不再把IPO退出當(dāng)作*。比如一些仍處于高成長高風(fēng)險期，短期內(nèi)無法盈利或現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司，創(chuàng)業(yè)者可能會思考并購等其他退出方式。一級市場賣方供給會增大，或許會帶來一波并購市場的機會。

進一步活躍上市公司控制權(quán)交易市場

上市公司面臨競爭壓力，控制權(quán)交易漸起

近幾年上市公司面臨的競爭壓力不斷增長，因成長受阻、經(jīng)營壓力、估值下滑等因素，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易市場逐漸活躍。只是由于市場慣性因素，不少上市公司大股東無法接受原來歷經(jīng)艱難獲得的上市公司地位被出讓，活躍度相對成熟市場仍然不足。A股市場每年約有100家上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，不足上市公司數(shù)量的2%，而美股長期維持在5%以上。

減持新規(guī)進一步活躍控制權(quán)交易市場

大量達不到減持條件的上市公司無外乎兩個選擇，除了積極提升市值和分紅水平達到減持標(biāo)準(zhǔn)之外，也會積極尋求其他退出變現(xiàn)路徑。

如今上市公司成長壓力越來越大，減持新規(guī)的壓力下可能會有更多公司愿意出售控制權(quán)。一些有產(chǎn)業(yè)價值的上市公司可以通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓完成部分減持退出，甚至被另外的上市公司吸收合并。但沒有產(chǎn)業(yè)價值的殼類公司反而因減持新規(guī)成為燙手山芋，被進一步僵尸化，殼價值會進一步下降。

特別是上市公司吸并交易的吸引力有可能增強。對買賣雙方而言，吸并更有利于整合，提高經(jīng)營質(zhì)量提升市值，達到減持標(biāo)準(zhǔn)，打開股東減持空間。而且上市公司吸并的交易一旦活躍起來，還會進一步打開證券市場出口，加速證券市場的新陳代謝和供需平衡。美股市場上市公司吸并交易貢獻了退市數(shù)量的60%-70%。只是吸并交易的活躍，仍然需要政策給予積極引導(dǎo)和支持。

減持，作為上市公司大股東及高管財富變現(xiàn)的常見方式無可厚非。與此同時，減持與IPO、再融資一樣，也是證券市場資產(chǎn)端的重要供給方式。而供給側(cè)一直是證券市場改革和監(jiān)管的重點，本次減持新規(guī)也是通過優(yōu)化供給側(cè)提升資產(chǎn)配置效率。長期看對整個資本市場生態(tài)都產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。