（報告出品方/分析師：西部證券 羅鉆輝）

01 管理層優(yōu)勢突出，高成長屬性日益凸顯

1.1 國資控股，立足蘇南，打造區(qū)域特色券商

A+H股兩地上市，兩次發(fā)布定增計劃。國聯證券前身為成立于1999年的無錫證券有限責任公司，2002年更名為國聯證券有限責任公司，2008年整體變更為股份有限公司。

國聯證券2015年于香港聯交所成功發(fā)行4億股H股，2020年于上交所主板成功發(fā)行4.8億股A股，是我國第13家A+H股上市的券商。2021年公司非公開發(fā)行4.54億A股，募資50.9億元，主要用于信用交易業(yè)務、交易業(yè)務及增加子公司投入。2022年9月28日，公司再次發(fā)布非公開發(fā)行A股預案，擬發(fā)行A股不超過6億股，擬募資不超過70億元。

背靠無錫市政府，股權結構相對集中。

公司控股股東為國聯集團，實控人為無錫市國資委。國聯集團持有公司5.44億股股份，持股比例為19.21%；并通過國聯信托、國聯電力、民生投資、一棉紡織以及華光股份間接持有公司8.32億股股份，持股比例為29.41%；國聯集團合計持有公司13.76億股股份，占公司總股本的48.62%。

公司現有華英證券、國聯通寶、國聯創(chuàng)新、國聯證券（香港）4家全資子公司，并參股中?；穑ǔ止杀壤?3.41%）；2022年4月公司擬設立全資資管子公司開展證券資管業(yè)務。

地處長三角城市群，區(qū)位優(yōu)勢助力公司業(yè)務布局。2021年江蘇省GDP為11.64萬億元，位列全國第二；無錫市GDP為14003.24億元，僅次于蘇州市和南京市，位列全省第三。

公司制定“小B大C”發(fā)展戰(zhàn)略，即主要為中小銀行、量化私募等中小金融機構等B端客戶及高凈值C端客戶提供服務，無錫市領先的經濟水平可以為公司提供源源不斷的富裕客群，助力公司泛財富管理業(yè)務的發(fā)展。

截至2022年上半年，公司共有15家分公司，87家證券營業(yè)部，其中58家營業(yè)部位于江蘇省，占比達67%。

1.2 中信系管理層加盟，步入發(fā)展快車道

多位中信系高管加盟，核心管理層話語權較強。2019年多位中信系高管加盟國聯證券，如公司董事長、總裁葛小波曾任中信證券首席風險官，公司副總裁尹紅衛(wèi)、尹磊、李欽曾任職于中信證券財富管理部、計劃財務部和風險管理部，當前管理層具有一流專業(yè)能力和豐富行業(yè)經驗，將持續(xù)賦能公司發(fā)展。

2019年6月葛小波被任命為公司總裁、董事，2022年6月被任命為公司董事長，通常情況下證券公司的董事長和總裁多由兩人擔任，國聯證券兩職合一體現公司股東對管理層的高度信任，也賦予管理層較強的話語權和統(tǒng)一的管理權。

實行員工持股計劃，完善利益共享機制。2022年6月國聯證券面向公司董監(jiān)高、VP及以上職級人員及其他核心骨干員工發(fā)布2022年度員工持股計劃，持股計劃金額不超過7200萬元，存續(xù)期為5年，鎖定期為12個月，持股計劃全部認購額將用于投資公司H股股票。截至2022年8月31日，公司員工持股計劃已開立證券賬戶，尚未開始H股買賣。實行員工持股計劃有利于公司建立風險共享、利益共享的中長期激勵機制。

管理層更迭后，公司行業(yè)排名顯著提升，成長性日益凸顯。以41家上市券商做為統(tǒng)計范圍，2019年管理層更迭后公司排名顯著提升，主要業(yè)績指標排名提升均位居行業(yè)前五。

截至2022年上半年，公司總資產/歸母股東權益/營業(yè)收入/歸母凈利潤的行業(yè)排名分別為32名/34名/33名/25名，相比2019年分別提高8名/6名/7名/15名，排名提升分別位列行業(yè)第1/第2/第4/第3。

