多數(shù)硬科技公司的歸宿是上市，但并不容易。

硬科技公司有很多與“上市”不兼容的特質(zhì)：主營業(yè)務規(guī)模小，盈利難，其它財務數(shù)據(jù)也不好看；新技術(shù)商業(yè)化周期漫長，未來預期不明確；發(fā)展需要資金支持，偏偏融資難度很大，管理層找錢找得禿頭；二級市場也并不喜歡過于早期，確定性不強的公司，導致盼著退出的一級市場投資人也跟著一起受折磨。

甭管港股美股歐洲股，好歹上個市啊。于是許多人把目光投向SPAC，希望來個曲線救國。

但殘酷的現(xiàn)實是，即便是在疫情期間風光無兩的SPAC，恐怕自己都是一尊泥菩薩，救不了硬科技公司。

01 盛宴的終結(jié)

何為SPAC？

SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即“特殊目的并購公司”，也常被稱為“空白支票公司”，存在歷史已經(jīng)長達幾十年，是一種較為特殊的上市工具，但在2020~2021年期間才真正迎來了春天。

SPAC本質(zhì)上是一種形式比較特殊的借殼上市，同時兼具了海外并購、直接上市、私募等金融產(chǎn)品的特征與目的，通常由社會知名人士、金融圈知名人士、知名資產(chǎn)管理團隊發(fā)起。SPAC與傳統(tǒng)借殼上市的核心區(qū)別是，這個“殼”是提前準備好的，是“干凈”的，其存在目的就是通過并購協(xié)助另一家公司實現(xiàn)“曲線上市”，這也是“特殊目的并購”一名的由來。換個不一定非常恰當，但是比較容易理解的說法：傳統(tǒng)的借殼上市是一只寄居蟹找合適的螺殼，而SPAC就是螺殼找合適的寄居蟹。其基本流程如下：

由SPAC發(fā)起人設立SPAC公司并向美國證券交易委員會（也就是SEC）提交發(fā)行申請文件；

發(fā)起人將空殼公司在納斯達克或紐交所上市（這一點很重要，與SPAC難以監(jiān)管的特征直接相關(guān)），并以投資單元（Unit）的形式發(fā)行普通股與認股期權(quán)組合給市場投資者，以達到籌集資金的目的，這些資金將全部存放于托管賬戶并進行固定收益證券的投資?？諝す旧鲜袝r的發(fā)行價格通常是10美元；

在18～24個月內(nèi)尋找一家未上市的標的公司，在完成相應盡調(diào)后，全體股東會就是否與之合并進行投票表決；

若在約定時間內(nèi)未能完成并購，則要么召開股東會議延長期限，要么將托管賬戶內(nèi)的資金和利息全部退還給投資者；

如表決通過，殼公司會與標的企業(yè)確定合并方案，該企業(yè)也將會獲得SPAC市場投資者存入托管賬戶的資金，并拿出一部分股權(quán)作為投資者的回報；

合并后的新公司更名并正式轉(zhuǎn)入美國主板上市交易。以上這一系列上市流程也被稱作De-SPAC。

與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC上市效率奇高，最短的只需3~6個月就能掛牌交易，且由于流程短，上市成本也比較低；SPAC的估值、定價確定性特別高，可事先商定，涉及的相關(guān)方少；SPAC融資也更容易，可以使用傳統(tǒng)IPO不能利用的融資工具。對投資者（但不是全部），SPAC提供了一種幾乎無風險的投資模式：進可用很低價格獲取早期股權(quán)；退可贖回走人，拿一筆利息。這是傳統(tǒng)IPO不具備的優(yōu)勢。

特殊的上市流程，使得SPAC天然對傳統(tǒng)IPO涉及的法律和監(jiān)管具備一定的規(guī)避能力，常被認為特別適合某些涉及領(lǐng)域非常前沿（典型如加密貨幣、尖端生物技術(shù)、核聚變等），但暫時難以產(chǎn)生實際收入，同時需求大量資金的資本密集型早期公司。當然，這也將在日后給SPAC帶來無盡的麻煩。

