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一、2022年行業(yè)運(yùn)行復(fù)盤

（一）我國疫情形勢整體優(yōu)于海外

自2020年初新冠爆發(fā)以來，疫情已持續(xù)影響兩年有余。2021年11月底Omicron變異 病毒的出現(xiàn)再次誘發(fā)全球大范圍恐慌情緒。得力于有效的防控措施，我國疫情形勢 整體優(yōu)于海外，但局部地區(qū)散發(fā)、聚集性疫情時(shí)有發(fā)生。 2022年年中，自國內(nèi)局部地區(qū)疫情爆發(fā)以來，各地均開始推行動(dòng)態(tài)化核酸檢測，有 效降低局部疫情等級(jí)。

（二）醫(yī)保收支狀況良好，全國出院病人增速下滑

城鎮(zhèn)基本醫(yī)療收入保持穩(wěn)定增長，支出小幅下滑。2022年1-9月份，城鎮(zhèn)基本醫(yī)療 保險(xiǎn)收入2.1萬億，同比增長5.5%，支出1.7萬億，同比小幅下滑。 在集采政策持續(xù)推進(jìn)，以及疫情防控支出下降的背景下（疫苗、核酸等降價(jià)明顯）， 2022年醫(yī)?？刭M(fèi)效果顯著。但醫(yī)保收支差額的長期趨勢性壓力依然存在。預(yù)計(jì)未來 國家醫(yī)保局將持續(xù)深化醫(yī)保政策改革，以集采、國談、DRG等不同政策多管齊下， 不斷優(yōu)化醫(yī)保資金的支出規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

疫情對(duì)于可選消費(fèi)、擇期手術(shù)影響較為明顯。2022年上半年，全國診療人次為31.6 億，同比增長1.0%，出院人數(shù)為1.21億，同比增長0.10%，增速均明顯下滑。

（三）保持樂觀，醫(yī)藥板塊投資機(jī)會(huì)的三大維度：新冠醫(yī)療干預(yù)，經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)修復(fù)，PE化投資

1. 優(yōu)化防疫政策。重癥收治能力、新冠疫苗、治療性藥物逐步實(shí)現(xiàn)：（1）政策推 動(dòng)定點(diǎn)醫(yī)院ICU擴(kuò)建，增量空間顯著；（2）國內(nèi)抗原需求增長具備潛力；（3）新 冠疫苗研發(fā)取得進(jìn)展，重點(diǎn)關(guān)注高危人群的加強(qiáng)針接種；（4）小分子開發(fā)壁壘高， 優(yōu)選最好的分子；（5）四類藥+藥房，疫情下的最常規(guī)醫(yī)療需求。

2. 社會(huì)與經(jīng)濟(jì)修復(fù)。藥品：集采、醫(yī)保談判常態(tài)化，高質(zhì)量創(chuàng)新、國際化成主旋律。 醫(yī)療器械：擇期手術(shù)類、創(chuàng)新術(shù)式推廣受到影響比較大，有望在后疫情逐步修復(fù)。 醫(yī)療服務(wù)：疫情使民營醫(yī)療服務(wù)行業(yè)承壓，重視需求釋放以及需求由公立機(jī)構(gòu)向民 營機(jī)構(gòu)外溢的機(jī)會(huì)。消費(fèi)醫(yī)療：增速階段性放緩，疫情得控后需求端有望快速反彈。 CXO：二級(jí)估值下壓向一級(jí)傳導(dǎo)，國際國內(nèi)投融資有所下滑，等待宏觀環(huán)境邊際改 善。生物制藥上游：高校實(shí)驗(yàn)室需求受疫情影響，關(guān)注疫情后需求釋放。

3. 從0到1，新時(shí)代二級(jí)投資的PE化打法。藥品：在經(jīng)過18年以來的調(diào)整，新的定 價(jià)模式已經(jīng)形成；反映在企業(yè)微觀層面，不少企業(yè)已逐步走出低谷。我們建議重點(diǎn) 關(guān)注那些基本面逐步改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在未來3-5年有重大調(diào)整的企業(yè)。器械：美股過 去五年多個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)現(xiàn)象級(jí)公司，我們認(rèn)為其中部分公司可以借鑒至國內(nèi)相關(guān)企業(yè) 未來的發(fā)展路徑，但是鑒于國內(nèi)相關(guān)器械的發(fā)展情況，國內(nèi)仍舊存在部分海外已經(jīng) 成熟，但國內(nèi)國產(chǎn)替代進(jìn)程剛剛開始的領(lǐng)域，例如內(nèi)鏡和電生理。

二、新冠醫(yī)療診療：完善診療能力建設(shè)，特效藥研發(fā)推進(jìn)，重視疫情下最常規(guī)醫(yī)療需求

（一）新冠病毒：持續(xù)變異，傳染性變強(qiáng)、致病性弱

新冠病毒持續(xù)變異，主要的流行毒株包括Alpha、Delta及Omicron，一般每隔半年出 現(xiàn)新的流行毒株。新冠病毒的變異符合病毒變異的規(guī)律，即傳染性不斷上升、致病 性逐步減弱。Omicron自出現(xiàn)以來，迅速成為全球的主要毒株并流行至今。Omicron 具備傳播速度快、隱匿性強(qiáng)、傳染性強(qiáng)、潛伏期和代間距短的特點(diǎn)。雖然傳染性較 強(qiáng)，但致病性較弱，接種疫苗的前提下，重癥主要集中在具有基礎(chǔ)疾病的高危人群。

（二）逐步完善新冠診療能力建設(shè)

1. 政策推動(dòng)定點(diǎn)醫(yī)院ICU擴(kuò)建，增量空間顯著。政策推動(dòng)定點(diǎn)醫(yī)院ICU擴(kuò)建，ICU病床數(shù)量擴(kuò)增迫在眉睫。定點(diǎn)醫(yī)院ICU床位達(dá)到總 床位數(shù)的10%。11月17日，在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上，國家衛(wèi)生健康委 醫(yī)療應(yīng)急司司長郭燕紅介紹，抗擊新冠肺炎疫情和應(yīng)對(duì)病毒的變異，不能打無準(zhǔn)備 之仗，因此要加強(qiáng)醫(yī)療服務(wù)能力建設(shè)和救治資源準(zhǔn)備。包括持續(xù)加強(qiáng)定點(diǎn)醫(yī)院、方 艙醫(yī)院和發(fā)熱門診的建設(shè)。其中定點(diǎn)醫(yī)院加強(qiáng)上，各地指定綜合能力強(qiáng)、救治水平 高的醫(yī)院作為定點(diǎn)醫(yī)院。定點(diǎn)醫(yī)院要根據(jù)當(dāng)?shù)氐娜丝谝?guī)模，配足配齊救治的床位， 同時(shí)對(duì)于重癥的監(jiān)護(hù)單元也就是ICU要加強(qiáng)建設(shè)，而且要求ICU床位要達(dá)到床位總數(shù) 的10%。

