作為當(dāng)前資本市場上“唯 一”的源頭活水，國資最近又有新動(dòng)作了。

7月25日，在成都高新策源資本生態(tài)大會(huì)上，成都高新區(qū)發(fā)布了全生命周期投資基金運(yùn)營體系，當(dāng)中值得一提的是對各類投資基金明確虧損容忍的尺度——種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等政策性基金的容虧率從30%到80%進(jìn)行設(shè)置，市場化基金的容虧率則設(shè)置為20%。

無獨(dú)有偶，在最近一個(gè)月的時(shí)間里，北京、上海、廣州、浙江、河南等地也紛紛在“容錯(cuò)率”上大做文章。比如上海，在近日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》中，明確表示對科技領(lǐng)域投資未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，但依照國家和本市有關(guān)決策、規(guī)定實(shí)施，且勤勉盡責(zé)未謀取私利的，不作負(fù)面評價(jià)。而在《河南省天使投資引導(dǎo)基金實(shí)施方案》中，也明確提出在40%的投資損失率下對于因政策調(diào)整或不可抗力發(fā)生虧損等免責(zé)情形，不追究政府決策部門、受托管理機(jī)構(gòu)和基金管理機(jī)構(gòu)責(zé)任。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，地方國資當(dāng)前集體在“免責(zé)”上松口，很大程度上還是出于對退出的迫切需求。事實(shí)上，除了免責(zé)，降低返投倍數(shù)、減少返投限制、設(shè)立S基金等也都是國資急于看到回報(bào)的典型表現(xiàn)。對此，某資深投資人表示，“雖然退出難已經(jīng)成為GP和LP的共同困境，但對于地方引導(dǎo)基金來說，在不長的時(shí)間內(nèi)能夠看到回頭錢，這一點(diǎn)非常重要。”

很顯然，引導(dǎo)基金退出問題當(dāng)前已躍然紙上，那么作為地方國資重點(diǎn)押注的醫(yī)療領(lǐng)域，未來會(huì)產(chǎn)生哪些影響？醫(yī)療企業(yè)及相關(guān)基金又能否順勢“退出”呢？這些疑問正在成為行業(yè)焦點(diǎn)。

國資進(jìn)入退出關(guān)鍵期

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2023年，國資背景LP出資規(guī)模占比已超過7成。

圖1.2023年備案私募股權(quán)基金各類LP累計(jì)出資情況（數(shù)據(jù)來源：清科研究）

這無疑是一個(gè)瘋狂的數(shù)字，但這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)其實(shí)有跡可循。2022年，受市場寒冬沖擊，一批美元基金相繼退出，在資本市場急需新源頭活水的關(guān)鍵時(shí)刻，國資率先站了出來，并很快成為主導(dǎo)角色。與此同時(shí)，迫于經(jīng)濟(jì)增長壓力和產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，地方也希望通過引導(dǎo)基金這一杠桿來實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長目標(biāo)。于是在過去兩年，百億千億母基金層出不窮，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，政府引導(dǎo)基金規(guī)模已在2023年增長至近13萬億元。

但熱鬧過后總要回歸平靜，最 先出發(fā)的一批地方國資當(dāng)前也到了需要“交成績”的關(guān)鍵階段，不得不直面退出問題。對此，成都某國資負(fù)責(zé)人談道，“政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金存續(xù)期一般為五至七年,但一些地方為了搶奪市場先機(jī)，可能會(huì)將投資周期壓縮至三到四年。這意味著，從今年開始，不少地方引導(dǎo)基金就要面臨清算潮，退出問題正不約而同地?cái)[在大家面前?！?/p>

而除了基金本身的到期問題，避免基金陷入“死水”也讓退出開始變得更為緊迫。具體而言，受市場寒冬影響，退出在當(dāng)下已經(jīng)變得愈發(fā)艱難，特別是以IPO為主的退出路徑，收窄趨勢明顯。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2024年7月，今年已有近百家醫(yī)療企業(yè)以各種原因終止了IPO，目前成功上市的僅有12家。另外從全行業(yè)來看，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2024年第 一季度境內(nèi)被投企業(yè)IPO案例數(shù)僅109筆，同比下降52%。

