（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券，孫雨）

01 基金市場(chǎng)概況

1.1 公募基金行業(yè)正處于最好的發(fā)展時(shí)代

資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，大資管全面凈值化時(shí)代開(kāi)啟，居民財(cái)富管理意識(shí)覺(jué)醒，投顧業(yè)務(wù)如火如荼。 2021年底，公募基金數(shù)量超過(guò)9000只，總規(guī)模25.7萬(wàn)億，再創(chuàng)新高，相比2020年增長(zhǎng)27%。

1.2 過(guò)去20多年的發(fā)展過(guò)程中，形成了豐富的產(chǎn)品品類(lèi)

品品類(lèi)創(chuàng)新應(yīng)“需求”而生。 不同類(lèi)型產(chǎn)品有不同的投資收益風(fēng)險(xiǎn)特征。

1.3 貨基“半壁”格局不在，主動(dòng)基金和創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展

資產(chǎn)新規(guī)去杠桿。貨基占比從2018年的63%降低至2021年的37%。主動(dòng)權(quán)益占比從2018年的18%提升至2021年的 34%。 基金產(chǎn)品創(chuàng)新不斷：2021年FOF基金爆發(fā)“元年”、REITS基金上市、 FOF-LOF出現(xiàn)。

1.4 馬太效應(yīng)加強(qiáng)：近兩年頭部公司市場(chǎng)份額集中度提升

2011年-2014年間產(chǎn)品創(chuàng)新，2016年-2018年間機(jī)構(gòu)委外業(yè)務(wù)，推動(dòng)基金公司市場(chǎng)份額頭部集中度下降。 2020年-2021年，權(quán)益大年助推投資、銷(xiāo)售資源更強(qiáng)的頭部公司集中度再次提升。 未來(lái)行業(yè)資源向頭部集中的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，中小公司的形式不容樂(lè)觀，持續(xù)創(chuàng)新、差異化競(jìng)爭(zhēng)的意愿和能力都很重 要。

02 貨幣市場(chǎng)基金

2.1 貨幣市場(chǎng)基金：現(xiàn)金管理工具

貨幣基金的類(lèi)型包括：傳統(tǒng)貨幣基金、以及各類(lèi)創(chuàng)新變種（“貨幣+”）。 資管新規(guī)規(guī)范下，傳統(tǒng)攤余成本法貨幣基金的規(guī)模受到約束，但現(xiàn)金管理的需求仍在，創(chuàng)新品種不斷涌現(xiàn)。

2.2 傳統(tǒng)貨幣基金：監(jiān)管約束規(guī)模上限，收益率已無(wú)吸引力

2013年天弘余額寶應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融而生，貨幣基金爆發(fā)，市場(chǎng)份額占比最高時(shí)超過(guò)60%。 2018年資管新規(guī)對(duì)貨幣基金的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、久期、杠桿、以及規(guī)模上限嚴(yán)格限制。 貨幣基金的收益率與短端利率正相關(guān)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，貨基收益率（不到2.5%）不再具備吸引力。

2.3 超短債基金——現(xiàn)金管理工具的新替代品種

2018年傳統(tǒng)攤余成本法貨基受限后，超短債基金應(yīng)運(yùn)而生，規(guī)?？焖俦l(fā)。 超短債基金可投資債券的久期長(zhǎng)于貨基，預(yù)期收益率相對(duì)貨基也更有吸引力。

2.4 存單指數(shù)基金——現(xiàn)金管理工具的新替代品種

2021年存單指數(shù)基金密集上報(bào)，截至12月底，富國(guó)等6家公司已發(fā)行，規(guī)模合計(jì)152.4億元。 存單指數(shù)基金跟蹤中證AAA同業(yè)存單指數(shù)，久期長(zhǎng)于貨幣基金，杠桿率高于貨幣基金，預(yù)期收益率更有吸引力。

