（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，李安飛，羅佳榮，肖鴻德）

一、中國(guó)新藥：藥監(jiān)、支付政策逐步成熟

（一）中國(guó)新藥創(chuàng)制起步：天時(shí)、地利、人和

中國(guó)新藥創(chuàng)制受到政策高度支持?！爸卮笮滤巹?chuàng)制”科技重大專項(xiàng)作為中國(guó)中 長(zhǎng)期科技發(fā)展計(jì)劃的重要組成部分，于2008年啟動(dòng)實(shí)施，主要針對(duì)惡性腫瘤等10類 （種）重大疾病研制療效好、副作用小、價(jià)格便宜的藥品，旨在促進(jìn)我國(guó)生物醫(yī)藥 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高我國(guó)自主創(chuàng)制藥物的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化能力，使中國(guó)制藥從以 仿制為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐詣?chuàng)制為主，實(shí)現(xiàn)從醫(yī)藥大國(guó)到醫(yī)藥科技強(qiáng)國(guó)的歷史性轉(zhuǎn)變。 據(jù)國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，2008-2018年，中央財(cái)政撥款累計(jì)190余億元，支持項(xiàng) 目117項(xiàng)，創(chuàng)新藥占比達(dá)66%。

人才紅利大幅提升基礎(chǔ)科學(xué)研究應(yīng)用水平?；瘜W(xué)、生物等高層次人才紅利促使 我國(guó)基礎(chǔ)科學(xué)研究至少在技術(shù)應(yīng)用層面水平大幅提升。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)醫(yī)藥 工業(yè)從原料藥成長(zhǎng)為仿制藥大國(guó)，制藥工業(yè)體系日趨成熟，生物醫(yī)藥相關(guān)學(xué)科的基 礎(chǔ)科研水平得到大幅提升。

疊加全球創(chuàng)新藥景氣周期，我國(guó)藥品市場(chǎng)仍在穩(wěn)定擴(kuò)容階段?；A(chǔ)科學(xué)的突破 使得2010年前后全球開(kāi)始進(jìn)入新一輪創(chuàng)新藥景氣周期。順應(yīng)全球創(chuàng)新藥景氣周期， 我國(guó)社會(huì)老齡化程度加深及經(jīng)濟(jì)水平提升進(jìn)一步促使國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)和醫(yī)療需求穩(wěn)定 擴(kuò)容。 以他汀類藥物為例，看同靶點(diǎn)競(jìng)品專利過(guò)期后市場(chǎng)機(jī)會(huì)。默沙東辛伐他汀1991 年上市，2006年專利過(guò)期，2007年開(kāi)始銷售逐步萎縮。輝瑞阿托伐他汀和阿斯利康 瑞舒伐他汀在專利保護(hù)期內(nèi)，在辛伐他汀專利過(guò)期之后，仍實(shí)現(xiàn)全球銷售額超過(guò)百 億美金。更加優(yōu)秀的療效，是決定銷售規(guī)模的核心決定因素，me-better、best-in-class 仍有比較可觀的市場(chǎng)前景。

（二）新藥定價(jià)“中國(guó)”模式：研發(fā)門檻在逐步提升

我國(guó)新藥當(dāng)前處在終端產(chǎn)品定價(jià)體系重塑-估值體系重塑階段。美國(guó)新藥定價(jià)模 式不太適合中國(guó)，高價(jià)藥短期不太可能進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保，需尋求新的支付模式；而我 國(guó)目前尚缺乏科學(xué)的流行病學(xué)體系，醫(yī)保甚至商業(yè)保險(xiǎn)均缺乏科學(xué)的定價(jià)體系，當(dāng) 前正處在終端產(chǎn)品定價(jià)體系、估值體系重塑階段。 “臨床價(jià)值”主導(dǎo)下，新藥研發(fā)門檻逐步提升。2017年CFDA加入ICH成為其 全球第8個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)成員，中國(guó)藥監(jiān)正式向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏；2021年11月抗腫瘤藥臨 床研發(fā)指導(dǎo)原則出臺(tái)，逐步規(guī)范新藥臨床開(kāi)發(fā)。國(guó)內(nèi)新藥臨床開(kāi)發(fā)與美歐日等發(fā)達(dá) 國(guó)家的差距在逐漸縮小，“臨床價(jià)值”將真正主導(dǎo)國(guó)內(nèi)新藥開(kāi)發(fā)。

