（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，李安飛，羅佳榮，肖鴻德）

一、中國新藥：藥監(jiān)、支付政策逐步成熟

（一）中國新藥創(chuàng)制起步：天時、地利、人和

中國新藥創(chuàng)制受到政策高度支持?！爸卮笮滤巹?chuàng)制”科技重大專項作為中國中 長期科技發(fā)展計劃的重要組成部分，于2008年啟動實施，主要針對惡性腫瘤等10類 （種）重大疾病研制療效好、副作用小、價格便宜的藥品，旨在促進我國生物醫(yī)藥 戰(zhàn)略新興產業(yè)發(fā)展，提高我國自主創(chuàng)制藥物的研發(fā)與產業(yè)化能力，使中國制藥從以 仿制為主逐漸轉變?yōu)橐詣?chuàng)制為主，實現從醫(yī)藥大國到醫(yī)藥科技強國的歷史性轉變。 據國家衛(wèi)生健康委員會統(tǒng)計，2008-2018年，中央財政撥款累計190余億元，支持項 目117項，創(chuàng)新藥占比達66%。

人才紅利大幅提升基礎科學研究應用水平。化學、生物等高層次人才紅利促使 我國基礎科學研究至少在技術應用層面水平大幅提升。經過多年的發(fā)展，我國醫(yī)藥 工業(yè)從原料藥成長為仿制藥大國，制藥工業(yè)體系日趨成熟，生物醫(yī)藥相關學科的基 礎科研水平得到大幅提升。

疊加全球創(chuàng)新藥景氣周期，我國藥品市場仍在穩(wěn)定擴容階段?；A科學的突破 使得2010年前后全球開始進入新一輪創(chuàng)新藥景氣周期。順應全球創(chuàng)新藥景氣周期， 我國社會老齡化程度加深及經濟水平提升進一步促使國內藥品市場和醫(yī)療需求穩(wěn)定 擴容。 以他汀類藥物為例，看同靶點競品專利過期后市場機會。默沙東辛伐他汀1991 年上市，2006年專利過期，2007年開始銷售逐步萎縮。輝瑞阿托伐他汀和阿斯利康 瑞舒伐他汀在專利保護期內，在辛伐他汀專利過期之后，仍實現全球銷售額超過百 億美金。更加優(yōu)秀的療效，是決定銷售規(guī)模的核心決定因素，me-better、best-in-class 仍有比較可觀的市場前景。

（二）新藥定價“中國”模式：研發(fā)門檻在逐步提升

我國新藥當前處在終端產品定價體系重塑-估值體系重塑階段。美國新藥定價模 式不太適合中國，高價藥短期不太可能進入國家醫(yī)保，需尋求新的支付模式；而我 國目前尚缺乏科學的流行病學體系，醫(yī)保甚至商業(yè)保險均缺乏科學的定價體系，當 前正處在終端產品定價體系、估值體系重塑階段。 “臨床價值”主導下，新藥研發(fā)門檻逐步提升。2017年CFDA加入ICH成為其 全球第8個監(jiān)管機構成員，中國藥監(jiān)正式向發(fā)達國家靠攏；2021年11月抗腫瘤藥臨 床研發(fā)指導原則出臺，逐步規(guī)范新藥臨床開發(fā)。國內新藥臨床開發(fā)與美歐日等發(fā)達 國家的差距在逐漸縮小，“臨床價值”將真正主導國內新藥開發(fā)。

