2024年8月21-22日，由清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦的第十八屆中國(guó)基金合伙人大會(huì)在上海召開(kāi)。現(xiàn)場(chǎng)400+知名優(yōu)秀FOFs、政府引導(dǎo)基金、險(xiǎn)資、富有家族、VC/PE等出席，聚合萬(wàn)億級(jí)可投資本，分享中國(guó)LP市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)，共探新周期下的創(chuàng)投之路。

本場(chǎng)《中國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y的邏輯與路徑》高端對(duì)話，由投資界主編劉全主持，對(duì)話嘉賓為：

鼎暉投資機(jī)構(gòu)合作部負(fù)責(zé)人 李磊

方源資本合伙人 李甄

中國(guó)銀河證券投行委執(zhí)行主任 馬青海

信宸資本合伙人 王冉旭

德弘資本董事總經(jīng)理 王瑋

以下為對(duì)話實(shí)錄，

經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

劉全：今年一級(jí)市場(chǎng)失落的情緒有目共睹，但臺(tái)上幾位嘉賓心情可能還好，因?yàn)橥绞堑凸鹊臅r(shí)候，并購(gòu)的機(jī)會(huì)就來(lái)了。今天的主題是《中國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y的邏輯與路徑》，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是兩個(gè)方面，一個(gè)是怎么想，另一個(gè)是怎么做。正如大家的印象，并購(gòu)?fù)顿Y人平時(shí)不怎么出手，但一出手就是大手筆。今天榮幸邀請(qǐng)到幾位很有代表性的嘉賓，跟我們一起聊聊并購(gòu)江湖。

李磊：我來(lái)自鼎暉投資，我們成立于2002年，算是國(guó)內(nèi)從事私募股權(quán)投資最早的團(tuán)隊(duì)之一，現(xiàn)在有6個(gè)業(yè)務(wù)線，管理總規(guī)模合計(jì)約1300億。我們以PE業(yè)務(wù)起家，前十年主要投少數(shù)股權(quán)；最近十年則逐步轉(zhuǎn)型，通過(guò)與產(chǎn)業(yè)資本合作進(jìn)行并購(gòu)，以及我們牽頭主導(dǎo)進(jìn)行并購(gòu)，形成了我們今天PE業(yè)務(wù)的主要投資策略。

李甄：很高興在這里和新老朋友見(jiàn)面，我來(lái)自方源資本。我們也是中國(guó)PE市場(chǎng)上早期的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，成立于2007年底，而在過(guò)去10年逐漸轉(zhuǎn)型到以控股并購(gòu)?fù)顿Y為主。目前我們主要管理4期美元基金和2期人民幣基金，股權(quán)投資管理規(guī)模800億，其中 美元基金以控股型投資為主，人民幣基金更側(cè)重少數(shù)股權(quán)投資。并購(gòu)?fù)顿Y的一個(gè)特點(diǎn)是我們可以更主動(dòng)地創(chuàng)造價(jià)值，通過(guò)一些相對(duì)辛苦的工作，親自下場(chǎng)通過(guò)經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略方面的提升創(chuàng)造價(jià)值，最后為基金和投資人實(shí)現(xiàn)回報(bào)。

馬青海：我來(lái)自中國(guó)銀河證券投行部，也是唯一一家參加這個(gè)專場(chǎng)的投行代表。銀河證券是中央?yún)R金直屬企業(yè)，按去年的營(yíng)收規(guī)模來(lái)算，我們?cè)谥袊?guó)證券行業(yè)里排名前五，處于比較領(lǐng)先的位置，希望后續(xù)有機(jī)會(huì)跟大家有更深入的合作。

王冉旭：我來(lái)自信宸資本，負(fù)責(zé)消費(fèi)和商業(yè)服務(wù)板塊的投資。信宸資本是中信資本旗下的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，自2002年成立以來(lái)一直以控股并購(gòu)為主要的投資策略，屬于中國(guó)并購(gòu)基金行業(yè)較早的投資機(jī)構(gòu)。我們主要關(guān)注消費(fèi)、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、科技、工業(yè)等關(guān)鍵行業(yè)，致力于尋找各個(gè)行業(yè)里的領(lǐng)頭羊企業(yè)。