醫(yī)保談判常態(tài)化，將成為創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保的主流途徑。自2016年5月開(kāi)始，醫(yī) 保談判目前已進(jìn)行了六輪：2017年醫(yī)保談判品種44個(gè)，談判成功36個(gè)，平均降價(jià)44%； 2018年醫(yī)保談判品種18個(gè)，談判成功17個(gè)，平均降價(jià)56.7%；2019年醫(yī)保談判品種 119個(gè)，談判成功70個(gè)，平均降價(jià)60.7%；2020年醫(yī)保談判品種138個(gè)，談判成功96 個(gè)，平均降價(jià)56.4%；2021年醫(yī)保談判品種85個(gè)，談判成功67個(gè)，平均降價(jià)61.71%。 從歷年醫(yī)保談判結(jié)果來(lái)看，藥品的創(chuàng)新性不斷提升，具有高臨床價(jià)值的品種在談判降價(jià)進(jìn)入醫(yī)保后獲得銷售額的明顯增長(zhǎng)，如赫賽汀、奧希替尼、利拉魯肽、 維司 群、康柏西普、安羅替尼、信迪利單抗等，國(guó)內(nèi)新藥市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入高增速時(shí)代，未 來(lái)創(chuàng)新藥更有可能進(jìn)入即批即談狀態(tài)。

第一輪國(guó)家醫(yī)保談判：衛(wèi)計(jì)委主導(dǎo)，醫(yī)保支付銜接新農(nóng)合。2016年5月17日， 國(guó)家衛(wèi)生計(jì)生委辦公廳公布國(guó)家藥品價(jià)格談判結(jié)果：富馬酸替諾福韋二吡呋酯、鹽 酸?？颂婺?、吉非替尼三款藥品入選，降價(jià)幅度均超過(guò)50%。此次藥品談判由衛(wèi)計(jì) 委主導(dǎo)，由其管轄的新農(nóng)合以及大病醫(yī)保銜接支付，實(shí)現(xiàn)藥品價(jià)格談判機(jī)制的首次 探索。各省要在2016年6月底前完成集中掛網(wǎng)掛網(wǎng)采購(gòu)，不得二次議價(jià)，采購(gòu)周期 為2016年-2017年。

第二輪國(guó)家醫(yī)保談判：36種藥品納入國(guó)家醫(yī)保談判目錄。降價(jià)幅度來(lái)看，36款 產(chǎn)品的平均降幅為44.0%，因納入品種數(shù)大幅增加，因此降價(jià)幅度低于首次談判。 降價(jià)幅度最高的為羅氏的注射用曲妥珠單抗，下降約65%；最低為諾和諾德的注射 用重組人凝血因子VIIa，下降約9%。治療領(lǐng)域來(lái)看，腫瘤藥是醫(yī)保覆蓋的重點(diǎn)，共 納入19種腫瘤藥（16個(gè)化藥+3個(gè)中藥），其他領(lǐng)域還包括心腦血管（3種）、血液 和造血器官（3種）、抗感染（2種）、神經(jīng)系統(tǒng)（2種）、內(nèi)科用藥（2種）及糖尿 ?。?種）。

第三輪國(guó)家醫(yī)保談判：醫(yī)保局成立后首次談判。17種抗腫瘤藥納入醫(yī)保目錄， 創(chuàng)新藥納入醫(yī)保速度大幅加快。此輪談判歷時(shí)3個(gè)多月，較前兩輪談判周期更短、執(zhí) 行效率更高。納入的17個(gè)產(chǎn)品中，包括12個(gè)實(shí)體瘤用藥和5個(gè)血液瘤用藥，其中11 個(gè)品種是2017年以后上市的，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥納入醫(yī)保的速度大幅加快。價(jià)格方面，此 輪談判平均降價(jià)幅度達(dá)56.7%，降幅最高的為阿斯利康的奧希替尼，下降約71%； 降幅最低的為恒瑞的培門冬酶注射液，下降約21%。

第四輪國(guó)家醫(yī)保談判：降價(jià)幅度略有增大，97個(gè)藥品談判成功。（1）119個(gè)新 增談判品種：談成70個(gè)，平均降價(jià)幅度為60.7%，三種丙肝治療用藥降幅平均在85%以上，腫瘤、糖尿病等治療用藥的降幅平均在65%左右；（2）31個(gè)續(xù)約談判品種： 談成27個(gè)，價(jià)格平均在2017年醫(yī)保價(jià)格的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降26.4%。

