來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

每經(jīng)記者 胥帥 每經(jīng)編輯 陳俊杰

時隔10年，A股備受關(guān)注的分拆上市政策再度破冰。目前已有中國鐵建、上海建工等8家上市公司披露了分拆上市預(yù)案。

市場曾擔(dān)心分拆后母公司與子公司之間的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、利益輸送等糾葛不清，損傷中小股民利益。此次眾多分拆上市預(yù)案中，上市公司對分拆后獨(dú)立性等作出規(guī)定。

在業(yè)內(nèi)人士看來，多元化“大塊頭”企業(yè)分拆有前景的新經(jīng)濟(jì)公司，有助于提升經(jīng)營效率和更有自主權(quán)的股權(quán)激勵，但要謹(jǐn)防分拆上市損害中小股東利益，特別要注意母公司“借船出海”等二次上市的利益輸送。

擬分拆公司多選科創(chuàng)板

去年12月《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（以下簡稱分拆上市若干規(guī)定）出臺，截至今年3月15日，已有8家上市公司披露了分拆上市預(yù)案。

計劃分拆子公司至科創(chuàng)板上市的有中國鐵建、上海電氣、紫江企業(yè)、生益科技、廈門鎢業(yè)；計劃分拆至A股主板的有上海建工；計劃分拆至創(chuàng)業(yè)板的有中小板公司東山精密、聯(lián)美控股。

上述公司分拆上市的選擇以科創(chuàng)板居多，和子公司特性、條件有關(guān)。欲被分拆至科創(chuàng)板上市的子公司，絕大多數(shù)的凈利潤和資產(chǎn)規(guī)模不高。

截至去年前三季度，廈門鎢業(yè)子公司廈鎢新能源、紫江企業(yè)子公司紫江新材料、生益科技子公司生益電子的資產(chǎn)分別為57.28億元、1.76億元、32.7億元，凈利潤分別為155.73萬元、2006萬元、3.08億元。這3家擬分拆子公司分別屬于新能源電池、電池新材料、PCB覆銅板電子新興產(chǎn)業(yè)。

而中國鐵建、上海電氣欲分拆至科創(chuàng)板上市的子公司則屬于“大塊頭”。截至去年三季度，中國鐵建子公司鐵建重工、上海電氣子公司電氣風(fēng)電的資產(chǎn)分別為162.82億元、165.7億元，凈利潤分別為9.23億元、1億元。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，盡管分拆上市若干規(guī)定降低了門檻，但達(dá)到分拆上市的硬條件標(biāo)準(zhǔn)也不低。如上市滿3年、扣除子公司利潤后上市公司最近3年累計凈利潤不低于6億元、不得是重大資產(chǎn)重組的資產(chǎn)等要求。

記者通過東方財富Choice統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僅統(tǒng)計上市滿3年且最近3年（2016~2018年）凈利潤累計超過6億元的上市公司，達(dá)到這兩項條件的有1230家。但6億元是扣除子公司利潤的要求，且最近1年子公司凈利潤不得超過上市公司的50%，若按10億元凈利潤設(shè)置，達(dá)到這一要求的只有901家。由于統(tǒng)計難度較大，券商分析師、媒體的統(tǒng)計口徑不一，也有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，真正能達(dá)到分拆上市標(biāo)準(zhǔn)的公司只有500家左右。而即便按照900家統(tǒng)計，目前能達(dá)到分拆上市條件的公司占A股公司總數(shù)量比例也不超過25%。

除東山精密的子公司艾福電子之外，其余7家上市公司分拆子公司2016~2018年累計凈利潤，最低的紫江新材料為4185.91萬元，最高的鐵建重工為39.15億元。其中累計凈利潤超過2億元的為建工材料、生益電子、廈鎢新能源、兆訊傳媒。

10年來市場環(huán)境有變化

最近10年，監(jiān)管層對分拆上市的態(tài)度經(jīng)歷了“允許”到“不鼓勵”再到“從嚴(yán)把握”的轉(zhuǎn)向。即便要分拆也是間接分拆，母公司要讓出對子公司的控股權(quán)。所以，A股直接分拆子公司IPO的案例較少。

“以前鼓勵整體上市，希望集團(tuán)下面所有的板塊都到整體里面，現(xiàn)在鼓勵分拆上市?！币徊辉妇呙纳鲜泄径亍⒛潮Ｋ]人及武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新均告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，這一變化和A股資本市場的風(fēng)格、觀念、投資者成熟度、制度設(shè)計有關(guān)，譬如IPO發(fā)行制度。2010年9月，證監(jiān)會明確提出創(chuàng)業(yè)板原則上“不鼓勵”直接分拆上市。當(dāng)時一個大背景是“高募資”“高發(fā)行價”“高市盈率”的新股“三高”發(fā)行現(xiàn)象。沒有23倍發(fā)行市盈率限制，上市公司實際募資大大高于計劃募資。