ICU建設(shè)相關(guān)增量市場達(dá)50億元。我們假設(shè)一張重癥床位設(shè)備價(jià)格為10萬元，目前 定點(diǎn)醫(yī)院數(shù)量大約1500家，其中三級(jí)醫(yī)院占500家，二級(jí)醫(yī)院占1000家，另外假設(shè) 三級(jí)醫(yī)院床位為1000張，二級(jí)醫(yī)院床位為500張，目前重癥床位占總床位數(shù)量大約 5%，由此測算相應(yīng)空間為50億元。

ICU相關(guān)投資建議。此次定點(diǎn)醫(yī)院ICU擴(kuò)建中相關(guān)涉及重癥病房使用的設(shè)備，建議重 點(diǎn)關(guān)注邁瑞醫(yī)療（呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)、超聲等），建議關(guān)注聯(lián)影醫(yī)療（移動(dòng)DR）、魚躍 醫(yī)療（高流量氧療儀）、怡和嘉業(yè)（高流量氧療儀）、開立醫(yī)療（便攜超聲、支氣 管鏡）、澳華內(nèi)鏡（支氣管鏡）、健帆生物（CRRT）、天益醫(yī)療（CRRT）、微創(chuàng) 醫(yī)療（ECMO）、理邦儀器（監(jiān)護(hù)儀、血?dú)夥治鰞x）、寶萊特（監(jiān)護(hù)儀）、萬孚生 物（血?dú)夥治鰞x）等。

2. 國內(nèi)抗原需求增長具備潛力?？乖瓩z測可以有效提高防疫效率，預(yù)計(jì)需求有望提升?？乖瓩z測不需要依賴專業(yè)機(jī) 構(gòu)、專業(yè)設(shè)備、專業(yè)人員，群眾即可以自行采集鼻部樣本進(jìn)行操作，一般30分鐘能 出結(jié)果。通過對(duì)相關(guān)人群，重點(diǎn)人群實(shí)施抗原檢測，能快速把陽性者篩查出來，有 助于迅速控制疫情的傳播。隨著國內(nèi)病例持續(xù)高位，我們預(yù)計(jì)，居家抗原需求可能 會(huì)有所增長。

3. 新冠疫苗為優(yōu)化疫情防控不可或缺一環(huán)，重點(diǎn)關(guān)注高危人群的加強(qiáng)針接種。11月10日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施，其中第十 二條指出“有序推進(jìn)新冠病毒疫苗接種。制定加快推進(jìn)疫苗接種的方案，加快提高疫 苗加強(qiáng)免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強(qiáng)免疫接種覆蓋率。加快開展具有廣譜 保護(hù)作用的單價(jià)或多價(jià)疫苗研發(fā)，依法依規(guī)推進(jìn)審批“。新冠疫苗為優(yōu)化疫情防控不 可或缺一環(huán)，尤其高危人群的第三針、第四針加強(qiáng)接種尤為重要。

雖然新冠病毒變異快致新冠疫苗預(yù)防感染的保護(hù)率有所下降，但是國內(nèi)外大量研究 表明新冠病毒疫苗在防重癥、防死亡方面效果是明顯的。根據(jù)香港今年上半年奧密 克戎疫情的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，疫情死亡人員里96%的人為60歲以上、71%是80歲以上的老 人。從疫苗接種的效果來看，降重癥、降死亡的效果是明顯的，尤其是提高80歲以 上的老人全程接種率和加強(qiáng)針非常必要與緊迫。

2020年12月15日開始國內(nèi)緊急使用新冠疫苗，截止22年11月11日共接種新冠疫苗 34.4億、覆蓋人群是13.4億，其中完成全程接種12.7億人，覆蓋人數(shù)和全程接種人 數(shù)分別占全國總?cè)藬?shù)的92.5%和90.26%，加強(qiáng)針共接種8.9億；60歲以上老年人共接 種2.39億、全程接種2.28億人，覆蓋人數(shù)和全程接種人數(shù)分別占60歲以上人口的 90.65%和86.38%，完成加強(qiáng)免疫接種1.8億，加強(qiáng)接種率為68.2%；80歲以上老年 人的全程接種率為65.7%，80歲以上老年人加強(qiáng)接種率僅40%。

目前，全國共有9款新冠疫苗獲批上市或緊急使用權(quán)。從技術(shù)路徑看，有5款新冠疫 苗屬于滅活、2款腺病毒載體、2款重組新冠蛋白疫苗。新一代新冠疫苗重點(diǎn)關(guān)注： 神州細(xì)胞的重組蛋白疫苗，萬泰生物的流感病毒載體新冠疫苗，三葉草的重組蛋白 疫苗SCB-2019(CpG 1018/鋁佐劑)，以及威斯克生物的全人工合成疫苗。

（三）特效藥：小分子開發(fā)壁壘高，優(yōu)選最好的分子

新冠小分子藥物研發(fā)，國內(nèi)廠商積極布局，目前除已獲批上市的阿茲夫定，目前已 有6款國產(chǎn)小分子藥物處于臨床階段。國內(nèi)在明年上半年會(huì)上市多個(gè)新冠口服抗病毒 藥，最后的競爭將取決于藥物的安全性。

（四）四類藥+藥房：疫情下的最常規(guī)醫(yī)療需求

1. 四類藥：品牌是第一核心，強(qiáng)品牌將最為受益。大部分新患輕癥患者主要的臨床癥狀是發(fā)燒、咳嗽、咽痛等，因此最常用的藥物應(yīng) 該是OTC端主流的止咳藥、抗病毒藥和退燒藥，強(qiáng)品牌將最為受益。

2. 藥房：疫情影響下低基數(shù)效應(yīng)仍有延續(xù)，關(guān)注各家連鎖藥店公司季度業(yè)績拐點(diǎn)。21年疫情反復(fù)下，各家藥店由于布局省份不同，隨著疫情反復(fù)的地區(qū)存在差異，疫 情受損節(jié)奏不一，2021年影響藥房業(yè)績季度波動(dòng)存在差異的原因主要有兩點(diǎn)：（1） 疫情反復(fù)省份存在差異：21年疫情反復(fù)下，各家藥店由于布局省份不同，隨著疫情 反復(fù)的地區(qū)存在差異，疫情受損節(jié)奏不一，大參林最早，21年Q2末廣東開始爆發(fā)疫 情，并延續(xù)至2021年Q4。益豐、老百姓作為全國性布局的連鎖藥房，Q3開始重點(diǎn)布局的省份門店開始不同程度受到疫情影響；一心堂、健之佳以云南作為大本營向 外擴(kuò)張，云南省內(nèi)21年Q4開始出現(xiàn)疫情散發(fā)以及嚴(yán)格防控，并延續(xù)至今年Q3。