介紹完了什么是SPAC，現(xiàn)在就讓我們來看一看自2022年開始，SPAC過得到底有多慘。

首先是IPO數(shù)量和融資規(guī)模的大幅下降。2021年*時期，殼公司的上市數(shù)量從2019年的59家猛增至613家，然后于2022年直接腳踝斬，年內(nèi)僅有86家空殼完成IPO；2023年上半年這一數(shù)量進一步萎縮至17家。即使目前籌備IPO的45家全部通過（很不可能），數(shù)量也將遠遜于2022年。融資規(guī)模下降得略少一些，2023年總IPO規(guī)模約為20億美元，平均1.2億美元左右；2022年的融資總規(guī)模為134億美元，平均規(guī)模為1.56億美元。這些數(shù)據(jù)與2020/2021的830億/1630億美元的差距宛若天塹[1][2]。

完成并購的數(shù)據(jù)也同樣不喜人。2023年上半年，完成合并的項目數(shù)量為38家，與2022年同期的49家有不小差距，與2021年更沒法比；宣布了合并標的的則有169家，數(shù)量是不少，但必須考慮到這是因為2021年的大量SPAC已經(jīng)臨近最后期限，除非能獲得延期，否則不合并就要清盤。并購企業(yè)的價格也大幅下滑，平均跌破1億美元，差不多退回了2019年水平[1][2]。

居高不下的贖回率也是SPAC巨大的麻煩。如今SPAC的平均贖回率已經(jīng)暴漲至90%左右，意味著90%的投資者在IPO前或并購前選擇拿錢走人，而非堅持到合并完成。投資者贖回意味著空殼公司的現(xiàn)金儲備急劇下跌，自然就買不起特別優(yōu)質(zhì)的公司，缺乏優(yōu)質(zhì)并購標的的殼公司就很難通過其它渠道募資，合并持續(xù)萎靡也會刺激投資者加速贖回或干脆對SPAC敬而遠之。于是，一種“行情越差、行情就越差”的致命惡性循環(huán)就形成了。

跟著贖回率一飛沖天的，還有清盤的項目數(shù)量。2021年全年的清盤SPAC項目僅有1例，到2022年飆升至140家，而在2023年上半年就已經(jīng)有120例，“再創(chuàng)新高”板上釘釘[1]。

考慮到SPAC非常丑陋的回報率，我們沒法指責投資人“不做時間的朋友”。SPAC Insider給出的數(shù)據(jù)顯示，2009年至今合并公司的回報率中位數(shù)用“慘不忍睹”形容都是輕的。只有工業(yè)和自然資源行業(yè)的收益率是正的，7個行業(yè)的收益率低至-80%上下，還有個逼近-97%的奇葩（原料大麻）。就這種表現(xiàn)指望投資者堅持“長期主義”確實強人所難[2]。

合并后公司的股價表現(xiàn)也很糟糕。據(jù)不完全統(tǒng)計，仍在掛牌交易的369家合并后公司中，有54家的股價不足1美元，也就是處于摘牌區(qū)間；不足2美元的有146家，超過總數(shù)的三分之一；股價高于10美元，也就是最常見的SPAC發(fā)行價的只有60家，換言之就是如果無法獲得低價股權(quán)，那么在殼公司上市后才投資入局還能不虧損的概率只有15%不到，想要盈利就更難了。要知道，這還是美股在2023年經(jīng)歷了一輪強勁反彈后的數(shù)據(jù)。

除了這些，借殼上市的科技公司本身也出現(xiàn)了破產(chǎn)越來越快的糟糕趨勢。根據(jù)彭博社報道，在線零售初創(chuàng)公司Enjoy Technology八個半月即申請破產(chǎn)清算，輕松打破3D打印公司Fast Radius 九個月的紀錄[3]。更可怕的是，有100多家合并公司的現(xiàn)金儲備已經(jīng)不足以撐到2024年，更具體地說，它們將在平均五個月左右的時間耗盡現(xiàn)金?？紤]到如今市場的冷漠態(tài)度以及劇增的融資難度，這些公司如何延續(xù)經(jīng)營是個很大的問題[4]。這赤裸裸地揭示了SPAC高度投機的性質(zhì)——簡單的融資工具只是給很多公司續(xù)了一口氣，然而它們從一開始就不具備實現(xiàn)商業(yè)化的能力，注定無法延續(xù)下去。

