2024，隨著一系列新政的出臺(tái)，中國(guó)的并購(gòu)基金市場(chǎng)出現(xiàn)了發(fā)芽的苗頭。然而，在更廣的全球范圍內(nèi)，突發(fā)的地緣政治沖突、不斷變化的經(jīng)濟(jì)狀況（包括走高的利率和通貨膨脹等），正在影響著全球的并購(gòu)基金的方方面面。

并購(gòu)基金市場(chǎng)預(yù)計(jì)將迎來(lái)繼續(xù)增長(zhǎng)和周期進(jìn)化，而全球/美元并購(gòu)基金如何走向新的周期，或許也能給人民幣的并購(gòu)基金些許啟蒙。

當(dāng)過(guò)“門(mén)口的野蠻人”，經(jīng)歷過(guò)泡沫經(jīng)濟(jì)和次貸危機(jī)...近年來(lái)，隨著基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)動(dòng)態(tài)的持續(xù)變化，以美國(guó)為代表的并購(gòu)基金市場(chǎng)繼續(xù)演變。LP更加謹(jǐn)慎地對(duì)待投資機(jī)會(huì)，而GP也相應(yīng)地調(diào)整了投資策略。在經(jīng)歷了十年的極低利率、低通脹、強(qiáng)勁的公開(kāi)市場(chǎng)表現(xiàn)以及機(jī)構(gòu)投資組合中資產(chǎn)類(lèi)別的敞口增加之后，經(jīng)濟(jì)狀況的急劇轉(zhuǎn)變和隨之而來(lái)的政策反應(yīng)導(dǎo)致整個(gè)美國(guó)并購(gòu)基金的生態(tài)系統(tǒng)顯著放緩。

美國(guó)或是全球并購(gòu)基金未來(lái)十年最有可能發(fā)生的變化有哪些？是筑底反彈還是繼續(xù)下陷？結(jié)合并購(gòu)基金的過(guò)去和現(xiàn)狀，我們認(rèn)為未來(lái)的變化將主要將圍繞在以下幾個(gè)方面。

LP的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在發(fā)生變化，從而導(dǎo)致資本的配置方式和配置地區(qū)跟著改變。

隨著時(shí)間的推移，基金管理人的判斷和選擇將變得更為關(guān)鍵。LP將著力于區(qū)分具有價(jià)值創(chuàng)造策略的GP和那些嚴(yán)重依賴有利條件的GP。

困境資產(chǎn)并購(gòu)、S并購(gòu)等過(guò)去被忽視的并購(gòu)策略有望帶來(lái)可觀的回報(bào)。

并購(gòu)基金領(lǐng)域預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng)和進(jìn)化，但GP和LP也需要改變過(guò)往的投資策略，才能獲得強(qiáng)勁而持續(xù)的回報(bào)。

在這些變化的基礎(chǔ)上，我們?cè)诒疚牡淖詈笠徊糠挚偨Y(jié)出全球并購(gòu)基金的六個(gè)投資價(jià)值，供投資人參考。

圖1：美國(guó)并購(gòu)基金交易

資料來(lái)源：Pitchbook

首先，我們從市場(chǎng)數(shù)據(jù)出發(fā)。2023年，并購(gòu)基金的交易活動(dòng)下降了29.5%（見(jiàn)圖1），同時(shí)因?yàn)榛鸬钠骄P(guān)閉期限延長(zhǎng)至15.3個(gè)月（自2011年以來(lái)的最高點(diǎn)），LP的投資資本承諾放緩。并且，并購(gòu)?fù)顿Y的退出價(jià)值也下降了26.4% 。

