本文節(jié)選民生證券《半導(dǎo)體季度策略報(bào)告：周期的深度思考》一文，該文很好的展示了分析半導(dǎo)體周期的幾個(gè)維度，九方研究員對(duì)其稍加整理形成。

半導(dǎo)體行業(yè)數(shù)據(jù)主要有銷售/價(jià)格/庫(kù)存/供給，每一類數(shù)據(jù)均可以從側(cè)面反應(yīng)半導(dǎo)體景氣度。根據(jù)上述四類數(shù)據(jù)跟蹤，我們大致可以總結(jié)出以下結(jié)論：

1、半導(dǎo)體行業(yè)依然處于比較艱難的探底期，需求有待復(fù)蘇，庫(kù)存去化還在繼續(xù)，因此行業(yè)短期并不具備大幅上行的基本面基礎(chǔ)；

2、一些積極因素正在涌現(xiàn)，如DRAM、NAND Flash等主流產(chǎn)品價(jià)格跌幅已經(jīng)開(kāi)始收窄；終端庫(kù)存以及渠道庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始去化，即便半導(dǎo)體產(chǎn)商庫(kù)存仍然在上升但其是比較滯后的；半導(dǎo)體資本開(kāi)支增速或持續(xù)下滑，而這將有利于芯片設(shè)計(jì)公司。

最后，根據(jù)我們此前分析，半導(dǎo)體指數(shù)一般領(lǐng)先周期見(jiàn)底6個(gè)月左右，因此對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)投資并不是要等到各類數(shù)據(jù)全部好轉(zhuǎn)后才去，而要打提前量。由情緒催生的市場(chǎng)底會(huì)領(lǐng)先于行業(yè)景氣見(jiàn)底，接下來(lái)除了分析行業(yè)各類動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)，還要觀察行業(yè)資金流情況，以便在有行情時(shí)能第一時(shí)間把握。

銷售：數(shù)據(jù)更新相對(duì)滯后，可作為后驗(yàn)判斷；

過(guò)去的兩年間，缺芯漲價(jià)為半導(dǎo)體行業(yè)的主旋律。根據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2021年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5559億美元，同比大幅增長(zhǎng)26.2%。

2022年以來(lái)，由于疫情+地緣政治沖突，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，導(dǎo)致消費(fèi)需求不振，再加之前期庫(kù)存積壓，半導(dǎo)體銷售額開(kāi)始走弱，雖然1-7月全球半導(dǎo)體銷售額仍維持同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增速逐月放緩；9月銷售額更是同比下降3.04%。展望2023年，參考Gartner、WSTS等多家咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，增速將由正轉(zhuǎn)負(fù)。

需求周期是推動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)波動(dòng)向上的大周期，參考半導(dǎo)體月度銷售額波動(dòng)，一個(gè)完整需求周期大概3-4年（上行下行各1.5-2年），而本輪半導(dǎo)體周期頂部于2021年7月出現(xiàn)，同比增速回落至今已有1.5年左右，展望2023年，參考Gartner、WSTS等多家咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，增速將由正轉(zhuǎn)負(fù),不過(guò)預(yù)計(jì)將于23年Q2見(jiàn)底。

價(jià)格：受需求影響波動(dòng)較大，可用作高頻跟蹤；

存儲(chǔ)器作為半導(dǎo)體芯片中強(qiáng)周期性品種，其價(jià)格波動(dòng)是我們關(guān)注半導(dǎo)體景氣度變化的重要指標(biāo)。

11月以來(lái)，DDR4及DDR3產(chǎn)品價(jià)格跌幅較10月趨緩。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，11月DDR4 16Gb現(xiàn)貨價(jià)格單月下跌5.02%，跌幅較10月有所放緩；512Gb TLC NAND Flash晶圓現(xiàn)貨價(jià)格下跌8.91%，跌幅較10月略微上升。

我們認(rèn)為，在疫情、俄烏沖突及通貨膨脹影響下，下游手機(jī)、PC等消費(fèi)類市場(chǎng)需求低迷是DRAM和NAND Flash價(jià)格持續(xù)下跌的主要原因。

此外，MCU價(jià)格亦可用于觀測(cè)半導(dǎo)體景氣度，目前MCU價(jià)格經(jīng)過(guò)前期渠道價(jià)格暴漲后快速回落，已經(jīng)逐漸趨于穩(wěn)定。

據(jù)月度價(jià)格跟蹤數(shù)據(jù)，MCU大部分型號(hào)渠道價(jià)格自Q3以來(lái)跌幅有所收窄，部分型號(hào)11月價(jià)格環(huán)比10月止跌，且價(jià)格水平接近21年上半年價(jià)格上漲前水平。

兆易M3系列GD32F103C8T6、M4系列GD32F405RGT6等產(chǎn)品價(jià)格11月均環(huán)比持平，而前期漲幅較大的海外意法STM32F103C8T6、STM32F103VCT6等型號(hào)價(jià)格在經(jīng)歷了Q2的暴跌后，Q3跌幅也開(kāi)始明顯收窄，逐步回歸理性。

