2024年8月21-22日，由清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦的第十八屆中國基金合伙人大會在上海召開。現(xiàn)場400+知名優(yōu)秀FOFs、政府引導基金、險資、富有家族、VC/PE等出席，聚合萬億級可投資本，分享中國LP市場最新動態(tài)，共探新周期下的創(chuàng)投之路。

本場《2024，退出為王》影響力對話，由海松資本管理合伙人馬東軍主持，對話嘉賓為：

國科嘉和總經(jīng)理、執(zhí)行合伙人 陳洪武

元禾璞華合伙人 胡穎平

中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人 李浩

元禾辰坤合伙人 曾純

以下為對話實錄，

經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

馬東軍：今天我們將跟大家分享退出的新形勢、新想法。首先請各位嘉賓做自我介紹和機構介紹。

陳洪武：很榮幸今天有機會作為創(chuàng)投行業(yè)從業(yè)者和大家聊一聊對目前市場上的一些看法。

我本人在風險投資行業(yè)已經(jīng)干了將近20年，經(jīng)歷了幾次周期，也算是見了風險投資行業(yè)的世面。國科嘉和是中國科學院控股有限公司（簡稱“國科控股”）旗下專注于硬科技投資的科創(chuàng)私募股權基金管理公司，主要專注硬科技領域，面向國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方向，投資具有高增長勢頭、高技術壁壘的高新技術企業(yè)。

胡穎平：元禾璞華是陳大同博士創(chuàng)立的，陳大同博士是創(chuàng)業(yè)家，參與了中國半導體自主創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)過程。我們基金主要圍繞半導體產(chǎn)業(yè)鏈上下游，專注做半導體投資的機構，目前投過的半導體企業(yè)大概200家左右，一、二、三期基金已經(jīng)投完，正在準備募集第四期基金。

李浩：中科創(chuàng)星在11年前發(fā)起成立，為什么叫這個名字呢？是取自我們想成就“中國硬科技創(chuàng)業(yè)之星”的初心?！坝部萍肌钡睦砟钍俏覀兲岢鰜淼?，也是寫在我們企業(yè)愿景里的，是指導我們實踐的重要指引。

我個人是2000年開始做風險投資，到現(xiàn)在24年，也經(jīng)歷了從體制內做投資到市場化做投資的轉變。目前中科創(chuàng)星管理規(guī)模過百億，投了480多家企業(yè)，超過87%的項目都是第一輪、第二輪投資，今后十年也繼續(xù)聚焦“投早、投小、投長、投硬”。

曾純：元禾辰坤是一家母基金，2006年由元禾控股和國家開發(fā)銀行共同發(fā)起設立的國內第一支以市場化方式運作的專業(yè)母基金。我們也是比較典型的母基金打法，包括PSD，也就是投基金、二手份額和直投。到現(xiàn)在為止，我們大概投了96個管理人的192支基金，穿透下去大概超4500個項目。我們自己也做了大概80個項目的直投。

我們在這個行業(yè)18年了，總體還是比較克制的，現(xiàn)在為止我們管了四期主基金，總體規(guī)模300億左右。我們的出資人都是一些典型機構投資人，像銀行、保險。值得一提的是，社保也是我們的出資人，而且連續(xù)兩次投了我們，應該也是社保在國內連續(xù)出資的母基金。

馬東軍：海松資本是一家聚焦硬科技領域投資的市場化機構，我們在管規(guī)模超200億人民幣，已投項目近百個。投資策略上，一方面投早投小，投資硬科技領域的初創(chuàng)企業(yè)，另一方面對成熟企業(yè)和資產(chǎn)進行控股型投資。

退出是大家都非常關心的話題，所以本場圓桌將從宏觀、中觀、微觀三個層面與大家進行解讀和分享。

當前，上一周期成立的基金大都處在退出期，受到宏觀環(huán)境及IPO政策收緊等影響，各家機構將項目退出提到了空前重要的位置，以退定投。第一個相對宏觀的問題涉及到市場環(huán)境，從市場角度，退出邏輯發(fā)生了哪些改變？從壓力角度，退出壓力主要來自于哪些方面？從陳總開始。