結(jié)合這些變化的還有跡象表明，并購(gòu)基金未來(lái)十年的投資策略可能與前十年截然不同。具體來(lái)說(shuō)，在持續(xù)通脹的情況下，利率上升，增加了經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，并產(chǎn)生了更大的不確定性。更高的資本成本將給依賴低息杠桿而產(chǎn)生回報(bào)的私募股權(quán)策略帶來(lái)壓力。許多投資組合底層的公司將無(wú)法在杠桿基礎(chǔ)上產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)負(fù)擔(dān)。在這種背景下，LP不斷變化的風(fēng)險(xiǎn)偏好（風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)權(quán)衡）正在改變資本在并購(gòu)基金策略中的分配方式和位置，凸顯了這種不斷變化的經(jīng)濟(jì)模式。

進(jìn)入2024下半年，無(wú)論是GP還是中介機(jī)構(gòu)，大家似乎正在達(dá)成某種集體意識(shí)，或者說(shuō)是共同愿景：2024年剩余時(shí)間內(nèi)的并購(gòu)基金市場(chǎng)交易量將會(huì)增加。

不過(guò)，目前很難從數(shù)量上證明這一點(diǎn)，但準(zhǔn)備上市的投資組合公司數(shù)量的增長(zhǎng)速度確實(shí)有所加快。另一方面，當(dāng)前債務(wù)環(huán)境下的估值水平還不足以吸引買(mǎi)家積極進(jìn)入市場(chǎng)。實(shí)際入場(chǎng)的交易倍數(shù)較2021年的峰值下降了約18%，并且大部分的下降發(fā)生在2023年宣布的交易中。

此外，2023年美國(guó)并購(gòu)基金的退出價(jià)值總計(jì)2820億美元，比疫情前的平均水平低了近20%。這一趨勢(shì)可能意味著一個(gè)象征性的“底部”，但也可能讓GP有信心持有資產(chǎn)直到情況好轉(zhuǎn)，以避免被迫出售。

雖然在大力實(shí)施貨幣緊縮政策后，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，但持續(xù)的通貨膨脹和更高的利率仍帶來(lái)不確定性，這意味著對(duì)交易環(huán)境不太有利。隨著資本成本從兩年前的4%-5%的水平上升到如今10%以上，外加貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊，消費(fèi)者的財(cái)務(wù)壓力加大，各類(lèi)壓力均在增加。

這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化反映到并購(gòu)基金市場(chǎng)的情況就是波動(dòng)性變得更高，以及越來(lái)越多私募股權(quán)支持的公司在高估的并購(gòu)交易重壓下如履薄冰，負(fù)擔(dān)著高昂的債務(wù)和利息。同時(shí)，5%以上的基準(zhǔn)利率使許多杠桿收購(gòu)面臨無(wú)法支付債務(wù)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)?；葑u(yù)評(píng)級(jí)顯示，截至2023年第三季度，近2700億美元的杠桿貸款信用狀況不佳，可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。雖然到目前為止，經(jīng)濟(jì)出人意料地具有韌性，幫助發(fā)行人承受了更高的利息成本，但如果經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，情況可能會(huì)崩潰。

圖2：并購(gòu)基金回報(bào)分散程度

來(lái)源：Cambridge Associates

這意味著尚未在并購(gòu)策略中部署的資本回報(bào)可能會(huì)出現(xiàn)更大的分散性，并且過(guò)去十年“水漲船高”的局面將發(fā)生轉(zhuǎn)變。這將使LP更加重視管理人的選擇，并將區(qū)分出真正具有價(jià)值創(chuàng)造策略的GP和那些依賴有利經(jīng)濟(jì)和金融條件浪潮的GP。圖2顯示了私募股權(quán)管理人之間的回報(bào)分散程度以及通過(guò)與*管理人合作投資可實(shí)現(xiàn)的優(yōu)異表現(xiàn)。

此外，隨著杠桿成本愈發(fā)昂貴，GP優(yōu)先考慮價(jià)值創(chuàng)造的手段來(lái)增加EBITDA（如組織架構(gòu)評(píng)估和轉(zhuǎn)型、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈、數(shù)據(jù)分析和數(shù)字化、進(jìn)入市場(chǎng)或戰(zhàn)略并購(gòu)等），而不是更被動(dòng)的“買(mǎi)入并持有”策略。而且，隨著資本成本的增加，并購(gòu)交易的貸款價(jià)值比從前10年的平均水平55%下降到2023年的45%左右，這意味著GP不得不持有更多的股票，杠桿正在逐漸衰弱。