圖2.2019-2024H1中國股權(quán)投資市場退出數(shù)量情況（數(shù)據(jù)來源：清科研究）

數(shù)據(jù)斷崖式下滑，也意味著一大批地方引導(dǎo)基金在當(dāng)下很難退出，這是地方政府最不想看到的。對此，深圳某國資投資人談道，“對于地方引導(dǎo)基金來說，能夠持續(xù)地看到‘回款’很重要，畢竟新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展同樣需要資金投入，如果長期收不回資金，地方也就不能循環(huán)投資，這會(huì)極大影響當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)推進(jìn)進(jìn)程?！?/p>

為了避免這一情況，“S基金”開始大爆發(fā)，自今年以來，上海、安徽、四川、廈門等地先后宣布設(shè)立當(dāng)?shù)厥字籗基金。據(jù)悉，S基金常被看作私募股權(quán)創(chuàng)投基金解決退出問題的“緩沖帶”，也稱“接力基金”或“接續(xù)基金”，相較于市場化S交易折價(jià)“撿漏”的套利目的，地方設(shè)立S基金多為接手自己之前的基金，以釋放當(dāng)?shù)刎?cái)政、銀行等資金流動(dòng)性。簡而言之，就是以基金換時(shí)間。

最后一點(diǎn)要提到的是資金來源，這也是當(dāng)前地方引導(dǎo)基金急需退出的關(guān)鍵要素之一。據(jù)悉，政府引導(dǎo)基金主要以當(dāng)?shù)刎?cái)政和國資控股平臺(tái)為主，其中出資大頭一般是當(dāng)?shù)刎?cái)政，但從近一兩年來看，長期“入不敷出”的日子已讓不少地方財(cái)政背負(fù)了巨大壓力，未來能否持續(xù)出資正在成為一大挑戰(zhàn)。據(jù)透露，當(dāng)前不少地方政府都在通過賣地、暫緩相關(guān)資金發(fā)放、向國有企業(yè)借款等各種手段募資。

所以不難發(fā)現(xiàn)，在瘋狂投入兩三年后，地方政府當(dāng)前已經(jīng)非常急于看到收益了，而這使得政府引導(dǎo)基金的退出問題愈發(fā)緊迫。

國資退出，并不容易

早在地方引導(dǎo)基金頻繁發(fā)布的熱鬧期，就有不少人對這一“繁榮”景象感到擔(dān)憂，畢竟如此大的資金體量和規(guī)模，最后到底能兌現(xiàn)多少？這是一個(gè)不太容易回答的問題，因?yàn)槔щy就真實(shí)地?cái)[在眼前。

首先一點(diǎn)就是如何直面市場寒冬。事實(shí)上，地方國資站出來的這一階段剛好是行業(yè)低迷期，一級(jí)市場大幅萎縮，二級(jí)市場更是幾乎處于休眠，以一個(gè)具體數(shù)據(jù)作為參考，據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計(jì)，2024年H1國內(nèi)醫(yī)療健康融資交易數(shù)量415起，比2021年同期直接減少2/3。這給國資帶來的直接影響就是好項(xiàng)目難尋，想要退出則更是難上加難。

圖3.2012-2024年H1醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資變化趨勢（數(shù)據(jù)來源：動(dòng)脈橙）

重慶某國資負(fù)責(zé)人對此深有同感，他談道，“我們從前只看B輪之后的項(xiàng)目，并且很多時(shí)候都是機(jī)構(gòu)直接推過來的，但在這一兩年，我們投資階段開始大幅向前移，因此要主動(dòng)深入全國各地找項(xiàng)目。在這個(gè)過程中，我們明顯感覺到好項(xiàng)目真的不多，即便是有，當(dāng)前也很難推動(dòng)快速向前，因?yàn)槭袌龅牟淮_定性很強(qiáng)，每走一步都要承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，這是國資最不擅長的?！?/p>

