（報告出品方/作者：萬和證券，伍可心）

一、醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)回顧

(一)醫(yī)藥板塊整體走勢呈扁V型，整體估值處于地位

1、醫(yī)藥板塊整體走勢呈扁V型，整體估值仍處于地位

2022年上半年，醫(yī)藥板塊整體走勢呈扁V型，多因素導(dǎo)致表現(xiàn)較弱。由于疫情及外部環(huán)境等原因，2022 年年初至4月底，二級市場整體回調(diào)，4月見底后反彈，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)走勢趨同。截至2022年6月30日收盤，醫(yī)藥生物指數(shù)跌幅為14.24%，跑輸滬深300指數(shù)4.27個百分點，跑贏創(chuàng)業(yè)板指0.45個百分點，在32個申萬-級行業(yè)指數(shù)中，醫(yī)藥生物指數(shù)漲跌幅處于第23位，表現(xiàn)較弱。我們認(rèn)為主要的影響因素有: 1)醫(yī)藥行業(yè)前幾年估值擴張嚴(yán)重; 2)市場對于醫(yī)保控費、集采降價的擔(dān)憂; 3)疫情封控政策對于常規(guī)醫(yī)療、擇期醫(yī)療、消費醫(yī)療的需求壓制; 4)疫情相關(guān)領(lǐng)域業(yè)績持續(xù)性; 5)對于貿(mào)易沖突加劇的擔(dān)憂:由于部分其他行業(yè)的中國企業(yè)被列入美國實體清單引發(fā)的對CXO企業(yè)可能會遭遇同樣待遇的擔(dān)憂,在藥明生物被列入UVL清單事件后，市場進(jìn)一步產(chǎn) 生恐慌情緒。

行業(yè)估值已經(jīng)觸底。目前,醫(yī)藥生物二級子板塊估值均處于歷史中低位,絕大部分已接近底部。截至2022年6月30日，醫(yī)藥生物板塊PE為25.8倍，分位數(shù)達(dá)到10年的3.5%。2022 年以來，醫(yī)藥行業(yè)估值大幅回調(diào),化學(xué)制藥、生物制品、醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)、中藥、醫(yī)療服務(wù)板塊10年分位數(shù)分別為3.50%、16.10%、2.00%、 1.60%、33.50%、 5.90%、 14.80%。

2、基金持倉情況:重倉偏好CXO、疫苗

2022年Q1的持有基金數(shù)前二十大重倉股名單較2021年Q4的名單變動情況如下，穩(wěn)居前20.的有:藥明康德、凱萊英、博騰股份、泰格醫(yī)藥、九州藥業(yè)、康龍化成、藥明生物、沃森生物、智飛生物、邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥、長春高新、愛爾眼科;退出前20的有:片仔癀、東阿阿膠、通策醫(yī)療、-一心堂、東富龍、金域醫(yī)學(xué)、普洛藥業(yè),新進(jìn)入前20的的有:萬泰生物、拓新藥業(yè)、華潤三九、康泰生物、天益醫(yī)療、新和成、同仁堂。

2022年Q1基金持倉市值前10變動情況:增持前10的有:藥明康德、片仔癀、凱萊英、康龍化成、愛爾眼科、通策醫(yī)療、華潤三九、東富龍、新和成、司太立;減持前10的有:萬泰生物、天益醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、博騰股份、恒瑞醫(yī)藥、康泰生物、沃森生物、拓新藥業(yè)、九州藥業(yè)、藥明生物。（報告來源：未來智庫）

醫(yī)藥行業(yè)已兼具創(chuàng)新性、剛需性和消費性。我們統(tǒng)計自2005年底至2022年6月底期間每五年市值前十的醫(yī)藥股，整體結(jié)構(gòu)從中藥股居多已逐漸轉(zhuǎn)化為醫(yī)療器械、CXO、?？漆t(yī)院、生物藥、中藥等較均衡的布局，且前十標(biāo)的的市值也在快速增長。

(二)行業(yè)回顧:內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，疫后醫(yī)療需求有望加速釋放

醫(yī)藥制造業(yè)業(yè)績2021年受益于防疫開支高增，2022 年以來受基數(shù)等因素影響有所放緩。我們對國家統(tǒng)計局公布的醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)據(jù)分析, 2021 年受益于防疫開支及前期低基數(shù)影響，醫(yī)藥制造業(yè)同比增速大幅提升，2022年以來由于前期高基數(shù)影響及疫情擾動、集采影響，增速有所回落。截至2022年4月,醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)營收同比增速為4.1%,利潤總額同比增速為-13.7%。

2022年Q1醫(yī)藥行業(yè)上市公司業(yè)績增速強勁回升，整體盈利能力顯著優(yōu)于行業(yè)。我們以420.家上市公司為統(tǒng)計對象分析行業(yè)上市公司概況。醫(yī)藥行業(yè)上市公司整體2021年及2022年一季度營收入總額分別為22347.88億元、6318.66 億元，同比增速分別為14.24%、14.59%; 歸母凈利潤分別為2014.23億元、760.96 億元，同比增速分別為23.62%、27.67%。 從盈利能力來看，行業(yè)上市公司整體2021年及2022年Q1整體毛利率分別為35.17%、36.69%; 凈利率.分別為9.67%、13.08%。 期間費用率方面均平穩(wěn)下降,其中銷售費用受集采及疫情期間差旅受限影響持續(xù)下降。