另一方面，GP也面臨著部署資本的壓力。根據(jù)標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)和Preqin的數(shù)據(jù)，截至2023年底，全球私募股權(quán)干火藥為2.59萬(wàn)億美元（其中9550億美元位于美國(guó)市場(chǎng)），比2022年的總額增長(zhǎng)了11%以上。Preqin稱(chēng)，全球?yàn)樗侥脊蓹?quán)并購(gòu)策略預(yù)留的資金中約有四分之三是在過(guò)去三年內(nèi)籌集的。一方面，這意味著GP仍有時(shí)間將這些資金投入使用。但另一方面，隨著基金投資期尾聲將近，GP部署配置的壓力也漸增。如果投資組合機(jī)遇沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性改善，則可能會(huì)產(chǎn)生不太理想的結(jié)果。

越是備受壓力，越是需要守住本心。在經(jīng)濟(jì)模式不斷演變的現(xiàn)下，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)一些新的投資機(jī)會(huì)。而希望利用這些機(jī)會(huì)的GP和LP，都應(yīng)當(dāng)仔細(xì)審視其資本部署、投資組合構(gòu)建和價(jià)值創(chuàng)造方法，以確保與不斷變化的環(huán)境兼容。

比如，過(guò)去十年來(lái)，一些并購(gòu)策略（如困境資產(chǎn)并購(gòu)、聚焦運(yùn)營(yíng)的并購(gòu)戰(zhàn)略、S并購(gòu)等）的受關(guān)注程度較低，資本流入也就變少。但是，在新的形勢(shì)下，這些投資機(jī)會(huì)可能翻身處于有利地位并帶來(lái)可觀的回報(bào)，還能為投資組合增加重要的風(fēng)險(xiǎn)敞口及多元化。因此，未來(lái)LP很大一部分新的資本承諾也將隨之部署到這些策略中去。

01

并購(gòu)基金的重要性

私募股權(quán)已成為總回報(bào)導(dǎo)向型投資組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置框架中不可或缺的一部分。在過(guò)去二十年中，私募股權(quán)已從一種小眾且代表性不足的資產(chǎn)類(lèi)別發(fā)展成為大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資組合和越來(lái)越多散戶投資者投資組合中的一種。

針對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)種類(lèi)的不同，私募股權(quán)進(jìn)一步可被分為三個(gè)子資產(chǎn)類(lèi)別：并購(gòu)、成長(zhǎng)股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資。三者都提供了誘人的機(jī)會(huì)、強(qiáng)勁的潛在回報(bào)和重要的多元化特征。其中，并購(gòu)策略及其在投資組合中發(fā)揮的作用具有多種積極的屬性。

首先，從投資組合層面來(lái)看，與成長(zhǎng)型股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資相比，并購(gòu)策略歷來(lái)能產(chǎn)生更穩(wěn)定的回報(bào)，并且由于投資盈利且成熟的公司，并購(gòu)策略的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。因此，并購(gòu)基金已被視為全球大多數(shù)私募股權(quán)投資組合的支柱或核心組成部分。

其次，并購(gòu)策略提供了不斷增長(zhǎng)的可投資機(jī)會(huì)，有助于實(shí)現(xiàn)投資組合在公司規(guī)模、市值、行業(yè)、地域和商業(yè)模式方面的多元化。

再者，信息不對(duì)稱(chēng)仍然存在使得擁有適當(dāng)技能的GP能夠利用公司某些方面的低效率并產(chǎn)生可觀的回報(bào)。

此外，并購(gòu)策略基于GP獲取底層公司的控股權(quán)，與私募股權(quán)基金結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期性質(zhì)相結(jié)合，讓GP能夠完全控制決策、價(jià)值創(chuàng)造計(jì)劃和多年增長(zhǎng)戰(zhàn)略。