（2） 醫(yī)保系統(tǒng)切換導(dǎo)致門店1-2周不能醫(yī)保刷卡，對(duì)當(dāng)期客流產(chǎn)生負(fù)面影響，由于各省份 切換的時(shí)間進(jìn)度不同，對(duì)各家公司的影響時(shí)間也存在差異，一心堂及健之佳重點(diǎn)布 局的云南省集中在四季度切換。綜合以上兩方面因素可以看到，21年各家藥店業(yè)績 疫情受損節(jié)奏不一，因此對(duì)于22年單季度業(yè)績?cè)鏊偈欠裾鎸?shí)反應(yīng)各家藥店經(jīng)營基本 面的恢復(fù)需要考慮到21年同期的疫情影響情況。

從擴(kuò)張節(jié)奏來看，23年藥店利潤端具備高速增長基礎(chǔ)。2020年由于疫情物資需求激 增，藥店板塊業(yè)績快速增長，各家門店擴(kuò)張均有加速，益豐/老百姓/大參林/一心堂 分別自建及并購1020/1387/892/718家門店，2021年上半年各家仍保持較快門店擴(kuò) 張速度?？紤]到疫情下單店平均盈利周期有所延長，我們判斷2020-2021年新開門 店將從今年H2開始逐步進(jìn)入盈利期，23年各家公司利潤端具備高增長基礎(chǔ)。

預(yù)計(jì)藥房板塊利潤端高增長態(tài)勢有較好持續(xù)性，看好板塊配置價(jià)值。連鎖藥店密集 的網(wǎng)絡(luò)布局仍是保障廣大基層用藥及時(shí)性的最好渠道，線上診療和醫(yī)保電子憑證保 障了處方流轉(zhuǎn)的通暢性，新政策下O2O模式是未來主要的增量貢獻(xiàn)。處方電子化和 處方外流的進(jìn)程顯著加快，結(jié)合慢病統(tǒng)籌政策的加速，線下連鎖藥店仍具備顯著的 長期投資價(jià)值。建議持續(xù)關(guān)注益豐藥房、一心堂、大參林、老百姓、健之佳。

三、后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)與行業(yè)面臨全面修復(fù)

（一）藥品行業(yè)：集采、醫(yī)保談判常態(tài)化，高質(zhì)量創(chuàng)新、國際化將成主旋律

在新政策驅(qū)動(dòng)下，醫(yī)藥創(chuàng)新升級(jí)成為行業(yè)和資本市場共識(shí)。（1）仿制藥集采已進(jìn)行 七輪，對(duì)傳統(tǒng)藥企的業(yè)績影響正逐步出清，投資維度重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型順利、商業(yè) 化確定性強(qiáng)的Pharma。我國新藥當(dāng)前處在終端產(chǎn)品定價(jià)體系重塑-估值體系重塑階 段，醫(yī)保談判已常態(tài)化，使創(chuàng)新藥放量曲線更加陡峭；（2）創(chuàng)新藥的國際化：中國 已經(jīng)誕生可以躋身全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的biotech(早期分子license out)，未來會(huì)越來越 多，得益于國內(nèi)基礎(chǔ)科學(xué)的工程師紅利；同時(shí)還需要企業(yè)具備全球開發(fā)甚至商業(yè)化 能力，最終成為一家國際化企業(yè)。

隨著國內(nèi)創(chuàng)新升級(jí)以及國際化，研發(fā)投入預(yù)計(jì)將會(huì)快速加大；在收入端受到國內(nèi)醫(yī) 改深化的影響下滑之下，創(chuàng)新型企業(yè)的估值模式應(yīng)作相應(yīng)的調(diào)整。對(duì)于優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新 藥企業(yè)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公司的研發(fā)實(shí)力和成長趨勢；下調(diào)即期現(xiàn)金流的權(quán)重，給予創(chuàng) 新研發(fā)更多的權(quán)重。

1.偏消費(fèi)屬性的感官科室，大品種進(jìn)入研發(fā)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。隨著人們生活水平、支付能力的提升，提高患者生活治療的、帶有消費(fèi)屬性的藥物 未來具備較大潛力，主要是感官科室的?？瀑惖溃ㄑ?、皮膚、鼻、口腔等。 眼科是老齡化+消費(fèi)升級(jí)下的絕佳賽道。眼科藥物主要分為眼前節(jié)、眼后節(jié)，核心重 磅產(chǎn)品主要有治療近視的低濃度阿托品滴眼液、治療干眼癥的環(huán)孢素滴眼液以及治 療眼底疾病的抗VEGF類藥。

皮膚科：特應(yīng)性皮炎患者基數(shù)大，影響全球多達(dá)20%的兒童及青少年以及1-5%的成 人。影響外觀、癢的疾病特點(diǎn)使其嚴(yán)重影響患者生活質(zhì)量，患者治療意愿較強(qiáng)。值 得關(guān)注的品種包括針對(duì)2型炎癥的生物制劑（中重度）、JAK小分子藥物（生物制劑 后線）、外用創(chuàng)新藥（輕癥）。鼻科：慢性鼻竇炎伴鼻息肉國內(nèi)患者數(shù)約1800萬，但仍以傳統(tǒng)療法為主，抗IL-4Rα 單抗、抗IgE單抗、抗IL-5單抗等生物制劑將逐步打開靶向治療市場。過敏性鼻炎國 內(nèi)患者數(shù)已達(dá)2.4億，目前最有效的療法仍為糖皮質(zhì)激素鼻噴霧劑，因此有效治療AR 的在研藥物值得重點(diǎn)關(guān)。

2. 疼痛管理和放射性藥物(核藥) 疼痛管理是現(xiàn)代社會(huì)的重大醫(yī)療需求。多種急慢性疾病或損傷如癌癥、關(guān)節(jié)炎等可 引起疼痛。根據(jù)European Journal of Pain披露的一項(xiàng)針對(duì)多個(gè)國家的46394人的抽樣調(diào)查中，有19%的調(diào)查對(duì)象經(jīng)歷過持續(xù)超過6個(gè)月的強(qiáng)度在5分及以上的慢性疼痛， 其中66%為中度疼痛(NRS=5-7)，34%為重度疼痛(NRS=8-10)。除了上述慢性疼痛 外，在臨床中諸如外科手術(shù)、內(nèi)鏡、創(chuàng)傷等場景亦會(huì)造成各種疼痛；同時(shí)還有部分 相對(duì)復(fù)雜的疼痛比如神經(jīng)性疼痛、復(fù)雜區(qū)域疼痛綜合征等。 阿片類藥物因?yàn)樘厥獾谋O(jiān)管和定價(jià)體系，傳統(tǒng)用藥場景圍術(shù)期鎮(zhèn)痛需求在疫情防控 政策優(yōu)化后有望恢復(fù)性高增長，同時(shí)院內(nèi)操作診療(內(nèi)鏡、介入等)和慢性疼痛管理需 求(癌性疼痛)不斷釋放；加上阿片類藥物新劑型逐步上市，該類藥物有望長期維持較 高增長水平。