過(guò)去我們操作過(guò)一些經(jīng)典項(xiàng)目，包括麥當(dāng)勞、分眾傳媒，豪威科技、順豐、大白兔奶糖、招商路凱、淘大食品等大家耳熟能詳?shù)钠放啤２还馐窃谥袊?guó)，我們?cè)诳缇巢①?gòu)領(lǐng)域也比較活躍，截至目前在中國(guó)市場(chǎng)和跨境市場(chǎng)操作過(guò)100多個(gè)項(xiàng)目，管理資金規(guī)模約700億。大家聽(tīng)到中信資本，第一反應(yīng)可能這是一個(gè)國(guó)資投資機(jī)構(gòu)，但其實(shí)從建立開(kāi)始我們就是一個(gè)市場(chǎng)化團(tuán)隊(duì)，主要資金是美元基金，同時(shí)也運(yùn)行著三支人民幣基金。

王瑋：我來(lái)自德弘資本。自1993年起，我們的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)開(kāi)始投身投資，經(jīng)歷了少數(shù)股權(quán)投資的黃金時(shí)期，期間有幸投資扶持了包括中國(guó)平安、蒙牛乳業(yè)、百麗鞋業(yè)在內(nèi)的多家龍頭企業(yè)。我們的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)曾領(lǐng)導(dǎo)KKR及摩根士丹利在亞洲的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。2017年德弘資本創(chuàng)立之后，我們一直堅(jiān)持并購(gòu)戰(zhàn)略。

劉全：第一個(gè)問(wèn)題偏共性，主要想請(qǐng)教一下大家并購(gòu)體感。今年很明顯看到，并購(gòu)話題熱情高漲，尤其是國(guó)資。所以想問(wèn)幾位身處其中的狀態(tài)是怎么樣的？也聊聊我們眼中的并購(gòu)機(jī)遇在哪里？哪些行業(yè)比較活躍？

王瑋：您在開(kāi)場(chǎng)時(shí)提到一級(jí)市場(chǎng)冬天，我覺(jué)得在冬天中每個(gè)人的體感都是相似的，并不是說(shuō)你從事并購(gòu)行業(yè)，就不在寒冬里?？陀^來(lái)講，我們所面臨的挑戰(zhàn)還是真實(shí)存在的。

并購(gòu)的好處是可以穿越周期，這是一個(gè)長(zhǎng)期的策略。短期市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)并購(gòu)的市場(chǎng)影響有限，因?yàn)椴①?gòu)的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源主要在于標(biāo)的本身。如果標(biāo)的本身的質(zhì)量比較好，那么在收購(gòu)之后，通過(guò)管理提升和資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化，可以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。換言之，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在短期內(nèi)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的影響是有限的。

過(guò)去兩年，我們處在人民幣基金募集期，和LP交流也比較多，坦率來(lái)講，并購(gòu)策略在以往是一個(gè)少人問(wèn)津的狀態(tài)，只有海外的LP表現(xiàn)出很大的興趣。因?yàn)椴①?gòu)策略在資產(chǎn)配置上的效率很高，而且有獨(dú)特的進(jìn)入門檻，國(guó)內(nèi)LP對(duì)并購(gòu)原本并不是特別熱衷，但在最近兩年，我明顯感受到變化——大家開(kāi)始關(guān)注、重視并購(gòu)策略。

這種現(xiàn)象的出現(xiàn)有幾方面的原因。首先，我們注意到LP的屬性發(fā)生了一些變化，國(guó)有企業(yè)和地方政府作為L(zhǎng)P，對(duì)于招商引資、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)等方面有需求，實(shí)際上并購(gòu)類的投資人是最容易和這些需求結(jié)合的。因?yàn)橐坏┕境蔀槲覀兊目毓善髽I(yè)，我們就有比較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，能更有效地推動(dòng)諸如落地這些事項(xiàng)，這是一個(gè)點(diǎn)。