陳洪武：大家以前都知道退出難，但是真正經(jīng)歷到基金最后收尾的時候，才真的覺得太難了，很多時候自己根本沒法把控。現(xiàn)在整個一級市場愿意去接股份的投資人非常少。以我自己經(jīng)歷的一個例子，我們有一家移動互聯(lián)網(wǎng)領域的高新技術企業(yè)，利潤已經(jīng)過億，賬上有幾個億的現(xiàn)金，但不太符合現(xiàn)在的上市偏好。既然如此，我們想轉成一級市場的股權轉讓。期間，總共聯(lián)系超過100家的機構，其中有20、30個去現(xiàn)場交流過，最終愿意出價的只有兩三家，開出的價格和我們預期不太一樣。這種情況下基本上沒有辦法交易。這還是有利潤，經(jīng)營得比較好的企業(yè)。

另外還有一個比較不錯的產(chǎn)業(yè)方向的企業(yè)，也有兩三個億的收入，兩三千萬的利潤，但是IPO短期內比較困難。我們對接了不下200家機構。參與盡調的有5、6個，但是最終能出價基本沒有。我想這也反映了目前市場的狀況。這些公司業(yè)績都還不錯，且有利潤，那些沒有利潤的公司現(xiàn)在想轉讓股份基本上不可能了，甚至要清算退出都很困難。

剛才我講了好幾種不同的企業(yè)，在退出方面都有這樣那樣的問題。對于現(xiàn)在基金的行業(yè)現(xiàn)狀，要如期把一只基金關閉，在目前基本上都是小于十年的情況下，還是挺困難的。有嘉賓說美國基金清算平均19年，這個數(shù)字比我想象得還要長，我印象中 美國的基金時間可能是12-15年的居多，一般都是十幾年的，沒想到完整退出平均是19年。

回過頭來講，我們創(chuàng)投市場的從業(yè)者，不管是LP還是GP，包括政府還有創(chuàng)業(yè)者，都要對創(chuàng)投保持敬畏心，大家各司其職，為行業(yè)貢獻自己的一份力量。對于投資機構來說，最佳的退出路徑需要有一個好的溝通機制，給企業(yè)一個相對充裕的時間條件，爭取企業(yè)能夠度過難關，實現(xiàn)更大價值。如果大家都圍繞著各自的短期訴求來考量，造成踩踏式退出，到最后大家可能都是輸家，這是投資人不愿意看到的。

我們抱著一種相對來講不過于著急的心態(tài)，以時間換空間，大家努力把事情做好，行業(yè)才能夠健康發(fā)展；如果都圍繞著各種短期訴求來操作，可能對整個行業(yè)來講是一個毀滅性的打擊。

胡穎平：我們專注在半導體產(chǎn)業(yè)鏈，分享一些思考。我們創(chuàng)始人都是創(chuàng)業(yè)過來的，在當前市場環(huán)境下談退出，更多的是心態(tài)要調整，要思考在這個情況下應該怎么做是對的。用我們的對策來講，一、二期基金時，行業(yè)對于科創(chuàng)板和半導體企業(yè)非常歡迎，退出相對來說是比較有信心的，DPI也超過了1。三期基金正在退的，是最近幾年半導體更深化的投資，往供應鏈投，往智能制造投，投早投小更多一些，不太可能再回到科創(chuàng)板設立前幾年那樣的情形。我們先把心態(tài)調整過來。當下我們作為一個樂觀的從業(yè)者、創(chuàng)業(yè)者應該做一些什么？下面談到的這兩方面是我們正在努力的。

首先，我們要陪伴真的有價值創(chuàng)造、有創(chuàng)新的企業(yè)度過難關。我理解真正的價值創(chuàng)造來自于陪伴企業(yè)過程中去協(xié)助做一些戰(zhàn)略決策、資源對接，甚至做一些冬天應該做的事情，包括企業(yè)運營方面的節(jié)流和開源動作等。這個陪伴企業(yè)家的過程，其實對元禾璞華來講是一個價值創(chuàng)造的過程，因為只有價值確定了，價值穩(wěn)定了，在行業(yè)的地位相對確定了，企業(yè)領跑了行業(yè)，哪怕在冬天，哪怕它的營收毛利在下降，但是它的行業(yè)地位一直在。甚至通過這個冬天，淘汰了競爭對手，價值反而凸顯了，就不擔心在下一個周期沒有退出的通道。所以，我理解第一個維度應該放在如何在冬天陪伴企業(yè)家度過這個周期，并進行價值創(chuàng)造的事情。