核藥領(lǐng)域由于監(jiān)管政策、業(yè)務(wù)覆蓋半徑限制等因素造成了行業(yè)進(jìn)入壁壘較高。診斷 類核藥的需求取決于下游配套設(shè)備的檢測量，2022上半年P(guān)ET-CT裝機(jī)量加速，貼 息貸款政策助力醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備加快采購，后續(xù)裝機(jī)有望加速。

（二）醫(yī)療器械：疫情影響減弱后，常規(guī)診療手術(shù)耗材回歸常規(guī)增長，新產(chǎn)品得以順利推廣

疫情影響下，器械行業(yè)發(fā)展受到由上至下的制約。（1）政策層面，部分常規(guī)政策推 出的時(shí)間被延后，比如大型醫(yī)療設(shè)備的配置證十四五規(guī)劃；創(chuàng)新器械的醫(yī)保準(zhǔn)入相 關(guān)政策等。（2）行業(yè)層面，創(chuàng)新術(shù)式的推廣和醫(yī)生教育被推遲，影響了新技術(shù)的擴(kuò) 散，創(chuàng)新醫(yī)療器械的入院進(jìn)度同樣被延后。（3）市場層面，疫情影響下很多醫(yī)院的 常規(guī)的門診和手術(shù)需求受到壓制，部分擇期手術(shù)時(shí)間被推遲，影響了終端需求。

1. 診療量和手術(shù)量受影響：隨著疫情的常態(tài)化，常規(guī)門診及手術(shù)量將逐步恢復(fù)。 體外診斷類：常規(guī)業(yè)務(wù)檢測量受到影響，預(yù)計(jì)在防控優(yōu)化后相關(guān)檢查量將逐漸回歸 正常。20年疫情后，國內(nèi)患者就診量開始有所波動(dòng)，20年疫情前整體就診人次每年 增速在5%以上，但20年后，根據(jù)年鑒數(shù)據(jù)，21年的就診量基本與19年持平，預(yù)計(jì) 今年隨著各地疫情影響，預(yù)計(jì)今年整體就診量仍舊受到相應(yīng)影響，而IVD常規(guī)業(yè)務(wù)檢 測量與就診量存在正相關(guān)，因此相關(guān)IVD企業(yè)常規(guī)業(yè)務(wù)在過去幾年增長受到壓制，我 們相信在后續(xù)就診量恢復(fù)到政策增長之后，相關(guān)IVD企業(yè)的增速將回歸正常，建議重 點(diǎn)關(guān)注邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)，建議關(guān)注安圖生物。

消化內(nèi)鏡類：業(yè)務(wù)受到疫情影響，相關(guān)檢查量下滑。我們預(yù)計(jì)今年受到疫情影響， 相關(guān)消化內(nèi)鏡檢查量受到一定影響。我們預(yù)計(jì)明年若回歸常規(guī)情況，整體行業(yè)增速 將回歸20%以上增長，建議重點(diǎn)關(guān)注南微醫(yī)學(xué)。 手術(shù)類：特別是擇期手術(shù)受到疫情影響較大，開放后預(yù)計(jì)將回歸正常增速區(qū)間。疫 情期間，手術(shù)量整體有所下降，特別是擇期手術(shù)的手術(shù)量下降，同時(shí)部分相對(duì)高端 的手術(shù)耗材的手術(shù)量下降，其中諸如心內(nèi)手術(shù)中的介入瓣膜手術(shù)以及封堵器等手術(shù) 手術(shù)量受到比較大的影響，同時(shí)諸如神外會(huì)用到的產(chǎn)品如PEEK顱骨修復(fù)也受到影響， 我們預(yù)計(jì)回歸常規(guī)狀態(tài)后相關(guān)手術(shù)量將會(huì)回歸正常增長，建議關(guān)注啟明醫(yī)療、沛嘉 醫(yī)療、心通醫(yī)療、康拓醫(yī)療等。

2.新產(chǎn)品進(jìn)院推廣受影響：新產(chǎn)品在國內(nèi)進(jìn)院進(jìn)展和推廣進(jìn)展受到疫情影響有所滯后。2020年開始，由于受到疫情影響，國內(nèi)很多醫(yī)院招標(biāo)進(jìn)院相關(guān)會(huì)議召開的頻次開始 下降，因此期間新上市的一些產(chǎn)品進(jìn)院的進(jìn)度同樣受到一定的影響，其中包括CGM 和電生理產(chǎn)品，CGM院內(nèi)推廣和一生的合作對(duì)于產(chǎn)品未來在院外的放量至關(guān)重要， 但是由于疫情醫(yī)院的進(jìn)院速度滯后；電生理領(lǐng)域近兩年包括惠泰推出了三維系統(tǒng)， 微創(chuàng)的最新一代的三維系統(tǒng)也推出上市，但是機(jī)器入院和手術(shù)量上量受到疫情影響 一直有所低于預(yù)期，我們認(rèn)為未來當(dāng)招標(biāo)入院和入院推廣工作得以正常進(jìn)行后相關(guān) 的進(jìn)院以及放量將進(jìn)入快速增長軌道，建議關(guān)注CGM相關(guān)的魚躍醫(yī)療以及微泰醫(yī)療； 電生理相關(guān)的惠泰醫(yī)療以及微電生理。

3.相關(guān)政策進(jìn)度延后：新產(chǎn)品入院和放量速度受到疫情拖延。目前我國針對(duì)大型醫(yī)用設(shè)備（使用技術(shù)復(fù)雜、資金投入量大、運(yùn)行成本高、對(duì)醫(yī)療 費(fèi)用影響大且納入目錄管理的大型醫(yī)療器械）進(jìn)行配置規(guī)劃管理，目前 PER MR 屬 于甲類大型醫(yī)療設(shè)備，腹腔鏡機(jī)器人、PET CT、1.5T 以上的 MR 以及 64 排以上的 CT 屬于乙類大型醫(yī)用設(shè)備，根據(jù)大型醫(yī)用設(shè)備配置與使用管理辦法，上一版的是 18-20 年的，我們預(yù)計(jì)新一版遲遲不出與疫情也有相關(guān)性。建議關(guān)注微創(chuàng)機(jī)器人、 聯(lián)影醫(yī)療。

（三）醫(yī)療服務(wù)：需求剛性，疫情影響減弱后有望快速恢復(fù)