行業(yè)業(yè)績結(jié)構(gòu)性分化，疫情防治相關(guān)領(lǐng)域業(yè)績領(lǐng)漲，非疫情相關(guān)領(lǐng)域受疫情及同期高基數(shù)影響增速表現(xiàn)較差。2021 年:營收同比增速前三子行業(yè)依次為醫(yī)療服務(wù)(+31.45%)、 生物制品(+41. 92%)、醫(yī)療器械(+19.51%)， 歸母扣非凈利潤同比增速前三子行業(yè)依次為生物制品(+547.43%)、中藥(+292.52%)、 醫(yī)療服務(wù)(+49.91%)。

其中，醫(yī)療研發(fā)外包及診斷服務(wù)貢獻(xiàn)醫(yī)療服務(wù)板塊主要增速，疫苗貢獻(xiàn)生物制品板塊主要增速，體外診斷貢獻(xiàn)醫(yī)療器械板塊主要增速。2022年一季度:營收同比增速前三子行業(yè)均為醫(yī)療器械(+55.98%)、醫(yī)療服務(wù)(+44.83%)、生物制品(+25.86%),歸母扣非凈利潤同比增速前三子行業(yè)依次為醫(yī)療服務(wù)(+70.67%)、 醫(yī)療器械(+67.64%)、生物制品(+15.25%)。 其中，醫(yī)療研發(fā)外包及診斷服務(wù)貢獻(xiàn)醫(yī)療服務(wù)板塊主要增速，疫苗貢獻(xiàn)生物制品板塊主要增速，體外診斷及醫(yī)療設(shè)備貢獻(xiàn)醫(yī)療器械板塊主要增速。整體而言，醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)呈結(jié)構(gòu)性分化，疫情防治相關(guān)領(lǐng)域業(yè)績領(lǐng)漲。

疫情封控政策導(dǎo)致消費醫(yī)療及擇期手術(shù)需求積壓，據(jù)經(jīng)驗下半年有望快速恢復(fù)。3月以來深圳、上海、北京、吉林等個別城市疫情失控引發(fā)全國各地防疫政策收緊,各地疫情區(qū)內(nèi)出現(xiàn)停診限流。防疫政策的變化對醫(yī)療總體需求的影響不大，但會將需求壓制延期釋放，其中疫情管控地區(qū)的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)受到的需求壓制影響較其他地區(qū)的醫(yī)療機構(gòu)更為顯著，主要是醫(yī)患流動及醫(yī)院經(jīng)營受限。從2020年醫(yī)院當(dāng)月診療人次的同比及環(huán)比增速數(shù)據(jù)來看，修復(fù)速度快。目前北京、-上海疫情傳播鏈基本被切斷，預(yù)計下半年診療人次有望恢復(fù)。

二、疫情反復(fù),國產(chǎn)新冠藥將補充常態(tài)化防控重要一環(huán)

(一) 新冠毒株不斷變異，全球疫情反復(fù)

新冠病毒不斷變異至疫情反復(fù)。自2019年12月武漢發(fā)現(xiàn)第- -例新冠病毒感染病例至今,先后出現(xiàn)Alpha、Beta、 Gamma、 Delta、 Omicron 主要類型毒株及亞型毒株數(shù)十種。新冠病毒不斷變異，各地區(qū)因“舊”毒株引起的疫情一-波未平，另一波“新”毒株引起的疫情又起。2021年11月底，由于具備免疫突破能力, Omicron 變異株的傳播導(dǎo)致海外病例數(shù)迅速抬升，2022年1月底達(dá)到新增確診最高峰，伴隨數(shù)月下降后又有再起之勢。我們認(rèn)為Omicron未必是最后一個變異毒株，疫情仍有反復(fù)風(fēng)險，防控需持續(xù)完善。

(二)國內(nèi)嚴(yán)防嚴(yán)控+動態(tài)清零，疫情逐步控制

國內(nèi)本輪疫情整體呈下降態(tài)勢，奧密克戎新型變異毒株具備更強的免疫逃逸能力。我國本土本輪聚集性疫情基本得到控制，截至6月30日24時，據(jù)31個省(自治區(qū)、直轄市)和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)報告,國內(nèi)現(xiàn)有確診病例426例，新增確診37例;其中本土新增確診病例151例，本土本新增無癥狀感染12例。5月，《中國疾病預(yù)防控制中心周報(英文)》 連續(xù)發(fā)布了多篇關(guān)于中國境內(nèi)報告的新型冠狀病毒奧密克成亞型變異株及其感染者的最新研究情況。數(shù)名入境患者中，部分已接受新冠疫苗全面接種,部分經(jīng)治療痊愈。病毒基因測序結(jié)果顯示，相關(guān)患者感染的新冠病毒奧密克戎亞型變異毒株有BA.5. BA.2及BA.4等,均是我國報告的首例相關(guān)毒株的境外輸入感染者。相關(guān)變異可能會影響病毒特性,使其具有生長優(yōu)勢,在接種疫苗加強針后，仍具有更強的免疫逃逸能力。（報告來源：未來智庫）

我國防疫策略堅持“動態(tài)清零”總方針毫不動搖。中共中央政治局常務(wù)委員會5月5日召開會議，分析當(dāng)前新冠肺炎疫情防控形勢，研究部署抓緊抓實疫情防控重點工作。會議指出,新冠肺炎疫情發(fā)生以來，我們堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅持動態(tài)清零，因時因勢不斷調(diào)整防控措施，疫情防控取得重大戰(zhàn)略成果。實踐證明，我們的防控方針是由黨的性質(zhì)和宗旨決定的，我們]的防控政策是經(jīng)得起歷史檢驗的,我們的防控措施是科學(xué)有效的。要深刻、完整、全面認(rèn)識黨中央確定的疫情防控方針政策，堅決克服認(rèn)識不足、準(zhǔn)備不足、工作不足等問題，堅決克服輕視、無所謂、自以為是等思想，始終保持清醒頭腦，毫不動搖堅持“動態(tài)清零”總方針，堅決同-切歪曲、懷疑、否定我國防疫方針政策的言行作斗爭。.