第二個維度，我們作為從業(yè)者要去建設下一個周期。剛才大家也提到一級市場流動性問題，我認為并購是下一個周期非常重要的退出方式，不純粹是因為監(jiān)管的原因，也是符合產(chǎn)業(yè)進化階段的需要。半導體產(chǎn)業(yè)一旦進入成熟競爭，每個細分行業(yè)就會遵循“贏者通吃”的規(guī)律——一個龍頭公司、上市公司的成長帶領著國產(chǎn)比例的成長。當國產(chǎn)自給率只有15-20%，可以預期未來中國自主工業(yè)如果能達到40-50%，誰來引領這個比例的成長？大概就是上市公司，上市公司不太可能通過一個個招聘去開發(fā)更多產(chǎn)品，通過有機的整合也會把國產(chǎn)的比例上升。這個產(chǎn)業(yè)發(fā)展到這個階段，需要做這樣的動作。

元禾璞華也會成立一個并購基金，來幫助上市公司平臺進一步長大和產(chǎn)業(yè)升級，去提升企業(yè)的全球競爭力，這樣這個產(chǎn)業(yè)才會走出內卷。孵化更早期的創(chuàng)新，是這個產(chǎn)業(yè)真正空白的地方，這些我們接下來要去思考的。

當下退出路徑，除了并購方式，還有包括S份額、老股轉讓、境外退出等，希望創(chuàng)投行業(yè)從業(yè)者建設一級市場的流動性。當然，這個環(huán)境可能也需要一個周期來建設。

李浩：當前的退出壓力和困難，我的理解主要有幾點，主要是錯配的問題。第一個是現(xiàn)在市場上希望退出的資產(chǎn)遠遠大于愿意承接的資產(chǎn)。其次是IPO收緊了，退出壓力更大了。第三個則是時間錯配，硬科技領域退出需要15年乃至更長時間，但大部分基金的期限就是5-7年。最后還有期望值錯配，有一些GP希望資產(chǎn)賣出的價格，遠高于承接的價格。如此種種都是造成當下退出難的因素。

但是，處于冬天的時候，春天就不遠了，困難里面總是蘊含著機會。從投資角度來說，我覺得現(xiàn)在就是一個機會。我們也看到很多機構已經(jīng)在布局S基金，做一些股權接續(xù)的基金；一些地方政府也在籌備并購基金、S基金，這些都說明大家看到了機會。在大家都悲觀的時候，對并購者來說可能是一個很好的機會。

曾純：前幾年，我國股權市場規(guī)模迅速擴大，GP數(shù)量迅速激增。近兩年行業(yè)經(jīng)歷了洗牌和出清，管理人數(shù)量從1萬多家減少到2000家甚至只到1000家，這種優(yōu)勝劣汰的競爭和洗禮必然是殘酷和痛苦的。

當下一級市場顯現(xiàn)的存量問題實際上是過去行業(yè)高速發(fā)展長期累積下來的，很難在短期內迅速就能解決，需要經(jīng)歷逐步消化的過程，因此大家應該用一個更正向的心態(tài)去面對。

從退出的角度，我們過去把太多的期望寄托在二級市場的退出，不管是已經(jīng)上的還是已經(jīng)解禁的，或者正在準備上市的，包括現(xiàn)在很多已經(jīng)投下去的公司可能仍然是朝著上市目標去的。但實際上在成熟市場里，IPO從數(shù)量上只占10、20%，雖然可能從最后退出的收益來說占了70、80%，但是數(shù)量上的比例是擺在這的，因此還是要探索和考量更多元化的退出方式，比如并購等等。當然，并購也說了多年，很難一蹴而就，還需要時間。

我想市場有時候有一些壓力是好的，破了才能立。本質上，我們當前討論的退出問題，核心要解決的是募投管退整個流程的暢通與循環(huán)，一個好的退出需要首先有個好的投資，退出是從投資開始的，投的好才是關鍵。過去很多GP在投資的時候，并沒有真正按照“以退定投”的原則指導投資行為，執(zhí)行中也常常心存僥幸，或放低標準?，F(xiàn)在大家清醒了，意識到只有優(yōu)秀的項目才能跑出來，才能創(chuàng)造收益。這是一個深刻變化。