民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)量隨疫情變化而波動(dòng)。2015-2019年我國民營醫(yī)院診療人數(shù)的年 復(fù)合增長率分別為11.3%， 2019年底新冠疫情發(fā)生后，2020年診療人數(shù)出現(xiàn)了顯 著下滑， 2021年疫情有所緩解，診療人數(shù)隨之得到了反彈式的快速增長，2022年 上半年疫情反復(fù)，整體增速再次出現(xiàn)下滑。住院情況同樣也受到新冠疫情的影響， 2015-2019年我國民營醫(yī)院住院人數(shù)的年復(fù)合增長率為11.8%，后幾年增速有所下滑 可能和集采引起的住院患者向公立醫(yī)院集中有關(guān)，依然也可以保持增長或持平。而 新冠疫情發(fā)生后，2020年住院人數(shù)出現(xiàn)下滑，后續(xù)波動(dòng)情況與診療人數(shù)變化相似。 2022年疫情反復(fù)的情況下，我們預(yù)計(jì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)量會(huì)承受較大壓力。

?？漆t(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)受疫情影響較為嚴(yán)重。?？漆t(yī)療服務(wù)性質(zhì)特殊，尤其是眼科、口 腔等領(lǐng)域，患者大部分可以擇期治療，且局部疫情爆發(fā)時(shí)經(jīng)常會(huì)遇到部分門店限流 甚至停診的情況。以眼科和口腔為例，多家民營醫(yī)療服務(wù)連鎖機(jī)構(gòu)的門診和住院人 次受到較大影響，同時(shí)由于等原因，多家企業(yè)的門店擴(kuò)張進(jìn)程也低于預(yù)期。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績承受疫情壓力。民營醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的整體業(yè)績與其服務(wù)量基本呈正相 關(guān)，在2020年和2022上半年均受疫情反復(fù)的影響，2021年由于疫情緩解有所反彈。 隨著疫情緩解和防疫政策的優(yōu)化，待診療人次回升后，其業(yè)績有望得到快速修復(fù)。

疫情防控工作進(jìn)一步優(yōu)化，民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)情況有望快速恢復(fù)。民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)受 疫情影響的主要原因分析：（1）疫情狀態(tài)下，很多地方原先會(huì)采取“封城”、“靜默” 等措施，使得部分地區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)常面臨限流甚至停診的情況；（2）民營醫(yī)療機(jī)構(gòu) 中，很大一部分是眼科、口腔等專科醫(yī)院，在疫情狀態(tài)下，患者擇期治療的可能性 更大。近日進(jìn)一步優(yōu)化防控工作二十條措施中明確指出：“嚴(yán)禁隨意封校停課、停工 停產(chǎn)、未經(jīng)批準(zhǔn)阻斷交通、隨意采取“靜默”管理、隨意封控、長時(shí)間不解封、隨意 停診等各類層層加碼行為?！彪S著該措施的提出和施行，并結(jié)合2020H2-2021的疫情 緩解后民營醫(yī)療服務(wù)顯著改善的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)民營機(jī)構(gòu)門診和手術(shù)量會(huì)快速回升，企業(yè)經(jīng)營情況也有望快速修復(fù)。

集采政策趨于溫和，醫(yī)療服務(wù)滲透率有望進(jìn)一步提升。近期種植牙、正畸、OK鏡集 采先后推出，力度普遍較為溫和。以種植牙集采為例，重點(diǎn)信息有（1）以“控高”為 主要目標(biāo)，單顆常規(guī)種植的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格全流程調(diào)控目標(biāo)4500元；（2）推行“技耗 分離”；（3）對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人力等成本高的地區(qū)以及口腔種植成功率高等特定情 形的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，可以酌情上浮最多30%；（4）加強(qiáng)民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)口腔種植價(jià)格監(jiān)管 和引導(dǎo)。我們認(rèn)為帶來的影響有（1）群眾種牙費(fèi)用負(fù)擔(dān)下降，加速口腔種植需求的 釋放，提高滲透率；（2）市場更加規(guī)范，行業(yè)集中度提升；（3）高端種植牙由公 立醫(yī)院向民營連鎖機(jī)構(gòu)分流，民營連鎖機(jī)構(gòu)在高端市場的收益有望進(jìn)一步提升。

關(guān)注醫(yī)療服務(wù)需求由公立機(jī)構(gòu)向民營機(jī)構(gòu)外溢的機(jī)會(huì)。近年來，由于國家政策導(dǎo)向 鼓勵(lì)公立醫(yī)院改制加上民營資本的涌入，我國民營醫(yī)療得到了快速的發(fā)展。2020年 在新冠疫情的背景下，新冠病人占用了大量公立醫(yī)療資源，民營醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)作為 很好的補(bǔ)充，同時(shí)其相比公立機(jī)構(gòu)更具靈活和便捷性，使得2020年開始部分醫(yī)療服 務(wù)需求從公立外溢到民營，以2020年下半年為主。需求外溢后民營醫(yī)院2020H2經(jīng)營業(yè)績改善明顯。隨著醫(yī)療服務(wù)需求外溢到民營機(jī)構(gòu)， 2020H2多家民營醫(yī)療服務(wù)公司業(yè)績不僅相比2020H1上半年有所改善，甚至同比 2019年疫情前也有顯著提高。同時(shí)2020H2申萬民營醫(yī)院板塊月漲跌幅也有明顯改善。

（四）消費(fèi)醫(yī)療：增速階段性放緩，疫情得控后需求端有望快速反彈

下游機(jī)構(gòu)端正常經(jīng)營受到疫情影響，上游消費(fèi)醫(yī)療器械增速階段性放緩。整體來看， 以醫(yī)美及眼科為代表的消費(fèi)醫(yī)療企業(yè)21年和22Q1由于終端需求增長強(qiáng)勁，在疫情擾 動(dòng)下業(yè)績表現(xiàn)仍然較佳。22年3月下旬，上海疫情突發(fā)，華東及全國各地存在散發(fā)式 疫情，對(duì)各地醫(yī)療機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營及物流產(chǎn)生階段性影響，醫(yī)美及眼科上游藥械企業(yè) Q2業(yè)績短期承壓。Q3疫情影響逐步減弱，各家公司業(yè)績均得到明顯恢復(fù)。受疫情影響地區(qū)相關(guān)消費(fèi)醫(yī)療項(xiàng)目有大量擇期需求被滯后，其中相對(duì)較低頻的需求 只會(huì)滯后釋放，但不會(huì)消失。部分較高頻需求，例如醫(yī)美中的水光針項(xiàng)目及光子嫩 膚等1-3月消費(fèi)一次的項(xiàng)目當(dāng)期不被滿足延期可能會(huì)有所減損。

疫情因素短期擾動(dòng)不改長期需求向上趨勢，看好疫情逐步得到控制后終端需求快速 反彈拉動(dòng)相關(guān)公司業(yè)績快速增長?？傮w來看，消費(fèi)醫(yī)療終端需求仍然增長強(qiáng)勁，疫 情得控后需求端有望快速反彈。醫(yī)美方面，愛美客及華東醫(yī)藥均有重磅新品在21年 上市，目前處于市場推廣及放量階段，需要密切關(guān)注下游機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營及各地物流 恢復(fù)情況。眼科方面，建議關(guān)注人工晶狀體集采后各家企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)院情況，愛 博醫(yī)療及昊海生科視光產(chǎn)品線均有新品上市，需密切關(guān)注角膜塑形鏡放量情況及在 研管線進(jìn)展。

