近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），明確了分拆試點(diǎn)的條件，規(guī)范了分拆上市流程，加強(qiáng)了對(duì)分拆上市行為的監(jiān)管。筆者認(rèn)為，推動(dòng)分拆上市，保護(hù)中小股東利益是重中之重，在這方面仍需出臺(tái)配套制度。

資料圖 圖據(jù)中國證券網(wǎng)

所謂分拆上市，是指上市公司以直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)實(shí)施IPO或重組上市的行為。由于上市公司董事高管及子公司董事高管，都可能會(huì)跟隨上市公司投資、持有子公司股票，為確保分拆上市的公平，防止內(nèi)部人過度獲利，《規(guī)定》第一章第六條規(guī)定，上市公司董事、高管及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的10％；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高管及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)則不得超30%。

如果上市公司所屬子公司分拆上市，主要獲利者是上市公司董事高管或子公司董事高管，那么這種分拆上市的動(dòng)機(jī)本就不純，理應(yīng)約束控制。而從中小投資者的角度而言，上市公司分拆上市，中小股東能否得到子公司的股票，這是市場(chǎng)極為關(guān)注的。事實(shí)上，分拆上市有兩種模式：

一是子公司分拆上市后，原本由上市公司持有的子公司股票，按比例分配給母公司（上市公司）股東，也即上市公司的中小股東也可得到子公司股票。這種情況下，上市公司不再持有子公司股票、不再控制子公司。這種模式下，上市公司中小股東能直接獲取分拆上市的利益；

二是上市公司持有子公司的股票，并不再往下分配給上市公司的股東，而是統(tǒng)一由上市公司持股，上市公司與子公司仍維持母子關(guān)系。這種情況下，上市公司中小股東受益，主要是子公司上市后獲得股市溢價(jià)、推動(dòng)上市公司內(nèi)在價(jià)值提升，或上市公司將來減持子公司股票獲取減持受益，上市公司中小股東屬于間接受益。

比較上述兩種模式，第一種模式明顯讓上市公司中小股東獲益更直接、更可靠。A股一個(gè)痛點(diǎn)就是上市公司治理問題，有些上市公司被內(nèi)部人控制，即便上市公司由于分拆上市而受益，但這部分收益可能被內(nèi)部人截留而化于無形，最終上市公司中小股東一無所獲。

《規(guī)定》對(duì)上市公司分拆上市到底選擇哪種模式并未明確，筆者建議，理應(yīng)選擇第一種，因?yàn)檫@更有利于實(shí)現(xiàn)分拆上市的利益共享、有利于維護(hù)上市公司中小股東利益。

這方面也不妨看看香港的做法。香港主板上市規(guī)則第15項(xiàng)應(yīng)用指引規(guī)定，聯(lián)交所上市委員會(huì)要求母公司向其現(xiàn)有股東提供一項(xiàng)保證，使他們能獲得新公司股份的權(quán)利，以適當(dāng)考慮現(xiàn)有股東的利益，方式可以是向他們分派新公司的現(xiàn)有股份，或是在發(fā)售新公司的現(xiàn)有股份或新股份中，讓他們可優(yōu)先申請(qǐng)認(rèn)購有關(guān)股份。在港股分拆上市案例中，上市公司往往把分拆上市子公司的股票，通過特別股票股利的方式同比例分配給上市公司老股東。

目前《規(guī)定》對(duì)A股分拆上市，并沒有規(guī)定上市公司老股東對(duì)分拆上市子公司股票的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，因此，若借鑒香港的做法，最好選擇將分拆上市的子公司股票，直接分配給上市公司中小股東。

當(dāng)然，選擇第一種分拆上市模式，也有些問題需要考慮到。上市公司不再持有子公司股票、轉(zhuǎn)而由上市公司成千上萬的股東持有，加上子公司IPO發(fā)行，子公司上市后的股權(quán)就可能極為分散，原來由上市公司控制的可能會(huì)變?yōu)闆]有實(shí)控人，子公司的公司治理或有一定的動(dòng)蕩過渡期。

不過，這個(gè)問題也無需過于擔(dān)心?；蛟S，正是因?yàn)榇饲耙恍┥鲜衅髽I(yè)與實(shí)控人之間的人格混同，才導(dǎo)致A股產(chǎn)生一系列問題；股權(quán)高度分散、沒有實(shí)控人也未必是壞事，只要各方堅(jiān)持按照《公司法》等依法運(yùn)作，無論是否存在實(shí)控人，都可高效規(guī)范運(yùn)作，甚至更有利于確保上市企業(yè)的獨(dú)立法人地位。

紅星新聞簽約作者 熊錦秋

編輯 汪垠濤