防控措施持續(xù)優(yōu)化:清零-動態(tài)清零-科學(xué)精準(zhǔn)+動態(tài)清零。國家衛(wèi)生健康委日前提出，我國疫情防控進(jìn)入到全方位綜合防控“科學(xué)精準(zhǔn)、動態(tài)清零”的第四個階段。5月6日下午舉辦的國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會.上，國家衛(wèi)生健康委疫情應(yīng)對處置工作領(lǐng)導(dǎo)小組專家組組長梁萬年給出了解答。6月28日，國務(wù)院應(yīng)對新冠疫情聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組制定了《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》，對密接入境人員隔離管控時間調(diào)為“7+3”。6月29日，工信部宣布通信行程卡取消“星號”標(biāo)記。

新冠檢測進(jìn)一步限價，為“動態(tài)沽零“總方針提供了有力支持，充分保障疫悄防控大局。5 月22 曰，國家醫(yī)保局辦公室、國務(wù)院應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫 情聯(lián)防聯(lián)控機制醫(yī)療救治組印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步降低新冠病毒核酸檢測和抗原檢測價格的通知》?！锻ㄖ芬蟾鞯?在月10 曰前將新冠病毒核酸檢測單人單檢降至不高于每人份 16 元，多人混檢降至不高于每人份5 元。對于政府組織大規(guī)模篩查和常態(tài)化檢測的 情況，要求檢測機構(gòu)按照多人混檢不高于每人份 3.5 元提供服務(wù)。參保患者看病就醫(yī)時發(fā)生的核酸檢測費用，可以按規(guī)定由醫(yī)?；鹬Ц丁９⑨t(yī)療機構(gòu)對 外提供抗原檢測服務(wù)的政府指導(dǎo)價格從5 元／次降至2 元／次，“服務(wù)項目價格＋杭原檢測試劑” 的封頂標(biāo)準(zhǔn)從 15 元／次降至6 元／次。

（三）新冠藥是疫悄防控不可或缺的一環(huán)，國產(chǎn)藥或年內(nèi)獲批

1、 國產(chǎn)新冠藥有呾年內(nèi)獲批

多款國產(chǎn)新冠特效 藥已進(jìn)入臨床中后期階段，有望年內(nèi)獲批。目前已入11/111 期臨床國產(chǎn)新冠治療藥物包括君實生物 VV116、真實生物阿茲夫定、開拓藥業(yè)普克魯胺及前沿生物FB2001 注射劑，我們認(rèn)為新冠藥是補充疫情常態(tài)防控的最后一環(huán)，將為國內(nèi)疫情防控提供支持，有望加 快復(fù)工復(fù)產(chǎn)恢復(fù)經(jīng)濟 正常運行。君實生物 VV116 用于輕中度 COVID-19 的早期治療達(dá)到III 期臨床的主要終點。5 月 24 曰，君實生物發(fā)布公告，臨床研究結(jié)果顯示，VV116 用于輕中度COVID-19 的早期治療達(dá)到臨床方案預(yù)設(shè)的主要終點。公司將于近期與藥物監(jiān)管部門 溝通遞交新藥上市申請事宜。

2、 新冠藥相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈

新冠藥相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈主要有三條主線 ：1) 輝瑞 Paxlovid 供應(yīng)鏈：進(jìn)入輝瑞 Paxlovid 供應(yīng)鏈的國內(nèi)龍頭 CDMO 企業(yè)有藥明康德、凱萊英和博騰股份。2) 君實生物 VV16 供應(yīng)鏈：關(guān)注部分已提前布局的原料藥、CDMO 企業(yè)，有望搶占先機。3) 真實生物阿茲夫定：“老“藥新用，有望近期上市申報：據(jù)相關(guān)論文及專利報道，阿茲夫定合成路線以尿昔為起始原料，經(jīng)過磺代反應(yīng)、疊氮反應(yīng)、硅酪胺解等近9 步反應(yīng)獲得，口服劑量為每天3-5mg。

據(jù)各公司公告，新華制藥已與真實生物簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，為阿茲夫定在中國或其他國家的產(chǎn)品生產(chǎn)商和經(jīng)銷商；華潤雙鶴已簽訂委托加工框架協(xié)議，將與真實生物在研發(fā)、生產(chǎn)、市場開發(fā)等方向展開合作根據(jù)國家藥審中心數(shù)據(jù)顯示，拓新藥業(yè)旗下新鄉(xiāng)制藥股份有限公司擁有阿茲夫定原料藥生產(chǎn)資質(zhì)， 已于 2020 年 6 月通過制劑關(guān)聯(lián)審評，原料藥備案處于激活狀態(tài)。奧翔藥業(yè)于發(fā)布公告，其全資子公司麒正藥業(yè)已與真實生物簽署阿茲夫定的委托加工生產(chǎn)框架協(xié)議，未來有望獲得阿茲夫定的藥品委托生產(chǎn)。