醫(yī)保談判常態(tài)化，將成為創(chuàng)新藥進入醫(yī)保的主流途徑。自2016年5月開始，醫(yī) 保談判目前已進行了六輪：2017年醫(yī)保談判品種44個，談判成功36個，平均降價44%； 2018年醫(yī)保談判品種18個，談判成功17個，平均降價56.7%；2019年醫(yī)保談判品種 119個，談判成功70個，平均降價60.7%；2020年醫(yī)保談判品種138個，談判成功96 個，平均降價56.4%；2021年醫(yī)保談判品種85個，談判成功67個，平均降價61.71%。 從歷年醫(yī)保談判結果來看，藥品的創(chuàng)新性不斷提升，具有高臨床價值的品種在談判降價進入醫(yī)保后獲得銷售額的明顯增長，如赫賽汀、奧希替尼、利拉魯肽、 維司 群、康柏西普、安羅替尼、信迪利單抗等，國內新藥市場已經進入高增速時代，未 來創(chuàng)新藥更有可能進入即批即談狀態(tài)。

第一輪國家醫(yī)保談判：衛(wèi)計委主導，醫(yī)保支付銜接新農合。2016年5月17日， 國家衛(wèi)生計生委辦公廳公布國家藥品價格談判結果：富馬酸替諾福韋二吡呋酯、鹽 酸?？颂婺帷⒓翘婺崛钏幤啡脒x，降價幅度均超過50%。此次藥品談判由衛(wèi)計 委主導，由其管轄的新農合以及大病醫(yī)保銜接支付，實現藥品價格談判機制的首次 探索。各省要在2016年6月底前完成集中掛網掛網采購，不得二次議價，采購周期 為2016年-2017年。

第二輪國家醫(yī)保談判：36種藥品納入國家醫(yī)保談判目錄。降價幅度來看，36款 產品的平均降幅為44.0%，因納入品種數大幅增加，因此降價幅度低于首次談判。 降價幅度最高的為羅氏的注射用曲妥珠單抗，下降約65%；最低為諾和諾德的注射 用重組人凝血因子VIIa，下降約9%。治療領域來看，腫瘤藥是醫(yī)保覆蓋的重點，共 納入19種腫瘤藥（16個化藥+3個中藥），其他領域還包括心腦血管（3種）、血液 和造血器官（3種）、抗感染（2種）、神經系統(tǒng)（2種）、內科用藥（2種）及糖尿 ?。?種）。

第三輪國家醫(yī)保談判：醫(yī)保局成立后首次談判。17種抗腫瘤藥納入醫(yī)保目錄， 創(chuàng)新藥納入醫(yī)保速度大幅加快。此輪談判歷時3個多月，較前兩輪談判周期更短、執(zhí) 行效率更高。納入的17個產品中，包括12個實體瘤用藥和5個血液瘤用藥，其中11 個品種是2017年以后上市的，國內創(chuàng)新藥納入醫(yī)保的速度大幅加快。價格方面，此 輪談判平均降價幅度達56.7%，降幅最高的為阿斯利康的奧希替尼，下降約71%； 降幅最低的為恒瑞的培門冬酶注射液，下降約21%。

第四輪國家醫(yī)保談判：降價幅度略有增大，97個藥品談判成功。（1）119個新 增談判品種：談成70個，平均降價幅度為60.7%，三種丙肝治療用藥降幅平均在85%以上，腫瘤、糖尿病等治療用藥的降幅平均在65%左右；（2）31個續(xù)約談判品種： 談成27個，價格平均在2017年醫(yī)保價格的基礎上進一步下降26.4%。

第五輪醫(yī)保談判：醫(yī)保準入提速，促使企業(yè)持續(xù)優(yōu)化研發(fā)管線。119 個品種談 判成功，包括 96 個目錄外品種和 23 個目錄內品種，談判總成功率為 73.46%， 談成藥品平均降幅 50.64%，國產和進口品種分別為84個和35個，各占71%和29%。 國產創(chuàng)新藥占比大幅提升，可見我國醫(yī)藥創(chuàng)新取得了明顯的進展。談判調入品種中，中、西藥分別為40個和79個，各占了34%和66%。

第六輪國家醫(yī)保談判：94種藥品（目錄外67種，目錄內27種）談判成功，總體 成功率80.34%。目錄外67種藥品平均降價61.71%，高于2018年的腫瘤藥專項談判 (56.7%)、2019年國談(60.7%)、2020年國談(53.8%)。SMA用藥諾西那生鈉、法布 雷用藥阿加糖酶α注射用濃溶液已順利進入2021醫(yī)保名單。