另外一點(diǎn)，并購(gòu)現(xiàn)在被視為一個(gè)退出通道。對(duì)于很多早期的少數(shù)股權(quán)投資項(xiàng)目，包括一些企業(yè)家，特別是那些準(zhǔn)備退出的上一代企業(yè)家，他們希望把企業(yè)交給下一個(gè)買家，這種情況下，并購(gòu)是一個(gè)比較清晰且簡(jiǎn)單的退出策略。

因此，越來(lái)越多的資金開(kāi)始關(guān)注并購(gòu)領(lǐng)域；同時(shí)，市場(chǎng)上可供并購(gòu)的標(biāo)的也越來(lái)越多。

我非常贊同主持人的觀點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可能會(huì)刺激并購(gòu)行業(yè)的發(fā)展。我們做過(guò)一個(gè)研究，KKR誕生于1976年，剛好是二戰(zhàn)結(jié)束約20到30年后。當(dāng)時(shí)，那一代企業(yè)家正面臨退休，經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)到放緩，市場(chǎng)上產(chǎn)生了大量的交易機(jī)會(huì)。甚至有很多企業(yè)在面臨困境時(shí)，如果不進(jìn)行控股權(quán)的變化，可能就走不出這個(gè)困境。這是我們從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)得到的體感。

王冉旭：我加幾個(gè)觀點(diǎn)：第一，我覺(jué)得并購(gòu)行業(yè)走到今天有它內(nèi)在的增長(zhǎng)邏輯，過(guò)去幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要依賴增量市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，新的機(jī)會(huì)變少，更多地轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)的博弈。

這個(gè)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)核心主題是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，即是在效率提升的情況下，能夠把新的成長(zhǎng)做出來(lái)。所以現(xiàn)在更多的是靠效率提升、規(guī)模提升、成本下降方面的一些機(jī)會(huì)。在這個(gè)過(guò)程中，并購(gòu)基金發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

剛剛主持人也說(shuō)到這兩年產(chǎn)業(yè)并購(gòu)政策的支持非常多，當(dāng)然這些產(chǎn)業(yè)政策首先是針對(duì)上市公司的并購(gòu)重組，因?yàn)樾碌腎PO數(shù)量出現(xiàn)了下降。對(duì)于并購(gòu)基金和上市公司的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得未來(lái)的機(jī)會(huì)還是非常大。

另外一點(diǎn)，在收購(gòu)標(biāo)的的角度，很多朋友問(wèn)我們，你們做并購(gòu)的項(xiàng)目來(lái)源是哪里？其實(shí)項(xiàng)目來(lái)源在目前看來(lái)是非常豐富的，可以來(lái)自民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)，以及上市公司的一些資產(chǎn)出售，甚至是中小企業(yè)的整合式并購(gòu)。在這個(gè)時(shí)代做并購(gòu)，是非常有意思且有前景的一件事。

李甄：說(shuō)到體感，一定要做對(duì)比，我想從我們基金的角度跟大家分享。如果把時(shí)鐘撥到2021年，那時(shí)候中國(guó)資本市場(chǎng)非?；馃?，我們基金在22021年前后連續(xù)做了三個(gè)十億美金規(guī)模左右的并購(gòu)案，市場(chǎng)的整體成交更多。每一個(gè)案子競(jìng)標(biāo)都非常激烈，有產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資人，有并購(gòu)基金，甚至民營(yíng)企業(yè)和國(guó)資，整個(gè)行業(yè)的生態(tài)很繁榮。

但是三年過(guò)去，這個(gè)市場(chǎng)變得相對(duì)冷清了一些，可能市場(chǎng)上活躍的買方少了很多，上市公司忙于解決自己的問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)可能也在轉(zhuǎn)型，很多美元并購(gòu)基金現(xiàn)在把重心和眼光放在投后管理或者海外。如果說(shuō)到體感，就是感覺(jué)到目前市場(chǎng)參與主體、數(shù)量和參與程度都下降了。所謂“一花獨(dú)放不是春，百花齊放春滿園”，我們非常期待參與主體眾多、繁榮茂盛的生態(tài)體系。