第五輪醫(yī)保談判：醫(yī)保準(zhǔn)入提速，促使企業(yè)持續(xù)優(yōu)化研發(fā)管線。119 個(gè)品種談 判成功，包括 96 個(gè)目錄外品種和 23 個(gè)目錄內(nèi)品種，談判總成功率為 73.46%， 談成藥品平均降幅 50.64%，國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口品種分別為84個(gè)和35個(gè)，各占71%和29%。 國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥占比大幅提升，可見(jiàn)我國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新取得了明顯的進(jìn)展。談判調(diào)入品種中，中、西藥分別為40個(gè)和79個(gè)，各占了34%和66%。

第六輪國(guó)家醫(yī)保談判：94種藥品（目錄外67種，目錄內(nèi)27種）談判成功，總體 成功率80.34%。目錄外67種藥品平均降價(jià)61.71%，高于2018年的腫瘤藥專項(xiàng)談判 (56.7%)、2019年國(guó)談(60.7%)、2020年國(guó)談(53.8%)。SMA用藥諾西那生鈉、法布 雷用藥阿加糖酶α注射用濃溶液已順利進(jìn)入2021醫(yī)保名單。

醫(yī)保談判續(xù)約規(guī)則公布，未來(lái)藥品定價(jià)有望進(jìn)一步明朗化。2022年談判目錄續(xù) 約規(guī)則公布，2022/2023年協(xié)議到期的非獨(dú)家藥品將納入常規(guī)目錄，獨(dú)家藥品醫(yī)保支付范圍未做調(diào)整的，以基金實(shí)際支出與基金支出預(yù)算的比值為基準(zhǔn)確定支付標(biāo)準(zhǔn)降 幅，申請(qǐng)調(diào)整醫(yī)保支付范圍的，與原支付范圍的基金支出預(yù)算和本協(xié)議期內(nèi)基金實(shí) 際支出兩者中的高者相比進(jìn)行調(diào)整，形成最終支付標(biāo)準(zhǔn)。在新一輪的醫(yī)保談判續(xù)約 規(guī)則下，藥品定價(jià)有望進(jìn)一步明朗化。

（三）成熟市場(chǎng)借鑒：日本新藥定價(jià)體系一覽

日本新藥上市后，若申請(qǐng)進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保（NHI）目錄，則需要進(jìn)行1-2輪談判。 通過(guò)藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)方法計(jì)算出藥品價(jià)格，若藥企存在異議則進(jìn)入第二輪談判，否則向 中央社會(huì)保險(xiǎn)醫(yī)務(wù)委員會(huì)（Chuikyo）報(bào)告價(jià)格并獲得其同意，最終進(jìn)入NHI價(jià)目表。 整個(gè)過(guò)程通常在60天以內(nèi)，最遲不超過(guò)90天，每年NHI價(jià)目表進(jìn)行4次調(diào)整。

日本新藥價(jià)格的計(jì)算方法主要由三種途徑組成，賦予創(chuàng)新臨床價(jià)值更高溢價(jià)。 （1）有相似的藥物：（a）創(chuàng)新性較強(qiáng)的藥物采取比較方法（I），根據(jù)其創(chuàng)新溢價(jià)、 價(jià)值溢價(jià)、適銷性溢價(jià)、兒科溢價(jià)、SAKIGAKE溢價(jià)等規(guī)則給予較高定價(jià)；（b）創(chuàng) 新性較少的藥物采取比較方法（II），直接與可比藥物進(jìn)行定價(jià)。（2）沒(méi)有相似的 藥物，采取成本計(jì)算方法進(jìn)行定價(jià)。