馬東軍：適者生存，盡管現(xiàn)在是比較困難的時期，但是大家都是本著向前看的原則，從提建議的角度來講，應如何消減疏通一級市場退出“堰塞湖”，解決消化不良的問題，讓創(chuàng)投基金更好地流轉起來。請各位嘉賓分享一下具體的退出策略，不管是發(fā)行上市、并購，亦或是股權轉讓、S份額轉讓以及企業(yè)回購，在多元化策略方面有哪些新的實踐？

曾純：我們是做母基金投資的，看到了非常多的樣本，其實每家情況是不一樣的。我認為對于任何基金來說，首先他要清楚自己的倉庫里面有什么。理論上是兩頭做工作：第一遵循重要性原則，保住最重要的果實，把精力放在最核心的項目上。GP一定要用你的資源去投資管理最好的項目，包括已經(jīng)上市的。目前退出的問題延伸到手上持有的上市公司，經(jīng)過很大幅度下跌之后，惜售是非常嚴重的，但很多時候還是需要壯士解腕的心態(tài)，不要猶豫不決。

第二是盡快排查潛在風險。因為風險來自于四面八方，不一定是你不動作就沒有風險，風險可能從別的地方擠壓過來，比如非業(yè)務層面的“市場踩踏”等等。每個項目都有可能存在潛在風險，要做一個非常深度的排查，應退盡退（不帶僥幸），執(zhí)行力和策略同樣重要。

李浩：GP說退出，我有幾點看法。第一，一開始設立基金的時候，我們就應該考慮基金期限的問題，比如說我們新做的基金都在8-9年，甚至更長時間。我們統(tǒng)計過一個數(shù)據(jù)，科創(chuàng)板上市企業(yè)從成立到上市平均需要15年左右，如果基金期限很短，就解決不了退出問題。

第二，退出是一個需要系統(tǒng)思考的問題，是一個體系建設的問題。當?shù)搅擞|發(fā)回購退出的那一天，已經(jīng)是最沒有辦法的辦法了。所以GP要在基金存續(xù)期的第3-4年，就做一些布局，要在第7年要把DPI做到1以上。我有一個觀點：只要在拋物線對稱軸的左側退出，什么時候都是對的，不一定要到最高點。

第三，GP要有一個體系管理的能力，比如能不能落實退出計劃，是不是能組建S基金，包括一些項目的接續(xù)基金，這對GP來說是一種綜合能力的考驗。再一個，退出也是一個判斷的過程，退出可選擇的時機比投資可選擇的時機更短，那么在條款的設定上是否能高效運轉，能不能在很短時間內完成決策定價和一系列的過程，也很關鍵。

胡穎平：我也認同李總講的，退出當下對我們來講是一個能力建設的事情，所以我們要下功夫在這個階段建設這一方面的能力，以及在一級市場建設流動性退出的實操方法和管理的方法。第二，退出要建立一個比較健康的生態(tài)，一級市場要有更多的朋友圈聯(lián)動，要有資源對接。于我們而言，現(xiàn)在是建設退出能力的時機。

我們一直在投半導體，還在堅持投資半導體的自主創(chuàng)新，我們感覺現(xiàn)在一級市場創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)比較健康，回調比較到位，真正孵化好的從0到1的創(chuàng)新，現(xiàn)在這個時機是不錯的，而且有些資產(chǎn)已經(jīng)回調到位了，估值也比較到位，產(chǎn)品技術得到驗證。在一個拐點上面，那個資產(chǎn)的價格現(xiàn)在比起兩年前其實好了很多。

最后我想呼吁一下，更多GP投資機構可以一起來去尋找這些真的值得支持的創(chuàng)新企業(yè)，度過這個難關以后，迎來下一個周期的成長。前一個周期孵化出的很多企業(yè)，其實質量還是很好的，但是我們要一起去尋找真的值得支持和幫助的企業(yè)，度過這個難關。