發(fā)行人融資充足，不必再為子公司開一條融資的口子。再比如可能存在的母公司“空心化”，資產(chǎn)二次包裝上市風(fēng)險。“以前監(jiān)管政策未跟進(jìn)配套的情況下，利用漏洞進(jìn)行資本套利的手法也會侵犯股東利益?！鄙虾Ｐ鹿怕蓭熓聞?wù)所王懷濤律師表示。

過去10年，資本市場的風(fēng)格是做加法——外延式并購的多元化經(jīng)營。而分拆上市則是做減法，解決子公司繁多的效率和獨(dú)立性問題?！霸谝粋€大公司的體系，子公司很多事都沒法做，比如股權(quán)激勵、股權(quán)融資等。”上述上市公司董秘表示。

從融資考慮，沒有獨(dú)立性的子公司亟待母公司現(xiàn)金流反哺或者稀釋母公司股權(quán)引入外部股東。在有限融資金額和23倍發(fā)行市盈率之下，“吃不飽”的母公司如何挨個顧及下面的子公司？

此次8家已披露分拆上市預(yù)案的公司，擬分拆標(biāo)的幾乎都來自新材料電子、新能源等依靠資本投入的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。2018年，紫江新材料、艾福電子、廈鎢新能源的凈利潤均不超過1億元，電氣風(fēng)電更是虧損5230.76萬元。

擬分拆的上市公司多家為大規(guī)模集團(tuán)化的公司?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，中國鐵建主要子公司超過20家，生益科技合并報表子公司接近10家，廈門鎢業(yè)合并報表子公司超過60家。

“我2013年去了一家大集團(tuán)公司，當(dāng)時它想分拆擁有光纖技術(shù)的先進(jìn)子公司。但是這家子公司后來成長太快，分拆之前，它的利潤已占到整個公司的40%。”上述董秘表示，如果強(qiáng)行分拆會對原來母體造成重大影響，這就不具有可操作性。

分拆上市，將能解決分拆標(biāo)的獨(dú)立性和多元化經(jīng)營的效率弊端。實際上，上述8家擬分拆公司都在預(yù)案中特別提及了“突出主業(yè)增強(qiáng)獨(dú)立性”。

分拆上市的業(yè)務(wù)非常獨(dú)立，不依靠原來的母體存活，上述董秘表示，獨(dú)立是分拆上市把握的原則，如果分拆公司的客戶、主要供應(yīng)商等和母公司一致，那這樣的拆分就毫無意義。

關(guān)注分拆后公司成長性

盡管上市公司仍然保持對子公司的控制權(quán)，但需要子公司業(yè)務(wù)、高管、資產(chǎn)等獨(dú)立出來，這就涉及到另一個難點(diǎn)——分拆前后股東的利益均衡。

在董登新看來，合并報表對上市公司股東沒有損失。然而分拆子公司IPO要引入外部戰(zhàn)投和公眾股東，這間接攤薄母公司每股收益和每股凈資產(chǎn)。而這也是王懷濤所擔(dān)心的一點(diǎn)，分拆導(dǎo)致母公司中小股東利益受損。

如果采用動態(tài)市盈率估值，“分拆賬”就不是這樣一種算法，子公司成長性將補(bǔ)償增發(fā)股份后的攤薄損失。在整體上市平臺里，子公司估值實際上被隱藏起來，沒有被價值發(fā)現(xiàn)。

前述上市公司董秘表示，子公司分拆前估值體現(xiàn)在母公司，不同行業(yè)有不同的估值差異，比如上海建工和中國鐵建，它們的A股動態(tài)市盈率均不超過10倍。而生益科技這類科技股的估值較高，最新的動態(tài)市盈率超過40倍。尚未分拆前，市場不會對生益電子、建工材料、鐵建重工單獨(dú)估值，“如果拆分出來，偏向于新興行業(yè)公司的動態(tài)市盈率可能會達(dá)50、60倍”。

“分拆出來后是不是有更好的成長性？按比例計算的股東權(quán)益會不會大幅提升？”董登新提出疑慮，沒有想象中的高成長，沒有給母公司帶來更多歸屬利潤增長，那分拆上市就沒有想象中那么美。