（五）CXO：基本面依舊穩(wěn)健，等待宏觀環(huán)境邊際改善

今年以來，全球和國內(nèi)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額均有明顯下滑。受到疫情、局部沖 突、歐洲能源危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多因素影響，2022年全球和國內(nèi)投融資市場出現(xiàn) 明顯波動(dòng)，市場節(jié)奏放緩，投融資總額和事件數(shù)量均有明顯下滑。根據(jù)月度數(shù)據(jù)變 化趨勢，除1月外，其余月份全球和國內(nèi)投融資總額均同比減少；月度數(shù)據(jù)環(huán)比波動(dòng) 較強(qiáng)，7-9月有所改善， 10月有所波動(dòng)，后續(xù)有望進(jìn)一步改善。

二級(jí)市場表現(xiàn)影響一級(jí)市場投融資，Biotech現(xiàn)金流承壓。2022年來，醫(yī)藥生物（申 萬）及各子行業(yè)出現(xiàn)不同程度下跌，二級(jí)市場估值下跌傳導(dǎo)到一級(jí)市場，影響一級(jí) 市場投融資節(jié)奏和總額。投融資減少導(dǎo)致Biotech現(xiàn)金流承壓，截止2022年9月30日， 選作研究的國內(nèi)44家Biotech公司持有貨幣資金比去年同期減少16.1%。Biotech公司 減少支出、消減管線、出售工廠，整體研發(fā)費(fèi)用增速放緩，受資本寒冬影響嚴(yán)重。

2022年前三季度，國內(nèi)CXO公司收入和利潤均實(shí)現(xiàn)高速增長。11家標(biāo)的公司2022 年前三季度收入同比增速平均為65.4%，歸母凈利潤同比增速平均為75.0%。毛利率 平均為42.4%，和去年基本持平；歸母凈利率平均為25.9%，提升1.4 pct。CXO公 司收入端和利潤端均保持高速增長，盈利能力有所提升。

市場需求端擔(dān)憂擾動(dòng)，CXO訂單充盈景氣度依舊。今年以來，市場產(chǎn)生中美摩擦、 醫(yī)療健康投融資額下滑和外包滲透率難以再提高等擔(dān)憂，CXO需求端受到質(zhì)疑，估 值被持續(xù)壓低。但從公司訂單和合同負(fù)債情況看，截止2022年9月30日，標(biāo)的公司 合同負(fù)債合計(jì)83.30億，同比增長51.9%，需求端受影響較小。CXO公司訂單飽滿、 保持高速增長，說明新藥研發(fā)需求依然旺盛，未來隨著訂單兌現(xiàn)，CXO公司業(yè)績預(yù) 期增速高、確定性強(qiáng)。為了降低地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，打造全球性CXO公司，國內(nèi)頭部公司自2021年后加速海外 布局，是未來業(yè)績?cè)鲩L新的驅(qū)動(dòng)力。

（六）生物制藥上游：科研端受疫情影響較大，關(guān)注疫情后需求釋放

生物制藥上游分為實(shí)驗(yàn)室科研和工業(yè)化生產(chǎn)兩大場景，其中高校實(shí)驗(yàn)室受疫情防控 影響較大，我們認(rèn)為隨著防疫政策優(yōu)化，科研端需求有望逐步釋放，其中幾類板塊 值得重點(diǎn)關(guān)注：（1）滲透率相對(duì)較高，但國產(chǎn)市占率低的板塊，如科研試劑、科研 儀器，重點(diǎn)關(guān)注國產(chǎn)替代進(jìn)程；（2）滲透率較低的板塊，如模式動(dòng)物，重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)升級(jí)迭代帶來的滲透率提升；（3）具有全球競爭力的公司，如金斯瑞生物生命科 學(xué)板塊，重點(diǎn)關(guān)注海外收入占比提升。

1. 高校實(shí)驗(yàn)室受疫情影響較大，預(yù)計(jì)防控優(yōu)化后科研端需求將逐步回歸。 高校實(shí)驗(yàn)室正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要實(shí)驗(yàn)室工作場所、實(shí)驗(yàn)室科研人員和進(jìn)行科研實(shí)驗(yàn)所需的 試劑耗材儀器，缺一不可。在疫情嚴(yán)重地區(qū)大部分高校實(shí)驗(yàn)室出現(xiàn)完全或部分停滯。 而實(shí)驗(yàn)室科研人員或無法返校，抑或無法開展實(shí)驗(yàn)，其中延續(xù)性實(shí)驗(yàn)影響更加嚴(yán)重， 輕則實(shí)驗(yàn)中斷，重則延期，無法按時(shí)結(jié)題?？蒲性噭﹥x器供應(yīng)商則由于疫情所致的 區(qū)域流通受限，無法配送產(chǎn)品，同時(shí)線下拜訪亦受阻。高?？蒲卸耸芤咔橛绊戄^大， 相關(guān)硬性需求被延后，少部分需求會(huì)消失。

科研經(jīng)費(fèi)相對(duì)充足，防控優(yōu)化后有望逐漸回歸常態(tài)。近年來，國家積極推動(dòng)科技創(chuàng) 新和基礎(chǔ)研究發(fā)展，提高基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)及其占全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)比重。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì) 局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年全國基礎(chǔ)科研經(jīng)費(fèi)投入盡管受到新冠疫情影響增速有所放緩，仍保 持近10%增長，而21年的科研經(jīng)費(fèi)投入迅速恢復(fù)高速增長，與19年持平。2022年受 疫情擾動(dòng)，基礎(chǔ)科研經(jīng)費(fèi)投入仍將受到一定影響，但我們相信在防控優(yōu)化后，伴隨 著高校實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目不斷恢復(fù)，部分項(xiàng)目或需追趕進(jìn)度，需求有望逐步反彈，建議重 點(diǎn)關(guān)注科研試劑、科研儀器、模式動(dòng)物、基因測序等領(lǐng)域。

2. 關(guān)注滲透率相對(duì)較高，但國產(chǎn)市占率低的板塊。工欲善其事必先利其器，科研試劑、耗材、儀器，作為實(shí)驗(yàn)室科研場景必備工具， 在疫情期間受到實(shí)驗(yàn)室關(guān)停、客戶拜訪等因素影響，業(yè)務(wù)增速明顯放緩，我們認(rèn)為 未來隨著疫情防控優(yōu)化，具備國產(chǎn)替代能力的公司業(yè)績有望恢復(fù)高速增長。