最后，并購(gòu)策略可以幫助私募股權(quán)投資組合回報(bào)趨勢(shì)更加平滑，通常比風(fēng)險(xiǎn)投資或成長(zhǎng)型股權(quán)投資的回報(bào)呈現(xiàn)更小的波動(dòng)性。

與任何投資一樣，投資并購(gòu)策略或任何其他私募股權(quán)子資產(chǎn)類(lèi)別也存在風(fēng)險(xiǎn)。最常見(jiàn)的兩種風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性不足和*性資本損失。

流動(dòng)性不足是指私募股權(quán)基金鎖定資本10年或更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資組合的流動(dòng)性需求管理不當(dāng)，可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。反之，當(dāng)流動(dòng)性得到全面管理，讓投資者了解其真正的流動(dòng)性需求時(shí)，流動(dòng)性的不足其實(shí)并不容易轉(zhuǎn)化為更大的風(fēng)險(xiǎn)。

*性資本損失是指資本的*性減值或損失，在會(huì)計(jì)上是一種無(wú)可挽回的形式。但是，通過(guò)私募股權(quán)投資組合中的多元化以及管理人對(duì)于投資項(xiàng)目的精挑細(xì)選，可以大大減少*性資本損失的發(fā)生。一般而言，一個(gè)構(gòu)建良好的私募股權(quán)投資組合的*性資本損失風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)高于其他另類(lèi)投資。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)并購(gòu)基金市場(chǎng)或者是廣泛的私募股權(quán)市場(chǎng)將繼續(xù)增長(zhǎng)，并且私募股權(quán)的投資長(zhǎng)期來(lái)看也將優(yōu)于公開(kāi)市場(chǎng)。尤其當(dāng)管理人精選項(xiàng)目的能力更加強(qiáng)勁之時(shí)，相應(yīng)的業(yè)績(jī)差異將更為突出。對(duì)于GP而言，除了需要考慮投資年份的多元化和掌握精選項(xiàng)目的能力外，紀(jì)律性的投資步調(diào)也是實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)穩(wěn)定業(yè)績(jī)的*方式。

02

并購(gòu)基金的過(guò)去十年

想要了解和預(yù)測(cè)并購(gòu)基金的當(dāng)前和未來(lái)機(jī)會(huì)，就需要了解過(guò)去十年全球經(jīng)濟(jì)的變化。當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)面臨的大部分問(wèn)題都與金融危機(jī)后制定的政策有關(guān)，特別是極低的利率和向全球金融體系注入數(shù)萬(wàn)億美元以刺激增長(zhǎng)。結(jié)果，金融狀況得到顯著改善，經(jīng)濟(jì)在十多年內(nèi)一直處于擴(kuò)張模式。

這種超低利率環(huán)境和大量流動(dòng)性注入經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致諸多的投資者游走在多個(gè)不同的資產(chǎn)類(lèi)別中追逐回報(bào)。在這過(guò)程中，現(xiàn)金和債券等低收益投資已然不足以滿足他們的回報(bào)要求。為了獲得更有吸引力的回報(bào)，投資者增加了對(duì)私募股權(quán)的配置。

反過(guò)來(lái)，得益于更多的資本承諾和寬松的金融條件（比如低息杠桿），私募股權(quán)交易數(shù)量持續(xù)上升。與此同時(shí)，由于GP擁有資本可部署，公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)IPO持歡迎態(tài)度，無(wú)機(jī)增長(zhǎng)的追加投資也具有吸引力，私募股權(quán)投資的退出數(shù)量也隨之增加。這促使GP返回市場(chǎng)的下一只基金規(guī)模更加龐大，LP雖然享受到較短基金周期下的回報(bào)，但對(duì)新基金的投資力度也上了一個(gè)臺(tái)階。

