（報告出品方/作者：中信建投證券，賀菊穎、王在存、袁清慧）

醫(yī)藥板塊歷史復(fù)盤：如何尋找大跌后的反彈先鋒

歷次三次大跌后，醫(yī)藥反彈個股特征的回顧。2022 年初以來，受多重因素干擾、醫(yī)藥板塊與大盤均出現(xiàn)了 較大度的調(diào)整，隨著疫情緩和及復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策的推動，下半年有望迎來較好的窗口期?；仡欉^去 20 年，A 股整 體及醫(yī)藥板塊同時出現(xiàn)較大規(guī)模的下跌主要有三次：分別在 2008 年、2015 年及 2018 年。前兩次醫(yī)藥板塊大跌 主要受市場影響，而 2018 年大跌受市場影響、同時疊加集采等政策影響，整體跑輸大盤。結(jié)合行業(yè)發(fā)展歷史， 我們回顧了三次市場大跌見底以后，醫(yī)藥股在隨后一個月、一個季度、半年及一年的反彈規(guī)律。

尋找反彈先鋒：考慮細分行業(yè)景氣度和公司競爭優(yōu)勢。非常明顯的是，第一次反彈表現(xiàn)優(yōu)秀的個股主要集 中在中藥、化藥及醫(yī)藥分銷領(lǐng)域；第二次反彈表現(xiàn)優(yōu)秀的個股也多在這幾個傳統(tǒng)行業(yè)，但也有部分來自 CXO 及 IVD 板塊；第三次反彈表現(xiàn)較好的個股來自 CXO、IVD、高值耗材及生物藥等新興板塊比例明顯增加。這提示 我們，尋找反彈的急先鋒最核心考慮的還是細分行業(yè)的景氣度和上市公司的競爭優(yōu)勢。

尋找反彈規(guī)律離不開對行業(yè)投資主線的深刻洞悉。我們在 2019 年年度策略中，曾經(jīng)按照醫(yī)保與醫(yī)藥行業(yè)發(fā) 展的匹配程度，把過去二十年醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展劃分為三個階段。①1998-2004 年：破舊立新。國家開始縮減公費 醫(yī)療支出，同時在企業(yè)中推廣城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險制度和在農(nóng)村推廣新農(nóng)合試點。醫(yī)保支出快速增長，但被 政府減少的公費醫(yī)療支出部分抵消，行業(yè)維持溫和增長的速度。②2005-2011 年：比翼雙飛。城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)保 及新農(nóng)合實現(xiàn)廣覆蓋和籌資水平的不斷提升，城鎮(zhèn)居民醫(yī)保覆蓋率上升，醫(yī)保對醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生顯著影響，進入 共同快速擴張期。③2012-至今：精益求精。醫(yī)保管理從擴張期走向精細化管理，伴隨醫(yī)保結(jié)余率的下降、醫(yī)保 控費的壓力逐步加大，醫(yī)保支出及行業(yè)增速同步放緩。

相應(yīng)地，三個不同階段有不同的投資主線。①1998-2004 年：醫(yī)保擴容初期、行業(yè)溫和增長，消費升級帶來 的品牌偏好度上升及藥品分類管理辦法推動品牌 OTC 成為最重要的投資主線，原料藥的技改升級也提供了階段 性機會；②2005-2011 年：醫(yī)保繼續(xù)擴張且對行業(yè)產(chǎn)生顯著影響，進入品牌 OTC、輔助用藥及醫(yī)藥分銷的黃金時代；③2012 年至今，醫(yī)保精細化管理背景下，投資主線分別出現(xiàn)了血制品、CXO、消費醫(yī)療、器械、新冠產(chǎn) 業(yè)鏈、上游、中藥等。

三次反彈的主線和當(dāng)年的強勢主線大致類似。這也提示我們，尋找反彈的急先鋒最需要考慮的還是細分行 業(yè)的景氣度和上市公司的競爭優(yōu)勢。

第一次大跌：2008 年。自 2008 年 1 月至 11 月，大盤累計下跌 70.6%，醫(yī)藥板塊下跌 58.4%。我們對底部 反彈過程中醫(yī)藥板塊個股表現(xiàn)進行統(tǒng)計，觀察自底部起一個月、三個月、半年及一年內(nèi)個股漲幅，可以看出反 彈表現(xiàn)較好個股主要集中在中藥、化藥、醫(yī)藥分銷及原料藥板塊。

第二次大跌：2015 年。自 2015 年 6 月至 2016 年 1 月，大盤累計下跌 52.2%，醫(yī)藥板塊下跌 47.4%。與 2008 年相比，底部反彈表現(xiàn)較好個股除了來自中藥、化藥、醫(yī)藥分銷及原料藥等傳統(tǒng)板塊之外，也有部分來自 CXO 及 IVD 板塊。

第三次大跌：2018 年。自 2018 年 1 月至 2019 年 1 月，大盤累計下跌 32.7%，而醫(yī)藥板塊自 2018 年 6 月至 2019 年 1 月下跌超過 40%，整體跑輸大盤。與前兩次大跌相比，此次底部反彈中表現(xiàn)較好的個股來自 CXO、 IVD、高值耗材及生物藥等新興板塊比例明顯增加。

下半年疫情仍有干擾，但影響可能趨弱，回歸行業(yè)主線

上半年疫情影響明顯，下半年預(yù)計仍有干擾，但影響可能趨弱。2022 年以來，由于奧密克戎毒株較強的傳 播能力等特點造成國內(nèi)疫情多點散發(fā)，受疫情影響較大地區(qū)主要有吉林、深圳、上海及北京等地。下半年預(yù)計 仍有一定干擾，但隨著上海和北京疫情逐漸緩和，復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策持續(xù)推進，影響將逐步趨弱。

疫情對醫(yī)藥細分行業(yè)影響：短期影響為主，疫情后迅速修復(fù)

疫情影響預(yù)測：短期影響為主，疫情后迅速修復(fù)。上半年各地出現(xiàn)的疫情不可避免的對行業(yè)造成了一定影 響，但基于醫(yī)療需求的剛性，我們判斷疫情對行業(yè)的影響大多為短期沖擊，在疫情后會迅速恢復(fù)。但近期部分 地區(qū)疫情防控政策收緊帶來的供應(yīng)鏈問題需要關(guān)注。

醫(yī)療服務(wù)需求剛性，短暫受壓后快速修復(fù)

醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)：①處于疫情管控地區(qū)的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)短期受到影響最大，其他地區(qū)的醫(yī)療機構(gòu)根據(jù)各地疫 情管控政策亦有一定影響。②防疫政策變化對醫(yī)療總體需求影響不大，從歷史經(jīng)驗看修復(fù)速度也會很快，但短 期可能會限制人員流動、從而改變患者流向，對醫(yī)療中心城市的服務(wù)量會有影響，中小城市影響有限。這也提 示我們，醫(yī)院終端下沉做得較好的制藥或器械公司在疫情中受影響更小。③不同科室受影響程度不同，我們認 為剛需程度高、院內(nèi)感染風(fēng)險相對不高的科室受影響較小，例如腫瘤科；手術(shù)類尤其是擇期手術(shù)受影響相對較 大。

2020 年疫情影響：1-2 月影響較大，3 月開始逐月恢復(fù)，7 月已經(jīng)恢復(fù)到 19 年同期水平。2021 年醫(yī)院每月 診療人次增速持續(xù)恢復(fù)，2019-2021 月度復(fù)合增速在 5%左右，公立醫(yī)院和民營醫(yī)院都實現(xiàn)較好恢復(fù)。

2022 年展望：如果不出現(xiàn)極端情況，預(yù)計類似 2020 年上半年的行業(yè)性診療人次大幅下滑不會再次出現(xiàn)，醫(yī)院診療人次有望保持穩(wěn)健增長。

疫情不同階段各級醫(yī)院表現(xiàn)各異：疫情最嚴重的階段，中低等級醫(yī)院受影響相對較小，長期看仍然是三級 醫(yī)院占優(yōu)。各級醫(yī)院中，三級醫(yī)院的診療人次恢復(fù)最快，2019-2021 月度復(fù)合增速明顯超過二級醫(yī)院、一級醫(yī)院 和未定級醫(yī)院。2021 年三級醫(yī)院診療人次占比提升，2019-2021 年分別為 52%、53%、57%。

不同科室受影響程度不同，我們認為剛需程度高、院內(nèi)感染風(fēng)險相對不高的科室受影響較小，例如腫瘤科； 手術(shù)類尤其是擇期手術(shù)受影響相對較大。

零售藥店：管控地區(qū)藥店受短期影響，長期行業(yè)集中度或?qū)⑦M一步提升

零售藥店：處于疫情管控地區(qū)的藥店短期受到影響，其他地區(qū)的藥店根據(jù)各地疫情管控政策亦有一定影響， 預(yù)計管控結(jié)束后將逐步恢復(fù)，疫情管控地區(qū)防疫物資需求明顯增長。長期看，疫情可能帶來行業(yè)集中度的進一 步提升。

藥店終端：客單價穩(wěn)步提升，疫情反復(fù)影響客流。在行業(yè)層面，根據(jù)中康 CMH 的數(shù)據(jù)可以看出，客單價 及品單價指標在定基及環(huán)比口徑下均呈穩(wěn)步提升趨勢。但由于局部地區(qū)疫情的反復(fù)以及相應(yīng)疫情防控政策影響， 使得客流量出現(xiàn)一定程度的下降。綜合影響之下，從店均銷售額角度來看整體仍維持穩(wěn)定趨勢，目前行業(yè)仍處 在穩(wěn)步運行的狀態(tài)。

醫(yī)藥零售上市公司 2022Q2 疫情影響預(yù)判：疫情后客流有望逐步恢復(fù)，疫情可能提升行業(yè)集中度。醫(yī)藥零 售上市公司中，老百姓布局最廣，上海、深圳、吉林等地疫情雖然對客流有影響，但對其整體影響有限，預(yù)計 Q2 逐步恢復(fù)；益豐藥房華東地區(qū)門店數(shù)量較多，上海門店正常營業(yè)，通過 O2O 形式進行銷售，運力有限對 3 月后半月帶來經(jīng)營影響，但整體同店增長仍維持穩(wěn)健，預(yù)計 Q2 隨著社會面清零后逐步恢復(fù)；大參林華南地區(qū) 門店較多，深圳疫情已全面清零，預(yù)計 Q2 經(jīng)營有望恢復(fù)；一心堂西南地區(qū)門店數(shù)量較多，21Q4 及 Q1 有局部 地區(qū)疫情，3 月后半月已逐步恢復(fù)，預(yù)計 Q2 經(jīng)營逐步恢復(fù)。

生產(chǎn)型企業(yè)：不同企業(yè)影響差異較大、剛需品種及下沉市場影響受限

生產(chǎn)型企業(yè)總體判斷：不同企業(yè)影響差異較大。在疫情管控地區(qū)企業(yè)短期影響較大，包括供應(yīng)鏈、商務(wù)拓 展、研發(fā)等環(huán)節(jié)都會不同程度的受到一定影響。同時，不同的企業(yè)的應(yīng)對經(jīng)驗、原材料儲備等情況也均有較大 差異。總體來看，我們認為在管控結(jié)束后企業(yè)經(jīng)營會逐步恢復(fù)，但不同企業(yè)差異較大。短期看，剛需品種受影 響相對較?。幌鲁潦袌鼋?jīng)營較好的制藥企業(yè)及醫(yī)療器械企業(yè)在疫情當(dāng)中可能受到的影響也會更小一些。

剛需品種受影響相對較小。對創(chuàng)新藥企業(yè)而言，不同品種的需求剛性不同，對應(yīng)在疫情中受到的影響程度 也不同。例如腫瘤藥的需求相對更為剛性，在疫情中所受影響相對也更小，對應(yīng)以腫瘤藥為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)或 相應(yīng)收入占比較高的企業(yè)在疫情中短期沖擊較小。而部分非腫瘤板塊需求受疫情影響可能相對會更大，對應(yīng)科 室也會出現(xiàn)一些延后治療、手術(shù)推遲等情況，因此對造影、麻醉、陣痛等板塊的影響相比腫瘤板塊會更大，但 總體影響程度仍是有限的。