三、今年政策頻發(fā)持續(xù)推動產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

（一）政策全方位推動國產(chǎn)替代、真創(chuàng)新、國際化

政策頻頻落地，全方位鼓勵國產(chǎn)替代、真創(chuàng)新、國際化。自2015 年起，國務(wù)院、國家藥監(jiān)局、醫(yī)保局、衛(wèi)健委等相關(guān)部委陸續(xù)發(fā)布多項政策文件大力推動藥審改革、騰籠換鳥鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新。 主要內(nèi)容包括：1) 實行上市許可持有人制度；2) 加快創(chuàng)新藥械審評審批；3) 加入 ICH, 臨床結(jié)果實行國際互認(rèn)；4) 仿制藥一致性評價疊加集采，實行高標(biāo)準(zhǔn)國產(chǎn)替代，為醫(yī)保基金騰籠換鳥；5）醫(yī)保目錄談判和動態(tài)調(diào)整，使創(chuàng)新藥上市即有機會進(jìn)入醫(yī)保放量； 6) 以臨床價值為導(dǎo)向的新藥研發(fā)指引，進(jìn)一步推動我國創(chuàng)新藥升級進(jìn)入 “me better" 階段。

（二）今年以來重要政策頻發(fā)，密集助力產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

今年以來，我國重要政策頻發(fā)，密集助力醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。政策涉及醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)療機構(gòu)、 康養(yǎng)、中醫(yī)藥、青少年近視防治等方面。

(三) 醫(yī)保局騰籠換鳥打出“集采+談判”組合拳，藥價平均降幅趨于穩(wěn)定

集采及醫(yī)保談判常態(tài)化進(jìn)--步推動國產(chǎn)藥品轉(zhuǎn)向以品質(zhì)和價格優(yōu)勢為導(dǎo)向。近年來，集采穩(wěn)步推進(jìn)，2018 年11月至今，已開展六批帶量采購，各批次集采的品種和范圍都在持續(xù)擴大。歷次集采規(guī)則變化較小、采購量及擬中選企業(yè)確定準(zhǔn)則等基本類似,歷次降幅和影響也逐步穩(wěn)定。集采常態(tài)化將進(jìn)一步 壓縮仿制藥品的利潤空間,從而倒逼醫(yī)藥企業(yè)從關(guān)系和營銷導(dǎo)向轉(zhuǎn)為品質(zhì)、臨床及價格導(dǎo)向，加速產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級。

醫(yī)保目錄結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化呈常態(tài)趨勢，覆蓋品種范圍持續(xù)增加，新藥上市可快速放鼠。目前，我國已進(jìn)行六輪針對創(chuàng)新藥的醫(yī)保藥品談判，覆蓋品種范圍持續(xù)增加。首次入選的創(chuàng)新藥品平均降幅基本在40%-60％之間，絕大多數(shù)創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保后實現(xiàn)迅速放量，醫(yī)保覆蓋所帶來的以價換量的機會給予創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)更大的研發(fā)動力，并在續(xù)約時具備進(jìn)一步降價動力。醫(yī)保目錄經(jīng)過近年多次調(diào)整，在優(yōu)化結(jié)構(gòu)的同時持續(xù)擴容。

集采從藥品拓展至高值耗材，藥械國產(chǎn)化進(jìn)程加速。2020 年 10 月，國家組織冠脈支架系統(tǒng)集采 均價巾原先約 1 3，000 元下降至 700 元，降幅約為94 .6% 。此次國采的冠脈支架國產(chǎn)化率在65 %，中標(biāo)的國產(chǎn)廠商占比為 58 %。2021 年 8 月，國家再次開展高值耗材集采范圍拓展至組織人工關(guān)節(jié)。其中，鶻關(guān)節(jié)從平均價格從35，000 元下降至約 7， 000 元，膝關(guān)節(jié)從均價約32， 000元下降至 5， 000 元，降幅均達(dá)到80％以上。人工關(guān)節(jié)在我國的國產(chǎn)化率約在26 .7% ，此次集采中標(biāo)的國產(chǎn)廠商占比均達(dá)到 60％以上。

國產(chǎn)藥械企壯有望受益千集采持續(xù)提升市場份額。第七批集采擬中選結(jié)果將于7 月12 曰公 布， 預(yù)計中注射類品種將面臨激烈競爭，主要是注射品種不同于藥品，使用場景集中在院端。集采持續(xù)擴面，藥品端集采模式及價格降幅趨于穩(wěn)定，器械端國產(chǎn)廠商仍可通過集采以價換量提高市占率。目前來看，藥品端集采及談判的方式及降價幅度已基本趨于穩(wěn)定，降幅平均在50％左 右，憑借物美價廉等效等優(yōu)勢，國產(chǎn)化率顯著提升。器械集采品種主要為國產(chǎn)化率較高、生產(chǎn)企 業(yè)眾多、競爭較為激烈的品種。集采的持續(xù)擴面與常態(tài)化將有效擠壓現(xiàn)有產(chǎn)品的價格水分，在騰挪醫(yī)?？臻g和為患者減負(fù)的同時助力為新藥及國產(chǎn)產(chǎn)品占據(jù)更大的市場份額。

