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一、制藥行業(yè)的產業(yè)升級
產業(yè)升級是近兩年的熱門話題，我們過去的關注點集中在半導體、汽車等等行業(yè)，其實制藥行業(yè)同樣也是產業(yè)升級的重要一環(huán)。以入選世界500強的中美藥企為例，中國上榜的藥企有國藥集團、上海醫(yī)藥、廣藥集團三家，2021年總營收1727億美元，凈利潤132億美元，凈利潤率7.6%。（來源：B站UP主一水遮夏）而美國上市的五家藥企分別是強生、輝瑞、艾伯維、默沙東和百時美施貴寶，2021年營收之和3288億美元，凈利潤744億美元，凈利潤率22.62%。差距確實比較大。
（來源：B站UP主一水遮夏）不僅如此，中國的三家500強藥企都偏向藥物流通環(huán)節(jié)，而美國5家藥企偏向研發(fā)和制藥。這是財務數據差異背后更深層次的原因。近年來隨著醫(yī)療水平的提高、創(chuàng)新意識的覺醒，大量創(chuàng)新藥公司涌現。而且2018年4月港交所18A新規(guī)的正式生效和2019年6月科創(chuàng)板的推出，讓未盈利和沒有收入的生物科技公司可以上市融資，進一步加速了該行業(yè)的發(fā)展。港股中借助18A新規(guī)上市的公司，包括歌禮制藥、百濟神州、康希諾生物、再鼎醫(yī)藥、三葉草生物等等。截至去年底，這些公司IPO共募集資金1126億港元。
這些公司當中，規(guī)模較大的如信達生物、君實生物、榮昌生物、諾誠健華等，風云君都已經覆蓋過。
今天，風云君就來介紹一家2020年4月在香港上市且市值較大的公司——康方生物。截至11月16日早盤，公司市值280億港元。
二、熱門的領域，豪華的團隊
康方生物的業(yè)務集中于腫瘤和自身免疫性疾病領域，在研藥物為創(chuàng)新抗體藥，包括我們熟悉的單抗等藥物。自2013年以來，單抗是全球生物藥市場最大的類別。盡管受到疫情的沖擊，2021年全球藥品銷售額Top10中，第二、第四、第七、第九均為單抗，占到了除新冠疫苗外藥物數量的一半。其中，第四名的帕博利珠單抗（商品名Keytruda、中文名可瑞達）、第九名的納武利尤單抗（商品名Opdivo、中文名歐狄沃）都是抗癌藥，靶點均為PD-1。（來源：Statista，單位：十億美元）PD-1是近年來最熱門的靶點，也是康方生物的主要研發(fā)方向。有關單抗發(fā)展和PD-1單抗作用機制的更多介紹，請看風云君此前的文章，這里就不做過多介紹了。
單抗研發(fā)的技術壁壘和資金壁壘都較高，在新藥面世前需要大量的人力和資金投入。康方生物的執(zhí)行董事和高管都畢業(yè)于名校，而且擁有醫(yī)藥行業(yè)知名公司的工作經歷。
夏瑜：主要創(chuàng)始人，55歲，畢業(yè)于中山大學，2000-2008年先后任職于美國Axys Pharmaceuticals、拜耳、PDL Biopharma，2008-2012年任職于中美冠科生物技術有限公司。此外，董事長夏瑜還在中國生物醫(yī)藥技術協(xié)會單克隆抗體專業(yè)委員會任委員，并獲得2014年國家科學技術部的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才獎項。2017-2021年，公司累計研發(fā)開支24.2億，累計經調整虧損（剔除公允價值變動）25.8億，可謂是吞金巨獸。根據公司招股書中的披露，研發(fā)開支全部費用化。在具體業(yè)務上，康方生物開發(fā)了自己的康方全方位探索平臺（ACE平臺），使得公司能夠持續(xù)地研發(fā)創(chuàng)新藥。公司還開發(fā)了名為TETRABODY的技術，以解決雙抗方面的問題。