市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)一直持續(xù)到2014年至2019年的量化緊縮計(jì)劃，并在2020年初應(yīng)對(duì)新冠疫情后再次進(jìn)入加速階段。彼時(shí)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至幾乎為零，并提供了大量財(cái)政刺激措施，為持續(xù)通脹創(chuàng)造了環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行先后采取了激進(jìn)的貨幣緊縮政策。2022年1月至2023年5月期間，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率上調(diào)了500個(gè)基點(diǎn)。

這種緊縮政策對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)的影響是巨大的。由于經(jīng)濟(jì)不確定性、IPO市場(chǎng)封閉、資本成本上升以及買(mǎi)賣(mài)雙方預(yù)期不匹配，交易量從2022年下半年開(kāi)始暴跌，并持續(xù)到2023年。意料之中，私募股權(quán)的退出數(shù)量對(duì)應(yīng)地急劇下降，迫使投資者多年來(lái)首次經(jīng)歷了負(fù)凈分配（call款超過(guò)分配）。惡循環(huán)開(kāi)始顯現(xiàn)，負(fù)凈分配下的LP們開(kāi)始撤回新的投資承諾，GP在資本減少和部署放緩的情況下索性也放慢了融資速度。

在這種情況下，并購(gòu)基金的業(yè)績(jī)保持相對(duì)彈性，但可能在未來(lái)幾個(gè)季度開(kāi)始出現(xiàn)下行壓力。GP能夠推動(dòng)價(jià)格上漲至終端消費(fèi)者，2021年和2022年突出的供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力問(wèn)題已經(jīng)得到緩和。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)在高負(fù)債負(fù)擔(dān)下苦苦掙扎的基金公司與那些擁有財(cái)務(wù)靈活性以追求增長(zhǎng)戰(zhàn)略的基金公司之間，業(yè)績(jī)將出現(xiàn)更多分化。此外，該領(lǐng)域在2025年和2026年將面臨大量貸款到期，而這些貸款上一次是在低利率環(huán)境下再融資的。

03

并購(gòu)基金的現(xiàn)狀

無(wú)論站在GP還是LP的角度來(lái)看，私募股權(quán)市場(chǎng)（尤其并購(gòu)基金）都將適應(yīng)當(dāng)前的環(huán)境，繼續(xù)發(fā)展，而當(dāng)前環(huán)境的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)不確定性、高通脹和高利率。

隨著消費(fèi)支出企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持穩(wěn)定，“軟著陸”似乎更容易實(shí)現(xiàn)，因此人們對(duì)大規(guī)模衰退的擔(dān)憂似乎已經(jīng)消退。但是，不確定性仍然存在。更多私募股權(quán)支持的公司在價(jià)格壓力和更高的債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)下苦苦掙扎，系統(tǒng)中存在明顯的壓力。

雖然事情可能瞬息萬(wàn)變，但似乎可以合理地得出結(jié)論，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入周期的新階段，私募股權(quán)將在與前十年不同的背景下進(jìn)行投資。

此時(shí)，強(qiáng)調(diào)高利率對(duì)并購(gòu)基金使用杠桿的影響是明智之舉。有人可能會(huì)說(shuō)，最相關(guān)的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)不是美國(guó)或其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在未來(lái)一兩年內(nèi)是否經(jīng)歷“衰退”，而是資本成本是否會(huì)繼續(xù)居高不下。

利率上升導(dǎo)致GP改變其新投資和部署資本用于增長(zhǎng)計(jì)劃的方式。過(guò)去十年來(lái)*吸引力的“典型”杠桿收購(gòu)（杠桿約為EBITDA的6倍）可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值的毀滅，因?yàn)橐恍┢髽I(yè)可能無(wú)法在杠桿基礎(chǔ)上產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。按照現(xiàn)在的利率，許多公司的現(xiàn)金利息、稅金和維護(hù)資本預(yù)估支出可能會(huì)消耗掉近100%的EBITDA。