醫(yī)保談判續(xù)約規(guī)則公布，未來藥品定價有望進一步明朗化。2022年談判目錄續(xù) 約規(guī)則公布，2022/2023年協議到期的非獨家藥品將納入常規(guī)目錄，獨家藥品醫(yī)保支付范圍未做調整的，以基金實際支出與基金支出預算的比值為基準確定支付標準降 幅，申請調整醫(yī)保支付范圍的，與原支付范圍的基金支出預算和本協議期內基金實 際支出兩者中的高者相比進行調整，形成最終支付標準。在新一輪的醫(yī)保談判續(xù)約 規(guī)則下，藥品定價有望進一步明朗化。

（三）成熟市場借鑒：日本新藥定價體系一覽

日本新藥上市后，若申請進入國家醫(yī)保（NHI）目錄，則需要進行1-2輪談判。 通過藥物經濟學方法計算出藥品價格，若藥企存在異議則進入第二輪談判，否則向 中央社會保險醫(yī)務委員會（Chuikyo）報告價格并獲得其同意，最終進入NHI價目表。 整個過程通常在60天以內，最遲不超過90天，每年NHI價目表進行4次調整。

日本新藥價格的計算方法主要由三種途徑組成，賦予創(chuàng)新臨床價值更高溢價。 （1）有相似的藥物：（a）創(chuàng)新性較強的藥物采取比較方法（I），根據其創(chuàng)新溢價、 價值溢價、適銷性溢價、兒科溢價、SAKIGAKE溢價等規(guī)則給予較高定價；（b）創(chuàng) 新性較少的藥物采取比較方法（II），直接與可比藥物進行定價。（2）沒有相似的 藥物，采取成本計算方法進行定價。

日本新藥續(xù)約主要采取藥價調查來確定藥價的調整幅度。根據藥品銷售額的增 速和實際銷售額分為三種調整方法：常規(guī)、高增長和超高增長。 1. 常規(guī)計算方法： （1）按成本計算法定價的藥品中，年銷售額超過7.41億RMB且實際年銷售額為預測 年銷售額的2倍以上，或年銷售額超過5.01億RMB且實際年銷售額為預測年銷售額的 10倍以上，最大降幅為25%； （2）以同類藥效比較法計算藥價的藥品中，市場份額因適應癥擴大等發(fā)生明顯變化 且年銷售額超過7.41億RMB，實際年銷售額為預測年銷售額的2倍，最大降幅為15%。 2. 對銷售高增長的藥品按照特殊方法來計算藥價： （1）年銷售額超過74.1億RMB且實際年銷售額為預測年銷售額的1.3倍或以上，最 大降幅為50%；（2）年銷售額超過50.1 億RMB且實際年銷售額為預測年銷售額的1.5倍或以上，最 大降幅為25%。

3. 對于超高增長的藥品，無需等待藥價修訂時限即可重新計算藥價。 通過上述三種方法，日本醫(yī)保對藥價的控制起到了調節(jié)閥的角色，一旦出現高 增長就大幅提高藥價降幅，面對超高增長則直接進場干預而不是等待2年的合同期結 束之后再干預。由于受到醫(yī)保支付價的影響，日本單品市場規(guī)模受到了明顯制約， 藥企紛紛出海尋求發(fā)展。 以武田制藥為例，武田制藥近年來日本本土收入占比逐年降低，海外收入占比 逐漸提升。2021年，武田制藥總營收292億美元，其中日本本土收入占比18%，海 外收入占比82%。2020年，武田在本土銷售排名前三的藥物為沃諾拉贊、阿齊沙坦 酯及亮丙瑞林，銷售額分別為41億元、41億元及17億元人民幣。