集采及醫(yī)保談判常態(tài)化進(jìn)一步推動國產(chǎn)藥品轉(zhuǎn)向以品質(zhì)和價格優(yōu)勢為導(dǎo)向。近年來，集采穩(wěn)步推進(jìn)，201 8 年 11 月至今，已開展六批帶量采購，各批次集采的品種和范圍都在持續(xù)擴大。歷次集采規(guī)則變化較小、采購量及擬中選企業(yè)確定準(zhǔn)則等基本類似，歷次降幅和影響也逐步穩(wěn)定。 集采常態(tài)化將進(jìn)一步壓縮仿制藥品的利潤空間，從而倒逼醫(yī)藥企忱從關(guān)系和營銷導(dǎo)向轉(zhuǎn)為品質(zhì)、 臨床及價格導(dǎo)向，加速產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級。（報告來源：未來智庫）

四、 醫(yī)療研發(fā)外包：全球研發(fā)創(chuàng)新支撐長期增長，新冠訂單貢獻(xiàn)短期業(yè)績高增

（一）泭外產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移＋國內(nèi)創(chuàng)新時代已至，中國 cxo 發(fā)展前景可期

全球醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)步增長。全球醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)步增長，根據(jù) evaluate Pharma 的數(shù)據(jù)來 看，預(yù)計 2026 年全球醫(yī)藥醫(yī)藥研發(fā)投入將達(dá)到 232.67 十億美元規(guī)模。隨著部分地區(qū)及國家人口老齡化趨勢逐步提升，相關(guān)疾病治療需求逐步放大，龐大的老齡化人口將推動全球藥企持續(xù)加大研發(fā)投入。此外，專利藥品的豐厚回報也是推動藥企積極投入研發(fā)的動力之一。

cxo 提高藥物研發(fā)效率，全球制藥行業(yè)研發(fā)外包持續(xù)提升。一旦作為新藥獲批成功，將在隨后幾年享有專利獨占期，獲得巨額收益，因此多因素促使藥企進(jìn)行更專業(yè)化的分工，能有效直 擊藥企痛點難點的 cxo 應(yīng)運而生。有CRO 參與的藥物研發(fā)過程耗時顯著縮短，在成本、時間、專業(yè)分工等多重優(yōu)勢下，不僅全球TOP20 藥企傾向于選擇外包服務(wù)提高自身研發(fā)效率、解決產(chǎn)能瓶頸，中小型藥企及新興biote ch 更可以通過 CXO 服務(wù)彌補自身的人力和資源等不住的短板。全球 cxo 市場規(guī)模逐年擴大，研發(fā)外包率近半，預(yù)計未來cxo 的滲透率會持續(xù)增長。

中國 cxo全球競爭力提升，悔外產(chǎn) 業(yè)鏈持續(xù)轉(zhuǎn)移。中國醫(yī)藥外包市場憑借工程師紅利、成本較低、承接能力強、供應(yīng)鏈完善等全方位優(yōu)勢持續(xù)吸引大量海外訂單流入，成為全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要目的地之一，國內(nèi)主要cxo公司受益于此。

國內(nèi)新藥黃金時代已至，cxo 本土壯務(wù)發(fā)展前景可期。近年來醫(yī)改頻頻落地，主要重大利好有：1) M AH 制度被正式確立全國推行，鼓勵藥物研發(fā)創(chuàng)新，藥品研發(fā)機構(gòu)及科研人員的研發(fā)熱情被進(jìn)一步調(diào)動，藥企得以減少重復(fù)建設(shè)，CMO/CDMO 企業(yè)作為生產(chǎn)方迎來商機；2) 藥品審評審批增加數(shù)個加 快通道，明確規(guī)定階段時限，縮短上市注冊總時限；3) 新藥上市后可通過醫(yī)保談判進(jìn)行快速放量，企業(yè)得以快速收回成本收獲利潤。國內(nèi)已經(jīng)形成向創(chuàng)新藥傾斜的政策 環(huán)境，本土藥企紛紛布局創(chuàng)新藥械，CXO 企業(yè)國內(nèi)訂單對應(yīng)增長。

（二） 一季度業(yè)績普遍高增，關(guān)鍵指標(biāo)驗證高景氣度依18

2021 年及 2021 年 一季度，cxo行灶高景氣度延續(xù)，企業(yè)業(yè)績延續(xù)高速增長。海外疫情持續(xù)蔓延，歐美藥企為保證研發(fā)進(jìn)度將部分研發(fā)管線轉(zhuǎn)移至國內(nèi)cxo 企業(yè)，因此在國內(nèi)cxo行忱趨勢向好的背景下，疫 情成國內(nèi) CXO 訂單驅(qū)動器。其中，藥明康德、 凱萊英、博騰三家頭部CDMO 公司均進(jìn)入輝瑞 Paxlovid 供應(yīng)鏈獲得重磅訂單，業(yè)績增速進(jìn)一步得到提升，行業(yè)領(lǐng)先地位進(jìn)一步凸顯及穩(wěn)固。

關(guān)鍵指標(biāo)增速驗證 cxo行壯景氣度高企，業(yè)務(wù)發(fā)展信心充足。在全球制藥產(chǎn)業(yè)加速轉(zhuǎn)移及國內(nèi)創(chuàng)新藥浪潮背景下，cxo企業(yè)合同負(fù)債持續(xù)增長，印證企業(yè)訂單持續(xù)高速增長企。業(yè)存貨金額、人員擴張、固定資產(chǎn)及建設(shè)的同比增速均保持較快增長，驗證企業(yè)在手訂單及業(yè)務(wù)需求持續(xù)增長，企業(yè)擴張信心充足。整體來看，cxo 領(lǐng)域?qū)⒃谳^長期維持高景氣度。