分項業(yè)務來看，公司經紀收入排名未發(fā)生變化，投行/資管/自營收入排名分別提高12名/10名/22名，信用收入排名有所下降；其中公司投行和自營排名提升均位列行業(yè)第1名。

公司業(yè)績明顯修復，資產規(guī)模不斷擴大。

截至2022年上半年，公司營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為12.7億元/4.4億元，同比增長12.7%/15.4%。2018年受證券行業(yè)低迷影響，公司業(yè)績表現不佳。

2019年新任管理層加盟后，公司業(yè)績明顯改善并維持高速增長，2019-2021年公司營收和歸母凈利潤CAGR為35.3%/30.6%。

相較可比券商，公司的資產規(guī)模擴張迅速，截至2022年上半年，公司總資產/歸母股東權益分別為786.8億元/165.6億元，2019-2021年CAGR分別為52.3%/42.5%。截至2022年上半年，公司歸母股東權益規(guī)模與中銀證券和南京證券基本持平。

公司盈利能力改善，杠桿率不斷提升。

2018年公司ROE水平低于行業(yè)均值，2019-2021年公司ROE水平基本與行業(yè)持平，公司ROE水平為6.64%/6.41%/7.27%，行業(yè)平均ROE水平為6.09%/6.82%/7.44%。

公司杠桿率波動提升，2017年至2022年上半年杠桿分別為2.3倍/2.0倍/2.5倍/3.5倍/3.4倍/4.1倍，同期行業(yè)杠桿率分別為2.7倍/2.8倍/3.0倍/3.1倍/3.4倍/4.2倍。

41家上市券商中，2022年上半年公司ROE水平排名行業(yè)第20位；杠桿率排名行業(yè)第10位，僅次于中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券等頭部券商。

02 財富管理特色鮮明，機構業(yè)務空間廣闊

輕重業(yè)務并舉，經紀和自營為兩大核心業(yè)務。截至2022年上半年，公司經紀/投行/資管/信用/自營業(yè)務收入分別為2.6億元/2.5億元/0.8億元/0.7億元/5.7億元，占比分別為21.6%/20.0%/6.1%/5.7%/46.6%。

1）公司將泛財富管理做為發(fā)展重點，以基金投顧業(yè)務為抓手積極推進財富管理轉型；公司2020年2月成為首批基金投顧試點券商，并于同年4月率先展業(yè)搶占先機；公司2022年4月發(fā)布公告擬成立資管子公司開展資產管理業(yè)務。

2）公司十分重視大機構業(yè)務的發(fā)展，加大資本中介業(yè)務、自營業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務投資。公司A股IPO共募集資金20.22億元，其中10.55億元/ 6.16億元/2.67億元分別用于資本中介業(yè)務/自營業(yè)務/創(chuàng)新業(yè)務，占比52.2%/30.5%/13.2%。公司2021年定增募資50.24億元，其中19.74億元/30億元用于擴大信用交易業(yè)務/交易業(yè)務，占比39.3%/59.7%。

2.1 經紀及財富管理：基金投顧彎道超車，打造特色化優(yōu)勢

經紀業(yè)務收入不斷增長，結構持續(xù)優(yōu)化。

截至2022年上半年，公司經紀業(yè)務收入為2.64億元，同比增長6.8%。公司經紀業(yè)務收入結構不斷優(yōu)化，交易單元席位租賃收入和代銷金融產品收入增加。截至2022年上半年，代理證券買賣/交易單元席位租賃/代銷金融產品收入分別為2.15億元/0.27億元/0.22億元，占比分別為81.3%/10.4%/8.3%。

代銷金融產品收入增加主要由于代銷金融產品規(guī)模大幅擴張，2017-2021年CAGR為9%，尤其是代銷第三方基金產品規(guī)模擴張明顯，截至2022年上半年，代銷第三方基金產品規(guī)模為108.52億元，占比達50.2%。

