本文刊載于《三聯(lián)生活周刊》2019年第35期，原文標(biāo)題《A股可以分拆上市了》，嚴(yán)禁私自轉(zhuǎn)載，侵權(quán)必究

 

8月23日，證監(jiān)會宣布就《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》公開征求意見，A股市場迎來重磅制度性改革。主筆/謝九

 

 

 

分拆上市，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市。在國外成熟的資本市場，分拆上市十分常見，但在我國，分拆上市一直被局限在較小的范圍之內(nèi)，只有個別上市公司實(shí)現(xiàn)過境外分拆上市，但在境內(nèi)一直難以實(shí)現(xiàn)。過去很多年來，境內(nèi)分拆上市一直存在較大爭議，因此難以真正實(shí)施，這一次證監(jiān)會宣布實(shí)施境內(nèi)分拆上市，是A股市場一次里程碑式的改革。

 

分拆上市的好處在于：第一，可以給上市公司提供更充足的融資渠道，尤其是有些公司旗下?lián)碛袠O富前景的子公司，如果只是以上市公司子公司的形式存在，估值水平會受到很大壓制，如果單獨(dú)分拆出來獨(dú)立上市，可以獲得豐富的融資渠道；第二，對于管理層激勵也能起到很大作用，從積極的角度來看，如果子公司因?yàn)榉植皙?dú)立上市獲得快速發(fā)展，反過來也有利于母公司的發(fā)展，最終可以獲得1+1＞2的效果。

 

但是，分拆上市同樣也存在很多的潛在風(fēng)險，尤其在A股市場，分拆上市最大的弊端就在于可能會過度圈錢，擠占稀缺的上市資源，淪為二級市場炒作的概念。由于A股市場上市資源稀缺，分拆上市，意味著一家上市公司要占用兩個上市名額，加劇了圈錢的風(fēng)險。另外，子公司分拆上市之后，和母公司之間的利益分配也難以把握，如果出現(xiàn)利益輸送的行為，就會損害投資者的利益。

 

同時，由于A股市場一向喜歡概念炒作，尤其是分拆上市這樣的重大題材，肯定會被市場爆炒。如果推出分拆上市，不排除會有很多上市公司利用這個概念來惡意炒作，很多公司甚至可能會疏于主業(yè)發(fā)展，通過刻意收購一些有題材的公司，然后實(shí)施分拆上市。但是市場上真正有潛力的公司畢竟還是少數(shù)，大部分被收購的子公司被過度包裝之后分拆上市，最后受損的還是普通投資者。

 

從A股市場的歷史來看，為了向境外資本市場看齊，A股市場也曾經(jīng)試圖推出分拆上市。2010年4月，證監(jiān)會當(dāng)時一度允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，還列出了分拆上市的6個條件，不過大概是爭議太大，當(dāng)年11月份，證監(jiān)會的態(tài)度發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，對分拆上市的態(tài)度從“明確允許”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;不鼓勵”“從嚴(yán)把握”。在當(dāng)時的一次會議上，證監(jiān)會官員指出，分拆上市目前爭議很大，操作性并不強(qiáng)，對于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司，即使發(fā)行人不是上市公司控股，而是由上市公司實(shí)際控制人控制的，也需要從嚴(yán)把握。從此，A股市場的分拆上市也就沉寂下來。

 

不過，隨著中國經(jīng)濟(jì)和A股市場都發(fā)展到新的階段，分拆上市的利弊也開始發(fā)生重大變化。從A股市場來看，隨著注冊制逐漸落地，上市資源的稀缺性開始下降，因此，過去對分拆上市可能帶來過度圈錢的擔(dān)心，現(xiàn)在開始有所下降。更重要的是，隨著中國經(jīng)濟(jì)開始前所未有地重視高科技企業(yè)，為高科技企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，其重要性也開始日漸凸顯出來。

 

政策堅冰首先在科創(chuàng)板融化。今年年初，管理層出臺《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，其中明確表示“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”。我國推出科創(chuàng)板的初衷是為了扶持高科技發(fā)展，科創(chuàng)板從提出設(shè)想到最終實(shí)現(xiàn)，享受了前所未有的政策扶持，因此，在科創(chuàng)板試行分拆上市，可以在最大程度上實(shí)現(xiàn)對高科技企業(yè)的支持。因此，當(dāng)證監(jiān)會提出在科創(chuàng)板實(shí)施分拆上市時，并沒有太讓人感到意外。

 

不過，政策突破的力度很快就超出了預(yù)期。8月23日，證監(jiān)會宣布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，將分拆上市從科創(chuàng)板擴(kuò)大到整個A股。證監(jiān)會對此還做了一個簡單的背景介紹，將分拆上市的重要性提到了很高的位置。“上市公司分拆，是資本市場優(yōu)化資源配置的重要手段，有利于公司理順業(yè)務(wù)架構(gòu)，拓寬融資渠道，獲得合理估值，完善激勵機(jī)制，對更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義。”證監(jiān)會表示，“實(shí)踐中，隨著資本市場的發(fā)展，部分上市公司采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，涉足新的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦與不同業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展，提出將其部分業(yè)務(wù)分拆出來獨(dú)立上市的訴求。為適應(yīng)企業(yè)需要和市場發(fā)展要求，經(jīng)充分評估論證，參考境外分拆制度及實(shí)踐，中國證監(jiān)會研究起草《若干規(guī)定》，明確上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市的規(guī)則。”這基本上掃清了過去幾年對于分拆上市存在的種種爭議。

 

按照證監(jiān)會的征求意見稿，分拆上市需要滿足7個條件，其中最核心的主要有3條。第一條是上市公司的股票上市已滿3年；第二條是要求上市公司最近3個會計年度連續(xù)盈利，且最近3個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于10億元人民幣（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計算）。

 

前兩個條件是對上市母公司的要求，第三個條件是對擬分拆子公司的要求：上市公司最近1個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%；上市公司最近1個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的30%。由此可以看出，第三條要求主要是避免子公司被分拆上市之后，將母公司過度掏空。