科研試劑和科研儀器： 義翹神州：2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.30億元（同比-47.07%），其中新 冠病毒相關(guān)業(yè)務(wù)收入1.28億元（同比-76.46%），非新冠病毒相關(guān)業(yè)務(wù)收入3.02億元 （同比+12.59%）。單三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.31億元（同比-26.52%，環(huán)比 +6.10%），其中，新冠病毒相關(guān)業(yè)務(wù)受疫情變化、防控政策、市場競爭等因素影響 下降幅度較大；非新冠病毒相關(guān)業(yè)務(wù)收入1.11億元（同比+18.06%，環(huán)比+13.20%）。 隨著新冠需求減弱及競爭加劇，公司新冠相關(guān)收入持續(xù)下滑，常規(guī)業(yè)務(wù)Q3同比、環(huán) 比均略有增長，業(yè)績逐漸向好，保持了較好增長趨勢。

3. 關(guān)注滲透率較低的板塊。技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)提升了對(duì)于具有靶向性、選擇性產(chǎn)品和服務(wù)的需 求的不斷提升，我們認(rèn)為該類產(chǎn)品和服務(wù)在疫情防控優(yōu)化后也將恢復(fù)高速增長，建 議重點(diǎn)關(guān)注模式動(dòng)物、基因測序等領(lǐng)域。

模式動(dòng)物： 藥康生物：2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.86億元（同比+38.09%），歸母凈 利潤1.28億元（同比+50.00%），扣非歸母凈利潤0.78億元（同比+41.07%）。受 益于全國多中心分倉布局，盡管國內(nèi)多地疫情反復(fù)出現(xiàn)，除上海等少數(shù)地區(qū)疫情導(dǎo) 致物流中斷、無法正常供鼠外，公司通過自有物流團(tuán)隊(duì)和第三方物流，維持正常銷 售，進(jìn)而使得營收維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。目前公司建立了全球最大的基因工程小鼠資 源庫，擁有小鼠品系超2萬種，年模型創(chuàng)制通量6,000+，持續(xù)推進(jìn)“斑點(diǎn)鼠”、“藥篩鼠” 項(xiàng)目，滿足全球新藥研發(fā)帶來的創(chuàng)新模型需求，彌補(bǔ)現(xiàn)有模型不足，隨著滲透率提 升而實(shí)現(xiàn)營收高速增長。

南模生物：公司主要生產(chǎn)基地位于上海，因此受2022年3-5月上海疫情影響較為嚴(yán)重， 生產(chǎn)、繁育、供鼠均受到不同程度影響。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.15億 元（同比+13.55%），歸母凈利潤0.08億元（同比-79.90%），扣非凈利潤-0.19億元 （同比-156.91%）。 22年前三季度凈利潤下降主要原因有：（1）公司新訂單和發(fā) 貨均受上海疫情影響，導(dǎo)致營業(yè)收入增速較低；（2）公司產(chǎn)能擴(kuò)建導(dǎo)致營業(yè)成本增加較多；（3）公司管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用保持較高水平投入。受益于公司新產(chǎn)能投入 使用，隨著疫情防控優(yōu)化，我們認(rèn)為2023年公司營業(yè)收入將恢復(fù)常態(tài)，由于22年基 數(shù)較低，可實(shí)現(xiàn)大幅增長。

基因測序： 諾禾致源：公司致力于服務(wù)科研端客戶，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.65億元（同 比+6.96%），歸母凈利潤1.13億元（同比-12.57%），扣非歸母凈利潤1.04億元（同 比+5.05%）。公司海外業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比約為60-65%，國內(nèi) 疫情對(duì)客戶拜訪、實(shí)驗(yàn)耗材采購、樣本制備、樣本運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)均帶來不同程度的影 響，我們認(rèn)為隨著防疫政策優(yōu)化，伴隨著國內(nèi)高校、科研院所實(shí)驗(yàn)逐步恢復(fù)，公司 國內(nèi)業(yè)務(wù)將恢復(fù)良好增長態(tài)勢。

四、從0到1，新時(shí)代二級(jí)投資的PE化打法

（一）藥品：重視基本面改善、重磅產(chǎn)品儲(chǔ)備的制藥企業(yè)

過去幾年，國內(nèi)藥品市場外部環(huán)境發(fā)生了非常大的變化，國家醫(yī)保下的“藥品定價(jià)生命周期-估值”這一核心要素與國內(nèi)歷史時(shí)期、現(xiàn)有的歐美市場均已“脫鉤”。在經(jīng)過 18年以來的調(diào)整，新的定價(jià)模式已經(jīng)形成；反映在企業(yè)微觀層面，不少企業(yè)已逐步 走出低谷。我們建議重點(diǎn)關(guān)注那些基本面逐步改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在未來3-5年有重大調(diào) 整的企業(yè)。

1.低濃度阿托品：延緩近視最有效方式，市場空間廣闊。0.01%阿托品是目前延緩青少年近視最有效的方式，相比OK鏡，二者有效性并無顯 著差異，但滴眼液的依從性優(yōu)于OK鏡，且二者聯(lián)用具備較好的協(xié)同性。目前，國內(nèi) 廠商中興齊、恒瑞、歐康、兆科的低濃度阿托品均已進(jìn)入III期臨床階段，臨床方案 均為與安慰劑對(duì)照，對(duì)比延緩近視的效果。其中興齊已完成1年期試驗(yàn)，若能憑借該 臨床的數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)報(bào)產(chǎn)，那么有可能成為首個(gè)獲批的國產(chǎn)低濃度阿托品。國內(nèi)近視青 少年數(shù)約為9000萬人，按照低濃度阿托品3600元/年的治療費(fèi)用，若能達(dá)到5%的滲 透率，市場空間有望超過160億元。

2.抗IL-4Rα單抗：百億級(jí)別重磅炸彈，自免領(lǐng)域的PD-1?？笽L-4Rα單抗是治療II型過敏性疾病的最佳療法，目前全球范圍內(nèi)僅賽諾菲的達(dá)必妥 獲批上市。該藥2021年實(shí)現(xiàn)52億歐元銷售額，憑借著優(yōu)異的安全性及療效，以及適 應(yīng)癥的不斷拓展，預(yù)計(jì)未來峰值銷售額有望達(dá)到130億歐元。抗IL-4Rα單抗是治療II 型過敏性疾病的最佳療法，目前全球范圍內(nèi)僅賽諾菲的達(dá)必妥獲批上市。該藥2021 年實(shí)現(xiàn)52億歐元銷售額，憑借著優(yōu)異的安全性及療效，以及適應(yīng)癥的不斷拓展，預(yù) 計(jì)未來峰值銷售額有望達(dá)到130億歐元。根據(jù)已有的臨床數(shù)據(jù)，CM310在AD、 CRSwNP兩個(gè)適應(yīng)癥上已經(jīng)展現(xiàn)出可能優(yōu)于達(dá)必妥療效的潛力，有望成為BIC品種。