公司股基市占率保持穩(wěn)定，傭金率低于行業(yè)。2022 年上半年公司股票基金代理買賣證券

交易額為 12623 億元，同比增長 19.5%；市占率為 0.51%，較上年末增長 2pct，2018年來一直穩(wěn)定在 0.5%左右。近年來公司傭金率持續(xù)下滑并低于行業(yè)平均水平，截至 2022年上半年，公司傭金率為 0.0192%，低于行業(yè)同期 0.0241%的傭金率。

基金投顧首次獲批，率先展業(yè)，具有先發(fā)優(yōu)勢。公司是7家首次獲批基金投顧試點資格（2020年2月）的券商之一，并于獲批后率先展業(yè)（2020年4月）。截至2022年上半年，公司基金投顧業(yè)務簽約總戶數為20.17萬戶，管理資產規(guī)模為74.13億元，戶均資產規(guī)模3.68萬元，基金投顧規(guī)模位于行業(yè)前列。

踐行“小B大C”戰(zhàn)略，深化財富管理轉型。

渠道端，與銀行和第三方銷售機構相比，公司在線下渠道和線上流量方面均不具優(yōu)勢。然而公司另辟蹊徑與杭州銀行合作，推出“神機營”基金投顧業(yè)務，打造“To B”生態(tài)鏈，為具有投資需求的中小金融機構提供服務。

產品端，公司搭建“國聯財商”、“國聯尊享”兩大服務品牌，以“大方向 50”和高端定制為抓手，引導客戶布局權益產品；并持續(xù)培養(yǎng)具備綜合金融服務能力的投顧團隊，不斷完善私人銀行服務體系。

2.2 投資銀行：創(chuàng)新“投資+投行”模式，打造區(qū)域精品投行

股債融資規(guī)模雙增驅動投行收入增長。公司通過全資子公司華英證券開展投行業(yè)務，截至2022年上半年，公司投行業(yè)務收入為2.45億元，同比增長44.6%，2017-2021年CAGR為32.8%。

公司股權和債券承銷規(guī)模穩(wěn)步增長，2022年上半年華英證券承銷1單IPO，承銷金額10.38億元；承銷62單債券，承銷金額207.18億元。公司依托區(qū)位優(yōu)勢，重視無錫地區(qū)IPO業(yè)務儲備，截至2022年6月，已取得批文待發(fā)行IPO 1單，申報在審股權項目8單，輔導項目12單。

創(chuàng)新“投資+投行+產業(yè)落地”模式，推動業(yè)務轉型。華英證券依托區(qū)位優(yōu)勢和股東優(yōu)勢，積極與地方金融機構、地方政府產業(yè)基金合作，不斷拓展蘇南地區(qū)及長三角城市群的IPO客戶資源。公司旗下國聯通寶全力開拓增量股權投資業(yè)務，截至2022年上半年，國聯通寶存續(xù)備案基金10只，存續(xù)管理規(guī)模32.66億元，直投業(yè)務和投行業(yè)務聯動可以發(fā)揮協(xié)同效應，促進公司投行業(yè)務從傳統(tǒng)通道型投行向交易型投行轉型。

2.3 資產管理：專項資管規(guī)模快速擴容，擬設立資管子公司

資管收入快速增長，ABS業(yè)務表現亮眼。截至2022年上半年，資管業(yè)務收入為0.75億元，同比增長53.2%；公司受托資產規(guī)模共1039.71億元，其中集合資管/單一資管/專項資管資管規(guī)模分別為131.3億元/487.9億元/361.7億元，占比分別為12.6%/46.9%/34.8%。2021年專項資管計劃迅速擴容，專項資管規(guī)模達371.2億元，比上年末增長355.48億元。另外公司加快推進大集合轉公募，截至2022年上半年，公募基金（含大集合）4個，資管規(guī)模58.8億元。