而除了市場寒冬，地方國資自身與產(chǎn)業(yè)不適配也可能會(huì)使基金后續(xù)退出格外艱難。正如前文所說，引導(dǎo)基金的爆發(fā)很大程度上是出于地方對于經(jīng)濟(jì)增長訴求的滿足，既然如此，地方當(dāng)然更傾向于市場前景更大的前沿領(lǐng)域，比如合成生物學(xué)、核藥、手術(shù)機(jī)器人等，并且為了搶得先機(jī)，很多時(shí)候都是先下手再說，根本沒有考慮自身?xiàng)l件，或者說低估了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的難度。

這當(dāng)然不符合產(chǎn)業(yè)投資邏輯，尤其是對于一些前沿技術(shù)領(lǐng)域，它的興起一定是全產(chǎn)業(yè)鏈條的成熟。就以近兩年備受關(guān)注的合成生物學(xué)為例，深圳光明區(qū)為了發(fā)展這一領(lǐng)域，不僅設(shè)立了專項(xiàng)政策和資金，另外從研發(fā)、孵化到產(chǎn)業(yè)化都有全方位布局，甚至包括項(xiàng)目的引進(jìn)，也都是上中下游均有涉及。對此，某資深人士表示，“基金一定是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必要元素，但絕不是唯 一元素，地方政府往往會(huì)忽視這一點(diǎn)?！?/p>

最后要提到的是國資本身的束縛，這也是其退出道路上最難跨過的一關(guān)。據(jù)悉，“不可虧損”是很多國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要達(dá)到的考核標(biāo)準(zhǔn)之一，很顯然，這完全偏離市場運(yùn)行規(guī)則。對此，合肥某國資負(fù)責(zé)人談道，“既然是投資，那就一定是有賺有賠，尤其是對于產(chǎn)業(yè)投資來說，虧損是常態(tài)，投10個(gè)項(xiàng)目能有1個(gè)賺到錢就已經(jīng)很不錯(cuò)了。”

不過，大多地方政府對此并不買賬，對國資創(chuàng)投平臺(tái)的考核仍然是保值增值，這造成的直接影響就是國資機(jī)構(gòu)畏手畏腳，碰到好項(xiàng)目時(shí)不敢投，在項(xiàng)目有合適退出機(jī)會(huì)時(shí)，又會(huì)因?yàn)楣乐祰?yán)重偏離市場化、評估備案時(shí)間周期較長等，導(dǎo)致最終錯(cuò)過機(jī)會(huì)。實(shí)際上在過去兩年，從項(xiàng)目觸達(dá)到退出，國資創(chuàng)投大多都很難以市場化行事，其在做投資決策時(shí)，首要考慮的是如何在不虧損的前提下，上交能順利交差的成績報(bào)告。

所以整體來看，國資當(dāng)前想要退出并不容易，這其中當(dāng)然有外部環(huán)境的不利因素，但更為關(guān)鍵的還是在于自身，不夠成熟的運(yùn)營體系、不合理的考核機(jī)制等，都真實(shí)地倒在了地方國資當(dāng)前的退出路徑上。

國資開始嘗試走出“怪圈”

數(shù)據(jù)顯示，過去5年間國資機(jī)構(gòu)共投資約2萬家企業(yè)，按照同一時(shí)期總投資體量來算，意味著每3家企業(yè)中，就有一家企業(yè)被國資機(jī)構(gòu)直投。從這不難發(fā)現(xiàn)，我國資本市場已全面進(jìn)入“國資時(shí)代”。

圖4.2019-2023年國資直接投資數(shù)量及金額（數(shù)據(jù)來源：《2019-2023年國資平臺(tái)分析報(bào)告》）

不過，隨著時(shí)間不斷推進(jìn)，國資退出問題在當(dāng)下已愈發(fā)緊迫。于是，整個(gè)行業(yè)都開始正視國資退出路徑上的艱難險(xiǎn)阻，并設(shè)法一一解決，其中最為明顯的動(dòng)作就是在“免責(zé)”上發(fā)力。

而在這一點(diǎn)上，近年來在創(chuàng)投市場格外活躍的合肥國資有一定話語權(quán)。對此，其醫(yī)療專項(xiàng)投資人談道，“合肥政府并不擔(dān)心國資平臺(tái)投資虧損，也沒有對國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提出考核收益與稅收方面的要求，在他們眼中，企業(yè)投資虧損很正常，這是市場的邏輯，也是平臺(tái)的干事思維。合肥政府對國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的考核邊界是‘無事不擾’，只要項(xiàng)目在合肥落地，監(jiān)管部門不會(huì)輕易找上門?！?/p>