陳洪武：我們過去這幾年花了大量的時間做退出工作，剛才我介紹過各種各樣項目的退出方案都在推進。

回顧我自己20年的風險投資經(jīng)歷發(fā)現(xiàn)，對于一個投資機構來講，怎么建立起一個很好的退出策略，在收益預期方面做好管理是很重要的。當基金到了末期才考慮退出，實際上已經(jīng)有點晚了。從GP管理來講，投資是根本，只有投好了，才有機會退。

此外，做好投資預期管理，不要總想著把每一塊銅板都賺了，該撒手就撒手。這個行業(yè)有周期和時間的限制，還是呼吁身處行業(yè)當中各個環(huán)節(jié)的人，不管LP、GP，還是創(chuàng)業(yè)者，大家都能夠對股權投資和創(chuàng)業(yè)持有敬畏心，有誠信，尊重各方的利益訴求。當利益有矛盾時，大家多一點寬容。我想我們如果能夠用時間來換空間，這些暫時的困難是能夠消化的，如果大家都著急，特別是在市場低谷的情況下，最終只能讓我們自己傷痕累累。作為GP，我想呼吁大家一起真正認認真真把我們這個行業(yè)做好，相信這個行業(yè)未來還是美好的。

馬東軍：陳總不僅分享了他們機構關于退出和投資的思考，也代表創(chuàng)投行業(yè)發(fā)出了一些呼吁。作為主持人，我再做一點補充，也介紹一下海松資本在退出和新的投資策略方面的思考。

正如巴菲特所言：潮水退去的時候，才知道誰在裸泳。盡管大環(huán)境相對嚴峻，但這正是一個優(yōu)勝劣汰、大浪淘沙的過程，好的資產(chǎn)價值在涌現(xiàn)，資產(chǎn)本身的特質愈發(fā)凸顯，估值變得更有吸引力。GP也因此面臨更大的考驗，一方面需要鑒別自己的現(xiàn)存資產(chǎn)，進行分類，判斷哪些應該繼續(xù)持有，不為了退出而退出，同時也要去說服LP 相信你的決策。

估值泡沫逐漸被捅破，我們要去深入挖掘新的、好的資產(chǎn)，這是危中有機。我們需要保持謹慎樂觀、積極做事的動力，因為越是在這個時候，創(chuàng)投界、創(chuàng)業(yè)界越需要抱團取暖，加深合作。我認為一級市場的投資和退出是相輔相成的，我們的投資可能是您的退出，相對應地，我們的退出對您來說可能是一種投資機會，這個市場是需要多溝通，多交流的。

再次感謝清科和投資界組織這樣的活動，為大家創(chuàng)造線下的交流機會。今天很多交流都圍繞著具體項目和具體資產(chǎn)展開，也希望我們能借此去共同創(chuàng)造更多的投資和退出機會。

這些年我們看到了一個好現(xiàn)象，不僅創(chuàng)投界的泡沫被捅破，創(chuàng)業(yè)界泡沫也在被捅破，新的創(chuàng)業(yè)者變得更加理性、更加務實，定位和產(chǎn)品方面更加聚焦和清晰，所以我們相信下一代創(chuàng)業(yè)項目會比上一代更加優(yōu)質。

海松資本也在深度思考未來怎么去找到優(yōu)質的資產(chǎn)，因為真正好的資產(chǎn)不用為退出擔心。我相信大家都在往更早期的項目去投，更早地去扶持新的創(chuàng)業(yè)者。經(jīng)過上一波洗禮，新的創(chuàng)業(yè)者更加成熟了，所以我們也在投早投小，和優(yōu)秀的初創(chuàng)企業(yè)合作，但不止于被動的投資，要多的是主動為他們賦能。

我們還在進行并購工作，因為市場上的很多資產(chǎn)都面臨著退出，但有一部分其自身并不存在問題，而是由于一些非基本面問題。這對于做并購的投資人來講就是機遇，因為選擇多了，估值也更加合理了。所以我們同時在加大并購力度，一方面投早投小投科技，另一方面發(fā)掘優(yōu)質的成熟資產(chǎn)，做控股型投資。歡迎大家能多給我們推薦好的資產(chǎn)。

希望大家攜起手來，共同推動創(chuàng)投生態(tài)的變革與發(fā)展，讓創(chuàng)業(yè)資金良性流通，讓行業(yè)更加繁榮。

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202408/539014.shtml