圖3：零利率和當(dāng)前利率環(huán)境下并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)差異

資料來(lái)源：NEPC

如圖3顯示，在“上一周期”一筆貸款價(jià)值比為50%、EBITDA利潤(rùn)率目標(biāo)為15%、定價(jià)為12倍的并購(gòu)交易中，利息支出從5%上升到10%，企業(yè)將其不到10%的EBITDA轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流，與之前零利率環(huán)境下的同一企業(yè)相比減少了約80%。

雖然利率上升的影響是真實(shí)存在的，但并購(gòu)基金的部署方式不太會(huì)發(fā)生全面的改變。相反，一些并購(gòu)基金可能會(huì)進(jìn)行投資策略和方法的微調(diào)，以此迎合當(dāng)前和未來(lái)的投資環(huán)境。正如人們所預(yù)料的那樣，因?yàn)槔收谟绊懶刨J可用性、承保和回報(bào)預(yù)期，目前發(fā)生的變化是：并購(gòu)基金交易中債務(wù)的百分比較低，股權(quán)的百分比較高。

如前文所述，杠桿貸款市場(chǎng)中的貸款價(jià)值比在2023年下降至45%，而近10年平均水平為55%。債務(wù)與EBITDA的比率也大幅收縮，從2022年的5.9倍縮減如今約5.2倍。貨幣條件也不那么寬松，投資的回報(bào)分散度將增加，因此管理人的判斷和選擇將在未來(lái)變得更加重要。LP也可能改變其投資方式來(lái)利用大環(huán)境，直接應(yīng)對(duì)近期許多投資組合缺乏流動(dòng)性的情況。

04

并購(gòu)基金下一個(gè)十年的投資價(jià)值

并購(gòu)基金能夠成為全球范圍內(nèi)持續(xù)吸引投資人出資的一個(gè)另類(lèi)資產(chǎn)種類(lèi)，在不同市場(chǎng)環(huán)境下的價(jià)值也是不同的。在1970年代，并購(gòu)基金是解決中小型企業(yè)家脫手退出的新型路徑；在1980年代，并購(gòu)基金能夠利用垃圾債踏上第四次并購(gòu)浪潮的浪尖；在2010年起的后金融危機(jī)時(shí)代，并購(gòu)基金也是實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)市場(chǎng)快速?gòu)?fù)蘇的重要推手。

上文我們分別談?wù)摿瞬①?gòu)基金的過(guò)去十年和現(xiàn)狀，在下一個(gè)十年中，并購(gòu)基金至少能夠展現(xiàn)以下幾個(gè)投資價(jià)值。

靈活策略的多面性：由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然不確定，私募股權(quán)的并購(gòu)策略具有價(jià)值，這些策略不受結(jié)構(gòu)影響，可以以合理的估值投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而不受更廣泛的市場(chǎng)周期或外生宏觀因素的影響。并購(gòu)基金的靈活且多面，可以追求傳統(tǒng)的杠桿并購(gòu)交易、復(fù)雜的資產(chǎn)剝離交易、結(jié)構(gòu)化和困境機(jī)會(huì)的交易、股權(quán)上行的債務(wù)交易，以及正式重組流程以外的資本解決方案。

在這些靈活的策略中，那些有企業(yè)剝離和資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)的GP可能會(huì)是市場(chǎng)下一輪中的驕子。因?yàn)楫?dāng)前的通貨膨脹和利率動(dòng)態(tài)，以及成本合理化，正在推動(dòng)企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行投資組合削減和出售非核心部門(mén)。此外，任何對(duì)未來(lái)幾年可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的想法都可能成為管理層通過(guò)出售來(lái)重塑財(cái)務(wù)狀況的誘因。恰巧這類(lèi)交易對(duì)GP來(lái)說(shuō)更容易融資，而且他們可以運(yùn)用大量的價(jià)值創(chuàng)造杠桿。