在上述藥品定價體系下，縱觀日本TOP銷量藥物。2020年度日本藥品銷售額 TOP100主要集中于癌癥、自身免疫以及中樞神經、代謝等慢性病、老年病領域，與 日本深度老齡化人口結構相契合。2021年度日本銷售額TOP10藥物品類與2020年基 本一致。小野藥品的Opdivo取代MSD的Keytruda成為2021年日本銷售額排名第一的 藥品，銷售額同比增長6%，其余9種藥品銷售額同比增長量均在10%以上，足見深 度老齡化人口結構下癌癥藥品、老年病及慢性病藥品的銷售潛力。

二、他山之石：Biotech發(fā)展路徑探討

（一）納斯達克Biotech發(fā)展之路

1990年以來納斯達克上市的大部分Biotech企業(yè)市值分布在20億美金以內。 1990年以來，超過600家Biotech企業(yè)在納斯達克IPO，截止2020年6月30日，市值 在1000億美金以上的企業(yè)僅一家Amgen，500-1000億美金的僅：Gilead、 Regeneron、 Celgene（已被BMY并購）和Shire PLC（被收購），200-500億美金 的有：Illumina（檢測）、Vertex Pharmaceuticals Inc、Biogen、Alexion、Pharmacyclics （被收購）、Genzyme（被收購），大部分biotech企業(yè)的市值分布在20億美金以內。

1990年以來納斯達克上市的Biotech企業(yè)中成長為Pharma的案例僅12家。以 相對穩(wěn)定的主營業(yè)務收入和經營性凈現金流入作為BigPharma的篩選標準，市值在 50億美元以上的Biotech公司中滿足上述兩點的僅12家，這其中有部分企業(yè)可能因核 心 產品 尚未上 市即 被 Bigpharma 收購， 比較 典型 的如 Imbruvica 的研 發(fā)企 業(yè) Pharmacyclics等。在美國，擁有高價值產品的Biotech企業(yè)被Bigpharma收購，從而 依托后者強大的臨床開發(fā)和商業(yè)化能力的交易更常見；成長為BigPharma的如Amgen、Biogen、Regeneron等憑借的是其在當時研發(fā)大環(huán)境下獨具優(yōu)勢核心技術 平臺；Gilead等則是通過收購大品種實現的。

（二）國內Biotech藥企市場表現

復盤已上市Biotech企業(yè)在二級市場的表現，一二級界限正逐步打破。國內第 一批Biotech上市潮已過，目前已上市Biotech企業(yè)已超過50家。以上市首日收盤價 為基準，一二級界限逐步打破，尤其是香港18A逐步趨向納斯達克，目前僅信達生 物、君實生物和康希諾生物等少數企業(yè)錄得正收益，正在經歷的IPO正在從一級市場 的估值（舊的定價體系下的估值）向二級市場新的估值體系轉變，破發(fā)成為常態(tài)。國內Biotech經歷本輪大跌后，市值發(fā)生較大幅度的萎縮。市值最大的百濟神 州由2021年7月1日的375億美元下降至2022年7月29日的201億美元，市值在100億 -200億美元范圍的Biotech由5家減少到1家，50-100億美元由7家減少到4家。

（三）納斯達克Biotech 30年發(fā)展歷史的啟示

（1）二級市場對于Biotech是新的融資渠道，大大拓展了融資渠道；（2）少部 分企業(yè)最后成功成長為BigPharma，一大部分企業(yè)被并購，產業(yè)鏈分工非常明確； （3）納斯達克Biotech市值分部最為集中的區(qū)間在1~50億美金，超過50億美金的占 比7.2%；（4）BigPharma跟Biotech并購合作的背景是強有力的知識產權的保護； （5）從最后成藥的角度，創(chuàng)新者中的成功者寥寥，不同的參與主體需要獲得合理回 報，回報實現方式不同，或是獲得商業(yè)化收益，或是通過License-out交易獲得收益； （6）國內的BigPharma需要成長得更大，Biotech需要做得更新，資本市場更加成 熟。