李磊：我接著說(shuō)兩個(gè)看法：第一，4-5年前我們和人民幣基金的機(jī)構(gòu)投資人交流，大家對(duì)并購(gòu)的概念和認(rèn)知還在一個(gè)相對(duì)陌生的狀態(tài)，但是這兩年能明顯感覺(jué)到很多人民幣投資人對(duì)并購(gòu)交易逐步有更系統(tǒng)和更深入的理解。我覺(jué)得這是共建生態(tài)特別重要的一點(diǎn)。

歐美市場(chǎng)之所以并購(gòu)交易占主流，首先是因?yàn)槭袌?chǎng)營(yíng)造一個(gè)非常好的并購(gòu)交易的生態(tài)。生態(tài)圈里有大量操盤并購(gòu)交易的基金，有的是買方，有的是賣方；也有大量的專業(yè)LP，比如說(shuō)像保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)等等；還有圍繞并購(gòu)交易的服務(wù)提供商，比如提供并購(gòu)貸款的銀行、以并購(gòu)業(yè)務(wù)為主的精品投行等等。中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，其實(shí)也是一個(gè)生態(tài)共建的過(guò)程。能明顯感覺(jué)到在過(guò)去3、4年市場(chǎng)朝著有利于并購(gòu)的方向發(fā)展，而且速度是在加快。

第二，并購(gòu)交易確實(shí)對(duì)GP提出更高的挑戰(zhàn)和要求。并購(gòu)交易核心不是一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的簡(jiǎn)單套利，歸根到底是底層資產(chǎn)如何通過(guò)賦能和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)在內(nèi)的各種方式，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的再造或者價(jià)值釋放。對(duì)于如何賦能，GP應(yīng)該如何出手以及如何堅(jiān)持定力和投資紀(jì)律性，要求是更高的。從這個(gè)意義上講，并購(gòu)可能是所有交易類型里復(fù)雜度最高的交易。而經(jīng)歷過(guò)多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的成熟GP越來(lái)越多，也是并購(gòu)交易逐步活躍的一個(gè)重要條件。

劉全：A股這幾年發(fā)布了很多鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策，馬總的體感怎么樣？市場(chǎng)又有哪些變化？

馬青海：這段時(shí)間大家在聊并購(gòu)，監(jiān)管部門出了很多鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策，我的一個(gè)直觀的感受就是市場(chǎng)上的并購(gòu)需求很強(qiáng)。

上午清科報(bào)告有一個(gè)數(shù)據(jù)還是令我震撼——現(xiàn)在存量的PE基金里面，處于延長(zhǎng)期和退出期的規(guī)模合計(jì)差不多19萬(wàn)億，處于投資期的規(guī)模是11萬(wàn)億出頭。從存量結(jié)構(gòu)上來(lái)看，整個(gè)PE行業(yè)面臨的最主要問(wèn)題是如何退出。在IPO節(jié)奏收緊背景下，退出不得不更多關(guān)注并購(gòu)?fù)緩健?/p>

適合繼續(xù)IPO的企業(yè)，通過(guò)并購(gòu)把規(guī)模做大，有助于快速滿足IPO的標(biāo)準(zhǔn)；而對(duì)于獨(dú)立申請(qǐng)IPO不確定性較高的企業(yè)，直接賣給上市公司，或者其他的買家，也不失為一個(gè)好出路。

劉全：馬總提到并購(gòu)當(dāng)中一個(gè)很重要的關(guān)鍵詞——退出，這也是一級(jí)市場(chǎng)聊到并購(gòu)很容易想到的方向。

隨著IPO收緊，大家將退出的希望寄托于并購(gòu)，尤其是國(guó)資們。但這里似乎有一個(gè)悖論：優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目賣出去可能會(huì)被壓價(jià)，而不好的項(xiàng)目又可能賣不出去。所以，并購(gòu)能在多大程度緩解一級(jí)市場(chǎng)的退出？順著這個(gè)問(wèn)題，大家也可以分享下自身主導(dǎo)過(guò)的典型并購(gòu)?fù)顺霭咐?/p>

李磊：每一家GP切入到并購(gòu)領(lǐng)域的角度和歷史可能不太一樣。鼎暉PE團(tuán)隊(duì)大約從10年前開(kāi)始在思考策略的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，當(dāng)時(shí)的一個(gè)背景是我們?cè)缙谕兜凝堫^企業(yè)經(jīng)過(guò)10多年的高速增長(zhǎng)，增速遇到瓶頸；同時(shí)，一二級(jí)市場(chǎng)的估值差價(jià)區(qū)間在收窄，通過(guò)IPO退出也出現(xiàn)不確定性。