參股中?；穑瑪M成立資管子公司并申請公募牌照。

截至2022年上半年，國聯證券持有中?；?3.41%股份，是除中海信托（持股比例為41.6%）外第二大股東。

2022年上半年，中?；饘崿F營業(yè)收入0.97億元，同比增長21.3%；實現歸母凈利潤0.15億元，同比增長66.7%，對國聯證券利潤貢獻為1.1%。

2020年，國聯證券曾試圖收購法國洛希爾銀行持有的中海基金25%股權，以實現對中?；鹂毓?，但收購失敗。

由此國聯證券試圖在券商資管領域尋求突破，2022年4月國聯證券發(fā)布擬設立全資資管子公司的公告，并計劃申請公募牌照，欲將通過券商資管子公司開展公募業(yè)務，截至目前擁有公募牌照的券商資管公司共有9家。

2.4 信用交易：兩融市占率穩(wěn)步提升，風險控制能力加強

加大資本中介業(yè)務投入，風險控制得當。截至2022年上半年，公司利息凈收入為0.7億元，同比下降29.2%，近年來由于應付債券、賣出回購金融資產等利息支出增加，公司利息凈收入有所下滑。公司將兩融等類貸款業(yè)務作為收入增長驅動器，將A股IPO募資的52.2%和定增募資的39.3%投資于資本中介業(yè)務，共投資30.3億元。

公司兩融余額穩(wěn)步增長，截至2022年上半年融資融券余額為94.38億元，2017-2021年CAGR為22.4%，市占率由0.45%增長至0.59%。公司股票質押業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展，截至2022年上半年，股票質押式回購業(yè)務本金37.44億元，其中投資類（表內）20.14億元，管理類（表外）17.30億元。2022年上半年公司信用減值損失轉回764萬元。

2.5 證券投資：自營收益大幅增長，衍生品業(yè)務表現搶眼

自營收益及投資規(guī)模雙升，二季度表現優(yōu)于同業(yè)。截至2022年上半年，公司自營業(yè)務收入為5.71億元，同比增長12.6%；憑借較好的投資能力，公司2022年上半年自營收入排名行業(yè)第16位，在權益市場波動劇烈的行情中表現尚佳。

截至2022年上半年，公司交易性金融資產規(guī)模為396.2億元，較上年末增長43.0%，主要以債券、基金、資管計劃等風格穩(wěn)健型投資為主，投資債券/股票/基金比例分別為56.0%/20.6%/20.1%。

公司十分重視衍生品業(yè)務，有望成為發(fā)展重點。除信用交易業(yè)務外，公司積極加大對固定收益類、權益類、股權衍生品等創(chuàng)新型業(yè)務的投資，公司將2021年定增募集的30億元（占比60%）投資于自營業(yè)務，2022年9月發(fā)布的定增預案公司擬投資40億元（占比57%）用戶擴大交易業(yè)務。

據中證協(xié)披露，公司2021 年基于柜臺與機構客戶對手方交易業(yè)務收入 2.8 億，同比+5803%，行業(yè)排名由 2020 年的第 19 名上升至 2021 年的第 10 名。截至2022年上半年，公司衍生金融工具名義金額為332.55億元。

03 盈利預測與估值

3.1盈利預測

假設資本市場保持平穩(wěn)發(fā)展，全面注冊制等政策順利出臺，監(jiān)管環(huán)境依舊利好券商發(fā)展，公司財富管理業(yè)務特色鮮明，投行業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，擬設立資管子公司，信用交易和證券投資業(yè)務加大投入。

1）經紀業(yè)務方面，2021年市場日均股基成交額為1.18萬億元，受市場行情波動影響，預期2022年市場成交量有所回落，假設2022-2024年股基日均成交量為1.0萬億元、1.1萬億元、1.2萬億元。公司積極推動財富管理業(yè)務轉型，基金投顧具有先發(fā)優(yōu)勢，預期股基成交市占率穩(wěn)步提升，預計2022-2024年經紀業(yè)務凈收入分別為6.84億元、8.15億元、10.24億元，同比+12.2%/+19.3%/+25.6%。