下沉市場有渠道優(yōu)勢的企業(yè)受影響有限。上半年疫情雖然對上海等地部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成了一定影響， 但上海市場在整體市場中占比相對有限，而二三線城市以及其他基層市場對應(yīng)市場規(guī)模更大，且受疫情影響相 對較小。因此對于在非核心城市及廣闊市場經(jīng)營較好、具有渠道優(yōu)勢的企業(yè)受疫情影響相對有限，甚至可能會 獲得一定增量。

醫(yī)藥外包：疫情管控地區(qū)臨床 CRO 業(yè)務(wù)相對影響更大。對于醫(yī)藥外包企業(yè)而言，我們認為對于疫情管控 地區(qū)的臨床 CRO 業(yè)務(wù)相對受影響會更大，但是從 2020 年相關(guān)企業(yè)經(jīng)驗來看，在疫情結(jié)束以后也會有一個比較 迅速的恢復(fù)。CDMO 企業(yè)雖然在疫情地區(qū)會受到一定影響，但企業(yè)也會根據(jù)相應(yīng)情況安排員工駐廠辦公，進行 封閉運營和生產(chǎn)，與臨床 CRO 業(yè)務(wù)相比受影響較小。

醫(yī)療服務(wù)：關(guān)注需求復(fù)蘇，尋找利潤兌現(xiàn)度較好的相關(guān)重點公司

疫情防控政策導(dǎo)致患者需求積壓。3 月以來深圳、上海、吉林等個別城市的疫情較為失控，這也引發(fā)了全 國各地的防疫政策收緊。不僅是吉林、上海當(dāng)?shù)蒯t(yī)療服務(wù)機構(gòu)大范圍停診，全國各地的疫情區(qū)內(nèi)也經(jīng)常停診限 流，外地患者和醫(yī)生流動受到當(dāng)?shù)匾咔榉揽卣呦拗?，?dāng)?shù)鼗颊咭惨蛞咔樵蜓舆t就診計劃。

預(yù)計 2022 年下半年診療人次有望穩(wěn)健恢復(fù)。2020 年疫情對醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的影響：1-2 月影響較大，3 月開 始逐月恢復(fù)，7 月已經(jīng)恢復(fù)到 19 年同期水平，公立醫(yī)院和民營醫(yī)院都實現(xiàn)較好恢復(fù)。2022 年 5 月 27 日北京疫 情防控發(fā)布會表示，北京本輪疫情早期傳播鏈條基本被切斷。繼吉林、上海之后最受關(guān)注的大城市宣告疫情傳 播得到有效控制，預(yù)計 2022 年出現(xiàn)極端情況的概率較小，積壓的醫(yī)療需求有望在下半年逐漸恢復(fù)。

2020 年疫情影響回顧——愛爾眼科：2020 年 4 月中下旬境內(nèi)醫(yī)院恢復(fù)正常。2020Q1，疫情對公司境內(nèi)主 營業(yè)務(wù)影響主要在 2 月、3 月，對境外主營業(yè)務(wù)的影響主要從 3 月下旬開始。1 月，公司收入同比增長 13.5%； 2 月，各地政府防控加強，各地醫(yī)院暫停門診及手術(shù)服務(wù)，收入同比下降 62%；3 月中旬，國內(nèi)疫情逐步得到控 制，各地醫(yī)院陸續(xù)復(fù)工復(fù)診，而全球大范圍爆發(fā)開始，境外眼科中心開始暫停門診及手術(shù)服務(wù)導(dǎo)致收入同比下 降 45%，公司整體收入同比下降 34%。2020Q2，境內(nèi)醫(yī)院從 4 月 19 日基本恢復(fù)正常，公司整體 Q2 收入同比增 長 0.72%。

2020 年疫情影響回顧——通策醫(yī)療：2020 年 3 月下旬恢復(fù)正常。公司 20Q1、20Q2 收入增速分別為-51%、 20%。1 月 23 日，醫(yī)院進入春節(jié)假期，全國多省市啟動重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應(yīng)后，省衛(wèi)健委通知暫停 下屬醫(yī)院全部診療服務(wù)。3 月初：公司陸續(xù)恢復(fù)下屬醫(yī)院急診業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)逐步開展，但種植、牙周超聲波 等操作時間長、氣溶膠產(chǎn)生較多的口腔擇期手術(shù)和治療仍未恢復(fù)。3 月末：經(jīng)營情況已恢復(fù)并超越 2019 年同期 水平。5 月 18 日：公司旗下醫(yī)院全面恢復(fù)診療業(yè)務(wù)。

長期看好差異化定位的連鎖醫(yī)療公司。消費屬性連鎖醫(yī)療賽道，具備量價齊升和連鎖擴張驅(qū)動高增長的特 征，長期看好愛爾眼科、通策醫(yī)療等標的；差異化定位，打造腫瘤醫(yī)療連鎖專業(yè)化優(yōu)勢的海吉亞醫(yī)療，依托產(chǎn) 業(yè)能力、管理能力，積極有序擴張。積極關(guān)注：輔助生殖行業(yè)牌照較為稀缺，牌照獲得、高質(zhì)量運營管理、成 功率提升帶來的品牌影響力提升是醫(yī)院增長的核心驅(qū)動管理，錦欣生殖作為行業(yè)龍頭，依托上市地位和資本力 量加快并購擴張，護城河進一步加強；康復(fù)醫(yī)院的盈利周期比綜合醫(yī)院短，對人員技術(shù)要求相對不高，與周邊 公立醫(yī)院及差異化定位較為重要，相關(guān)公司包括三星醫(yī)療等。

愛爾眼科：長期看好行業(yè)量價齊升和公司連鎖擴張的能力

愛爾眼科是國內(nèi)最大的眼科連鎖醫(yī)療服務(wù)集團，公司憑借先發(fā)優(yōu)勢、并購基金優(yōu)勢和優(yōu)良的企業(yè)精神，現(xiàn) 已確立了國內(nèi)眼科連鎖龍頭地位， 2030 年收入有望達到 550 億元（只考慮現(xiàn)有資產(chǎn)）。 2022 年 3 月以來公司國內(nèi)醫(yī)院的病人流量受疫情防控政策影響較大，這種情況可能延續(xù)到二季度，但眼科 治療需求仍較為旺盛，預(yù)計會在下半年得到釋放。

海吉亞醫(yī)療：優(yōu)秀的選址能力和專業(yè)化的運營團隊，實現(xiàn)腫瘤?？漆t(yī)院的連鎖擴張

民營腫瘤醫(yī)療服務(wù)龍頭，自建+并購?fù)苿哟参粩?shù)和業(yè)績高增長。目前公司擁有 12 家已開業(yè)醫(yī)院，22 個放療 中心，可開放床位超過 5000 張，2018-2021 年收入復(fù)合增速約為 40%，歸母凈利潤復(fù)合增速約為 80%。醫(yī)院床 位擴張、運營成熟，有望推動業(yè)績持續(xù)增長：隨著公司二期項目和自建醫(yī)院陸續(xù)完工，預(yù)計到 2023 年底，公司 可開放床位數(shù)量有望增長到一萬多張；隨著醫(yī)院運營成熟、床位使用率提升，單床產(chǎn)出有望持續(xù)增長，2021 年 約為 57.57 萬元，同比增加 24.1%。

腫瘤剛需受疫情影響較小。公司醫(yī)院具備鮮明的專科特色，2021 年腫瘤收入占比為 47.5%，腫瘤治療剛需 程度高、院內(nèi)感染風(fēng)險相對較小，因此受疫情防控影響較小，2020 年 1-2 月全國醫(yī)院診療人次大幅下滑，到 7 月才恢復(fù)到同比持平的診療量，公司仍在上半年實現(xiàn)收入同比增長 22.84%。 增量床位帶來業(yè)績增長確定性。我們預(yù)計 2022 年公司存量醫(yī)院的收入增量將主要由蘇州永鼎醫(yī)院、賀州廣 濟醫(yī)院全年并表帶來。2022-2023 年，單縣、重慶、成武海吉亞醫(yī)院的二期項目將陸續(xù)開業(yè)，實際開放床位數(shù)預(yù) 計增加約 1850 張，帶來新的收入增長。此外，蘇州永鼎、賀州廣濟等醫(yī)院的二期項目也在規(guī)劃中。

中醫(yī)藥行業(yè)：沿政策支持方向，選高辨識度公司

政策春風(fēng)持續(xù)加碼，奠定“十四五”中藥行業(yè)健康發(fā)展基礎(chǔ)

國家多次出臺相關(guān)文件，大力發(fā)展中醫(yī)藥事業(yè)。自 2016 年《中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2016—2030 年）》 發(fā)布以來，國家多次出臺政策文件要大力發(fā)展中醫(yī)藥事業(yè)，堅持中西醫(yī)并重、傳承與創(chuàng)新相結(jié)合，以發(fā)揮中醫(yī) 藥在醫(yī)療衛(wèi)生與健康事業(yè)中的獨特作用。2020 年，新冠疫情爆發(fā)，中醫(yī)藥在對抗疫情方面發(fā)揮了愈加重要的角 色，公眾對中醫(yī)的接受程度也隨之不斷提高，中醫(yī)文化認同不斷加深，國家政策層面推動加強中醫(yī)藥醫(yī)療能力 建設(shè)，加大人才培養(yǎng)，推動社會對中醫(yī)藥的合理認知，進一步規(guī)范中醫(yī)藥的傳承以及創(chuàng)新發(fā)展，有利于整體中 藥行業(yè)的發(fā)展。

政策春風(fēng)持續(xù)加碼，醫(yī)保大力支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。2021 年 12 月 30 日，國家醫(yī)療保障局、國家中醫(yī) 藥管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，要求各級醫(yī)保部門、中醫(yī)藥主管部門要以 更大的力度和更強的決心，深化醫(yī)療保障制度改革，支持和促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，也是首次來自于支付端 的支持政策。我們認為：1）中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)暫不執(zhí)行 DRG 付費，已執(zhí)行地區(qū)適當(dāng)調(diào)高中醫(yī)病種系數(shù)和分值，表 明醫(yī)保對中醫(yī)藥整體支持力度超預(yù)期；2）中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)及時納入醫(yī)保，部分中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)價格有望上調(diào)，利好 中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)賽道；3）中藥飲片依舊保持不超過 25%的加成比例，我國中藥配方顆粒納入飲片管理，未來中藥 配方顆粒在醫(yī)院渠道有望繼續(xù)保持快速增長趨勢。

《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》發(fā)布，推動中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展。2022 年 3 月 29 日，首次以國務(wù)院辦公廳名 義發(fā)布中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃，體現(xiàn)國家層面對整體中醫(yī)藥行業(yè)的支持力度，并提出目標到 2025 年，中醫(yī)藥健康服務(wù) 能力明顯增強，中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系進一步完善，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效，在健康中國建設(shè)中 的獨特優(yōu)勢得到充分發(fā)揮。本次《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》對比《中醫(yī)藥發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，覆蓋更為全面 細致，提出 10 個方面的主要任務(wù)，設(shè)置 15 項主要發(fā)展指標和 11 項工作專欄，主要為解決行業(yè)痛點，推動中醫(yī) 藥高質(zhì)量發(fā)展：1）提高中醫(yī)服務(wù)供給能力，強化基層服務(wù)能力和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)；2）加強中藥材質(zhì)量控制，探索將 特定中藥飲片納入中藥品種保護范圍，以及中藥飲片的備案、審批管理等機制。

從政策層面解讀，我們可以明顯看出國家層面對整體中醫(yī)藥行業(yè)的支持力度，國家大力支持中醫(yī)藥發(fā)展， 旨在推動我國中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，進一步提升中醫(yī)藥文化影響力，政策春風(fēng)持續(xù)加碼，利好整體中醫(yī)藥 行業(yè)發(fā)展，政策端紅利對于產(chǎn)業(yè)端的影響有望逐步落地，行業(yè)有望逐步買入高質(zhì)量發(fā)展階段。

醫(yī)美行業(yè)：嚴監(jiān)管正本清源，龍頭長期價值突出

行業(yè)持續(xù)嚴監(jiān)管，有利于長期健康發(fā)展。近年來醫(yī)美行業(yè)在快速擴張后，逐步走進監(jiān)管視線。在此之前， 過度營銷、黑醫(yī)美、醫(yī)生短缺仍是當(dāng)前三大痛點，黑市機構(gòu)規(guī)模遠超正規(guī)機構(gòu)規(guī)模。強監(jiān)管態(tài)勢下，持續(xù)打擊 違法違規(guī)機構(gòu)，醫(yī)美行業(yè)越來越正規(guī)和專業(yè)成為大勢所趨。