考慮到2023年美股的表現(xiàn)要比2022年好很多，疊加加息壓力的減小，只能期盼在下半年SPAC市場能借一借東風。只是SPAC如今的表現(xiàn)，實在如何也不配不上此前吹得天花亂墜的美名。

看起來這么好的金融工具，怎么就把日子過成這樣了？

02 大撒幣的好日子一去不回

如果把SPAC和資本市場動態(tài)聯(lián)系起來，就不難理解其急速崛起和迅速衰退的原因了。2020年3月下旬，為了應對疫情帶來的沖擊，美國政府祭出“無限量化寬松+0利率+0準備金率”的必殺技，天量流動性被釋放，全球資本市場迎來了*的繁榮。

當時的盛況，只能說：鄉(xiāng)親們，天上真下錢了！

在2020年，融資變得前所未有的簡單，從公開渠道募個幾億美元簡直信手拈來，這是彼時SPAC案例暴漲最根本的基礎(chǔ)之一。另一方面，一級市場投資人“大撒幣”式的投資也讓科創(chuàng)公司，或者用“木頭姐”凱茜·伍德的話說，“顛覆式創(chuàng)新”公司的估值勇攀高峰，市場熱點層出不窮。更重要的是，當時二級市場的科技公司股票也極受追捧，SPAC快速上市的優(yōu)勢能讓初創(chuàng)公司迅速蹭上熱點，在二級市場也大撈一筆——Nikola、維珍銀河、Lucid等公司上市后的股價走勢足以證明這一點。

華爾街*的SPAC項目為2020年7月22日成功在紐交所成功上市，由潘興廣場資本管理公司創(chuàng)始人比爾·阿克曼發(fā)起的潘興廣場通廷控股（PSTH）。該項目募集40億美元，但已經(jīng)在2022年7月11日正式宣布夭折，募集資金返還[5]。

在多方共同努力之下，SPAC想不火都難。SPAC項目的發(fā)起人和投資人輕松實現(xiàn)財富增長；一級市場投資人有了迅速退出的渠道而不需要苦熬年頭，避免“投資給你像坐牢”；二級市場投資人有持續(xù)不斷的新標可以炒作……毫無疑問的三贏。至于沒業(yè)務，沒收入，巨額虧損，信息披露不充分什么的，誰在乎？

但在狂歡之時，很多人忽略了一個問題：之后怎么辦？

盡管美股在進入2023年后有所回暖，但也沒能惠及前沿科技公司，目前的行情也沒比2022年好多少。無論是海內(nèi)外的二級市場，都難以承接科創(chuàng)公司在市場更繁榮時獲得的高估值，一二級市場的倒掛相當嚴重，然而很多公司還是不愿意自降身價。當前全球IPO狀況本就不是很好，無論是數(shù)量還是募資規(guī)模也不如已經(jīng)相當暗淡的2022年，這進一步加劇了科技公司的困境。當正經(jīng)的、有收入的科創(chuàng)公司都不太容易得到市場的青睞，SPAC的市場只能更加萎靡。

2023年上半年全球IPO數(shù)量為615，較2022年同期下降5%；募資609億美元，下降36%[6]。

估值泡沫也同樣困擾著已經(jīng)完成合并的上市企業(yè)。市場根本不認可，也支撐不了這些公司原本的價格，就算勉強合并上市，也不會有什么好下場。

以醫(yī)療保險和醫(yī)療補助二次支付追償公司（其實就是醫(yī)療訴訟）MSP Recovery為例，公司合并后估值326億美元，是史上規(guī)模第二大的SPAC交易，但首日就暴跌53%，目前股價已經(jīng)跌至0.3美分[7]。