三、世界是平的，全球視角評估國內創(chuàng)新

（一）創(chuàng)新升級的核心仍然是構建產品的競爭力

隨著創(chuàng)新藥產品開發(fā)規(guī)范化，開發(fā)費用高企。疾病治療方面，尤其是癌癥、慢 性病等疾病的治療愈發(fā)精準化，相關藥物在臨床開發(fā)階段愈發(fā)復雜。以糖尿病為例， DPP4抑制劑及之前的口服降糖藥時代以降糖為目標，監(jiān)測A1C、FPG、2-hour PPG； SGLT-2抑制劑和GLP-1 analogues時代，除了以降糖為目標關注A1C、FPG、2-hour PPG等指標外，還關注體重、心血管事件及慢性腎?。滑F階段臨床RCT愈發(fā)龐大和 復雜，血糖控制方面關注夜間血糖、TIR等長期/綜合指標，還需關注心腦血管、腎、 眼底、肢端等系統(tǒng)性指標，使用方面則追求微創(chuàng)甚至無創(chuàng)化。

疾病治療方式方面更 規(guī)范化，CFDA加入ICH標志著我國藥品監(jiān)管體系走向國際化，“循證”開始主導臨床 使用，進一步提高藥企開發(fā)費用。以百濟神州為例，截至2018年其研發(fā)投入資金中 超過70%用于Zanubrutinib、Tislelizumab、Pamiparib三個產品的臨床開發(fā)。

新上市的藥物逐漸成為之后研發(fā)的藥物的開發(fā)背景，難度不斷提高，如果疾病 被治愈，市場即不復存在。以靶向Bcr-Abl的幾種新藥為例，第一個上市的藥物伊馬 替尼上市后，2006年達沙替尼上市；伊馬替尼在開發(fā)的時候，所面對的疾病背景是 傳統(tǒng)化療（干擾素等），在其開發(fā)階段積累了大量的臨床數據穩(wěn)固其臨床治療的地 位。達沙替尼在開發(fā)的時候所面臨的背景已被伊馬替尼更改，因此其只能從伊馬替 尼耐藥的患者或者尚未涉足的患者進行產品開發(fā)，并且取得優(yōu)效結果；但是從市場 表現看，相差甚遠。

創(chuàng)新升級-核心仍然是構建產品的競爭力。目前國內新藥剛進入大規(guī)模臨床開發(fā) 不久，尚無同類藥物在臨床開發(fā)以及商業(yè)化表現方面的歷史數據可參考，并且過去 國內的新藥開發(fā)與國際前沿存在“脫節(jié)”。但創(chuàng)新是永恒：不論是過去的仿制藥時 代亦或是當前甚至未來，創(chuàng)新一直是國內制藥企業(yè)勝出的核心要素。創(chuàng)新具有時代 屬性，不同的行業(yè)發(fā)展階段/環(huán)境需要對應的創(chuàng)新范式，從仿制藥時代以來國內創(chuàng)新 在不斷升級，能主導創(chuàng)新升級的企業(yè)能在不同階段勝出。創(chuàng)新藥的研發(fā)周期長，涉及的核心環(huán)節(jié)較多，從立項到產品開發(fā)整個過程都可能出現重大影響事件（Opdivo 和Keytruda），me too成為市場上最大贏家的例子比比皆是。

（二）國際化創(chuàng)新能力建設的成功案例

創(chuàng)新藥不是簡單的一個化學/蛋白分子，必須能提供新的臨床治療價值，因此真 正成功的創(chuàng)新藥是能夠深度改寫治療指南、成為更多疾病治療的創(chuàng)新治療方案。中 國已經誕生可以躋身全球創(chuàng)新藥產業(yè)鏈的Biotech（早期分子license out），得益于 國內基礎科學的工程師紅利，未來創(chuàng)新藥會越來越多。 創(chuàng)新藥企業(yè)的國際化除了需要誕生出色的早期分子，同時需要全球開發(fā)甚至商 業(yè)化能力，研發(fā)過程中的臨床開發(fā)相較前期實驗室藥物發(fā)現難度更高。國際化開發(fā) 體系對出海企業(yè)是一柄雙刃劍，其運營成本巨大并且不斷需要新項目去維持運轉。