行業(yè)監(jiān)管對行業(yè)增速短期有影響。從兩家龍頭愛美客及華熙生物醫(yī)美產(chǎn)品銷售來看，2021 年下半年增速顯 著放緩，一方面是疫情影響同比基數(shù)因素，另一方面更主要是行業(yè)嚴監(jiān)管，使得終端活動增速有所下降。盡管 如此，愛美客依然保持了高增長態(tài)勢，預(yù)計主要是公司下半年童顏針產(chǎn)品的上市推動。

醫(yī)美需求多樣，新產(chǎn)品助力行業(yè)持續(xù)高增長。注射類輕醫(yī)美是國內(nèi)消費者首選，其中透明質(zhì)酸、肉毒素產(chǎn) 品占據(jù)主導(dǎo)地位，各家都通過研發(fā)高端產(chǎn)品以滿足消費者的不同需求。2021 年 5 月，華熙生物正式推出“御齡 雙子針”爆品項目；7 月，愛美客新品濡白天使上市，結(jié)合了普通玻尿酸和童顏針的雙重優(yōu)勢；華東醫(yī)藥子公司 Sinclair 引進的 Ellansé伊妍仕少女針在 4 月取得進口注冊證后于 8 月正式上市。此外，醫(yī)美產(chǎn)品類別亦在不斷 豐富，膠原蛋白及再生針劑產(chǎn)品獲批進入市場，更多潛力產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，醫(yī)美市場長期增長動力依然十足。

CXO：持續(xù)高景氣度，關(guān)注新興方向

CXO 賽道長期產(chǎn)業(yè)價值仍然突出

從長、中、短三方面，我們認為 CXO 賽道長期產(chǎn)業(yè)價值仍然突出。①一級市場創(chuàng)新藥投融資維持高位， 有望支撐 biotech 持續(xù)高質(zhì)量研發(fā)投入；②以國內(nèi) CDE 公示的臨床試驗數(shù)量來看，持續(xù)維持增長，創(chuàng)新藥研發(fā) 熱潮正在延續(xù)；③從企業(yè)的人員招聘、產(chǎn)能建設(shè)來看，CXO 企業(yè)對未來幾年行業(yè)景氣度維持樂觀判斷；④CXO 企業(yè)訂單持續(xù)高增長，支持各類企業(yè)實現(xiàn) 2022 年業(yè)績高增長。我們認為國內(nèi)生物醫(yī)藥基礎(chǔ)科研不斷增強，中國 工程師優(yōu)勢在醫(yī)藥行業(yè)凸顯，“海外制藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移”+“中國醫(yī)藥創(chuàng)新”持續(xù)作為推動CXO高景氣度的雙重動力。

疫情之下生物醫(yī)藥對早期投資的吸引力凸顯。全球融資：2021 年生物制藥、化學(xué)制藥融資 411 億美元、73 億美元，合計 484 億美元，同比增長 36%；國內(nèi)融資：2021 年生物制藥、化學(xué)制藥融資 111 億美元、18 億美元， 合計 129 億美元，同比增長 24%。

淡化短期融資波動，2022Q1 創(chuàng)新藥融資絕對額依然高于疫情前的同期水平：同比來看，2022Q1，全球創(chuàng) 新藥融資、中國創(chuàng)新藥融資均有所下降；考慮到 2020-2021 年有較多新冠藥物及疫苗的研發(fā)項目融資，2022 年 依然比疫情前的融資水平要高。

國內(nèi)創(chuàng)新熱情延續(xù)，臨床試驗數(shù)量持續(xù)高增。2021 年，CDE 公示的臨床試驗數(shù)量達到 3290 項，較 2020 年的 2562 項增長 28%。2021 年 11 月 19 日， 藥監(jiān)持續(xù)鼓勵創(chuàng)新、引導(dǎo)創(chuàng)新的方向沒有改變，政策持續(xù)向國際一流看齊。國內(nèi)創(chuàng)新藥熱潮從 2015 年開 始啟動，目前處于從 Me-too 向具備全球競爭力的創(chuàng)新藥的升級階段。我們認為創(chuàng)新是確定的方向，制藥行業(yè)研 發(fā)投入比例持續(xù)上升。同時，first-in-class 和 best-in-class 的難度更大，頭部 CXO 及具備特色服務(wù)能力的 CXO 企業(yè)優(yōu)勢更明顯。

看好業(yè)務(wù)發(fā)展，持續(xù)人員擴張。2021 年，各大醫(yī)藥外包公司的員工人數(shù)均保持較快增長，為迎接更多業(yè)務(wù) 進行儲備。國內(nèi)外包產(chǎn)業(yè)逐漸趨于成熟，業(yè)務(wù)能力、業(yè)務(wù)模式處于快速完善和能力提升階段，全球競爭力進一 步增長，積極招募人才為下一階段發(fā)展奠定基礎(chǔ)。藥明康德已經(jīng)突破 3 萬名員工，依然是國內(nèi)員工人數(shù)最多的 CXO 企業(yè)；藥石科技大力布局 CDMO 業(yè)務(wù)，人員增速最快。（報告來源：未來智庫）

加大產(chǎn)能投入，看好行業(yè)空間擴容。從固定資產(chǎn)和在建工程同比增速上看，CXO 企業(yè)普遍在加大產(chǎn)能布局。 大分子 CDMO 龍頭，藥明生物全球產(chǎn)能已經(jīng)達到 15.4 萬升，預(yù)計今年底將達到 26.2 萬升，2024 年將達到 43 萬升；凱萊英 2021 年底反應(yīng)釜體積近 4700m3，2022 年底有望達到 6860 m3（同比增長 46%）；博騰股份 2021 年投產(chǎn) 109 車間，持續(xù)擴建 301 車間、宜春基地，收購宇陽藥業(yè) 70%股權(quán)、凱惠藥業(yè) 100%股權(quán)；藥石科技加速暉石的產(chǎn)能建設(shè)，501 車間在 3 月份投產(chǎn)，502、503 車間有望在今年下半年陸續(xù)投產(chǎn)；昭衍新藥有望在年內(nèi)擴 大蘇州的動物設(shè)施面積，積極建設(shè)廣州、重慶基地，同時收購廣西瑋美、云南英茂兩個猴場。

訂單持續(xù)增長，CXO 企業(yè)業(yè)績確定性較高。CRO 領(lǐng)域：2021 年，臨床 CRO 代表公司泰格醫(yī)藥新增訂單 金額 96.5 億元，同比增長 74%；，臨床前 CRO 公司昭衍新藥新簽訂單金額超過 28 億元，同比增長 65%，美迪 西新簽訂單金額達到 24.5 億元，同比增長 88%；，仿制藥 CRO 公司百城醫(yī)藥在手訂單金額達到 8.9 億元，同比 增長 77%，陽光諾和新簽訂單金額 9.3 億元，同比增長 76%。

CDMO 領(lǐng)域：大分子 CDMO 公司藥明生物未來三年預(yù)計完成訂單金額達到 28.9 億美元，同比增長 98%； 截止 2022Q1，小分子 CDMO 公司凱萊英公司在手訂單總額 18.98 億美元，較去年同期增長 320%。此外，項目 數(shù)和項目結(jié)構(gòu)也能很好的反映 CDMO 企業(yè)未來一段時間的業(yè)績增長，目前國內(nèi) CDMO 企業(yè)持續(xù)維持項目數(shù)增 長，漏斗型訂單結(jié)構(gòu)推動公司業(yè)績長期發(fā)展。

合同負債高增長：CXO 行業(yè)合同負債持續(xù)增長，驗證各類企業(yè)訂單高增長，國內(nèi)創(chuàng)新藥熱潮以及全球產(chǎn)業(yè) 鏈轉(zhuǎn)移持續(xù)進行中。各企業(yè)積極儲備原材料：由于承接訂單以及對未來業(yè)務(wù)較強信心，各企業(yè)存貨依然保持良 性增長。

關(guān)注新興方向，CGT CDMO 蓬勃發(fā)展

CGT 研發(fā)熱度高漲：在技術(shù)、資本和政策的驅(qū)動下，全球細胞基因治療行業(yè)快速升溫，大量細胞基因治療 藥物研發(fā)進入臨床階段，并自 2015 年起呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。截至 2020 年底，全球累計在 研細胞基因治療臨床試驗超過 1300 項。2021 年，研發(fā)管線持續(xù)增長，至年底超過 1900 項，同比增速超過 40%。

中國是全球 CGT 賽道重要參與地：截至 2020 年底，美國是開展基因治療臨床試驗數(shù)量最多的國家，累 計超過 650 項；其次為中國，累計超過 300 項。

行業(yè)融資呈現(xiàn)高速增長：2015 年以來，全球基因治療行業(yè)加快發(fā)展，行業(yè)融資不斷升溫，風(fēng)險投資、私募 投資、IPO 十分活躍。特別在 2017 年以后，隨著腺相關(guān)病毒藥物 Luxturna 和 2 款 CAR-T 藥物 Kymriah 和 Yescarta 的上市，基因治療行業(yè)迅猛發(fā)展，行業(yè)融資總額從 2017 年的約 75 億美元大幅增長至 2020 年的 199 億美元。

中國基因治療 CRO 及 CDMO 行業(yè)快速增長。全球細胞基因之類的 CRO 及 CDMO 行業(yè)均處于快速成長期，中國市場同樣迅速發(fā)展。2016 年至 2020 年，中國基因治療 CRO 市場規(guī)模 從 1.7 億元增長至 3.1 億元，預(yù)計將于 2025 年增至 12.0 億元。2018 年至 2022 年，CDMO 市場規(guī)模從 8.7 億元增長到預(yù)計 32.6 億元，年復(fù)合增長率達 39.3%；預(yù)計到 2027 年，市場規(guī)模將增長至 197.4 億元，2022 年 至 2027 年的預(yù)期年復(fù)合增長率將高達 43.3%。

受益于行業(yè)高速發(fā)展，中國基因細胞治療 CRO/CDMO 公司快速崛起。代表性公司包括藥明康德、金斯 瑞生物科濟、和元生物、博騰股份等，服務(wù)類型全面，在手訂單支持業(yè)績持續(xù)增長。

戰(zhàn)略性看好上游供應(yīng)鏈的國產(chǎn)替代機會

生物制藥上游產(chǎn)業(yè)鏈：國產(chǎn)化星火已燃勢不可擋

生物制藥蓬勃發(fā)展，供應(yīng)鏈市場空間高速增長。全球生物藥市場空間將由 2019 年的 2860 億美元增至 2030 年的 7680 億美元，我國生物藥市場空間將由 2019 年的 3120 億元增至 2030 年的 13030 億元。全球生物制藥供應(yīng)鏈市場空間 2013 年約 120 億美金，與終端生 物藥市場規(guī)模比值約 7%，2018 年全球供應(yīng)鏈市場空間約 230 億美元，與終端生物藥市場規(guī)模比值約 9%。假設(shè) 供應(yīng)鏈與生物制藥終端市場比值逐步增長至 2030 年的 12%，據(jù)此估算 2021 年全球及國內(nèi)生物制藥供應(yīng)鏈市場 規(guī)模分別約為 345 億美元、439 億元。隨生產(chǎn)工藝不同成本組成不同，間接成本（折舊）、試劑、耗材、QC、人 工占比亦有所不同，將文獻報道數(shù)據(jù)與 BPOG BioSolve 軟件數(shù)據(jù)中的不銹鋼和一次性工藝成本拆分取平均后， 按照折舊、試劑耗材、人工及其他分別占比 38%、42%、20%進行估算，2021 年全球生物制藥設(shè)備（折舊）及 耗材市場規(guī)模分別為 131、145 億美元，國內(nèi)分別為 167、184 億元；2025 年國內(nèi)設(shè)備（折舊）及耗材市場將分 別增長至約 336、371 億元；2030 年將分別增長至約 594、657 億元。