庫(kù)存：景氣下行滯后指標(biāo)，上行期領(lǐng)先指標(biāo)；

庫(kù)存周期是隱藏在需求周期背后的推手，相較需求周期波動(dòng)更加劇烈，景氣度高漲的時(shí)候，從代理商到原廠均在大力囤積庫(kù)存；此外，不少?gòu)S家為了保證供應(yīng)鎖定長(zhǎng)協(xié)產(chǎn)能。

因此，當(dāng)景氣度開(kāi)始邊際向下，下游需求弱化時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存有一定慣性，不減反增，是景氣周期的滯后指標(biāo)；后續(xù)隨上游晶圓廠降低稼動(dòng)率，下游廠商減少采購(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存開(kāi)始化去，并領(lǐng)先于需求周期率先見(jiàn)底，是景氣周期的領(lǐng)先指標(biāo)。

庫(kù)存是今年電子產(chǎn)業(yè)的重要擾動(dòng)因素。我們將電子產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存分為三大類：1、渠道庫(kù)存；2、整機(jī)廠庫(kù)存；3、半導(dǎo)體庫(kù)存。三類庫(kù)存的去化節(jié)奏有所不同，其中，景氣度底部企穩(wěn)之時(shí)，渠道庫(kù)存會(huì)優(yōu)先去化，然后再往上游傳導(dǎo)，半導(dǎo)體庫(kù)存則最后去化。

渠道庫(kù)存相對(duì)不透明，以手機(jī)市場(chǎng)為例，我們對(duì)比信通院數(shù)據(jù)（Sellin）和BCI數(shù)據(jù)（Sellout），從而測(cè)算手機(jī)渠道庫(kù)存變化。

1）4Q21，全球缺芯緩解，手機(jī)廠大力拉貨，庫(kù)存快速囤積；

2）1Q22，疫情反復(fù)，尤其是2月份，部分位于廣深的手機(jī)代工廠生產(chǎn)受影響，出貨減少，渠道庫(kù)存有所下降；

3）2Q22，需求不振，庫(kù)存再度堆積；

4）3Q22，手機(jī)廠斷崖式砍單，并采用激進(jìn)的促銷政策，庫(kù)存有所化去，雖相較常態(tài)庫(kù)存依舊偏高，但拐點(diǎn)已現(xiàn)。

整機(jī)廠及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的上市公司較多，我們?cè)诖诉x取全球70家龍頭上市公司，通過(guò)整體法，測(cè)算庫(kù)存及周轉(zhuǎn)天數(shù)。

整機(jī)廠庫(kù)存：3Q22全球EMS環(huán)節(jié)庫(kù)存為812億美元，環(huán)比增長(zhǎng)4.64%，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為55天，環(huán)比下降6天；全球終端廠庫(kù)存為422億美元，環(huán)比下降9.13%，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為36天，環(huán)比下降3天。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)庫(kù)存：3Q22全球半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存為1123億美元，環(huán)比增長(zhǎng)6.12%；庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為98天，環(huán)比提升9天，再創(chuàng)歷史新高。

其中，IDM及FAB廠公司的周轉(zhuǎn)天數(shù)相對(duì)較好，而Fabless公司的周轉(zhuǎn)天數(shù)則明顯高于平均值。

供給：資本開(kāi)支決定了長(zhǎng)期供給，資本開(kāi)支對(duì)設(shè)備板塊景氣度具有指導(dǎo)性意義

自2022年中以來(lái)，疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)等因素導(dǎo)致全球晶圓廠產(chǎn)能利用率下行。據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2022年Q1全球foundry廠產(chǎn)能利用率達(dá)到96%的高位，但自2Q22開(kāi)始回落，并預(yù)計(jì)在2023年下降至90%。

據(jù)中芯國(guó)際2022三季報(bào)顯示，其產(chǎn)能利用率在三季度為92%，較Q1高點(diǎn)下降8 pct。臺(tái)積電3Q22以來(lái)亦在消費(fèi)電子應(yīng)用較為集中的7nm等節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)大幅的產(chǎn)能利用率下滑。

全球產(chǎn)能利用率松動(dòng)，或?qū)⒂绊懢A廠后續(xù)資本開(kāi)支力度。Omdia預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體資本開(kāi)支1517億美元，同比下滑3%。

晶圓廠資本開(kāi)支放緩，收緊供給側(cè)產(chǎn)能釋放，有利于芯片設(shè)計(jì)公司。而對(duì)于本土設(shè)備公司而言，其成長(zhǎng)主線仍是國(guó)產(chǎn)替代份額提升，外圍因素的刺激有望促進(jìn)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化再提速。

參考資料：

20221218-民生證券-半導(dǎo)體季度策略報(bào)告：周期的深度思考

本報(bào)告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問(wèn)撰寫(xiě)。投資顧問(wèn)：黃波（登記編號(hào)：A0740620120007）