SPAC的股價要比一般科技公司更為依賴市場的樂觀情緒，當出現(xiàn)下跌時，這些業(yè)務模糊，不確定性極強的公司受到的沖擊也更加明顯。軟銀投資投了幾十億美元的聯(lián)合辦公地產(chǎn)公司W(wǎng)eWork（其實就是共享辦公室）曾經(jīng)擁有470億美元的估值，但在2021年10月上市時的估值已經(jīng)跌到只有90億美元，而在2023年的6月30日，公司股價僅剩28美分，市值勉強超過5.2億美元，且前景也不明朗，不知道要如何擺脫退市命運。該公司能被稱作軟銀和孫正義個人*的失敗，確實很有道理。

普遍低迷的股價也讓投資者們意識到，“空頭支票”的重點不是“支票”，而是“空頭”。順便一提，SPAC的市場差到連與之相關(guān)的ETF（開放式基金）都已經(jīng)關(guān)停得七七八八。

除了大環(huán)境確實不太好外，SPAC自己的問題也著實很多。

像法拉第未來、Lordstown這種被質(zhì)疑虛構(gòu)訂單的，Velodyne（一家激光雷達企業(yè)）這種被認定虛假陳述的，比爾·阿克曼這種被投資人控訴非法經(jīng)營的，更有Nikola之流，創(chuàng)始人直接被判有證券欺詐罪的（刑事罪）。在這些“妖魔鬼怪”面前，像維珍軌道這種“僅僅”資金鏈斷裂、主營業(yè)務遲遲不能落地、裁員、破產(chǎn)清算的企業(yè)都顯得頗為眉清目秀，至少沒惹一身官司。

合并后公司的內(nèi)部人士也相當熱衷于套現(xiàn)?！度A爾街日報》分析460多家SPAC公司后發(fā)現(xiàn)，根據(jù)截至今年5月18日提交給SEC審查的文件，其中232家存在內(nèi)幕拋售行為[8]。在進行內(nèi)幕拋售的公司中，12家公司的內(nèi)部人士（擁有公司10%以上股份的投資者以及公司高管和董事）拋售了至少5億美元的股票。232家公司中約80%的內(nèi)部人士拋售的股票價值低于1億美元，平均每人拋售約2200萬美元的股票。特別值得注意的是，這些內(nèi)部人士，總是要在股價暴跌或嚴重不及預期的業(yè)績預報之前完成套現(xiàn)。

臭名昭著的Nikola前CEO特雷弗·米爾頓以平均11美元的拋售股份，套現(xiàn)約3.7億美元，且其中的大部分是在他因被指控欺詐罪而從公司辭職之后。該公司當前股價徘徊在1美元左右。

維珍銀河創(chuàng)始人理查德·布蘭森在2021年8月10號到12號三天內(nèi)，以30美元左右的價格拋售了75%的股份，套現(xiàn)14億美元，隨后公司股價一路暴跌，如今徘徊在3美元左右。

由于SPAC的運作方式，標的公司的創(chuàng)始人和SPAC項目的發(fā)起人都能以極低的價格獲得大量股票，而早期投資者（如對沖基金和其他投資機構(gòu)）則因低風險交易（如可提前贖回，可低價購入股份等）的特征而選擇SPAC。但散戶投資SPAC的動機并非如此。

散戶更喜歡創(chuàng)新公司所涉及的熱門概念，以及普遍非常樂觀的增長預期。受限于散戶的交易能力，一般投資者很難在股權(quán)價格極其便宜的階段買入，更多的是在距離合并上市臨門一腳的階段，或干脆是并購完成后——此時的股票價格通常遠遠高于殼公司開始交易時最常見的10美元定價。

可實際上，這些公司的發(fā)展目標可能很有野心，但季度報告的表現(xiàn)普遍相當糟糕，不及預期反而是常態(tài)，至于那些雄心勃勃的、改變世界的技術(shù)，既看不見，更摸不著。市場當然不可能接受這種結(jié)果，于是股價開始俯沖，散戶投資者自然損失慘重。然而對于公司高管和早期投資者而言，即使股價下跌百分之六七十，相較于他們的持股成本，仍有很大盈利空間，這無疑非常不公平。