困境資產(chǎn)和不良資產(chǎn)的并購(gòu)：如今，許多LP投資組合都缺乏針對(duì)困境資產(chǎn)相關(guān)的策略。這并不令人意外，因?yàn)檫^(guò)去十年的貨幣政策創(chuàng)造了一種環(huán)境，表現(xiàn)不佳的公司可以獲得廉價(jià)債務(wù)，并將問(wèn)題推到一邊而幾乎不會(huì)產(chǎn)生任何后果。這種環(huán)境導(dǎo)致困境基金轉(zhuǎn)向更傳統(tǒng)的杠桿并購(gòu)或停止活躍。雖然目前尚不清楚廣泛的困境狀態(tài)是否會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，但企業(yè)杠桿、信用卡和汽車(chē)貸款拖欠等一系列指標(biāo)表明系統(tǒng)壓力正在逐漸增大。

部分GP認(rèn)為，困境資產(chǎn)并購(gòu)的機(jī)會(huì)似乎更容易實(shí)現(xiàn)，于是他們開(kāi)始在許多行業(yè)的困境企業(yè)中建立頭寸。無(wú)論是在杠桿貸款市場(chǎng)還是在美國(guó)企業(yè)中，企業(yè)違約和破產(chǎn)的情況都基本得到抑制，這主要是因?yàn)閺?qiáng)勁的營(yíng)收增長(zhǎng)。然而，小型上市公司的收入和EBITDA增長(zhǎng)已開(kāi)始放緩，這也意味著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加。

站在LP的角度，在對(duì)困境基金的GP進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，該團(tuán)隊(duì)在過(guò)去經(jīng)濟(jì)衰退期間部署類(lèi)似策略的經(jīng)驗(yàn)以及構(gòu)建復(fù)雜交易的技能非常重要。在投資組合中，困境策略常被視為一種重要的風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以作為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)混亂的手段。需要注意的是，有時(shí)這些私募股權(quán)策略可能與陷入困境的債務(wù)基金重疊并表現(xiàn)出相似的特征。區(qū)別在于陷入困境的私募股權(quán)策略可以通過(guò)債務(wù)或股權(quán)進(jìn)行投資；如果通過(guò)債務(wù)投資，他們希望最終控制基礎(chǔ)公司并推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造計(jì)劃。

聚焦運(yùn)營(yíng)的價(jià)值創(chuàng)造：能夠通過(guò)運(yùn)營(yíng)改進(jìn)（如有機(jī)EBITDA增長(zhǎng)）推動(dòng)增長(zhǎng)在并購(gòu)基金投資中一直很重要，而且由于倍數(shù)壓縮、經(jīng)濟(jì)不確定性和資本成本上升，這點(diǎn)在未來(lái)可能變得更為關(guān)鍵。過(guò)去十年，倍數(shù)擴(kuò)張推動(dòng)了并購(gòu)基金的大量回報(bào)，并降低了有機(jī)增長(zhǎng)的重要性。通過(guò)運(yùn)營(yíng)方法創(chuàng)造價(jià)值的吸引力在于，它對(duì)宏觀力量和貨幣政策方向的依賴性較小，而且這些改進(jìn)可以提高整個(gè)周期的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

此外，運(yùn)營(yíng)視角可以用于各種規(guī)模、所有行業(yè)和地區(qū)的公司。運(yùn)營(yíng)價(jià)值創(chuàng)造的定義可能非常廣泛，但通常包括構(gòu)建可擴(kuò)展且一流的業(yè)務(wù)流程和系統(tǒng)（如制造分支和分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)研究、支持庫(kù)存優(yōu)化的工具、需求和供應(yīng)規(guī)劃、履行和物流策略、企業(yè)資源計(jì)劃實(shí)施等）、實(shí)施持續(xù)改進(jìn)和精益原則以及戰(zhàn)略采購(gòu)等。