日本新藥續(xù)約主要采取藥價(jià)調(diào)查來(lái)確定藥價(jià)的調(diào)整幅度。根據(jù)藥品銷售額的增 速和實(shí)際銷售額分為三種調(diào)整方法：常規(guī)、高增長(zhǎng)和超高增長(zhǎng)。 1. 常規(guī)計(jì)算方法： （1）按成本計(jì)算法定價(jià)的藥品中，年銷售額超過(guò)7.41億RMB且實(shí)際年銷售額為預(yù)測(cè) 年銷售額的2倍以上，或年銷售額超過(guò)5.01億RMB且實(shí)際年銷售額為預(yù)測(cè)年銷售額的 10倍以上，最大降幅為25%； （2）以同類藥效比較法計(jì)算藥價(jià)的藥品中，市場(chǎng)份額因適應(yīng)癥擴(kuò)大等發(fā)生明顯變化 且年銷售額超過(guò)7.41億RMB，實(shí)際年銷售額為預(yù)測(cè)年銷售額的2倍，最大降幅為15%。 2. 對(duì)銷售高增長(zhǎng)的藥品按照特殊方法來(lái)計(jì)算藥價(jià)： （1）年銷售額超過(guò)74.1億RMB且實(shí)際年銷售額為預(yù)測(cè)年銷售額的1.3倍或以上，最 大降幅為50%；（2）年銷售額超過(guò)50.1 億RMB且實(shí)際年銷售額為預(yù)測(cè)年銷售額的1.5倍或以上，最 大降幅為25%。

3. 對(duì)于超高增長(zhǎng)的藥品，無(wú)需等待藥價(jià)修訂時(shí)限即可重新計(jì)算藥價(jià)。 通過(guò)上述三種方法，日本醫(yī)保對(duì)藥價(jià)的控制起到了調(diào)節(jié)閥的角色，一旦出現(xiàn)高 增長(zhǎng)就大幅提高藥價(jià)降幅，面對(duì)超高增長(zhǎng)則直接進(jìn)場(chǎng)干預(yù)而不是等待2年的合同期結(jié) 束之后再干預(yù)。由于受到醫(yī)保支付價(jià)的影響，日本單品市場(chǎng)規(guī)模受到了明顯制約， 藥企紛紛出海尋求發(fā)展。 以武田制藥為例，武田制藥近年來(lái)日本本土收入占比逐年降低，海外收入占比 逐漸提升。2021年，武田制藥總營(yíng)收292億美元，其中日本本土收入占比18%，海 外收入占比82%。2020年，武田在本土銷售排名前三的藥物為沃諾拉贊、阿齊沙坦 酯及亮丙瑞林，銷售額分別為41億元、41億元及17億元人民幣。

在上述藥品定價(jià)體系下，縱觀日本TOP銷量藥物。2020年度日本藥品銷售額 TOP100主要集中于癌癥、自身免疫以及中樞神經(jīng)、代謝等慢性病、老年病領(lǐng)域，與 日本深度老齡化人口結(jié)構(gòu)相契合。2021年度日本銷售額TOP10藥物品類與2020年基 本一致。小野藥品的Opdivo取代MSD的Keytruda成為2021年日本銷售額排名第一的 藥品，銷售額同比增長(zhǎng)6%，其余9種藥品銷售額同比增長(zhǎng)量均在10%以上，足見(jiàn)深 度老齡化人口結(jié)構(gòu)下癌癥藥品、老年病及慢性病藥品的銷售潛力。

二、他山之石：Biotech發(fā)展路徑探討

（一）納斯達(dá)克Biotech發(fā)展之路

1990年以來(lái)納斯達(dá)克上市的大部分Biotech企業(yè)市值分布在20億美金以內(nèi)。 1990年以來(lái)，超過(guò)600家Biotech企業(yè)在納斯達(dá)克IPO，截止2020年6月30日，市值 在1000億美金以上的企業(yè)僅一家Amgen，500-1000億美金的僅：Gilead、 Regeneron、 Celgene（已被BMY并購(gòu)）和Shire PLC（被收購(gòu)），200-500億美金 的有：Illumina（檢測(cè)）、Vertex Pharmaceuticals Inc、Biogen、Alexion、Pharmacyclics （被收購(gòu)）、Genzyme（被收購(gòu)），大部分biotech企業(yè)的市值分布在20億美金以內(nèi)。