（三）板塊回調(diào)明顯，估值進(jìn)入適配區(qū)間

cxo 板塊回調(diào)顯著，主要影響因素有：1) 貿(mào)易沖突：由于部分其他行業(yè)中國企業(yè)被列入美國 實體清單引發(fā)的對CXO 企業(yè)可能會遭遇同樣待遇的擔(dān)憂，在藥明生物 被列入UVL 清單事件后， 市場進(jìn)一步產(chǎn)生恐慌悄緒；2) 市場情緒： 板塊高估值下，一級市場融資數(shù)據(jù)月度波動及遇冷；3) 高成長可持續(xù)性：藥明康德、凱萊英、博騰股份承接新冠特效藥重磅訂單帶來短期業(yè)績高增后業(yè)績增速或大幅下降。

我們認(rèn)為cxo企壯高景氣度依舊：1) 均值復(fù)歸：短期股價波動受國際關(guān)系、市場情緒等多方面因素影響，時間會弱化影響及利好消息或陸續(xù)出現(xiàn)高成長性的企業(yè) 估值將回到合理區(qū)間； 2) 短中期壯績高增具備確定性：伴隨中報業(yè)績陸續(xù)披露，cxo企業(yè)短中期業(yè)績高速增長具備確定性；3) 中 長期行壯成長空間廣闊：海外產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)轉(zhuǎn)移，中國CXO企業(yè)伴隨客戶成長承接更多后期高附加值訂單；國內(nèi)創(chuàng)新加速崛起，更多中國藥企認(rèn)可及選擇cxo 服務(wù)；新技術(shù)新療法業(yè)務(wù)崛起為cxo 企業(yè)帶來增量。目前c，xo企業(yè)估值處于歷史低位，進(jìn)入適配區(qū)間，現(xiàn)在布局意義重大。

五、 消費醫(yī)療：黃金時代已至，短期關(guān)注防控優(yōu)化下衙求釋放

消費醫(yī)療可涵蓋醫(yī)療服務(wù)（?？漆t(yī)院）、醫(yī)美、中藥、二類苗（自費疫苗）、醫(yī)療器械等領(lǐng)域部分公司。雖然上述領(lǐng)域公司屬于不同板塊，我們認(rèn)為消費醫(yī)療可作為獨立板塊研究，主要相似屈性有：1) 需求端滲透率及粘性持續(xù)提升 ：兼具醫(yī)療及消費屬性，伴隨我國人均可支配收入增長帶來的消費能力持續(xù)提升，疊加健康意識及愛美需求，消費醫(yī)療有望持續(xù)提高滲透率及復(fù)購率。

2) 政策端醫(yī)?？刭M相對免疫：自費醫(yī)療對于醫(yī)保談判、帶量采購等相關(guān)政策具有一定的免疫 性，醫(yī)?？刭M政策影響小。3) 供給端技術(shù)、品牌、產(chǎn)品體系構(gòu)建競爭戙壘：相對于普通消費， 消費醫(yī)療具備一定的研發(fā)門檻及科技屬性，在穩(wěn)定的同時具備更高的增長性和天花板；品牌建設(shè)及產(chǎn)品體系迭代能力強的企業(yè)可形成一定先發(fā)優(yōu)勢。4) 相對創(chuàng)新藥械研發(fā)難度低：相對于創(chuàng)新藥械的研發(fā)周期、研發(fā)難度及研發(fā)成本都相對較低，成功率卻更高。 5) 消費場景更豐富，目標(biāo)客戶群更廣：區(qū)別于純醫(yī)療的應(yīng)用場景及消費渠道在醫(yī)療機構(gòu)，消費醫(yī)療中部分操作簡單、安全性高、便捷性的產(chǎn)品可在視光中心、零售藥店、互聯(lián)網(wǎng)等渠道購買，追及性更高，目標(biāo)客戶 群更廣。

（一）短期關(guān)注需求復(fù)蘇

據(jù)經(jīng)驗疫后需 求有望迅速釋放，消費 醫(yī)療企業(yè)灶績或加速修復(fù)。觀察 2020 年眼科、牙科、醫(yī)美、二類苗等消費醫(yī)療企業(yè)季度業(yè)績增速，僅Ql 因封控導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績增速顯著下滑，Q2、Q3各消費醫(yī)療企業(yè)業(yè)績加速修復(fù)。

（二）?？漆t(yī)院：短期疫悄壓制需求釋放，長期行業(yè)成長空間廣闊

1、 多因素擴大醫(yī)療服務(wù)需求

多因素預(yù)示醫(yī)療服務(wù)需求仍在持續(xù)擴大。我們認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)老齡化、人口受教育程度的快速提升、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快等因素，顯著的提升了醫(yī)療服務(wù)的消費意愿、消費能和人均支出，擴大了消 費人群及對應(yīng)消費需求。此外，結(jié)合各國衛(wèi)生費用占GDP 比重分析我國人均衛(wèi)生費用仍有較大的提升空間。