供應(yīng)鏈市場增速遠超生物藥終端銷售額增速，全球生物制藥產(chǎn)能供需緊平衡仍將持續(xù)。全球生物藥需求量 高速增長，沙利文報道的全球生物藥終端銷售市場增速約 10%左右，以 kg 記全球生物藥的需求量增速在 20%以上；而由于表達滴度的持續(xù)提升，產(chǎn)能需求量增速略低于以 kg 記的 生物藥需求增速，在 15%左右，仍遠高于終端銷售額的增速，這也與上文所述供應(yīng)鏈市場空間與終端銷售額市 場空間的比值持續(xù)提升相符。從供需關(guān)系角度，全球生物制藥的需求/產(chǎn)能比持續(xù)上升，已從 2014 年的 46%提 升至 2020 年的近 70%，2021 年預(yù)計仍會持續(xù)提升，全球生物制藥產(chǎn)能供需的緊平衡仍將持續(xù)。

供應(yīng)鏈安全、成本控制、定制化服務(wù)是國產(chǎn)替代的 3 大核心動力。1）新冠疫情和地緣政治背景下，藥企對 供應(yīng)鏈安全的重視是國產(chǎn)替代的核心推動力，也是國產(chǎn)替代進程在 2020 年開始大幅加速的原因。2）集采、醫(yī) 保談判背景下，生物藥尤其是生物類似物的集采確定性已經(jīng)較強，價格成本壓力下，藥企選用性價比更高的國 產(chǎn)設(shè)備/耗材逐漸成為大勢所趨。3）過去數(shù)年生物藥競爭要素中先發(fā)優(yōu)勢尤其重要，各大廠商“唯快不破”背景下， 更多使用了外企的成熟標準化產(chǎn)品。在大品種格局逐步確定的背景下，更多使用定制化產(chǎn)品能夠進一步提升生 產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本，這也給本地服務(wù)見長的本土化廠商帶來發(fā)展機遇。

多方因素綜合評判各個細分賽道投資價值。從進口替代的 3 點核心邏輯出發(fā)，我們通過多因素評分綜合評 判各個細分賽道的投資價值。1）首先從供應(yīng)鏈安全角度出發(fā)，進口依賴度越高則細分賽道評分越高；細分賽道 上游原材料/零部件國產(chǎn)化率越高則賽道評分越高；國產(chǎn)產(chǎn)品競爭力越強則評分越高。2）價格成本角度，生物 藥生產(chǎn)中成本占比越高的細分賽道評分越高。3）定制化服務(wù)屬性更強的細分賽道評分越高。此外，結(jié)合行業(yè)本 身的競爭格局、技術(shù)壁壘、客戶黏性等設(shè)定：4）產(chǎn)品技術(shù)壁壘越高評分越高。5）產(chǎn)品復(fù)用性越強，行業(yè)周期屬性越弱則評分越高。6）變更的藥政法規(guī)壁壘越高，評分越高。

重視試劑耗材領(lǐng)域的投資機會。從評分結(jié)論來看，試劑耗材類投資價值整體高于設(shè)備類，主要由于試劑耗 材類產(chǎn)品復(fù)用性更強，同時試劑耗材類產(chǎn)品在進口依賴度、成本占比、技術(shù)壁壘等方面一般也更高。耗材各子 行業(yè)中，填料和過濾由于對外依賴嚴重、成本占比高、技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)產(chǎn)品近年來競爭力逐步加強等因素， 培養(yǎng)基由于成本占比高、定制化服務(wù)屬性強等因素，評分最高。設(shè)備類細分賽道中工藝強相關(guān)、技術(shù)壁壘最高 的生物反應(yīng)器評分最高，其次為儲配液、層析超濾等其他原液制備設(shè)備。

精選平臺型公司與細分領(lǐng)域龍頭。展望未來，我們持續(xù)看好生物制藥供應(yīng)鏈板塊的國產(chǎn)替代機會，建議關(guān) 注進口依賴度高、成本占比高、服務(wù)屬性強、技術(shù)壁壘較高、國內(nèi)廠商持續(xù)突破、具備較強成長屬性的細分子 行業(yè)：①層析介質(zhì)/填料、培養(yǎng)基、過濾組件、一次性技術(shù)產(chǎn)品等試劑耗材；②生物反應(yīng)器、配液系統(tǒng)、層析系 統(tǒng)等生物工程設(shè)備；③細胞治療裝備耗材。在投資思路上，我們認為應(yīng)當(dāng)優(yōu)選兩類標的：1）具備整體解決方案 供應(yīng)能力的平臺型公司。平臺型公司一方面發(fā)展天花板較高，另一方面能夠為自身不具備工藝設(shè)備耗材選型能 力的客戶提供“全包”服務(wù)，關(guān)注東富龍、多寧生物、楚天科技。2）細分領(lǐng)域龍頭。關(guān)注納微科技、奧浦邁、森 松國際、澳斯康、科百特、樂純生物、百林科、博格隆、安及義。

細胞治療裝備耗材：厲兵秣馬，蓄勢待發(fā)

細胞療法蓬勃發(fā)展。隨著國內(nèi) CART 細胞療法產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，細胞療法將進入高速發(fā)展時期，據(jù)弗羅 斯特沙利文預(yù)計，我國細胞治療市場空間將由 2021 年的 13 億元增長至 2030 年的 584 億元，年均增速高達 53%； 其中 CART 細胞療法市場空間將由 2021 年的 2-3 億元增長至 2030 年的 287 億元；其他細胞治療市場空間將由 2021 年的 10 億元增長至 2030 年的 297 億元。

核心設(shè)備耗材依賴進口，國產(chǎn)替代大有可為。細胞治療產(chǎn)品制備流程包括離心分離、細胞分選/篩選、激活 修飾、擴增放大、洗滌分裝、凍存、檢測、復(fù)蘇等，涉及到的離心機、分選儀、分選試劑、激活試劑、慢病毒/ 質(zhì)粒、WAVE 反應(yīng)器、梯度降溫設(shè)備、冷鏈管理設(shè)備、檢測設(shè)備等依然大部分依賴進口，造成細胞治療產(chǎn)品成 本高昂，不利于其在國內(nèi)市場的大規(guī)模放量，細胞治療裝備耗材的國產(chǎn)化迫在眉睫。

慢病毒與磁珠為細胞治療的核心耗材，滅菌隔離器與制備設(shè)備等在設(shè)備成本中占比較高。以去中心化的 CART 治療為例，年治療患 者數(shù)為 100、200、500 人時，對應(yīng)成本分別為 11.3、9.3、7.0 萬美元/人，隨治療患者人數(shù)的提升，固定資產(chǎn)折 舊成本逐步被攤薄，試劑耗材占比持續(xù)上升，以 500 人/年規(guī)模為例，試劑耗材、固定資產(chǎn)折舊成本占比分別達 到 72%、23%。試劑耗材中慢病毒、磁珠、細胞因子、一次性袋子和管路、激活試劑占比較高；設(shè)備中滅菌器、 隔離器及細胞治療產(chǎn)品制備設(shè)備 Prodigy 價格較高。

國產(chǎn)廠商積極布局，進口替代持續(xù)進行。國內(nèi)公司對細胞治療裝備耗材的布局相對較早，建議關(guān)注東富龍、 泰林生物、金斯瑞生物科技。東富龍、泰林生物早在 2015 年就著手進行了細胞治療相關(guān)設(shè)備的開發(fā)，現(xiàn)已形成 批量銷售；金斯瑞生物科技細胞分選磁珠于 10 月 11 日上市。

生物試劑：國產(chǎn)綜合優(yōu)勢明顯，國產(chǎn)化率具有加速提升潛力

生物試劑是高壁壘行業(yè)，進口廠商憑借進入市場時間早、相關(guān)文獻引用量較多以及行業(yè)影響力強等優(yōu)勢長 期壟斷國內(nèi)市場。

從市場競爭格局來看，進口品牌憑借深耕行業(yè)多年積累的在開發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品種類、渠道等方面 的經(jīng)驗和優(yōu)勢，以及在下游客戶中建立的品牌影響力，在生物試劑各個細分領(lǐng)域均占據(jù)主導(dǎo)地位，其中分子類 生物試劑中賽默飛、凱杰、Takara、合計占據(jù)超過 40%的份額，重組蛋白市場由 R&D systems 和 PerproTech 主 導(dǎo)，合計占據(jù)超過 35%的份額。

若將生物試劑按照 1000 元以下、1000-10000 元、10000 元以上的價格梯度劃分，進口試劑有 81%分布在中 高端市場，有 19%分布在低端市場；而國產(chǎn)試劑僅有 53%分布在中高端市場，在低端市場的分布卻高達 47%。

目前國產(chǎn)品牌逐漸縮小質(zhì)量差距，經(jīng)歷 10 余年的發(fā)展，品牌質(zhì)量標準逐漸提高，產(chǎn)品品類更加完善；同時 在價格、采購周期以及售后服務(wù)等方便形成優(yōu)勢。我們認為目前試劑行業(yè)國產(chǎn)化率具有提升潛力，而國產(chǎn)的頭 部企業(yè)，憑借更好的品牌形象，優(yōu)勢更為明顯，未來市場空間廣闊。我們認為國產(chǎn)化率具有明顯的提升潛力。 主要原因有三點：①國產(chǎn)與進口差距逐漸縮?。虎趪a(chǎn)品牌更具價格和服務(wù)優(yōu)勢；③新冠疫情凸顯供應(yīng)鏈風(fēng)險， 工業(yè)用戶替代意愿更強。

國產(chǎn)與進口質(zhì)量差距逐漸縮小

生物科研試劑下游客戶對產(chǎn)品的質(zhì)量要求極為嚴格，試劑生產(chǎn)商需要嚴格的保證對產(chǎn)品的質(zhì)量、活性、純 度、批間一致性等指標。在技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量上的差距不明顯，隨著國產(chǎn)品牌研發(fā)投入不斷加大、技術(shù)水平不斷 提升、產(chǎn)品品類不斷豐富、品牌優(yōu)勢逐步增強，國產(chǎn)品牌與進口的質(zhì)量差距逐漸減小，對質(zhì)量控制更為嚴格。

以專注重組蛋白領(lǐng)域的百普賽斯為例，公司具有十分嚴格、全面的檢測方法，除了對蛋白進行純度、特征 等基本檢驗之外，需要對重組蛋白產(chǎn)品進行質(zhì)量控制，需要進行結(jié)構(gòu)及理化性質(zhì)檢測以及用不同類別的實驗方 法多維度對蛋白的結(jié)合活性、功能活性等生物活性進行檢測，從而嚴格把控產(chǎn)品質(zhì)量。公司十分重視批間一致 性檢測，批次檢測覆蓋率達 100%。通過嚴格的質(zhì)量控制確保產(chǎn)品的批間一致性。

產(chǎn)品應(yīng)用檢測數(shù)據(jù)遠超進口公司。應(yīng)用檢測數(shù)據(jù)是在不同應(yīng)用場景或同一場景下使用不同檢測方法的檢測 數(shù)據(jù)，包括純度、活性、均一性、批間一致性等，產(chǎn)品應(yīng)用檢測數(shù)據(jù)反應(yīng)了產(chǎn)品質(zhì)量指標。公司單個產(chǎn)品平均 應(yīng)用檢測數(shù)據(jù)個數(shù)為 3.09 個，R&D Systems 為 2.76 個，PeproTech 為 0.91 個，公司單個產(chǎn)品平均應(yīng)用檢測數(shù)據(jù) 相較可比進口公司更為豐富，產(chǎn)品質(zhì)量有更好保證。多維度的產(chǎn)品應(yīng)用檢測數(shù)據(jù)不僅保證嚴格保證產(chǎn)品質(zhì)量， 還可以大幅度節(jié)省客戶進行實驗的時間和成本。

國產(chǎn)品牌更具價格和服務(wù)優(yōu)勢

進口品牌試劑商在國內(nèi)主要以經(jīng)銷模式為主，特點為采購周期較長，通常至少 7 天，價格相對較高。國產(chǎn) 企業(yè)主要以直銷模式為主，采購周期較短（2-7 天），價格遠低于進口試劑。我們認為直銷模式可以更好地幫助 國產(chǎn)企業(yè)及時了解下游客戶需求，調(diào)整產(chǎn)品矩陣。