1990年以來(lái)納斯達(dá)克上市的Biotech企業(yè)中成長(zhǎng)為Pharma的案例僅12家。以 相對(duì)穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流入作為BigPharma的篩選標(biāo)準(zhǔn)，市值在 50億美元以上的Biotech公司中滿足上述兩點(diǎn)的僅12家，這其中有部分企業(yè)可能因核 心 產(chǎn)品 尚未上 市即 被 Bigpharma 收購(gòu)， 比較 典型 的如 Imbruvica 的研 發(fā)企 業(yè) Pharmacyclics等。在美國(guó)，擁有高價(jià)值產(chǎn)品的Biotech企業(yè)被Bigpharma收購(gòu)，從而 依托后者強(qiáng)大的臨床開(kāi)發(fā)和商業(yè)化能力的交易更常見(jiàn)；成長(zhǎng)為BigPharma的如Amgen、Biogen、Regeneron等憑借的是其在當(dāng)時(shí)研發(fā)大環(huán)境下獨(dú)具優(yōu)勢(shì)核心技術(shù) 平臺(tái)；Gilead等則是通過(guò)收購(gòu)大品種實(shí)現(xiàn)的。

（二）國(guó)內(nèi)Biotech藥企市場(chǎng)表現(xiàn)

復(fù)盤已上市Biotech企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，一二級(jí)界限正逐步打破。國(guó)內(nèi)第 一批Biotech上市潮已過(guò)，目前已上市Biotech企業(yè)已超過(guò)50家。以上市首日收盤價(jià) 為基準(zhǔn)，一二級(jí)界限逐步打破，尤其是香港18A逐步趨向納斯達(dá)克，目前僅信達(dá)生 物、君實(shí)生物和康希諾生物等少數(shù)企業(yè)錄得正收益，正在經(jīng)歷的IPO正在從一級(jí)市場(chǎng) 的估值（舊的定價(jià)體系下的估值）向二級(jí)市場(chǎng)新的估值體系轉(zhuǎn)變，破發(fā)成為常態(tài)。國(guó)內(nèi)Biotech經(jīng)歷本輪大跌后，市值發(fā)生較大幅度的萎縮。市值最大的百濟(jì)神 州由2021年7月1日的375億美元下降至2022年7月29日的201億美元，市值在100億 -200億美元范圍的Biotech由5家減少到1家，50-100億美元由7家減少到4家。

（三）納斯達(dá)克Biotech 30年發(fā)展歷史的啟示

（1）二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于Biotech是新的融資渠道，大大拓展了融資渠道；（2）少部 分企業(yè)最后成功成長(zhǎng)為BigPharma，一大部分企業(yè)被并購(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈分工非常明確； （3）納斯達(dá)克Biotech市值分部最為集中的區(qū)間在1~50億美金，超過(guò)50億美金的占 比7.2%；（4）BigPharma跟Biotech并購(gòu)合作的背景是強(qiáng)有力的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)； （5）從最后成藥的角度，創(chuàng)新者中的成功者寥寥，不同的參與主體需要獲得合理回 報(bào)，回報(bào)實(shí)現(xiàn)方式不同，或是獲得商業(yè)化收益，或是通過(guò)License-out交易獲得收益； （6）國(guó)內(nèi)的BigPharma需要成長(zhǎng)得更大，Biotech需要做得更新，資本市場(chǎng)更加成 熟。

三、世界是平的，全球視角評(píng)估國(guó)內(nèi)創(chuàng)新

（一）創(chuàng)新升級(jí)的核心仍然是構(gòu)建產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力

隨著創(chuàng)新藥產(chǎn)品開(kāi)發(fā)規(guī)范化，開(kāi)發(fā)費(fèi)用高企。疾病治療方面，尤其是癌癥、慢 性病等疾病的治療愈發(fā)精準(zhǔn)化，相關(guān)藥物在臨床開(kāi)發(fā)階段愈發(fā)復(fù)雜。以糖尿病為例， DPP4抑制劑及之前的口服降糖藥時(shí)代以降糖為目標(biāo)，監(jiān)測(cè)A1C、FPG、2-hour PPG； SGLT-2抑制劑和GLP-1 analogues時(shí)代，除了以降糖為目標(biāo)關(guān)注A1C、FPG、2-hour PPG等指標(biāo)外，還關(guān)注體重、心血管事件及慢性腎??；現(xiàn)階段臨床RCT愈發(fā)龐大和 復(fù)雜，血糖控制方面關(guān)注夜間血糖、TIR等長(zhǎng)期/綜合指標(biāo)，還需關(guān)注心腦血管、腎、 眼底、肢端等系統(tǒng)性指標(biāo)，使用方面則追求微創(chuàng)甚至無(wú)創(chuàng)化。