可能有人會好奇，SPAC公司給出和現(xiàn)實偏差巨大的預期，不違規(guī)嗎？

這就要說到SPAC如何利用“安全港”規(guī)則了。所謂安全港原則，是指上市公司在發(fā)表前瞻性指引時，可以通過一些具有免責功能的表述，如“宏觀經(jīng)濟不及預期”等，從而在無法實現(xiàn)目標時免于被起訴。但傳統(tǒng)IPO不適用這一規(guī)則，公司在上市時給出的發(fā)展預期必須足夠清晰，不能誤導投資者。

然而SPAC在一定程度上濫用了這一規(guī)則。SPAC的殼公司已經(jīng)在交易所掛牌，所以與目標公司合并的過程嚴格來說是一種并購而非真正的IPO，因此可以使用安全港規(guī)則。這意味著即使這些公司給出偏離實際的業(yè)績指引，透明度很差的報表，投資者也很難提起訴訟，權(quán)益也很難得到保障。這只是SPAC項目如何繞過監(jiān)管機制，并損害投資者的手段之一。

SPAC的募資方式還決定了，大量項目極其熱衷于利用名人、明星、知名管理人及政客的聲望吸引投資者。高爾夫球星老虎伍茲、前美國職業(yè)橄欖球聯(lián)盟四分衛(wèi)、前NBA巨星沙奎·奧尼爾、前眾議院議長保羅·瑞安、金融業(yè)知名人士比爾·弗利、知名對沖基金管理人比爾·阿克曼等在某些領(lǐng)域有著相當影響力的人均曾高調(diào)參與SPAC，但他們參與的項目也并沒有得到更好的收益。

由于在熱火朝天的那兩年，SPAC賺錢過于簡單，這些本就極其富有的人想趁機利用自身影響力大撈一票不算意外。這些“空頭支票”公司也需要這些知名人士的巨大影響力為項目宣傳、背書，從而為自己的“空中閣樓（其實就是泡沫）”建立信心。

但就如我們反復強調(diào)的，SPAC本身不是一種很可靠的金融工具，這些人實質(zhì)上利用了個人影響力轉(zhuǎn)移了一般投資者的注意力，掩蓋了潛在風險——他們中的不少人可能都不知道什么叫SPAC，項目是由專業(yè)團隊負責管理，掛個名字罷了。

當然不能指望一個體育明星對資本市場有特別清晰的認知，但那些金融業(yè)的大佬們呢？這些人參與資本市場的熱炒，不說是為虎作倀，至少也有失察之責。

監(jiān)管似乎也厭倦了SPAC的不靠譜，開始頻頻重拳出擊，而且是逮到誰揍誰，相當不留情面。

2022年3月份，SEC公布了針對SPAC的厚達372頁的新法規(guī)。簡單概括起來，新規(guī)內(nèi)容就是加強SPAC各參與方的法律責任，強化信息披露，加強對投資者權(quán)益的保護，減少信息不透明和不對等，包括但不限于：修改SPAC定義，這樣上文提及的“安全港”規(guī)則等免責條款不再適用；要求SPAC所需的財務報表與傳統(tǒng)IPO的財務報表保持一致；SPAC公司在遞交上市表格時，目標公司必須是共同注冊人，承擔相應法律責任等。

在具體行動上，SEC的懲戒力度大幅增加。最出名的當屬Nikola1.25億罰款和針對創(chuàng)始人的米爾頓的刑事訴訟，除此之外的針對SPAC公司的調(diào)查也越來越多。近期的案例有指控智能門窗制造商View存在會計欺詐和誤導性陳述[9]。