于是，我們向并購(gòu)型交易的策略轉(zhuǎn)型。首先是圍繞著被投企業(yè)的需求，在企業(yè)尋求第二曲線增長(zhǎng)的過(guò)程中，我們還能幫忙做些什么事情，以及我們的交易機(jī)會(huì)是什么。另一方面是如何通過(guò)更好的交易形態(tài)，提高基金的業(yè)績(jī)水平并改善DPI。我們的并購(gòu)型交易，其實(shí)都是圍繞著這個(gè)邏輯——圍繞著我們被投企業(yè)跨境并購(gòu)的需求，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的重構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

從改善基金DPI的角度，并購(gòu)型交易也是很明顯的，大部分并購(gòu)型項(xiàng)目的退出其實(shí)都不太依賴于傳統(tǒng)IPO的方式。從我們過(guò)去做的14起并購(gòu)型交易的實(shí)際回款數(shù)據(jù)來(lái)看，這些交易60%的退出回款不依賴于IPO，且這個(gè)比例還在上升。在并購(gòu)型交易里，我們通過(guò)股權(quán)出售和分紅等手段，能夠相對(duì)可控地實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的退出進(jìn)度并提高基金的DPI水平。

李甄：對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y人來(lái)說(shuō)，我們的退出其實(shí)絕大多數(shù)并不依賴于IPO，而是通過(guò)整體出售，這在全球成熟的市場(chǎng)包括美國(guó)、歐洲等都是一樣。但I(xiàn)PO本身還是有很強(qiáng)的價(jià)值，為并購(gòu)?fù)顺銎鸬搅艘粋€(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、錨定的作用，所以這兩者相輔相成。

我們歷史上做了很多大型的并購(gòu)交易，分眾傳媒是一個(gè)比較典型的案例。當(dāng)年我們主導(dǎo)了分眾的私有化，與公司管理層一起帶領(lǐng)企業(yè)從美國(guó)退市回到中國(guó)，然后通過(guò)一系列的投后運(yùn)營(yíng)管理再到A股上市，最后我們實(shí)現(xiàn)退出。其實(shí)IPO本身未必是退出的主要途徑，但它是整個(gè)生態(tài)體系中非常重要的一環(huán)。

我們并購(gòu)?fù)顿Y市場(chǎng)要有一個(gè)生態(tài)體系的建設(shè)，生態(tài)本身繁榮了，募投管退各個(gè)環(huán)節(jié)才真正流暢運(yùn)轉(zhuǎn)。因?yàn)椴①?gòu)確實(shí)是一種高度復(fù)雜、高技術(shù)含量，而且有高度時(shí)間敏感性的投資形式，我們需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成規(guī)定的動(dòng)作，從進(jìn)入的第一天起，我們就做好計(jì)劃，帶著行動(dòng)方案，然后通過(guò)緊張而有序的實(shí)施，最后實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

馬青海：實(shí)際上現(xiàn)在有很多企業(yè)有被并購(gòu)的需求，剛才李甄總講的一點(diǎn)我特別贊同，并購(gòu)交易無(wú)論從賣方還是從買方來(lái)看，都是一個(gè)非常復(fù)雜的交易。

最近我們也在撮合很多并購(gòu)，有幾點(diǎn)感受跟大家分享一下。第一，現(xiàn)在政策很鼓勵(lì)，很支持并購(gòu)，給并購(gòu)提供了一個(gè)非常好的政策環(huán)境。第二，我們也感受到買方的需求非常強(qiáng)勁，這個(gè)需求主要是在哪些方面？我初步總結(jié)一下，主要是三個(gè)：一個(gè)是央企，為了落實(shí)科技創(chuàng)新的任務(wù)，提高戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)收入占比，有興趣收購(gòu)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

二是來(lái)自地方國(guó)企。剛才我們講LP的出資結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在80%都是來(lái)源于地方國(guó)資，說(shuō)明地方國(guó)資還是有大量的資金，他們的需求之一可以通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)地方招商引資。