國際化創(chuàng)新能力建設的成功案例： （1）贊布替尼（百濟神州）：憑借中國患者為主的有效性數據及全球多中心患者安 全性數據，靈活制定開發(fā)策略，符合FDA注冊法規(guī)要求，順利獲得FDA批準上市。 而信達生物的信迪利單抗依據Orient-11臨床三期試驗資料提交的FDA上市申請未獲 得ODAC會議肯定，主要原因為Orient-11完全為中國患者數據且申報適應癥非美國 未滿足臨床需求（已批準K藥等多個PD-1/L1抑制劑）。對投資者而言，需正確評估 創(chuàng)新藥出海的風險和估值預期。

（2）LCAR-B38M（傳奇生物）：2022年6月ASCO公布的CARTITUDE-1長期研究 數據顯示，LCAR-B38M 28個月中位隨訪的總緩解率（ORR）保持在98%，其中83% 的患者達到嚴格意義的完全緩解（sCR），突顯出隨著時間推移緩解不斷加深 （2021ASCO公布資料為80%）。28個月無進展生存率（PFS）為55%，總生存率 （OS）為70%。CARTITUDE-2是一項多中心的II期研究，2022年ASCO更新了 CARTITUDE-2研究隊列A和隊列B的結果更新，探索西達基奧侖賽用于前線MM患者 的治療。截止2022年1月，隊列A中位隨訪17.1個月，ORR為95%，≥CR為90%， 其中sCR為85%；隊列B中位隨訪13.4個月，ORR為100%?！軨R為90%，sCR為 63%。

傳奇生物 CARVYKTI 2002年在美國上市，是行業(yè)里程碑事件。傳奇生物 CARVYKTI 2018年授權給美國強生，研發(fā)費用傳奇生物與強生公司各自承擔50%。 按照傳奇和強生研發(fā)費用分擔方式，預計CARVYKTI累計投入超過10億美金更多適 應癥前移的臨床試驗仍在推進，研發(fā)投入將進一步放大。

四、創(chuàng)新藥投資策略及估值探討

（一）創(chuàng)新藥的估值方法

相對成熟的企業(yè)/業(yè)務的估值通常選擇PE、PS、PB等基于財務報表的估值方法。 創(chuàng)新藥由于其研發(fā)周期長，企業(yè)早期沒有任何產品收入或利潤，PE、PB及PS估值 不適應于這類企業(yè)，因此創(chuàng)新藥企業(yè)通常采用未來現金流折現估值方法，即 Risk-adjusted NPV估值。

（二）Biotech成長路徑&創(chuàng)新藥產業(yè)成長路徑

1.Biotech企業(yè)和產業(yè)的成長，是在基礎科研、人才儲備和資金投入多方面因素 共同作用之下實現的，國內Biotech浪潮方興未艾，人才、資金的投入以及需求端的 釋放保證產業(yè)的發(fā)展； 2.中國的Biotech和歐美的Biotech企業(yè)還存在差異，歐美Biotech企業(yè)相對更加 science導向，歐美的制藥產業(yè)是從研發(fā)生產創(chuàng)新藥成長起來，而后才有仿制藥企業(yè)， 與中國的醫(yī)藥產業(yè)成長路徑差異較大； 3.根據美國歷史數據，Biotech企業(yè)成長為Bigpharma難度較大，Biotech與 Bigpharma合作是產品價值最大化常見交易； 4.國內創(chuàng)新藥產品研發(fā)銷售一體化企業(yè)已經具有一定規(guī)模，具備承接全球 biotech企業(yè)優(yōu)質項目的能力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】系統(tǒng)發(fā)生錯誤