除了免責(zé)，在認(rèn)定口徑方面，國資也開始紛紛松口。以返投倍數(shù)為例，據(jù)母基金研究中心對部分所追蹤引導(dǎo)基金的不完全統(tǒng)計(jì)，過去六年內(nèi)，引導(dǎo)基金行業(yè)整體平均返投倍率要求下降超40%，相比過往返投比例動(dòng)輒2倍、3倍的要求，現(xiàn)在業(yè)內(nèi)的平均返投倍數(shù)在1.5倍左右，部分引導(dǎo)基金的返投倍數(shù)要求甚至已降低到一倍以下。比如溫州，返投倍數(shù)已破天荒地降到了0.4。

另外在屬地認(rèn)證方面，不少基金已允許以返投主體投資的外地企業(yè)以股權(quán)投資方式投資于本地已有企業(yè)、投資的外地企業(yè)被本地企業(yè)收購、投資本地企業(yè)在外地控股的子公司、返投主體雖未直接投資但推薦到本地落地的外地企業(yè)，以及通過子基金的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行上述投資行為等多種方式完成返投認(rèn)定。

在此激勵(lì)下，今年以來，引導(dǎo)基金內(nèi)出現(xiàn)了“抱團(tuán)合投”、跨區(qū)域合作的新趨勢。以近期剛設(shè)立的浙江省專精特新（溫州）母基金為例，其是由廣東省粵科金融集團(tuán)有限公司聯(lián)合浙江省產(chǎn)業(yè)基金、溫州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金共同發(fā)起設(shè)立的母基金，基金規(guī)模為30億元人民幣。除此之外，今年7月，廣東省粵科金融集團(tuán)還與浙江、遼寧、四川、海南、陜西、福建、江西等7個(gè)省份簽約7只省際協(xié)同發(fā)展母基金，基金總規(guī)模超170億元。

對此，某國資資深人士談道，“對于政府引導(dǎo)基金來說，‘屬地思維’一般都非常強(qiáng)，所以過去很少會(huì)有‘抱團(tuán)合投’的案例，因?yàn)槿绻鹜瑫r(shí)由兩個(gè)地方出資設(shè)立，那么在基金注冊問題上就可能會(huì)產(chǎn)生矛盾。但當(dāng)前合作案例越來越多，也從側(cè)面反映了不少地方政府的思維已愈發(fā)開放，同時(shí)對于退出的決心也越來越強(qiáng)?！?/p>

但免責(zé)也好，在返投比例及口徑上松口也好，這更多的還是國資機(jī)構(gòu)在妥協(xié)，事實(shí)上，為了加速退出，國資也在主動(dòng)求變，最為典型的動(dòng)作就是近期多地開始紛紛裁撤招商部門。據(jù)悉，上海、山東、江蘇、安徽、重慶等地已率先撤銷了政府內(nèi)部的招商部門，相關(guān)平臺(tái)也已啟動(dòng)關(guān)停注銷程序。

這意味著，過去以“稅收優(yōu)惠”式、“獎(jiǎng)補(bǔ)”式為主的招商引資模式已經(jīng)走到盡頭，各地當(dāng)前在發(fā)展細(xì)分產(chǎn)業(yè)上開始更強(qiáng)調(diào)投資與招商的聯(lián)動(dòng)以及基金的資源導(dǎo)入。而在此背景下，國資也順勢實(shí)現(xiàn)了更迭，已經(jīng)從1.0版本的粗放式發(fā)展，到2.0版本的精耕細(xì)作，再到現(xiàn)在進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)化、矩陣化。其目的很簡單，就是使國資更市場化運(yùn)作，因?yàn)橹挥羞@樣，后續(xù)才能更好地退出，并盤活資金。

所以，無論是拿到國資錢的投資機(jī)構(gòu)，還是被國資直接投資的醫(yī)療企業(yè)，都會(huì)在未來迎來一波“退出潮”，這是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)新一輪的機(jī)會(huì)。