三是來(lái)自上市公司的需求?，F(xiàn)在出的一系列政策，總結(jié)就是兩句話，一是嚴(yán)控IPO的入口，二是提升上市公司的質(zhì)量。在當(dāng)前環(huán)境下，并購(gòu)也是提升上市公司質(zhì)量非常重要的途徑。他們有上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈的需求，也有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型的需求，并購(gòu)的邏輯不盡相同，但是非常強(qiáng)勁。

王冉旭：作為并購(gòu)基金，IPO并不是我們退出的主要途徑。我認(rèn)為并購(gòu)是一個(gè)市場(chǎng)化的行為，推動(dòng)并購(gòu)的發(fā)生，更需要市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行認(rèn)可和買單。舉一個(gè)例子，比如我們講到有很多PE機(jī)構(gòu)投了很多的企業(yè)，投了AB輪等很多的輪次，估值也很高。但我們?cè)谌粘９ぷ髦芯桶l(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，在并購(gòu)的時(shí)候估值過(guò)高，如何來(lái)解決？這是非常令人頭疼的。

其次，過(guò)去PE和VC投的企業(yè)，偏向于高成長(zhǎng)性的科技、制造、新能源等這些行業(yè)，從并購(gòu)基金的角度，這些行業(yè)不一定是最合適的并購(gòu)標(biāo)的。前面也講到并購(gòu)基金希望尋找現(xiàn)金流好的標(biāo)的，增長(zhǎng)相對(duì)來(lái)講是其次的。這些公司的行業(yè)產(chǎn)業(yè)是不是適合并購(gòu)？最后只能交給市場(chǎng)檢驗(yàn)。

說(shuō)回并購(gòu)基金，我們自己的模式，除了IPO，整體出售也是一個(gè)主流的現(xiàn)象。除此之外，我們靠分紅和再融資也能實(shí)現(xiàn)部分的退出，即我們投資的企業(yè)有偏向于傳統(tǒng)企業(yè)，偏向于現(xiàn)金流比較健康的，能持續(xù)不斷的產(chǎn)生效益的企業(yè)。比如說(shuō)我們控股了麥當(dāng)勞，每年的現(xiàn)金流非常充裕。這個(gè)時(shí)候你有兩種選擇，一是每年進(jìn)行一個(gè)適當(dāng)?shù)姆旨t，分紅的收益率可能會(huì)達(dá)到10%甚至更高；二是再融資，在西方發(fā)達(dá)并購(gòu)市場(chǎng)里，這也是一個(gè)非常主流的模式。我們很多投資的項(xiàng)目里，在持有期可以通過(guò)分紅或者再融資把本金拿回一半，甚至在業(yè)績(jī)出色的情況下，能把本金拿回來(lái)，這是常見(jiàn)的操作。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，IPO跟并購(gòu)市場(chǎng)相輔相成，但是我們并不依賴于IPO，并購(gòu)基金可以有很多創(chuàng)造回報(bào)和價(jià)值的方式和來(lái)源。

王瑋：對(duì)于并購(gòu)類的投資人來(lái)講，IPO或二級(jí)資本市場(chǎng)的狀況往往和并購(gòu)市場(chǎng)的狀況是一對(duì)矛盾體。從收購(gòu)的角度來(lái)看，當(dāng)資本市場(chǎng)或IPO特別火的時(shí)候，往往不是并購(gòu)的好時(shí)機(jī)，因?yàn)檫@時(shí)標(biāo)的公司的估值體系相對(duì)較高，可選擇的投資機(jī)會(huì)也會(huì)比較多。

反過(guò)來(lái)也是一樣。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不好的情況下，當(dāng)我們要退出的時(shí)候，雖然我們不主要依賴IPO作為退出手段，但正如李甄總所說(shuō)，IPO市場(chǎng)的價(jià)格有錨定作用，對(duì)我們也是有影響的。