新冠疫情凸顯供應(yīng)鏈風(fēng)險，工業(yè)用戶替代意愿更強

2020 年以來，由于新冠疫情擾動，國際物流供應(yīng)鏈受到較大影響，進口試劑進入中國速度不確定性增加。 2019 年頭部進口品牌 Thermofisher 和 Abcam 中國區(qū)增速分別為 8%和 19%。2020 年由于新冠疫情，國際物流受 到較大影響，Thermofisher 和 Abcam 在中國區(qū)的收入顯著下滑，增速分別為 1.6%和-1.8%；2021 年疫情影響減 弱，部分業(yè)務(wù)恢復(fù)，在低基數(shù)下分別同比增長 23%和 36%。而國產(chǎn)試劑企業(yè)在 2018-2021 中國區(qū)重組蛋白收入 的增速明顯高于進口廠商和行業(yè)平均增速，表明國產(chǎn)化率逐步提高，國內(nèi)品牌在行業(yè)內(nèi)市場份額占比將逐漸提 高。新冠疫情凸顯出海外供應(yīng)鏈的風(fēng)險，同時反映出生物試劑行業(yè)長期由進口品牌主導(dǎo)，我國下游科研機構(gòu)和 企業(yè)對進口品牌依賴等問題。上游試劑的短缺也嚴重影響下游的科學(xué)研究以及企業(yè)研發(fā)進程，因此新冠疫情后 試劑行業(yè)的國產(chǎn)化率將會有更大的提升空間和潛力，進而降低了企業(yè)的供應(yīng)鏈風(fēng)險和研發(fā)成本。

工業(yè)用戶更加注重試劑產(chǎn)品的價格、服務(wù)、供應(yīng)鏈穩(wěn)定等問題，我們認為工業(yè)用戶在此階段的使用國產(chǎn)實 際的意愿強于科研用戶，隨著國產(chǎn)試劑品牌逐漸發(fā)展并形成規(guī)模效應(yīng)，市場份額會進一步擴大。但是生物試劑 作為科學(xué)研究以及藥物研發(fā)等領(lǐng)域的上游，用戶粘性較強，國產(chǎn)試劑行業(yè)的發(fā)展將會是從易到難、從低端到高 端循序漸進的過程，在未來國內(nèi)頭部生物試劑企業(yè)將會得到更多的發(fā)展機會和空間。

醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈：ToB 業(yè)務(wù)模式受疫情影響有限，把握上游投資機會

疫情暴露國產(chǎn)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈短板，“十四五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化升級。疫情期間國內(nèi)呼吸機等抗疫產(chǎn)品核心 零部件的短缺凸顯供應(yīng)鏈本土化重要性，后疫情時代全球產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)本土化、分散化和區(qū)域化的發(fā)展趨勢。2021 年 12 月，工信部等十部門發(fā)布《“十四五“醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，鼓勵國產(chǎn)品牌在產(chǎn)業(yè)鏈上游實現(xiàn)核心零部 件的自主研發(fā)，攻關(guān)醫(yī)療影像設(shè)備、有源介入器械、內(nèi)窺鏡、醫(yī)療機器人、呼吸機等醫(yī)療器械上游核心元器件、 關(guān)鍵零部件和先進基礎(chǔ)材料等，提升供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平。

醫(yī)療設(shè)備上游壁壘較高，大功率 CT 球管等核心零部件國產(chǎn)化率仍待提升。1）醫(yī)療影像設(shè)備：大功率 CT 球管等技術(shù)壁壘較高、國產(chǎn)化程度較低，聯(lián)影醫(yī)療在 3.0T 和 5.0T 超導(dǎo)磁體、MR 功率放大器、PET 和 CT 探測 器等方面具有較強國際競爭力，奕瑞科技、康眾醫(yī)療等國產(chǎn)廠商在 X 線平板探測器領(lǐng)域具有較強競爭力；2）呼吸機：比例閥、電磁閥、渦輪風(fēng)機、傳感器等核心零部件以進口為主，貝豐科技、漢威科技等國產(chǎn)品牌在部 分領(lǐng)域已實現(xiàn)突破；3）超聲：國產(chǎn)廠商可自主生產(chǎn)核心部件超聲探頭，F(xiàn)PGA 芯片以進口為主，通用型芯片和 電子元器件有國產(chǎn)廠商可供應(yīng)；4）內(nèi)窺鏡：軟鏡零部件多、供應(yīng)鏈復(fù)雜，且大部分零部件靠手工制造和組裝， 制造工藝要求高；CMOS 的興起打破日企在軟鏡市場的壟斷格局。硬鏡領(lǐng)域，國產(chǎn)品牌海泰新光在硬鏡上游實 力強勁，可自主生產(chǎn)熒光內(nèi)窺鏡、光源模組等核心組件。

核心零部件的自研自產(chǎn)是企業(yè)的核心競爭力，不僅可以保障本土供應(yīng)鏈的安全性，也可以在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有 更高的話語權(quán)和議價能力，加速國產(chǎn)化進程，驅(qū)動國產(chǎn)品牌和進口廠商在全球市場同臺競技。

重點關(guān)注 CT 球管、X 線平板探測器、熒光硬鏡上游等細分領(lǐng)域，有望誕生國產(chǎn)“隱形冠軍”。1）CT 球管： 聯(lián)影醫(yī)療、麥默真空、昆山醫(yī)源、瑞能醫(yī)療等國產(chǎn)品牌在中低端球管領(lǐng)域已實現(xiàn)突破，未來有望在高端領(lǐng)域逐步發(fā)力并改善良品率，實現(xiàn)進口替代。2）X 線平板探測器：預(yù)計 2024 年全球數(shù)字化 X 線平板探測器市場規(guī)模 將達到 28 億美元，奕瑞科技是少數(shù)同時掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大傳感器技術(shù)并具備量產(chǎn)能 力的公司之一，已切入國內(nèi)外多家頭部影像設(shè)備廠商供應(yīng)鏈體系；2019 年公司在全球醫(yī)療和寵物醫(yī)療 X 線探測 器市場份額為 13%，未來有較大提升空間，同時新能源和半導(dǎo)體檢測業(yè)務(wù)有望開啟第二增長曲線。3）熒光硬鏡 上游：預(yù)計 2024 年全球和中國熒光硬鏡市場規(guī)模將分別達到 39 億美元和 35 億元，熒光內(nèi)窺鏡（鏡體）供應(yīng)商 主要包括德國 Henke-sass-wolf 和國產(chǎn)品牌海泰新光等，后者憑借高性能產(chǎn)品切入全球熒光硬鏡龍頭史賽克的供 應(yīng)鏈體系，同時拓展至下游整機市場，打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈重點公司分析

奕瑞科技：全球 X 線平板探測器領(lǐng)導(dǎo)者，市場份額有望持續(xù)提升

奕瑞科技作為國產(chǎn) X 線平板探測器的領(lǐng)跑者，有望憑借多年核心技術(shù)積累、上游原材料自產(chǎn)能力、較高的 產(chǎn)品性價比、完善的全球渠道網(wǎng)絡(luò)布局以及持續(xù)的新品研發(fā)和放量，建立深厚的護城河，持續(xù)提升全球市占率。 （1）技術(shù)實力雄厚：公司是全球少數(shù)掌握傳感器設(shè)計和制程技術(shù)、閃爍材料及封裝工藝技術(shù)等全部主要核心技 術(shù)的數(shù)字化 X 線平板探測器生產(chǎn)商之一，同時也是全球少數(shù)幾家同時掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板 四大傳感器技術(shù)并具備量產(chǎn)能力的 X 線平板探測器公司之一，同時已在高壓發(fā)生器、射線源以及 CT 準直器等 新核心部件方面研發(fā)進展順利，有望進一步完善公司產(chǎn)品管線布局。（2）客戶資源豐富：公司已和柯尼卡、富 士、西門子、聯(lián)影醫(yī)療、萬東醫(yī)療等國內(nèi)外知名影像設(shè)備供應(yīng)商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，同時正在持續(xù)導(dǎo)入 新的戰(zhàn)略大客戶。（3）全球競爭力強：公司在國內(nèi)細分領(lǐng)域市占率自 2018 年起穩(wěn)居第一，全球醫(yī)療和寵物醫(yī)療 X 線探測器市場的市占率從 2017 年的 8.09%增長至 2019 年的 12.91%，目標到 2024 年產(chǎn)品銷量達到全球第一。

海泰新光：自主創(chuàng)新的硬鏡新銳，熒光整機引領(lǐng)“新光”

公司是全球領(lǐng)先的熒光硬鏡上游廠商之一，在和史賽克 ODM 業(yè)務(wù)穩(wěn)定合作并有望擴大合作范圍、自主整 機品牌逐步發(fā)力以及光學(xué)業(yè)務(wù)持續(xù)拓展應(yīng)用領(lǐng)域等催化劑的驅(qū)動下，有望實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長。（1）ODM 業(yè) 務(wù)：和史賽克正在進行下一代熒光硬鏡以及代工生產(chǎn) 1688 整機的合作。長期來看，和史賽克的合作有望多點開 花、持續(xù)深化。（2）推出自主整機品牌，打開十倍以上成長空間。1080P 和 4K 熒光硬鏡系統(tǒng)已獲批，4K 熒光 除霧系統(tǒng)預(yù)計 2022 年年中獲批。攜手國藥器械成立合資子公司，有望借助其渠道優(yōu)勢和品牌效應(yīng)開拓市場。（3） 光學(xué)業(yè)務(wù)下游可及市場空間廣闊，公司有望通過持續(xù)豐富產(chǎn)品種類、拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域，打開成長天花板。

聯(lián)影醫(yī)療：國產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭，核心零部件自產(chǎn)比例逐步提升

公司產(chǎn)品線覆蓋齊全，市場份額國內(nèi)領(lǐng)先，三甲醫(yī)院客戶覆蓋度高，供應(yīng)鏈國產(chǎn)化程度高。公司是唯一一 家基本覆蓋全線大型影像設(shè)備的國產(chǎn)企業(yè)，其中 MR、CT、移動 DR、PET/CT、PET/MR 在 2020 年國內(nèi)市場份 額均為第一（新增銷售臺數(shù)口徑），目前已覆蓋國內(nèi)近 900 家三甲醫(yī)院，其中全國排名前 50 家醫(yī)療機構(gòu)中已覆 蓋 49 家，終端客戶認可度高。同時公司加速國際化布局，境外收入占比持續(xù)提升。供應(yīng)鏈方面，除大功率 CT 用 X 射線管、SiPM 等少量零部件外，公司超導(dǎo)磁體、譜儀、梯度功率放大器、射頻功率放大器、線圈、CT 探 測器、高壓發(fā)生器、PET 探測器、RT 加速管等絕大部分核心零部件均實現(xiàn)了自研與國產(chǎn)化。

公司業(yè)績增長強勁，疫情推動 CT、XR 等抗疫設(shè)備需求，MR 等非抗疫設(shè)備疫情后需求逐步回暖，中高端 CT 份額有望進一步提升。2019-2021 年公司營收維持高增長態(tài)勢，主要增長動力：1）政策推動我國醫(yī)學(xué)影像 設(shè)備市場需求快速增長；2）2018 年以來新增銷售 30 余款新產(chǎn)品，新產(chǎn)品貢獻收入逐年增長。一方面持續(xù)豐富 產(chǎn)品品類，打造完善的影像產(chǎn)品線；另一方面推出高端新品進口替代，中低端產(chǎn)品降維打擊；3）CT 和 XR 受疫情需求拉動，銷售額大幅增長。同時，公司 MR、中高端 CT、MI、乳腺機 Mammo、C 臂等非抗疫設(shè)備的采 購需求在疫情期間有所降低或延緩，我們預(yù)計隨著疫情緩和，上述產(chǎn)品的終端采購需求有望逐步釋放。

體外診斷上游產(chǎn)業(yè)鏈：借勢新冠、國產(chǎn)崛起

體外診斷上游原料需求多樣，多因素推動行業(yè)高增長。IVD 上游原料種類復(fù)雜，包括生物原料、塑料制品 和支持性材料等。全球體外診斷試劑原料市場受益于體外診斷市場擴容，近年來保持穩(wěn)定增長。國產(chǎn)品牌經(jīng)過 多年積累，逐漸掌握核心技術(shù)、豐富產(chǎn)品品類，新冠疫情爆發(fā)客觀上對抗原抗體、分子酶等生物原料及高分子 塑料耗材產(chǎn)品帶來巨大需求，存量市場的國產(chǎn)替代和新業(yè)務(wù)的持續(xù)增長為國產(chǎn)品牌加速成長帶來難得的機遇。