（二）器械：他山之石——參考美股，國內(nèi)器械領(lǐng)域未來方向指引

美股過去5年連續(xù)血糖監(jiān)測、手術(shù)機(jī)器人、介入、睡眠呼吸機(jī)等領(lǐng)域均涌現(xiàn)一批表現(xiàn) 增長強(qiáng)勁公司。美股過去五年多個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)現(xiàn)象級(jí)公司，我們認(rèn)為其中部分公司可 以借鑒至國內(nèi)相關(guān)企業(yè)未來的發(fā)展路徑，但是鑒于國內(nèi)相關(guān)器械的發(fā)展情況，國內(nèi) 仍舊存在部分海外已經(jīng)成熟，但國內(nèi)國產(chǎn)替代進(jìn)程剛剛開始的領(lǐng)域，例如內(nèi)鏡和電 生理。

1. 手術(shù)機(jī)器人：達(dá)芬奇壟斷國內(nèi)市場，國產(chǎn)腹腔機(jī)器人開始涌現(xiàn)。相比傳統(tǒng)手術(shù)方式的優(yōu)勢：更加穩(wěn)定，操作性更好。相比于傳統(tǒng)的開放式手術(shù)，微 創(chuàng)外科手術(shù)具有創(chuàng)口小、痛苦少、恢復(fù)快以及感染率低的優(yōu)點(diǎn)。微創(chuàng)手術(shù)也存在醫(yī) 生手眼不協(xié)調(diào)、易疲勞、手部抖動(dòng)影響手術(shù)質(zhì)量、手術(shù)器械不靈活等缺點(diǎn)。 主要應(yīng)用于泌尿、普外和婦科領(lǐng)域，全球20年手術(shù)量達(dá)到接近125萬臺(tái)。據(jù)直覺外 科官網(wǎng)披露，全球達(dá)芬奇機(jī)器人手術(shù)量中普外科手術(shù)量位居第一，泌尿外科手術(shù)和 婦科手術(shù)依次位居第二和第三。根據(jù)第二軍醫(yī)大學(xué)學(xué)報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，泌尿外科手術(shù)約 占達(dá)芬奇機(jī)器人手術(shù)總量的46%，普外科手術(shù)、婦產(chǎn)科手術(shù)以及心胸外科手術(shù)緊隨 其后。因此后續(xù)重點(diǎn)討論腹腔鏡機(jī)器人在泌尿、普外和婦科的實(shí)際應(yīng)用情況。

國內(nèi)手術(shù)機(jī)器人多家競爭，微創(chuàng)機(jī)器人進(jìn)展最快。國內(nèi)手術(shù)機(jī)器人近幾年逐漸開始 涌現(xiàn)，不乏微創(chuàng)和威高等背景企業(yè)推出自己的手術(shù)機(jī)器人，其中我們認(rèn)為微創(chuàng)的手 術(shù)機(jī)器人相對(duì)進(jìn)展進(jìn)展最快，同時(shí)其相關(guān)的商業(yè)化以及規(guī)培中心的建設(shè)進(jìn)度也是國 內(nèi)最快的，后續(xù)二代新產(chǎn)品將會(huì)完善之前一代的相關(guān)缺陷。

2．連續(xù)血糖檢測：對(duì)標(biāo)德康，國內(nèi)市場廣闊，國產(chǎn)產(chǎn)品后來居上。CGM能夠提供給糖尿病患者連續(xù)、全面的血糖信息，符合糖尿病管理的最新理念， 能有效幫助降低糖尿病患者體內(nèi)的HbA1c水平、改善患者低血糖癥狀、降低患者血 糖波動(dòng)性。目前，受CGM產(chǎn)品精度不斷提升、尺寸不斷縮小、患者體驗(yàn)逐步提升， 全球CGM市場規(guī)模迅速增長，2021年全球CGM市場達(dá)到73億美金。中國是糖尿病 第一大國，國內(nèi)有1700萬糖尿病患者有必要使用CGM監(jiān)控血糖，其中包括460萬1 型糖尿病患者，及1250萬II型胰島素強(qiáng)化治療患者，CGM在國內(nèi)的市場空間廣闊。 國產(chǎn)CGM快速發(fā)展，魚躍、硅基、微泰的產(chǎn)品已獲批上市，魚躍CT3預(yù)計(jì)23年上半 年獲批，三諾的CGM有望在2023年獲批，將推動(dòng)國內(nèi)CGM市場快速增長。

（三）器械：因地制宜——參考國情，國內(nèi)器械領(lǐng)域未來方向指引

1.消化內(nèi)鏡：日本三大家占領(lǐng)國內(nèi)絕大多數(shù)市場，國產(chǎn)內(nèi)鏡替代剛剛起步。日企消化內(nèi)鏡占據(jù)國內(nèi)大多市場，國產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量已可與之匹敵。軟性內(nèi)窺鏡生產(chǎn)企 業(yè)在全球范圍集中度較高，三家日本企業(yè)奧林巴斯、賓得醫(yī)療和富士膠片占據(jù)全球 各主要進(jìn)口國市場的壟斷地位。但是近幾年國產(chǎn)消化內(nèi)鏡包括開立醫(yī)療和澳華內(nèi)鏡 的最新產(chǎn)品已經(jīng)具備與外資最新產(chǎn)品從鏡頭種類到相關(guān)成像質(zhì)量的匹敵的能力，我 們認(rèn)為未來幾年將是消化內(nèi)鏡國內(nèi)快速替代的時(shí)代，建議重點(diǎn)關(guān)注澳華內(nèi)鏡、開立 醫(yī)療。

2.電生理：外資占據(jù)主導(dǎo)，國產(chǎn)相關(guān)主機(jī)以及配套耗材迎頭趕上。外資占據(jù)超過國內(nèi)90%的市場。長期以來，國內(nèi)電生理器械市場始終由強(qiáng)生、雅培 等跨國醫(yī)療器械廠商占據(jù)壟斷地位。根據(jù)弗若斯特沙利文的研究報(bào)告顯示，2020年 國產(chǎn)電生理醫(yī)療器械市場份額僅為9.6%，國產(chǎn)化率不足10%，進(jìn)口廠商具備明顯優(yōu) 勢。國產(chǎn)產(chǎn)品近幾年產(chǎn)品陸續(xù)推出補(bǔ)齊空缺。背后主要原因?qū)崉t為國產(chǎn)產(chǎn)品的三維 系統(tǒng)早期缺失，近幾年國產(chǎn)產(chǎn)品包括惠泰醫(yī)療和微電生理的最新一代的三維設(shè)備的 推出，同時(shí)高密度導(dǎo)管以及壓力感應(yīng)導(dǎo)管預(yù)計(jì)23-24年將全部配齊。

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