站在投資人的角度，我們?cè)趺蠢枚?jí)市場(chǎng)現(xiàn)有的交易可能性或交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)？比如說(shuō)，我們的資產(chǎn)可以出售給上市公司，這實(shí)際上是一個(gè)退出通路，并不一定需要通過(guò)IPO的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。例如，我們于2018年投資的公司已成功出售給一家A股上市公司。在投資期間，我們不僅提供資金支持，更做了大量投后管理工作。我們和公司管理團(tuán)隊(duì)緊密合作，顯著提升了公司的運(yùn)營(yíng)效率，公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，吸引A股上市公司注意并達(dá)成了出售協(xié)議，最終也為我們的實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的回報(bào)。

正如之前嘉賓提到的，在收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)，就應(yīng)該有一個(gè)關(guān)于價(jià)值創(chuàng)造和退出的構(gòu)想，考慮大概率可以通過(guò)什么方式退出。

我們一直很希望建立起一個(gè)并購(gòu)基金的生態(tài)圈，這在海外很普遍，80%到90%的交易都是并購(gòu)類型的交易，而且都是基金對(duì)基金之間的轉(zhuǎn)讓，已經(jīng)形成了成熟的市場(chǎng)。還有剛才說(shuō)的，通過(guò)杠桿收購(gòu)的方式創(chuàng)造價(jià)值，這在一級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)類基金生態(tài)中是完全能夠?qū)崿F(xiàn)的。這將形成一個(gè)非常健康的生態(tài)圈。到了那個(gè)時(shí)候，我相信并購(gòu)基金的發(fā)展會(huì)更順利，發(fā)展路徑也會(huì)更健康。

劉全：想再問(wèn)一下王瑋總，在您看來(lái)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的土壤還有哪些需要提升的地方？

王瑋：一個(gè)健康的并購(gòu)產(chǎn)業(yè)的存在，某種程度上是資本市場(chǎng)高度成熟的表現(xiàn)，這包括了契約精神、穩(wěn)定的法律監(jiān)管環(huán)境，以及很好的LP背書(shū)。如果只有追求短期收益的短線投資者，那就不能支撐一個(gè)并購(gòu)類基金的發(fā)展，因?yàn)閮r(jià)值實(shí)現(xiàn)和創(chuàng)造通常需要一定的周期。并且，還需要有優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人組成的圈層。這需要一代人的積累，這些專業(yè)人士懂得如何在不同的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行企業(yè)管理。同時(shí)，我們對(duì)客觀環(huán)境的依賴也很大。所以，建立一個(gè)健康的并購(gòu)產(chǎn)業(yè)是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過(guò)程。

除了以上提到的這些因素外，在探討并購(gòu)基金發(fā)展的條件時(shí)，還應(yīng)考慮多元的資金來(lái)源，不僅包括傳統(tǒng)的銀行貸款，也包括銀行提供并購(gòu)貸款等形式。這類債權(quán)型資金為純股權(quán)投資提供重要的補(bǔ)充，增強(qiáng)了并購(gòu)基金的資金結(jié)構(gòu)多樣性，并有助于實(shí)現(xiàn)更高收益。

劉全：謝謝分享。馬總較多關(guān)注上市公司并購(gòu)，您覺(jué)得眼前中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的困境體現(xiàn)在哪里？

馬青海：現(xiàn)在并購(gòu)有賣方需求，也有很強(qiáng)的買方需求，政策也很鼓勵(lì)，但是實(shí)際情況卻是，我們看到并購(gòu)交易的數(shù)量沒(méi)有呈現(xiàn)井噴式的增長(zhǎng)，這里面的原因值得我們思考和研究。

我撮合了很多交易，前期買賣雙方談得都非常融洽，最后大多因?yàn)橘u方和買方對(duì)估值的預(yù)期差異過(guò)大而不能成交。一個(gè)很重要的原因是這些標(biāo)的企業(yè)，上一輪融資的估值處于比較高的位置，但是到現(xiàn)在談并購(gòu)的時(shí)候，二級(jí)市場(chǎng)的估值水平下降得很多。買方更多參考現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)的估值水平，而賣方的預(yù)期還沒(méi)有能調(diào)整過(guò)來(lái)，這為并購(gòu)交易造成了現(xiàn)實(shí)的困難。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我對(duì)于中國(guó)并購(gòu)交易發(fā)展的前景非常樂(lè)觀，我認(rèn)為買賣雙方在估值預(yù)期方面的差異能夠隨著時(shí)間得到解決。并不是說(shuō)所有的企業(yè)都能賣得出去，我們撮合并購(gòu)交易還是要精挑細(xì)選最優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，去滿足各方的并購(gòu)需求。