實際上，上市公司要分拆上市本身是解決績效激勵和組織成本高的問題。

“子公司高管更接近分拆公司核心業(yè)務(wù)，對市場的判斷會更精準(zhǔn)。少了很多匯報的程序后，獨(dú)立性會更好?！倍切卤硎?。

分拆前，子公司的經(jīng)營決策更多由上市公司決定。但是企業(yè)規(guī)模有上限邊界，內(nèi)部組織成本和決策傳導(dǎo)鏈條呈邊際遞增，導(dǎo)致子公司決策的邊際效益下降。分拆過后，獨(dú)立的子公司高管直接決策，提升決策效率和準(zhǔn)確度，這同樣被視作規(guī)模上的整合。“獨(dú)立的板塊運(yùn)營，可以提升子公司盈利能力?！蓖鯌褲硎尽?/p>《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，生益電子、紫江新材料都對高管推出股權(quán)激勵。新余超益投資管理中心（有限合伙）、新余聯(lián)益投資管理中心（有限合伙）、新余益信投資管理中心（有限合伙）、新余騰益投資管理中心（有限合伙）合計持有生益電子11%的股份，潘瓊、張恭敬、陳正清3名董事則是前述企業(yè)合伙人。賀愛忠、王虹、郭峰、高軍分別是紫江新材料的總經(jīng)理、副董事長、董事長、董事，他們分別持有5.20%、4.80%、4.00%、2.00%股權(quán)。

謹(jǐn)防原高管借分拆牟利

基于微觀經(jīng)營層面拆分之外，還有一種分拆屬于解決內(nèi)部控制權(quán)爭奪。

“比方說公司有兩個很強(qiáng)勢的高管，或者是核心技術(shù)力量，如果兩個人做兩塊不同的業(yè)務(wù)，通過分拆來解決‘一山不能容二虎’的人事安排、股權(quán)架構(gòu)等問題。”董登新表示。

實際上，接近“一山二虎”案例的是聯(lián)想集團(tuán)的分拆。早年，柳傳志將聯(lián)想集團(tuán)一分為二，楊元慶負(fù)責(zé)PC業(yè)務(wù)（即后來的聯(lián)想集團(tuán)），郭為負(fù)責(zé)渠道業(yè)務(wù)（即后來的神州數(shù)碼）。柳傳志在接受媒體采訪時表示，如果雙方繼續(xù)合作，激烈的內(nèi)部競爭將導(dǎo)致運(yùn)營效率低下。

不過，從此次這8家披露分拆上市預(yù)案的企業(yè)來看，沒有出現(xiàn)類似聯(lián)想集團(tuán)的案例。那么，對于投資者來講，分拆上市到底屬于利好還是利空？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計這8家上市公司披露預(yù)案后的股價表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，投資者沒有表現(xiàn)出交易一致性預(yù)期（當(dāng)然，其中應(yīng)該要考量到新冠疫情影響等客觀因素）。截至3月13日，上海電氣、中國鐵建、紫江企業(yè)、生益科技、廈門鎢業(yè)、聯(lián)美控股股價分別自預(yù)案披露后上漲0.20%、7.35%、22.40%、7%、2.02%、5.96%，上海建工和東山精密分別下跌6.72%、9.67%。

其中，也有上市公司因分拆上市利好出現(xiàn)短暫股價上漲。2月21日~26日，紫江企業(yè)股價上漲幅度近40%。

分拆上市若干規(guī)定公布之后，不少上市公司也表達(dá)分拆上市的意愿。那需要注意哪些問題？

“在準(zhǔn)入門檻和問題認(rèn)定上可以提高要求，細(xì)化政策。同時要做到更加公開，接受社會監(jiān)督，可以制定更加嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。分拆上市后，通過與之配套的內(nèi)幕信息登記制度、股票交易核查、股價監(jiān)控等，對分拆上市的母子公司進(jìn)行精細(xì)管理。同時還需要制定更加嚴(yán)厲的處罰措施，一旦違反相關(guān)規(guī)定，將面臨更嚴(yán)厲的懲罰?！蓖鯌褲蓭煴硎荆植饡r注意不要存在包括無形資產(chǎn)使用權(quán)等糾紛以及重大不利影響因素。

董登新則向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，分拆上市要注意利益輸送以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

“我打個比方，謹(jǐn)防有些上市公司經(jīng)營者和高管利用分拆‘借船出?！??！倍切麓蛄艘粋€比喻，即母公司的“大船”不要了，把公司精英和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到“小船”上，形成二次上市?！耙植鹨脖仨毐３衷泄净炯軜?gòu)不變，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度不高，不能被原高管借此牟利?！彼硎?，監(jiān)管要防止這種“借船出?！被蛘吡滔聽€攤子走人，一定要維持母子公司的穩(wěn)定。

分拆上市子公司基本面詳覽（2019年前三季度） 數(shù)據(jù)來源：公司公告