2019 年全球體外診斷市場上游活性原料市場規(guī)模約為 224 億元，其中我國市場規(guī)模約 40 億元，隨著未來新的病原微生物、新的疾病診斷標志物發(fā)現(xiàn)，市場規(guī)模有望持續(xù)增長。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，其中中國體外診斷試劑原料市場規(guī)模約 78.4 億元，占全球市場規(guī)模的 1/4。預(yù)計 2030 年，全球體外診斷 原料市場規(guī)模可達 565.3 億元，而中國市場規(guī)模有望增長至 209.3 億元，將超過全球市場規(guī)模的 1/3。

2014 年我國生物實驗室一次性塑料耗材市場規(guī)模為 42.8 億元，僅占全球市場的 7.2%，但近幾年我國生物實驗室一次性塑料耗材需求明顯提速。主因是一方面國內(nèi)下游生物醫(yī)藥診斷及臨床產(chǎn) 品的迅速發(fā)展，另一方面是我國自 16 年開始大力推動生物實驗技術(shù)的發(fā)展，出臺了系列相關(guān)政策予以支持。2019 年全球一次性生物實驗耗材市場規(guī)模為 115.6 億美元，我國一次性耗材市場規(guī)模達 87.2 億元人民幣，同比增長 15.2%，顯著高于全球 5.0%的增速。（報告來源：未來智庫）

生物核心原料：技術(shù)升級、品質(zhì)驅(qū)動，國產(chǎn)替代開啟

生物核心原料產(chǎn)品主要包括抗原、抗體、診斷酶等，競爭格局上進口品牌占有國內(nèi) 80%以上市場份額。國 產(chǎn)龍頭企業(yè)多年來持續(xù)研發(fā)投入，基因工程技術(shù)用于生物原料產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)已逐漸成熟，從“質(zhì)量+品類+ 價格+效率+服務(wù)”全方位發(fā)力，國產(chǎn)品牌替代路徑清晰。新業(yè)務(wù)方面，基因檢測與測序業(yè)務(wù)的高速增長以及化學(xué) 發(fā)光免疫診斷的持續(xù)擴展是疫情后診斷酶及抗原抗體需求持續(xù)增長的主要動力。

國產(chǎn)品牌逐步縮小差距，進口替代路徑明晰?！百|(zhì)量+品類+價格+效率+服務(wù)”全方位發(fā)力，助力國產(chǎn)品牌完 成進口替代。進口替代的核心驅(qū)動因素包含以下幾點：（1）原料質(zhì)量達到國際領(lǐng)先水平；（2）品類豐富度滿足 下游應(yīng)用要求；（3）產(chǎn)品價格低于外資品牌；（4）供應(yīng)效率優(yōu)勢明顯；（5）及時調(diào)查回訪能快速響應(yīng)客戶多樣 化需求。

高分子塑料耗材：“全球新冠疫情+國內(nèi) IVD 集采”加速供應(yīng)鏈的本土化

體外診斷上游原料產(chǎn)品有反應(yīng)杯、培養(yǎng)皿、納米微球、NC 膜等高端耗材，產(chǎn)品種類復(fù)雜，技術(shù)難度不一， 低端產(chǎn)品國產(chǎn)化程度高，高端產(chǎn)品主要依賴進口。2020 年新冠疫情使得全球供應(yīng)鏈受阻，物流成本大幅增加， 催使全球 IVD 龍頭與國內(nèi)供應(yīng)商深度合作；此外 IVD 試劑集采降價壓力下，國內(nèi)龍頭廠家也在尋找性價比更高 的國內(nèi)供應(yīng)商，進口品牌本土化+IVD 集采為國內(nèi)高分子塑料耗材廠家?guī)砹己玫陌l(fā)展機遇。

中國國內(nèi)體外診斷市場規(guī)模持續(xù)擴大，促使進口品牌在國內(nèi)設(shè)廠及尋求國內(nèi)企業(yè)代工維持生產(chǎn)。國產(chǎn) IVD 品牌的崛起及集采降價預(yù)期的持續(xù)推進，進口品牌的高價策略將難以維持新冠疫情帶來全球供應(yīng)鏈失衡。

連鎖藥店：影響因素逐步解除，22 年恢復(fù)性增長可期

短期看，基數(shù)效應(yīng)解除 22 年醫(yī)藥零售板塊增長中樞好于 21 年。2021 年醫(yī)藥零售行業(yè)收入、歸母凈利潤、 扣非歸母凈利潤增速分別為 14.9%、2.2%、1.1%，收入端增速放緩主要由于消費疲軟、防疫物資高基數(shù)及疫情 反復(fù)影響；利潤端增速放緩主要由于消費疲軟、防疫物資高基數(shù)、疫情反復(fù)、房屋租賃會計準則變化、加大促 銷力度及部分公司計提股權(quán)激勵費用影響。2022Q1，醫(yī)藥零售板塊營業(yè)收入同比增長 15.6%，歸母凈利潤增速 為-2.4%，扣非歸母凈利潤增速 0.2%。整體來看，22 年基數(shù)效應(yīng)得到緩解，疫情管控措施雖在，但整體增長中 樞預(yù)計好于 21 年。

長期看，行業(yè)集中度提升及處方外流持續(xù)，大型連鎖藥店藥店前景可期：1）大型連鎖藥店近年來持續(xù)快速 擴張，未來隨著集采常態(tài)化、醫(yī)保動態(tài)調(diào)整及監(jiān)管趨嚴、合規(guī)經(jīng)營趨嚴，中小連鎖及單體藥店經(jīng)營壓力進一步 凸顯，疊加隨著龍頭公司門店規(guī)模的持續(xù)擴張，龍頭公司市占率仍將持續(xù)提升，行業(yè)集中度持續(xù)提升；2）“雙 通道”政策全國進一步加快落地，雙通道品種引流患者至零售藥店，有望拉動其余品種銷量提升，頭部連鎖藥店 優(yōu)勢明顯。

行業(yè)集中度提升，結(jié)構(gòu)性投資機會仍將持續(xù)

行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模穩(wěn)增長，連鎖化率逐步提升。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021 年我國公立醫(yī)院、零售藥店及公 里基層醫(yī)療機構(gòu)市場合計藥品銷售額實現(xiàn) 17747 億元，同比負增長 8.0%；2021 年，零售藥店市場藥品銷售額實 現(xiàn) 4774 億元，同比增長 10.3%，零售藥店增速繼續(xù)保持快于行業(yè)整體增速的趨勢。益豐藥房、老百姓、大參林、 一心堂四大連鎖 CR4 從 2015 年的 6%提高到 2021 年底的 13%；行業(yè)連鎖化率（連鎖門店數(shù)量占比）由 2008 年 的 35.4%持續(xù)提升至 2021 年底的 57.1%。未來隨著集采常態(tài)化、醫(yī)保動態(tài)調(diào)整及監(jiān)管趨嚴、合規(guī)經(jīng)營趨嚴，中 小連鎖及單體藥店經(jīng)營壓力進一步凸顯，疊加隨著龍頭公司門店規(guī)模的持續(xù)擴張，龍頭公司市占率仍將持續(xù)提 升，行業(yè)集中度持續(xù)提升。

“雙通道”模式落地，頭部連鎖企業(yè)率先受益

政策加碼，零售藥店將成為向患者提供藥品保障的主渠道之一。2021 年 5 月，醫(yī)保局聯(lián)合衛(wèi)健委首次發(fā)布 “雙通道”政策（醫(yī)保發(fā)〔2021〕28 號），為加強和規(guī)范“雙通道”管理提供指導(dǎo)意見。2021 年 9 月，醫(yī)保局聯(lián)合 衛(wèi)健委發(fā)文（醫(yī)保函〔2021〕182 號）進一步明確要求各省市加快“雙通道”模式的落地。

“雙通道”指兩種買藥途徑——定點醫(yī)院和定點藥店，醫(yī)保將其統(tǒng)稱為定點醫(yī)藥機構(gòu)。醫(yī)保部門通過“雙通道”， 保障患者能夠買到已納入醫(yī)保的談判藥，同時保障患者在定點醫(yī)藥機構(gòu)購買談判藥品時能享受到醫(yī)保報銷待遇， 且報銷政策一致。

我們認為：1）為解決“進院難”問題并提高藥品可及性，國家將定點零售藥店納入談判藥品供應(yīng)保障范圍， “雙通道”政策在本質(zhì)上引導(dǎo)患者流向零售藥店，在紓解難題、提高病患滿意度情況下，多方共贏；2）對于零售 藥店參與雙通道模式有望實現(xiàn)引流并且通過專業(yè)化服務(wù)能力進行流量固化，增強客戶粘性，實現(xiàn)長期健康發(fā)展。

經(jīng)營回顧：2021 年初至今線下連鎖藥店板塊股價呈現(xiàn)下跌趨勢歸因

2021 年初至今線下連鎖藥店板塊股價呈現(xiàn)下跌趨勢歸因：

社零增速放緩：22 年及未來邊際向好；

疫情對經(jīng)營的擾動：22 年僅管控措施仍在持續(xù)。1）基數(shù)效應(yīng)的變化：20 年疫情爆發(fā)后從 Q1 開始防疫物 資收入占比提高，Q2 達到峰值，Q3-Q4 隨著疫情常態(tài)化防疫物資占比下降，防疫物資的銷售拉高同店增長指標 的同時貢獻了收入端的高基數(shù)（20 年防疫物資銷售毛利率很低），導(dǎo)致 21 年收入端增速面臨高基數(shù)壓力，進入 22 年高基數(shù)效應(yīng)切換為低基數(shù)效應(yīng)有望實現(xiàn)同店增長恢復(fù)。2）局部地區(qū)疫情爆發(fā)帶來的經(jīng)營擾動：1）疫情核 心區(qū)域封控管理導(dǎo)致部分門店閉店；2）部分門店采取限制進店等措施影響同店增長；3）“一退兩抗”或“四類藥 品”下架、限制銷售及購買后補測核酸等措施影響流量品種銷售進而影響同店增長。

一過性因素：22 年逐步解除：1）醫(yī)保系統(tǒng)切換帶來部分原省增補目錄品種銷售影響：全國醫(yī)保系統(tǒng)統(tǒng)一， 21 年 8-12 月由原含省增補目錄的系統(tǒng)切換到全國醫(yī)保目錄的過程中約 20 天左右不能刷醫(yī)?？ㄔ斐呻A段性影響； 目前龍頭藥店醫(yī)保切換已基本完成，22 年不再受影響；2）20 年社保減免造成利潤端高基數(shù)：20 年享受社保減 免，貢獻利潤基數(shù)，21 年已無社保減免。21 年小規(guī)模納稅人優(yōu)惠及減免政策將預(yù)計增厚各龍頭企業(yè)稅后凈利潤 1000-4000 萬；3）房屋租賃準則調(diào)整造成費用端前高后低，影響當(dāng)期業(yè)績：此項因素 22 年起為可比口徑，影響 解除。

個股因素：22 年影響邊際遞減：股權(quán)激勵費用、可轉(zhuǎn)債費用：益豐藥房第一期股權(quán)激勵費用預(yù)計在 2022 年約 500 萬元；一心堂股權(quán)激勵費用 2021 年約在 4000 萬，2022 年 2000 萬；老百姓無相關(guān)費用；大參林股權(quán) 激勵費用預(yù)計在 2021、2022 年約為 5600 萬、3150 萬元。

展望 2022：疫情管控措施因素尚在，但其余因素解除，增長中樞有望恢復(fù)

藥店終端疫情管控措施現(xiàn)狀。我們在 2022 年 4 月期間對全國藥店經(jīng)營現(xiàn)狀采取電話抽樣調(diào)研，樣本選擇遵 循的規(guī)則：每個省份按照 GDP 排序，選取高、中、低三座城市并在每個城市中選擇其中 2 個區(qū)中的連鎖藥店門 店進行電話調(diào)研。調(diào)研內(nèi)容主要涉及線下門店管控措施及品類銷售限制情況，樣本具有隨機性，調(diào)研數(shù)據(jù)不作為盈利預(yù)測依據(jù)，僅為靜態(tài)全國藥店經(jīng)營波動趨勢預(yù)判。

全國局部連鎖藥店集中營業(yè)區(qū)域受強制管控：我國連鎖藥店集中營業(yè)區(qū)域約 10.2%仍處于靜態(tài)管理狀態(tài)， 其經(jīng)營活動受到嚴格限制；