李百勇：聯(lián)合創(chuàng)始人，53歲，畢業(yè)于南開大學，1999-2011年任職于美國輝瑞。
王忠民：聯(lián)合創(chuàng)始人，53歲，畢業(yè)于中科大，2002-2008年曾任職于New Century Pharmaceuticals、Trimeris、Ardea Biotechnology，2009-2012年和夏瑜在中美冠科共事。
夏羽：夏瑜的弟弟，51歲，畢業(yè)于北大，2005-2016年先后任職于Cardiome Pharma、APOTEX、Albany Molecular Research。
張鵬：聯(lián)合創(chuàng)始人，45歲，畢業(yè)于山東大學，2007-2012年先后任職于PDL、中美冠科。
金小平：45歲，畢業(yè)于南京大學，2005-2017年先后任職于日本第一三共、阿斯利康。
三、管線進展：首款國產雙抗今年6月獲批
研發(fā)成果的最終落地，是可以上市銷售的藥物。與IPO時相比，康方生物最大的進展是2款新藥的獲批：去年8月，派安普利（商品名安尼可，靶點PD-1）獲批上市，用于三線（3L）治療難治或復發(fā)性經典型霍奇金淋巴瘤。這直接給公司帶來了巨大的商業(yè)利益。2021年下半年，公司產品銷售凈額9703萬元，今年上半年1.6億元，環(huán)比增長68%。今年上半年毛利率高達82.8%。
今年6月，國產首款雙抗新藥卡度尼利（商品名開坦尼，靶點PD-1/CTLA-4）獲批上市，用于二線和三線（2L/3L）治療既往接受含鉑化療失敗的復發(fā)或轉移性宮頸癌，同時也是全球首個獲批上市的腫瘤雙免疫檢查點抑制劑雙抗。
01安尼可面臨的競爭壓力較大
不過，PD-1領域的競爭已經非常激烈。截至今年7月24日，國內共有10款PD-1單抗（8款國產，2款進口）、4款PD-L1單抗（2款國產，2款進口），1款PD-1/CTLA-4雙抗獲批。（來源：安信證券研報，2022.07.24）在PD-1單抗扎堆上市的情況下，適應癥、銷售渠道、性價比等差異化因素就會成為勝負的關鍵。
安尼可已經獲批上市的適應癥是經典型霍奇金淋巴瘤，另外兩個適應癥——聯(lián)合化療用于一線治療鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）、三線治療轉移性鼻咽癌都已經提交上市申請，目前還在受理中。
安尼可治療這三項癌癥已經被納入2022版更新CSCO指南，也就是說進入官方用藥指南。
另外，安尼可聯(lián)合安羅替尼用于一線治療肝細胞癌、聯(lián)合化療用于一線治療鼻咽癌正處于三期臨床實驗中。
在安尼可已經獲批、提交申請和處于三期臨床的適應癥中，其面臨的競爭都比較大，差異化不明顯。競爭既來自默沙東、百時美施貴寶、羅氏等海外巨頭，也來自信達、恒瑞、百濟神州等國內創(chuàng)新藥公司。
其中，默沙東的可瑞達、百時美施貴寶的歐狄沃分別于2018年7月和6月在中國獲批上市。2020年，P1-1單抗的中國銷售額排名依次是艾瑞卡、可瑞達、達伯舒、百澤安、拓益、歐狄沃。其中，銷售額最大的艾瑞卡 達到48.9億，最少的歐狄沃僅4.6億。在早期的競爭中，恒瑞醫(yī)藥龐大的銷售團隊是其成功的一個重要因素?？捣缴镌谶@方面則處于相對劣勢，公司目前的銷售團隊僅630人，安尼可的銷售及推廣由連云港正大天晴醫(yī)藥有限公司負責。
2018年12月，君實生物的拓益和信達生物的達伯舒相繼上市，是國產當中的第一批。
2019年5月、2019年12月，恒瑞的艾瑞卡、百濟神州的百澤安分別上市，競爭開始加劇。
（來源：百濟神州A股招股書，各公司財報，網絡，市值風云整理）另外，醫(yī)保談判對所有公司來說都是一個變量，有的公司因此受益，也有公司在其中落敗。