除了上市公司，負有相關(guān)責任的“市場守門人”也遭到懲罰。被許多SPAC視為上市*的審計機構(gòu)，Marcum LLP將支付1300萬美元罰款，以了結(jié)該公司在審計過程中涉嫌頻繁地逃避監(jiān)管制度的指控。該審計機構(gòu)在2020年至2021年期間承接了400多家SPAC企業(yè)的審計工作，這將近同期完成上市工作的860級企業(yè)的一半，數(shù)量非常驚人。SEC表示，Marcum LLP沒有遵守相關(guān)審計標準，經(jīng)手的大部分SPAC存在非常普遍的違規(guī)行為[10]。守門人的失職，顯然也是鑄成市場亂象的一部分原因。

相比較之下，港交所對SPAC的監(jiān)管，就吸取了美國的經(jīng)驗教訓，門檻比較高。不過結(jié)果就是通過這種方式上市，也比美國困難許多——2022年，14家SPAC向港交所遞交上市申請，最終僅有5家成功上市[11]。

總的來說，如今的SPAC逐漸向傳統(tǒng)IPO靠攏，科創(chuàng)公司憑借一個好點子就能上市，還不用承擔什么法律責任的好日子一去不復返了，如今不得不重拾基本面、商業(yè)化落地等IPO概念。

隨著打壓日漸嚴厲，部分吸引力建立在寬松監(jiān)管之上的SPAC，自然也就難以獲得足夠多的關(guān)注。SPAC的本意是為那些不適應傳統(tǒng)IPO模式的初創(chuàng)公司提供一種可行的融資方式。但我們在現(xiàn)實中更多看到的，則是SPAC被很多風險巨大、隱患纏身的公司，或是心術(shù)不正的金融從業(yè)者用作了規(guī)避監(jiān)管和炒作泡沫的工具。這也留給我們一個疑問：這些公司當初選擇SPAC，究竟因為它是一種更好的上市工具，還是公司高管更有效的斂財工具？

下次SPAC公司再遇到不順心時，也先別忙著詰問大環(huán)境，不如先想想，始作俑者，其無后乎？

References：

[1] SPACResearch：Monthly Reporty https://www.spacresearch.com/reports?type=monthly

[2] SPACInsider：Stats https://www.spacinsider.com/data/stats

[3] Bailey Lipschultz & Jeremy Hill：The SPAC Fad Is Ending in a Pile of Bankruptcies and Fire Sales .Bloomberg .2023.1.28 https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-02-28/spac-era-ends-as-companies-that-ipo-d-struggle

[4] 曹澤熙：曾經(jīng)大火的SPAC們有了下一步：破產(chǎn)法院 .華爾街見聞 .2023.4.27 https://wallstreetcn.com/articles/3687558

[5] Scott Deveau & Michael Hytha：Bill Ackman liquidates largest SPAC ever and returns $4 billion to investors as blank-check era fades .FORTUNE .2022.7.12 https://fortune.com/2022/07/12/bill-ackman-liquidates-largest-spac-ever-returns-4-billion-investors-blank-check-era-fades/

[6] EY：EY Global IPO Trends Q2 2023 https://assets.ey.com/content/dam/ey-sites/ey-com/en_gl/topics/ipo/ey-global-ipo-trends-2023-q2-v1.pdf

[7] 奧爾滕卡·阿利亞日 & 安托萬·加拉：第二大SPAC公司上市首日股價下跌一半 .FT中文網(wǎng) .2022.5.25 http://www.ftchinese.com/interactive/72235?full=y&exclusive

[8] Tom McGinty，Shane Shifflett & Amrith Ramkumar：Company Insiders Made Billions Before SPAC Bust .The Wall Street Journal https://www.wsj.com/articles/company-insiders-made-billions-before-spac-bust-4607a869

[9] Jonathan Stempel：SEC charges window maker View, ex-CFO over accounting fraud .Reuters .2023.7.4 https://www.reuters.com/business/sec-charges-smart-window-maker-view-ex-cfo-over-accounting-fraud-2023-07-03/

[10] SEC：SEC Charges Audit Firm Marcum LLP for Widespread Quality Control Deficiencies .2023.6.21 https://www.sec.gov/news/press-release/2023-114

[11] 周佳麗：投資人別苦等IPO了 .投資界 .2023.6.25 https://mp.weixin.qq.com/s/0nnDTGh7fr1eMZS8trYatw