劉全：王總有什么補(bǔ)充，尤其在價(jià)格這一塊。

王冉旭：我認(rèn)為在中國(guó)當(dāng)下，并購(gòu)基金不僅能夠推動(dòng)行業(yè)的效率，還能夠推動(dòng)整合，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展再新增一些動(dòng)力。我們需要做的是，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中尋找最合適自己的位置。

其次，并購(gòu)?fù)顿Y是偏微觀和偏技術(shù)的事情，。與風(fēng)險(xiǎn)投資不同，并購(gòu)?fù)顿Y要求在資金投入并獲取控制權(quán)后妥善管理以避免風(fēng)險(xiǎn)。所以從我們自己的角度來(lái)講，做好自己的事情，為L(zhǎng)P、社會(huì)、自身創(chuàng)造價(jià)值，尋找到好的位置，這是我們的目標(biāo)和責(zé)任。

劉全：李總對(duì)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展還有什么補(bǔ)充意見(jiàn)？

李甄：對(duì)于財(cái)務(wù)型的并購(gòu)基金而言，目前市場(chǎng)上活躍的基金還是以美元基金為主。各位過(guò)去這么多年主要都是從美元LP獲得比較長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，GP和LP之間的信任關(guān)系、維護(hù)成本、契約安排都很成熟，邊界比較清晰，投資周期也比較長(zhǎng)。

然而今天這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，國(guó)內(nèi)并購(gòu)行業(yè)的持續(xù)發(fā)展需要突破長(zhǎng)期本土資金供給的這個(gè)制約因素。一方面中國(guó)成長(zhǎng)了，對(duì)外資的依賴性下降；另一方面我們國(guó)內(nèi)的存量LP資金規(guī)模也高。如何把國(guó)內(nèi)的資金轉(zhuǎn)移到對(duì)并購(gòu)基金的配置上，對(duì)于今天在座的很多LP而言，無(wú)疑是非常值得我們思考的話題。

放眼中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大環(huán)境，其實(shí)我們每個(gè)投資人做的事情都是微觀的，但是所有的投資行為匯總在一起，形成并購(gòu)交易的一種合力，能夠促進(jìn)資源被更有效率地配置到應(yīng)該配置的地方，通過(guò)積極有效的投資管理，把資源交給最有效率的企業(yè)，并通過(guò)幫助眾多企業(yè)的發(fā)展為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入活力，實(shí)現(xiàn)金融和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高度融合。這個(gè)目標(biāo)其實(shí)是需要在座的各位GP和LP一起來(lái)共同謀劃和發(fā)展。

劉全：關(guān)于并購(gòu)操作中的具體困境，有哪些地方還需要改善？有請(qǐng)李磊總。

李磊：中國(guó)和美國(guó)這兩個(gè)市場(chǎng)并不完全可比。兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展階段不一樣，中國(guó)企業(yè)尤其是制造業(yè)企業(yè)和科技類企業(yè)，在今天的地緣政治大背景下所面臨的挑戰(zhàn)，給我們帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造的點(diǎn)和交易機(jī)會(huì)也是不一樣。我們?cè)诓俦P并購(gòu)交易的過(guò)程中，怎么樣圍繞著價(jià)值創(chuàng)造，能帶來(lái)賦能，并實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值增長(zhǎng)，這是需要我們不斷改善和提升的一點(diǎn)。

劉全：時(shí)間關(guān)系，大家的分享似乎意猶未盡。但沒(méi)關(guān)系，我們來(lái)日方長(zhǎng)，正如中國(guó)本土的并購(gòu)江湖才剛剛拉開(kāi)帷幕，我們期待未來(lái)看到更多的并購(gòu)身影，后會(huì)有期，江湖再見(jiàn)。謝謝大家！

本文來(lái)源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202408/539356.shtml