疾病治療方式方面更 規(guī)范化，CFDA加入ICH標(biāo)志著我國(guó)藥品監(jiān)管體系走向國(guó)際化，“循證”開(kāi)始主導(dǎo)臨床 使用，進(jìn)一步提高藥企開(kāi)發(fā)費(fèi)用。以百濟(jì)神州為例，截至2018年其研發(fā)投入資金中 超過(guò)70%用于Zanubrutinib、Tislelizumab、Pamiparib三個(gè)產(chǎn)品的臨床開(kāi)發(fā)。

新上市的藥物逐漸成為之后研發(fā)的藥物的開(kāi)發(fā)背景，難度不斷提高，如果疾病 被治愈，市場(chǎng)即不復(fù)存在。以靶向Bcr-Abl的幾種新藥為例，第一個(gè)上市的藥物伊馬 替尼上市后，2006年達(dá)沙替尼上市；伊馬替尼在開(kāi)發(fā)的時(shí)候，所面對(duì)的疾病背景是 傳統(tǒng)化療（干擾素等），在其開(kāi)發(fā)階段積累了大量的臨床數(shù)據(jù)穩(wěn)固其臨床治療的地 位。達(dá)沙替尼在開(kāi)發(fā)的時(shí)候所面臨的背景已被伊馬替尼更改，因此其只能從伊馬替 尼耐藥的患者或者尚未涉足的患者進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，并且取得優(yōu)效結(jié)果；但是從市場(chǎng) 表現(xiàn)看，相差甚遠(yuǎn)。

創(chuàng)新升級(jí)-核心仍然是構(gòu)建產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。目前國(guó)內(nèi)新藥剛進(jìn)入大規(guī)模臨床開(kāi)發(fā) 不久，尚無(wú)同類藥物在臨床開(kāi)發(fā)以及商業(yè)化表現(xiàn)方面的歷史數(shù)據(jù)可參考，并且過(guò)去 國(guó)內(nèi)的新藥開(kāi)發(fā)與國(guó)際前沿存在“脫節(jié)”。但創(chuàng)新是永恒：不論是過(guò)去的仿制藥時(shí) 代亦或是當(dāng)前甚至未來(lái)，創(chuàng)新一直是國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)勝出的核心要素。創(chuàng)新具有時(shí)代 屬性，不同的行業(yè)發(fā)展階段/環(huán)境需要對(duì)應(yīng)的創(chuàng)新范式，從仿制藥時(shí)代以來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新 在不斷升級(jí)，能主導(dǎo)創(chuàng)新升級(jí)的企業(yè)能在不同階段勝出。創(chuàng)新藥的研發(fā)周期長(zhǎng)，涉及的核心環(huán)節(jié)較多，從立項(xiàng)到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)整個(gè)過(guò)程都可能出現(xiàn)重大影響事件（Opdivo 和Keytruda），me too成為市場(chǎng)上最大贏家的例子比比皆是。

（二）國(guó)際化創(chuàng)新能力建設(shè)的成功案例

創(chuàng)新藥不是簡(jiǎn)單的一個(gè)化學(xué)/蛋白分子，必須能提供新的臨床治療價(jià)值，因此真 正成功的創(chuàng)新藥是能夠深度改寫(xiě)治療指南、成為更多疾病治療的創(chuàng)新治療方案。中 國(guó)已經(jīng)誕生可以躋身全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的Biotech（早期分子license out），得益于 國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)科學(xué)的工程師紅利，未來(lái)創(chuàng)新藥會(huì)越來(lái)越多。 創(chuàng)新藥企業(yè)的國(guó)際化除了需要誕生出色的早期分子，同時(shí)需要全球開(kāi)發(fā)甚至商 業(yè)化能力，研發(fā)過(guò)程中的臨床開(kāi)發(fā)相較前期實(shí)驗(yàn)室藥物發(fā)現(xiàn)難度更高。國(guó)際化開(kāi)發(fā) 體系對(duì)出海企業(yè)是一柄雙刃劍，其運(yùn)營(yíng)成本巨大并且不斷需要新項(xiàng)目去維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