2、 密集政策推動醫(yī)療服務(wù)供給側(cè)改革

現(xiàn)有公立醫(yī)療體系難以滿足我國日益增長、升級的醫(yī)療服務(wù)需求。一直以來，人們更傾向于去三級醫(yī)院選擇更優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，我國各級醫(yī)院的數(shù)量和診療量分布一直呈倒掛態(tài)勢。而公立醫(yī)院在我國的定位是?；荆虼穗S著人均可支配收入的增長，人們?nèi)找嬖黾拥亩嘣】敌枨笠押茈y在公立醫(yī)療機構(gòu)得到滿足。作為差異互補的民營醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)發(fā)展擁有較大潛力。

醫(yī)改持續(xù)深化，近年來政策密集鼓勵社會辦醫(yī)。近年來國家持續(xù)推動的醫(yī)?？刭M、分級診療、公立醫(yī)院改革、鼓勵民營資本辦醫(yī)等多系列醫(yī)改政策逐步落地將進(jìn)一步推動公立醫(yī)療機構(gòu)與民營醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的職能分化，特別是醫(yī)生執(zhí)業(yè)方面的政策改革使優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源逐步向民營醫(yī)療 服務(wù)機構(gòu)開放，助力民營醫(yī)療機構(gòu)發(fā)展。民營醫(yī)療機構(gòu)的定位逐漸清晰，地位被大幅提振，行業(yè) 發(fā)展空間廣闊。（報告來源：未來智庫）

5 月，國務(wù)院再發(fā)文支持社會辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展。2022 年 5 月，國務(wù)院發(fā)布《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 20 22 年重點工作任務(wù)》，涉及醫(yī)療服務(wù)的主要任務(wù)有：1 ) 加快構(gòu)建有序的就醫(yī)和診療新格局：發(fā)揮國家醫(yī)學(xué)中心、國家區(qū)域醫(yī)療中心、省級高水平醫(yī)院的引領(lǐng)輻射作用提升市縣級醫(yī)院及基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)水平，支持社會辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展，持續(xù)推進(jìn)分級診療和優(yōu)化就醫(yī)秩序；

2) 深入推廣三明醫(yī)改經(jīng)驗：加大三明醫(yī)改經(jīng)驗推廣力度，擴大藥耗集采范圍，推進(jìn)醫(yī)保支付方式改革，推行以按病種付費為主的多元復(fù)合式醫(yī)保支付方式，深化公立醫(yī)院人事薪酬制度改革，推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)綜合監(jiān)管制度建設(shè)；3) 推進(jìn)醫(yī)藥衛(wèi)生高質(zhì)量發(fā)展：推動公立醫(yī)院綜合改革和高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)揮政府投入激勵作用，促進(jìn)多層次醫(yī)療保障體系發(fā)展，實現(xiàn)全國醫(yī)保用藥范圍基本統(tǒng)一，深化長期護(hù)理保險制度試點，支持開發(fā)與基本醫(yī)療保險相銜接的商業(yè)健康保險產(chǎn)品，探索推進(jìn)醫(yī)保與商業(yè)健康保險信息平臺信息共享，強化藥品供應(yīng)保障能力， 推進(jìn)中醫(yī)藥綜合改革，協(xié)同推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域改革。

3、 ?？漆t(yī)院具備多重優(yōu)勢， 民營醫(yī)療空間廣闊

據(jù)統(tǒng)計，2 01 9 年我國主要專科醫(yī)院數(shù)量達(dá)到8531 家，主要分布在粗神病、眼科、口腔、婦產(chǎn)、康復(fù)、顧客、美容等19 個方向，其中，美容、眼科、口腔的民營比例最高。

優(yōu)質(zhì)民營醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)具備多重優(yōu)勢，行灶景氣成長空間廣闊。觀察眼科、口腔、輔助生殖、醫(yī)美及腫瘤五個領(lǐng)域的專科醫(yī)院，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的民營醫(yī)療服務(wù)公司具備一些共同特點：消費屈性高、患者自費程度高、醫(yī)院對財政補助依賴程度低具備可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的擴張基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債率 可快速增長；細(xì)分龍頭具備較強領(lǐng)先優(yōu)勢，品牌形象好，診療服務(wù)的量價持續(xù)快速提升。在人口 結(jié)構(gòu)演變及鼓勵政策持續(xù)推進(jìn)的大背景下，社會資本推動專科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展的邏輯可以保持不變醫(yī)療連鎖機構(gòu)存在龐大市場，在較長期內(nèi)仍會維持較高景氣度，品牌連鎖醫(yī)療服務(wù)有 望長期保持高增長態(tài)勢。

（三）醫(yī)美：多因素驅(qū)動醫(yī)美市場增長，輕醫(yī)美貢獻(xiàn)主要增速

1、 醫(yī)美項目種類繁多，輕醫(yī)美更具備復(fù)購性

醫(yī)美是醫(yī)療美容的簡稱，是指運用藥物、手術(shù)、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者不可逆性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進(jìn)行的修復(fù)與再塑的美容方式。醫(yī)美項目根據(jù)是否需要外科手術(shù)分為手術(shù)類和非手術(shù)類：

手術(shù)類旨在一次性作出改觀，恢復(fù)周期長。醫(yī)美手術(shù)類主要是對身體任意部位進(jìn)行侵入性的改變從根本上通過手術(shù)一次性改變外觀風(fēng)險較高，恢復(fù)周期相對較長。白于需要進(jìn)行外科手 術(shù)，需有經(jīng)認(rèn)證醫(yī)療美容醫(yī)師進(jìn)行。典型的醫(yī)療美容手術(shù)診療包括：豐胸、面部及頭部整形、身 體塑形。