線下管控措施依舊嚴峻：盡管線下管制措施中，全國大陸地區(qū)參與調(diào)研的大型連鎖藥店中約 98%未關(guān)店， 但其中 12.9%的藥店受到限流措施管控，其中限流措施中最為嚴格的級別為“禁止進店，店外接待”，占限流管 制的 2.15%。 29%的藥店藥品在一退兩抗或四類藥品線下銷售限制中下架，購買未下架藥品需進行實名登記的 藥店占 96.09%，需購買前后進行 48 小時核酸證明的藥店占比 20.96%；

線上管控措施不容忽視：一退兩抗或四類藥品線上銷售同受管控，此次參與調(diào)研的連鎖藥店線上相關(guān)品類 下網(wǎng)占比為 60.2%，其數(shù)據(jù)約為線下藥品下架率的兩倍，對線上銷售造成較大影響，另外線上購買需進行實名 登記的藥店也占 27.96%，約為線下登記率的 30%，線上購買措施相比疫情前更加嚴格。由于線上多為 O2O 形 式在指定地點取件并配送，極少存在直接接觸風(fēng)險，故需購買前后核酸證明的藥店僅占 4.3%，核酸要求相比線 下寬松；

連鎖藥店板塊 Q2 經(jīng)營情況預(yù)判：1）醫(yī)藥零售上市公司中，老百姓布局最廣，上海、深圳、吉林等地疫情 雖然對客流有影響，但對其整體影響有限，預(yù)計 Q2 逐步恢復(fù)；2）益豐藥房華東地區(qū)門店數(shù)量較多，上海門店 正常營業(yè)，通過 O2O 形式進行銷售，運力有限對 3 月后半月帶來經(jīng)營影響，但整體同店增長仍維持穩(wěn)健，預(yù)計 Q2 隨著社會面清零后逐步恢復(fù)；3）參林華南地區(qū)門店較多，深圳疫情已全面清零，預(yù)計 Q2 經(jīng)營有望恢復(fù)；4） 心堂西南地區(qū)門店數(shù)量較多，21Q4 及 Q1 有局部地區(qū)疫情，3 月后半月已逐步恢復(fù)，預(yù)計 Q2 經(jīng)營逐步恢復(fù)。

連鎖藥店板塊 22 年情況預(yù)判：21 年藥店板塊壓制因素歸因為消費增速趨緩、經(jīng)營基數(shù)效應(yīng)影響、疫情管 控措施、房屋租賃準則轉(zhuǎn)換、醫(yī)保系統(tǒng)切換、減稅降費基數(shù)效應(yīng)及個股層面部分激勵費用、轉(zhuǎn)債費用影響；展 望未來，消費增速有望邊際向好，基數(shù)效應(yīng)由高轉(zhuǎn)低，個股費用端影響邊際遞減，疫情管控措施短期維持現(xiàn)狀 長期邊際向好，預(yù)計板塊整體經(jīng)營有望迎來恢復(fù)性增長，22 年增長中樞較 21 年有望提升。

醫(yī)療器械：關(guān)注新基建及消費醫(yī)療器械的機會

醫(yī)療新基建：疫情凸顯醫(yī)療體系短板，醫(yī)院新改擴建項目持續(xù)開展

醫(yī)療新基建產(chǎn)業(yè)鏈上下游均有望迎來高景氣 。醫(yī)療新基建產(chǎn)業(yè)鏈主要包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療專項工程、醫(yī)療設(shè)備配置等環(huán)節(jié)。其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包括 大樓規(guī)劃設(shè)計、土建工程、裝飾裝修、機電安裝等流程，主要由傳統(tǒng)建筑公司負責(zé)。醫(yī)療專項工程包括醫(yī)療凈 化、醫(yī)用氣體、射線防護、軌道物流、污水處理等環(huán)節(jié)，需要相關(guān)的專業(yè)資質(zhì)。醫(yī)療設(shè)備配置涉及的范圍包括 手術(shù)室、ICU 設(shè)備、醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、檢驗科設(shè)備等領(lǐng)域。2020 年以來國內(nèi)醫(yī)療新基建項目持續(xù)開展，各地醫(yī)院 建設(shè)節(jié)奏有所加快，新建醫(yī)院與老院改擴建項目均有增加，行業(yè)上下游均有望迎來較高的需求景氣度。

三級醫(yī)院數(shù)量持續(xù)高增長，產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司訂單景氣度較高。三級醫(yī)院在疫情防控中發(fā)揮重要作用，疫情后三級醫(yī)院建設(shè)進度加快。三級醫(yī)院在我國醫(yī)療衛(wèi)生體系中有 著重要地位，尤其在疫情中三級醫(yī)院憑借人力、物力等資源優(yōu)勢在篩查防控、患者收治、重癥治療等方面發(fā)揮 著重要作用。疫情期間也暴露出我國醫(yī)療衛(wèi)生體系的部分短板，為進一步提升傳染病防控救治能力，各地進一 步加快三級醫(yī)院建設(shè)進度。根據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2020 年底我國三級醫(yī)院數(shù)量達到 2996 家，同比增長 9%。截 至 2021 年 11 月底，我國三級醫(yī)院數(shù)量達到 3178 家，同比增長 10%，增速進一步提升，并持續(xù)高于一二級醫(yī)院 增速。

國家衛(wèi)健委發(fā)布千縣工程方案，推動縣級醫(yī)院能力提升建設(shè)。2021 年 11 月，國家衛(wèi)健委發(fā)布《“千縣工程” 縣醫(yī)院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年）》，方案提出，到 2025 年全國至少 1000 家縣醫(yī)院達到三級醫(yī)院醫(yī) 療服務(wù)能力水平。

上游土建環(huán)節(jié)高景氣，建筑行業(yè)龍頭公司醫(yī)療設(shè)施類新增訂單高增長。疫情后建筑類公司醫(yī)療項目增量明 顯，根據(jù)中國建筑 2021 年年報披露，公司全年醫(yī)療設(shè)施類項目新簽合同額 2,044 億元，同比增長 63.9%，承接 了深圳坪山區(qū)人民醫(yī)院遷址重建項目等一大批醫(yī)療設(shè)施及應(yīng)急工程建設(shè)任務(wù)，這是在 2020 年新增訂單同比翻倍 的高基數(shù)基礎(chǔ)上，新簽合同額進一步快速增加?？紤]到建設(shè)流程上從上游土建項目簽約傳導(dǎo)到下游醫(yī)療專項工 程及醫(yī)療設(shè)備采購，至少需要 1 年以上的時間，預(yù)計下游行業(yè)的景氣度仍將至少持續(xù) 2-3 年。

中央財政醫(yī)療基建撥款保持較高投入，地方專項債醫(yī)療項目投資額快速提升。衛(wèi)生健康領(lǐng)域基建項目維持較高財政投入，財政部下達兩批 277 億元預(yù)算撥款通知。醫(yī)院基建項目資金來 源包括中央財政、地方財政及醫(yī)院自有資金。2021 年 7 月與 9 月，財政部下達 2021 年第一批和第二批衛(wèi)生健 康領(lǐng)域中央基建投資預(yù)算（撥款）的通知，合計預(yù)算撥款約 277 億元。根據(jù)投資預(yù)算明細表，本次兩批財政資 金預(yù)算主要用于 482 個醫(yī)療機構(gòu)建設(shè)項目，涉及項目包括：三級醫(yī)院改擴建、新建院區(qū)項目；縣級醫(yī)院、中醫(yī) 院、婦幼醫(yī)院綜合能力提升、改擴建項目；疾控中心改擴建項目及新建醫(yī)院項目等。相關(guān)投資項目有望快速落 地，為基建項目提供資金支持。值得注意的是，在醫(yī)療新基建的資金來源中，中央財政補助占比較相對低，地 方財政及醫(yī)院自籌資金支付比例相對較高，因為中央財政醫(yī)療基建撥款對應(yīng)到項目投資額規(guī)模預(yù)計將顯著放大。

除醫(yī)療新基建相關(guān)撥款外，傳染病防控及公共衛(wèi)生服務(wù)領(lǐng)域也保持較高財政投入。2021 年 10 月 29 日，財 政部、國家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于提前下達 2022 年重大傳染病防控經(jīng)費預(yù)算的通知》及《關(guān)于提前下達 2022 年基 本公共衛(wèi)生服務(wù)補助資金預(yù)算的通知》。重大傳染病防控經(jīng)費預(yù)算合計金額 155.72 億元，主要用于擴大國家免 疫規(guī)劃、艾滋病防治、結(jié)核病防治、新冠肺炎監(jiān)測等項目。公共衛(wèi)生服務(wù)補助資金預(yù)算合計金額達到 588.55 億 元。

地方政府專項債用于醫(yī)療領(lǐng)域投資項目投資額較疫情前明顯提升。專項債作為地方政府籌資的重要工具之 一，主要用于為某些專項工程籌集資金。近年來隨著醫(yī)療新基建的持續(xù)開展，地方政府多采取發(fā)行專項債方式 籌資以支持醫(yī)療衛(wèi)生基建項目，2020 年以來項目數(shù)量和投資額均有明顯提升。2021 年各地使用專項債資金投資建設(shè)的醫(yī)療衛(wèi)生項目超過 3000 個，項目投資總額超過 12000 億元（項 目投資額為整體投資規(guī)?？趶剑瑢ｍ梻Y金僅占其中的一部分）。

醫(yī)療自動化：滲透率有望持續(xù)提升，醫(yī)療新基建帶來增量需求

醫(yī)療自動化系統(tǒng)有利于提升醫(yī)院運營管理效率，有望受益于新基建帶來的訂單高景氣度。醫(yī)療自動化系統(tǒng) 主要用于門急診藥房、靜配中心、院內(nèi)病區(qū)等領(lǐng)域，通過自動化系統(tǒng)提升醫(yī)院運營管理效率。當(dāng)前門急診自動 化藥房為該領(lǐng)域核心產(chǎn)品，靜配中心、病區(qū)等領(lǐng)域的自動化系統(tǒng)仍處于發(fā)展早期。

自動化藥房能夠提升藥房發(fā)藥效率，實現(xiàn)全程閉環(huán)管理。自動化藥房是一種軟硬件結(jié)合的智能化藥品管 理系統(tǒng)，通過對藥房工作進行流程再造，提升藥品調(diào)配效率、有效防范人為差錯，實現(xiàn)藥品庫存效期智能管理， 進而提升藥事服務(wù)質(zhì)量，改善藥房工作條件，縮短患者取藥等候時間，實現(xiàn)藥房藥品的智能化管理。

2021 年國內(nèi)門急診藥房自動化行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計近 10 億元，健麾信息與艾隆科技均占近 30%市場份額。 從存量空間來看：目前已安裝門急診自動發(fā)藥機的醫(yī)院預(yù)計約 2000 家，我們預(yù)計潛在的具有自動化藥房安裝需 求的醫(yī)院約 7000-12000 家，滲透率仍處于較低水平。從增量空間來看：醫(yī)療新基建預(yù)計為行業(yè)帶來較大需求增 長，新建三級醫(yī)院預(yù)計配置門急診藥房自動化系統(tǒng)的比例相對較高，部分基層醫(yī)院改擴建也存在配置需求，未 來 2 年內(nèi)預(yù)計行業(yè)保持較高需求景氣度。（報告來源：未來智庫）

靜脈用藥調(diào)配中心是指將原來分散在各病區(qū)治療室開放環(huán)境下進行調(diào)配的靜脈用藥，集中由專職的技術(shù)人 員在密閉、潔凈的環(huán)境下進行調(diào)配。傳統(tǒng)的靜配中心通過人工配藥，工作強度較大，部分藥品可能對有損醫(yī)務(wù) 人員健康，需要較強防護措施，同時人工配藥可能存在一定差錯率。通過自動化系統(tǒng)可以提升配藥的精準性、 一致性、減少工作人員暴露風(fēng)險、減少差錯率。其主要流程包括：1）排藥：通過智能排藥機完成藥品的統(tǒng)領(lǐng)和 擺藥，自動接收醫(yī)囑信息，根據(jù)醫(yī)囑提示用藥信息，具備稱重復(fù)核功能；2）貼簽：可自動打印醫(yī)囑處方配液標 簽并粘貼到液袋上，自動復(fù)核；3）沖配：按照處方要求完成藥物調(diào)配工作，實現(xiàn)自動進藥、自動調(diào)配、自動出 藥、重量檢查和復(fù)合等功能；4）分揀：按照醫(yī)院病區(qū)、樓層及配送規(guī)則，進行成品輸液袋的自動分揀。將貼好 標簽的輸液袋通過條碼識別、皮帶傳輸分配到指定存儲箱。