國(guó)際化創(chuàng)新能力建設(shè)的成功案例： （1）贊布替尼（百濟(jì)神州）：憑借中國(guó)患者為主的有效性數(shù)據(jù)及全球多中心患者安 全性數(shù)據(jù)，靈活制定開(kāi)發(fā)策略，符合FDA注冊(cè)法規(guī)要求，順利獲得FDA批準(zhǔn)上市。 而信達(dá)生物的信迪利單抗依據(jù)Orient-11臨床三期試驗(yàn)資料提交的FDA上市申請(qǐng)未獲 得ODAC會(huì)議肯定，主要原因?yàn)镺rient-11完全為中國(guó)患者數(shù)據(jù)且申報(bào)適應(yīng)癥非美國(guó) 未滿足臨床需求（已批準(zhǔn)K藥等多個(gè)PD-1/L1抑制劑）。對(duì)投資者而言，需正確評(píng)估 創(chuàng)新藥出海的風(fēng)險(xiǎn)和估值預(yù)期。

（2）LCAR-B38M（傳奇生物）：2022年6月ASCO公布的CARTITUDE-1長(zhǎng)期研究 數(shù)據(jù)顯示，LCAR-B38M 28個(gè)月中位隨訪的總緩解率（ORR）保持在98%，其中83% 的患者達(dá)到嚴(yán)格意義的完全緩解（sCR），突顯出隨著時(shí)間推移緩解不斷加深 （2021ASCO公布資料為80%）。28個(gè)月無(wú)進(jìn)展生存率（PFS）為55%，總生存率 （OS）為70%。CARTITUDE-2是一項(xiàng)多中心的II期研究，2022年ASCO更新了 CARTITUDE-2研究隊(duì)列A和隊(duì)列B的結(jié)果更新，探索西達(dá)基奧侖賽用于前線MM患者 的治療。截止2022年1月，隊(duì)列A中位隨訪17.1個(gè)月，ORR為95%，≥CR為90%， 其中sCR為85%；隊(duì)列B中位隨訪13.4個(gè)月，ORR為100%?！軨R為90%，sCR為 63%。

傳奇生物 CARVYKTI 2002年在美國(guó)上市，是行業(yè)里程碑事件。傳奇生物 CARVYKTI 2018年授權(quán)給美國(guó)強(qiáng)生，研發(fā)費(fèi)用傳奇生物與強(qiáng)生公司各自承擔(dān)50%。 按照傳奇和強(qiáng)生研發(fā)費(fèi)用分擔(dān)方式，預(yù)計(jì)CARVYKTI累計(jì)投入超過(guò)10億美金更多適 應(yīng)癥前移的臨床試驗(yàn)仍在推進(jìn)，研發(fā)投入將進(jìn)一步放大。

四、創(chuàng)新藥投資策略及估值探討

（一）創(chuàng)新藥的估值方法

相對(duì)成熟的企業(yè)/業(yè)務(wù)的估值通常選擇PE、PS、PB等基于財(cái)務(wù)報(bào)表的估值方法。 創(chuàng)新藥由于其研發(fā)周期長(zhǎng)，企業(yè)早期沒(méi)有任何產(chǎn)品收入或利潤(rùn)，PE、PB及PS估值 不適應(yīng)于這類企業(yè)，因此創(chuàng)新藥企業(yè)通常采用未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法，即 Risk-adjusted NPV估值。

（二）Biotech成長(zhǎng)路徑&創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)路徑

1.Biotech企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，是在基礎(chǔ)科研、人才儲(chǔ)備和資金投入多方面因素 共同作用之下實(shí)現(xiàn)的，國(guó)內(nèi)Biotech浪潮方興未艾，人才、資金的投入以及需求端的 釋放保證產(chǎn)業(yè)的發(fā)展； 2.中國(guó)的Biotech和歐美的Biotech企業(yè)還存在差異，歐美Biotech企業(yè)相對(duì)更加 science導(dǎo)向，歐美的制藥產(chǎn)業(yè)是從研發(fā)生產(chǎn)創(chuàng)新藥成長(zhǎng)起來(lái)，而后才有仿制藥企業(yè)， 與中國(guó)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)路徑差異較大； 3.根據(jù)美國(guó)歷史數(shù)據(jù)，Biotech企業(yè)成長(zhǎng)為Bigpharma難度較大，Biotech與 Bigpharma合作是產(chǎn)品價(jià)值最大化常見(jiàn)交易； 4.國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)品研發(fā)銷售一體化企業(yè)已經(jīng)具有一定規(guī)模，具備承接全球 biotech企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力。

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