達伯舒于2019年11月率先進入醫(yī)保，此后一直保持較快增長，但今年上半年出現了明顯下滑（數據來自禮來的財報）。在尚未進入醫(yī)保的情況下，安尼可的價格相比其他公司還是要高出一截，月治療費用高達1.95萬。在日益白熱化的競爭中，安尼可也許只是公司進入該領域的一塊敲門磚。
2020年底，7個PD-1藥品進入醫(yī)保談判，其中國產的有3個，即拓益、艾瑞卡、百澤安。
由于2021年銷量的增長未能彌補價格下跌的影響，拓益2021年收入同比大幅下滑至4.1億元。今年上半年銷售情況相比去年下半年逐漸回升，環(huán)比增長195%。
艾瑞卡的醫(yī)保價格為2928元/瓶，進入醫(yī)保后2021年銷量大增361%至141萬瓶，推算銷售額為41.4億元，受影響相對較小。
受益于加入醫(yī)保談判帶來的新增患者需求等因素，百澤安的銷售額在2021年增長了47%至16.5億元，今年上半年仍然能夠實現增長，銷售額達到12.5億。
（來源：安信證券研報）
02首款國產雙抗開坦尼
相比已經有紅海之勢的PD-1單抗，雙抗領域可謂是一股清流。截至今年1月，全球已經上市的雙抗共有4款（其中一款已退市）。羅氏的Hemlibra去年實現了33億美元的銷售額，并且已經在中國獲批。（來源：米內網）雙抗是第二代抗體藥物。根據目前公布的臨床數據，雙抗已經展現出比單抗聯(lián)用療法、小分子藥等更好的療效。康方生物的開坦尼是首款獲批的國產雙抗，也是全球首款以PD-1/CTLA-4為靶點的雙抗，適應癥為二線/三線治療宮頸癌。在這一領域，開坦尼的主要競爭對手包括默東沙的可瑞達、羅氏的貝伐珠單抗等。開坦尼在臨床實驗中確實展現出了更多優(yōu)勢。
（來源：西南證券研報，AK104是開坦尼的研發(fā)代碼）不過宮頸癌并不是一個大癌種，既有的治療方案早已經被齊魯制藥等的生物類似藥把價格打得很低。開坦尼是否能憑借療效優(yōu)勢打開市場還需要觀察，畢竟7.9萬的月平均費用擺在那里。除了宮頸癌外，開坦尼聯(lián)合化療和（或）貝伐珠單抗用于一線治療宮頸癌、聯(lián)合XELOX化療方案用于一線治療胃腺癌/胃食管腺癌、聯(lián)合同步化放療用于治療局部晚期宮頸癌、用于肝癌輔助治療也已經進入三期臨床。
另外，康方生物還有一款代號AK112的雙抗在臨床實驗當中。AK112的靶點與開坦尼有所不同，為PD-1/VEGF雙靶點。AK112進入三期臨床的適應癥主要是非小細胞肺癌，對開坦尼形成了補充。雙抗領域的先發(fā)優(yōu)勢有望為公司帶來不菲的收益。
03自身免疫/代謝類
在自身免疫/代謝類疾病領域，康方生物有2款藥物進入三期臨床，分別用于治療高膽固醇血癥、中重度銀屑病。這兩款新藥預計于明年進行新藥申請。四、創(chuàng)始人仍掌握實際控制權
今年上半年，康方生物虧損了6.9億，同比擴大了55%，公司目前仍依賴資本市場輸血。在2020年上市融了27.1億后，去年公司又通過配售融了近10億。目前，康方生物的最大股東是夏瑜，持股29.26%，掌握著公司的實際控制權。聯(lián)合創(chuàng)始人李百勇、王忠民分別持股6.50%、5.62%；最大的外部股東是深創(chuàng)投，持股8.99%。（披露易）
結語
從投資角度說，康方生物這樣沒有盈利的公司股價缺乏真正的錨，波動性較大，投資者對其估值更多是基于新上市和潛在獲批藥物未來的銷售額。不過從康方生物身上，風云君看到了新一輪生物技術的變革，中國公司在其中的角色也從過去的模仿者，變成成了現在的共同引領者。免責聲明：本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風云力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風云不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。以上內容為市值風云APP原創(chuàng)未獲授權 轉載必究