非手術(shù)類風(fēng)險低、康復(fù)周期短，持續(xù)時間有限，具備天然復(fù)購率。非手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)又稱為輕醫(yī)美包括微創(chuàng)診療、能量美容診療及其他醫(yī)美非手術(shù)診療。微創(chuàng)診療為注射類較大限度 地減少進(jìn)入人體組織，具有更少痛苦及恢復(fù)時間較快等特征。該類型的診療主要包括注射神經(jīng)毒素，例如 A 型肉毒桿菌毒素及透明質(zhì)酸等皮下填充劑。非注射類包括能量美容診療和其他醫(yī)美項目。能量類主要使用激光、射頻、強脈沖光及超聲等各種形式能量的設(shè)備進(jìn)行皮膚護(hù)理及身體塑形，如粉刺及色素治療、嫩膚及緊膚。其他醫(yī)美非手術(shù)診療主要包括化學(xué)換膚、去究及去除粉刺。

2、 醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游已形成穩(wěn)定盈利模式

醫(yī)美產(chǎn)壯鏈各環(huán)節(jié)具備不同的商壯欖式和競爭格局。醫(yī)美上游及中游競爭壁壘高，擁有率先獲批產(chǎn)品的企業(yè)具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢，同時市場集中度高和盈利能力較強。下游醫(yī)美機構(gòu)則市場競爭激烈、集中度較低，仍未形成全國性的盈利穩(wěn)定的連鎖龍頭。由于醫(yī)美機構(gòu)獲客成本高企， 獲客平臺發(fā)展迅猛。（報告來源：未來智庫）

3、 相較成熟醫(yī)美市場，我國醫(yī)美滲透率仍有較大提升空間

全球醫(yī)美市場持續(xù)擴張，非手術(shù)類增速更高。由于醫(yī)美技術(shù)的創(chuàng)新及消費者對醫(yī)美的認(rèn)知度提升，全球醫(yī)療美容診療服務(wù)總量白2016 年的 7800 萬人次增至2020 年的 9150 萬人次，CAGR為 4.1%，預(yù)計在 2025 年將增長至1. 26 億人次，2021 年至 2025 年 CAGR 為 6.4%。相應(yīng)的全球醫(yī)美服務(wù)市場（僅納入合規(guī)市場）規(guī)模由2016 年的 1149 億美元增長至2020 年的 1375 億美元，CAGR 為 4.6%；預(yù)計到 2025 年將達(dá)到 1916 億美元，2021 年至 2025 年 CAGR 為 6.6%。其中非手術(shù)類醫(yī)美項目的消費人群規(guī)模和消費金額規(guī)模增速均高于手術(shù)類項目。

多因素驅(qū)動我國醫(yī)療美容市場規(guī)欖增速跑贏全球主要市場。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計分析， 2019 年全球醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模我國位列第二，占全球醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模約14.7%。我們分析主要影響因素有：1) 我國人口受教育程度及可支配收入提升，消費升級的趨勢愈加顯著；2) 醫(yī)美服務(wù)在我國市場教育多年，受到的認(rèn)可度持續(xù)提升，人群改善和保養(yǎng)容貌的意愿對應(yīng)增強；3) 醫(yī)美產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)的發(fā)展；4) 醫(yī)美服務(wù)行業(yè)的資本投入持續(xù)增加。我國醫(yī)美市場規(guī)模預(yù)計從 2019 年至 2023 年將以 26.0％的復(fù)合增速增長，為全球十大市場中增速最快。

輕醫(yī)美在我國備受歡迎，預(yù) 計 2025 年將占據(jù)醫(yī)美市場近半江山。2020 年非手術(shù)類項目貢獻(xiàn)我國醫(yī)美診療服務(wù)總量74.1%，由2016 年的 880 萬人次增長至2020 年的 1520 萬人次，CAGR為 14.5%，預(yù)計到 2025 年將增長至 4550 萬人次，2021-2025 年復(fù)合增長率為 25.3% ，屆時將占醫(yī)美服務(wù)總量的87.5%。從金額上看，非手術(shù) 類項目貢獻(xiàn)總金額占比達(dá)到 44.0%，由2016 年的人民幣308 億元增長至2020 年的 518 億元，CAGR 為 13.9%，預(yù)計到2025 年將增長至1339億元，2021-2025 年復(fù)合增長率為 21. 7%，屆時將占醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模的 48.1%。

我國醫(yī)美滲透率仍有數(shù)倍提升空間，市場前景廣闊。我國醫(yī)美滲透率較曰韓歐美等主要國家和地區(qū)還有數(shù)倍發(fā)展空間，市場規(guī)模持續(xù)增長，空間廣闊。其中，非手術(shù)類項目在醫(yī)美項目中占比 不斷提升，注射類項目中的注射透明質(zhì)酸在非手術(shù)類項目中最受消費者歡迎。目前，我國醫(yī)美注射透明質(zhì)酸的市場仍以進(jìn)口產(chǎn)品為主，國產(chǎn)替代有望持續(xù)提升。相比醫(yī)療美容手術(shù)診療，醫(yī)療美容非手術(shù)診療通常安全性較高、可負(fù)擔(dān)程度高、見效較快，且一般需要隨時間進(jìn)行持續(xù)性治療，有較強的客戶黏性。因此市場接受度和滲透率不斷快速提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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