戰(zhàn)略性收購(gòu)與重建：戰(zhàn)略性收購(gòu)可以成為另一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造杠桿。如果執(zhí)行得當(dāng)，它將在未來(lái)具有吸引力。收購(gòu)與重建戰(zhàn)略的基本方針是購(gòu)買(mǎi)重點(diǎn)行業(yè)內(nèi)*的平臺(tái)公司，并額外為其收購(gòu)其他業(yè)務(wù)來(lái)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。這些額外的收購(gòu)（附加收購(gòu)）可以迅速擴(kuò)大公司規(guī)模，將區(qū)域型公司轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)家級(jí)平臺(tái)，擴(kuò)展平臺(tái)公司的產(chǎn)品供應(yīng)，并創(chuàng)造運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。

戰(zhàn)略性收購(gòu)還可以通過(guò)收入和成本協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)可觀的EBITDA改善。通過(guò)將有機(jī)（內(nèi)生）增長(zhǎng)與無(wú)機(jī)（并購(gòu)）增長(zhǎng)相結(jié)合，可以實(shí)現(xiàn)更快的利潤(rùn)增長(zhǎng)。并且，附加收購(gòu)?fù)ǔ？梢砸暂^低的倍數(shù)購(gòu)買(mǎi)，從而降低整體平臺(tái)倍數(shù)成本。此外，在當(dāng)前環(huán)境下，專(zhuān)注于中小市場(chǎng)的收購(gòu)與重建戰(zhàn)略更具吸引力，因?yàn)橹卸耸袌?chǎng)和中高端市場(chǎng)戰(zhàn)略更依賴獲取大量債務(wù)資產(chǎn)來(lái)執(zhí)行并購(gòu)。

S并購(gòu)市場(chǎng)：過(guò)去十多年，私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)的發(fā)展使得私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。S市場(chǎng)可以在更有效的時(shí)間段內(nèi)提供私募股權(quán)資產(chǎn)類(lèi)別的增長(zhǎng)和多樣化優(yōu)勢(shì)。當(dāng)市場(chǎng)面臨不確定或經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期又可以增加交易機(jī)會(huì)，因?yàn)橘u(mài)家會(huì)利用S市場(chǎng)作為實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的一種方式，而買(mǎi)家可以在基金投資和單一資產(chǎn)交易中找到有吸引力的凈資產(chǎn)價(jià)值折扣，捕捉那些仍存在價(jià)值空間的資產(chǎn)和公司。

歷經(jīng)周期考驗(yàn)的GP：并購(gòu)基金的成功很大程度上取決于專(zhuān)業(yè)投資人士實(shí)施和執(zhí)行價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略。雖然經(jīng)濟(jì)環(huán)境很重要，但優(yōu)秀的投資者可以適應(yīng)和發(fā)展，在自己所處的環(huán)境中取得成功。擁有在周期中部署資本的經(jīng)驗(yàn)并經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)動(dòng)蕩和低迷時(shí)期的投資者將更好地為應(yīng)對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y或其他私募股權(quán)投資的下一階段做好充分準(zhǔn)備。

重要的是，并購(gòu)基金管理人的選擇非常微妙，他們的投資更像是一門(mén)藝術(shù)而不是科學(xué)。識(shí)別能夠持續(xù)產(chǎn)生強(qiáng)勁回報(bào)的GP取決于個(gè)人、流程、基礎(chǔ)條件和協(xié)調(diào)能力。

當(dāng)前的宏觀環(huán)境很重要，可能為特定的收購(gòu)策略提供助力或更多的機(jī)會(huì)，但由于資產(chǎn)類(lèi)別是長(zhǎng)期的，經(jīng)濟(jì)狀況將在基金的整個(gè)生命周期內(nèi)發(fā)生變化，GP需要準(zhǔn)備好跨周期投資。因此，能夠識(shí)別回報(bào)驅(qū)動(dòng)因素并判斷它們是否可重復(fù)，將讓管理人得出更準(zhǔn)確的選擇和更強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)。