行業(yè)處于起步階段，總體市場規(guī)模相對較低，未來滲透率有較大提升空間。2021 年醫(yī)療自動化行業(yè)龍頭健 麾信息及艾隆科技的靜配中心業(yè)務(wù)收入分別約 6000 萬元和 4000 萬元，行業(yè)總體規(guī)模仍然較小。隨著產(chǎn)品性能 逐步提升，醫(yī)院管理理念的進步，未來醫(yī)院靜配中心自動化設(shè)備的滲透率有望大幅提升。根據(jù)弗若斯特沙利文 數(shù)據(jù)，未來 3 到 5 年，北京靜配中心自動化設(shè)備滲透率有望從 4%上升到 45%，深圳靜配中心自動化設(shè)備滲透率 有望從 6%上升到 57%，蘇州靜配中心自動化設(shè)備滲透率有望從 30%上升到 65%，上海靜配中心自動化設(shè)備滲 透率有望從 5%上升到 48%。

創(chuàng)新藥：估值處于歷史低位，未來看好新技術(shù)、平臺型及國際化

經(jīng)過一年多時間的估值回調(diào)，創(chuàng)新藥估值處于歷史較低位置。未來，我們看好以基因細胞治療為代表的新 興技術(shù)公司及平臺型的生物制藥公司（biopharma），同時認為創(chuàng)新藥國際化依然值得期待。

估值處于歷史低點，現(xiàn)金儲備更加重要

全球估值聯(lián)動、定價擔(dān)憂及出海遇阻，導(dǎo)致恒生醫(yī)療保健溢價率處于歷史低點。恒生醫(yī)療保健指數(shù)在 2018 年開始迎來一批未盈利生物科技公司掛牌。一開始市場擔(dān)心集采政策及 biotech 公司的商業(yè)化能力，板塊表現(xiàn)平 淡。但在 2020 年初，以信達生物為代表的的一批 biotech 交出滿意的答卷，同時中國創(chuàng)新藥迎來 License out 出 海浪潮，出現(xiàn)一次可觀的行情。2020 年 7 月后，迎來醫(yī)保談判的窗口期，市場擔(dān)憂創(chuàng)新藥定價問題出現(xiàn)回調(diào)， 談判后擔(dān)憂緩解，出現(xiàn)強勢反彈。2021 年 7 月，市場再次擔(dān)心醫(yī)保談判對創(chuàng)新藥定價及回報率的影響，同時美 國 XBI 指數(shù)出現(xiàn)大幅回調(diào)，引發(fā)全球估值聯(lián)動。2022 年初，美國 FDA 改變對中國單國數(shù)據(jù)在美國申報的態(tài)度， 信達、和黃等公司出海相繼受挫。目前恒生醫(yī)療保健相對恒生指數(shù)溢價水平已處于 18 年以來較低水平。

納斯達克生物科技指數(shù) XBI 自 2021 年 2 月開始出現(xiàn)大幅回調(diào)，相對于代表傳統(tǒng)制藥企業(yè)的 XLV 指數(shù)溢價 水平已擊穿 2010 年以來的歷史最低。從 12 年維度來看，回報率首次大幅跑輸藥企。

參考歷史經(jīng)驗 IPO/再融資恢復(fù)的平均時間為 2-3 年左右。值得注意的是，再融資其實從未真正關(guān)閉，但部 分生物技術(shù)公司在市場嚴重下跌后融資困難，因此當(dāng)前情況現(xiàn)金儲備更加重要。

看好新技術(shù)及平臺型生物制藥企業(yè)

以基因細胞治療(GCT)技術(shù)為例，技術(shù)突破讓行業(yè)進入快速發(fā)展時代。經(jīng)過近半世紀的發(fā)展， 基因細胞治 療進入快速發(fā)展時代。1972 年，F(xiàn)riedmann 和 Robin 在《科學(xué)》雜志上發(fā)表了“Gene Therapy for Human Genetic Disease”的文章，首次提出基因治療的概念?；蛑委熓状螌嵤┯?1990 年，全球首次人體基因治療的臨床試驗。 基因細胞治療已在遺傳病及惡性腫瘤等領(lǐng)域取得重大成果，CGT 的獨特優(yōu)勢有望從根源上治愈這類疾病。Juno、 Kite、傳奇生物、Intellia、BEAM、FATE 等公司對 CGT 技術(shù)包括載體遞送技術(shù)、基因編輯技術(shù)、CAR-T 細胞 技術(shù)等的不斷迭代創(chuàng)新也助力行業(yè)快速發(fā)展。目前細胞治療已有 6 個商業(yè)化產(chǎn)品，從血液腫瘤末線推進至血液 腫瘤二線甚至一線，從血液腫瘤到實體瘤探索，從個性化推進至通用型，從一體式到模塊化。

2021 年，全球細胞治療產(chǎn)品銷售額已超過 17 億美元。我們認為，隨著 CD19 系列 CAR-T 推進至臨床二線 治療甚至一線治療，BCMA-CART 的兩個產(chǎn)品 BMS 的 Abecma 及傳奇的 Carvykti 銷售放量，細胞治療領(lǐng)域銷售 將持續(xù)增長，并且有望出現(xiàn) 40 億美金級別爆品。

同時，我們看好具有領(lǐng)域協(xié)同能力的，具備優(yōu)秀的前端研發(fā)、臨床及商業(yè)化能力及國際化能力的平臺型制 藥企業(yè)。前端研發(fā)，除了戰(zhàn)略水平，更注重轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)和全球水平的創(chuàng)新能力。臨床能力又可以分為臨床方案設(shè) 計、臨床資源和運營能力，伴隨當(dāng)前美國 FDA 的最新要求，新增全球臨床能力。商業(yè)化能力細分為中央及區(qū)域 市場準入能力、市場及醫(yī)學(xué)、渠道和銷售團隊，依然是重要的環(huán)節(jié)?？紤]當(dāng)前創(chuàng)新藥主導(dǎo)時期，對合規(guī)化及專 業(yè)性提出了更高要求。最后，我們認為國際化依然值得期待，需要有值得國際化的品種（潛在全球 BIC/FIC）， 國際化的臨床（管理）團隊和商業(yè)團隊。

國際化依然值得期待

2022 年上半年，傳奇生物 BCMA-CART 產(chǎn)品 Cilta-cel 于 2 月正式在美國獲批上市，3 月已開始銷售，考慮 到細胞治療產(chǎn)品從收集血漿到制備回輸需要 4-5 周時間，我們將在 2022 年 Q2 見證該產(chǎn)品首個季度銷售成績。 目前，Cilta-cel 用于多發(fā)性骨髓瘤二線研究 CARTITUDE-4 全球多中心臨床已完成入組，兩個一線研究 CARTITUDE-5 和 CARTITUDE-6 正在入組中。以傳奇生物 BCMA-CART 為代表的具備極強產(chǎn)品力的創(chuàng)新藥國 際化依然值得期待。

以百濟神州、恒瑞醫(yī)藥、信達生物為代表的創(chuàng)新藥公司，遵循美國 FDA 規(guī)則，自建海外運營團隊推進國際 化，也仍然值得期待。上半年，恒瑞醫(yī)藥宣布卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 HCC 一線全球多中心臨床到達 OS 終點， 將于近期提交上市申請，同時宣布成立 Luzsana Biotech，團隊成員均為來自羅氏、諾華、輝瑞以及默克等知名 藥企的中高層人才，擁有豐富的全球化研發(fā)經(jīng)驗，恒瑞精選十多條臨床后期及研發(fā)早期管線，探索創(chuàng)新藥國際 化道路。

合成生物學(xué)：應(yīng)用前景廣闊、值得關(guān)注的新興技術(shù)

合成生物學(xué)：實現(xiàn)對生命系統(tǒng)改造乃至創(chuàng)造，可應(yīng)用于廣泛下游領(lǐng)域。合成生物學(xué)（Synthetic Biology）是 指采用工程化設(shè)計理念，按照一定的規(guī)律和已有的知識：（1）改造已有的天然生物系統(tǒng)；（2）設(shè)計和建造新的 生物元件、裝置和系統(tǒng)，來實現(xiàn)構(gòu)建細胞工廠等目的為人類服務(wù)。在目前階段，合成生物學(xué)落地的主要場景即 改造微生物來生產(chǎn)產(chǎn)品，通常是具有高附加值、通過傳統(tǒng)方法化學(xué)生產(chǎn)成本較高、碳排放較大或難以大量獲得 的產(chǎn)品。利用合成生物學(xué)技術(shù)，可以改造自然界中微生物的合成能力，甚至創(chuàng)造新的合成途徑，從而可以與各 個下游領(lǐng)域應(yīng)用進行結(jié)合，應(yīng)用領(lǐng)域廣闊。目前，合成生物學(xué)在醫(yī)藥、化工、能源、食品、消費、農(nóng)業(yè)等眾多 領(lǐng)域均已有眾多應(yīng)用案例，部分公司已實現(xiàn)商業(yè)化。

市場空間快速增長，一級市場融資火熱。2019 年全球合成生物學(xué)市場規(guī)模為 53 億美元。預(yù)計到 2024 年，全球合成生物學(xué)市場規(guī)模將達到 189 億美元，2019 年至 2024 年復(fù)合增長率（CAGR） 為 28.8%，預(yù)計全球合成生物學(xué)市場規(guī)模將從 2021 年的 95 億美元達到 2026 年的 307 億美元，CAGR 達到 26.5%。2020 年合成生物學(xué)獲得融資總和達 78 億美元， 約為上一峰值 2018 年的兩倍。同時伴隨著 SPAC 的廣泛應(yīng)用，簡化了 IPO 的程序，助力合成生物學(xué)的交易活躍 度及交易總額達到歷史新高，2021 年行業(yè)融資總額約 180 億美元，幾乎是 2009 年以來行業(yè)融資的總和，資本 和市場的目光正在向合成生物學(xué)領(lǐng)域聚集。

應(yīng)用場景豐富、碳中和背景下潛力巨大，基礎(chǔ)研究、技術(shù)進步及政策支持助推行業(yè)快速發(fā)展?？偨Y(jié)近年來 合成生物學(xué)行業(yè)快速發(fā)展的原因，我們認為主要有以下幾個方面：1）合成生物學(xué)應(yīng)用場景豐富，包括醫(yī)藥、化 工、消費、農(nóng)業(yè)及能源等，麥肯錫公司預(yù)計未來全球物質(zhì)投入中的 60%和全球疾病總負擔(dān)的 45%最終可能通過 合成生物學(xué)方式解決，在碳中和的背景下、基于合成生物學(xué)的生物制造具有巨大發(fā)展?jié)摿Γ?）合成生物學(xué)近年 來基礎(chǔ)研究不斷發(fā)展突破，帶動行業(yè)加速發(fā)展；3）DNA 合成、組裝及基因編輯技術(shù)進步帶來通量和成本大幅 改善；4）“設(shè)計—構(gòu)建—測試—學(xué)習(xí)”循環(huán)的提出與工程化平臺的涌現(xiàn)壓縮了設(shè)計及改造生物的周期及成本；5） 世界各國不斷加大投入和政策支持，使得合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展。

如何破題行業(yè)兩大痛點：選品與規(guī)?；a(chǎn)。利用合成生物學(xué)生產(chǎn)產(chǎn)品主要包括選品、微生物構(gòu)建和量產(chǎn) 三個環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)均存在相應(yīng)需要關(guān)注的問題及壁壘，其中微生物構(gòu)建環(huán)節(jié)通?？捎煽蒲性核瓿苫蜻M行合作， 部分企業(yè)搭建的工程化平臺也降低了菌株構(gòu)建及篩選的難度，而選品和規(guī)?；a(chǎn)環(huán)節(jié)的壁壘更加值得關(guān)注。 但目前行業(yè)也已出現(xiàn)一些積極的應(yīng)對策略來解決或緩解上述難點，我們認為技術(shù)突破往往呈螺旋式上升，對行 業(yè)未來發(fā)展應(yīng)保持樂觀。

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精選報告來源：【未來智庫】。