2）資產管理業(yè)務方面，公司資管規(guī)模持續(xù)擴容，擬成立資管子公司。截至2022年上半年，資管規(guī)模同比增長35%，預計2022-2024年的業(yè)務凈收入分別為1.61億元、1.74億元、1.94億元，同比+14.2%/+8.3%/+11.5%。

3）投行業(yè)務方面，公司積極創(chuàng)新投行業(yè)務模式，截至2022年6月，公司已取得批文待發(fā)行IPO 1單，申報在審股權項目8單，輔導項目12單。預計2022-2024年的業(yè)務凈收入分別為6.80億元、7.42億元、8.75億元，同比+33.6%/+9.1%/+17.9%。

4）投資業(yè)務方面，2022年權益市場波動明顯，公司投資能力較好，2022年上半年自營收入排名行業(yè)第16位，預計2022-2024年投資收益分別為13.56億元、16.78億元、17.84億元，同比-2.8%/+23.7%/+6.3%。

5）信用業(yè)務方面，受利息支出增加影響，2022年上半年公司利息凈收入下降29%，但公司持續(xù)加大對資本中介業(yè)務投資，預計2022-2024年利息凈收入分別為1.85億元、1.97億元、2.50億元，同比-14.3%/+6.8%/+26.6%。

我們預計國聯證券2022-2024年營業(yè)收入分別為30.70億元、36.10億元、41.31億元，同比+3.5% / +17.6% / +14.4%；歸母凈利潤分別為9.28億元、11.29億元、13.42億元，同比+4.4% / +21.7% / +18.8%，對應EPS分別為0.33/ 0.40/ 0.47元，BPS分別為5.99/ 6.26/6.58元，對應ROE水平分別為5.47% / 6.37% / 7.20%。

3.2 估值

浙商證券、南京證券和國聯證券同屬于區(qū)域性券商，其中浙商證券以財富管理為業(yè)務重點，南京證券和國聯證券同屬于江蘇省內國資股東背景，中銀證券在資產規(guī)模、業(yè)績表現方面與國聯證券十分接近，因此我們選取浙商證券、中銀證券、南京證券三家券商作為可比公司。

現階段證券行業(yè)整體處于估值中樞以下，截至2022年10月14日，我們選取的3家可比公司的A股PE（TTM）和PB（MRQ）均值分別為29.61倍、1.70倍，2021年加權ROE均值為7.41%；國聯證券當前A股股價對應PE（TTM）和PB（MRQ）分別為28.76倍和1.58倍，2021年加權ROE為7.27%。

公司成長性突出，泛財富管理業(yè)務特色鮮明，有望持續(xù)享受流動性估值溢價。我們給予公司2022年1.7倍PB的估值，對應目標股價為10.18元/股。

04 風險提示

資本市場波動風險：公司的經營業(yè)績與資本市場的走勢有較強的相關性，低迷的資本市場行情會對經紀業(yè)務傭金收入、自營投資業(yè)務收入造成不利影響。自營投資業(yè)務是國聯證券的重要收入來源，2022年上半年收入貢獻為46.6%，市場波動加大會影響公司自營收益，也會導致各類金融產品違約風險上升，從而進一步放大公司的經營風險。

財富管理業(yè)務發(fā)展不及預期：財富管理業(yè)務是公司的特色優(yōu)勢業(yè)務，有望未來貢獻較大業(yè)績增量。公司基金投顧展業(yè)較早，基金投顧規(guī)模位居行業(yè)前列，若財富管理市場發(fā)展不及預期，可能影響公司基金投顧規(guī)模增長，從而影響公司經紀業(yè)務收入。

限售股解禁風險：公司目前總市值在270億元左右，流通市值占比不到35%。次新股效應下，公司較同類券商享有一定的流動性溢價。2023年7月，占總股本49.44%的限售股將被解禁，屆時公司流動性溢價或將大幅降低。

定增影響股價波動：2022年9月28日，公司發(fā)布非公開發(fā)行A股股票預案，擬募集資金總額不超過人民幣70億元，定增股份上市可能會造成公司股價波動。

——————————————————

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

精選報告來自【遠瞻智庫】