03 主動(dòng)債券基金

3.1 債券基金：品類(lèi)細(xì)分按四個(gè)邏輯演化

按投資組合久期：短債基金、中短債基金、中長(zhǎng)債基金。 按主投資品類(lèi)類(lèi)屬：利率債基金、信用債基金、可轉(zhuǎn)債基金。 按是否投資于股票、以及投資比例限制：純債基金、一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合基金。 按投資策略：主動(dòng)管理債基、被動(dòng)指數(shù)型債基、指數(shù)增強(qiáng)型債基。

3.2 發(fā)展新動(dòng)向：短期純債基金、二級(jí)債基規(guī)模增長(zhǎng)較快

2011年-2017年間，中長(zhǎng)期純債債基貢獻(xiàn)了主動(dòng)債基大部分的規(guī)模增長(zhǎng)。 2018年后，貨基受到監(jiān)管約束后，具有一定替代作用的短期純債基金規(guī)模放量。 2019年-2021年之間，隨著權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，二級(jí)債基規(guī)模增長(zhǎng)迅速（2021年規(guī)模相對(duì)2020年翻番）。

3.3 固收+基金：界定方法

產(chǎn)品類(lèi)型范圍：一 級(jí)債基、二級(jí)債 基、偏債混合、靈 活配置；

投資比例限制：投 資于股票，且過(guò)去 四個(gè)季度股票資產(chǎn) 的平均倉(cāng)位不高于 30%。、

規(guī)模與權(quán)益資產(chǎn)行情密切相關(guān)：契合行情階段：上漲市、震蕩市。不契合的行情階段：股債雙殺。 截至2021年底，固收+基金的數(shù)量有1291只，規(guī)模合計(jì)2.23萬(wàn)億元。

3.4 固收+股票持倉(cāng)：與行情相關(guān)，且以大盤(pán)藍(lán)籌為主

股票持倉(cāng)比例，與A股行情密切相關(guān)，2019年結(jié)構(gòu)性牛市以來(lái)股票倉(cāng)位明顯提升。

持倉(cāng)分布：2019年-2021年間，以大盤(pán)藍(lán)籌股票為主，滬深300成分股占比近7成。

3.5 行業(yè)格局：易方達(dá)領(lǐng)先，中小公司亦積極布局

頭部公司集中度較高：易方達(dá)遙遙領(lǐng)先（4063億、18%），前20家管理人市場(chǎng)份額合計(jì)占比76%。

中小公司布局熱情高漲：剔除前20家后，中小公司布局?jǐn)?shù)量632只，數(shù)量占比51%，與前20家布局?jǐn)?shù)量相當(dāng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

04 主動(dòng)權(quán)益基金

4.1 近2年是主動(dòng)權(quán)益基金的爆發(fā)大年

主動(dòng)權(quán)益基金的規(guī)模與A股行情密切相關(guān)，2020年-2021年為主動(dòng)權(quán)益基金的爆發(fā)大年。 截至目前，主動(dòng)權(quán)益基金數(shù)量有3107只，規(guī)模合計(jì)5.53萬(wàn)億元。主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理人數(shù)超過(guò)1100位。

4.2 行業(yè)格局：頭部集中度提升，前20家市場(chǎng)份額占比接近70%

2016年-2021年，主動(dòng)權(quán)益基金管理人市場(chǎng)份額的行業(yè)集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，頭部“馬太效應(yīng)” 增加。 截至2021年底，前20家管理人的主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模合計(jì)3.83萬(wàn)億元，市場(chǎng)份額合計(jì)占比69.2%。

05 指數(shù)及ETF基金

5.1 指數(shù)基金：品類(lèi)細(xì)分的三個(gè)視角

按資產(chǎn)類(lèi)別：股票指數(shù)基金、債券指數(shù)基金、商品指數(shù)基金、QDII指數(shù)基金 ；按投資策略：被動(dòng)指數(shù)型、增強(qiáng)指數(shù)型；按運(yùn)作方式：普通指數(shù)型（場(chǎng)外）、LOF、ETF。

5.2 ETF市場(chǎng)格局：股票ETF主導(dǎo)，其他ETF發(fā)展緩慢

國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)1.12萬(wàn)億，存續(xù)產(chǎn)品605只（不含貨幣ETF）。 股票ETF占主導(dǎo)（規(guī)模占比超過(guò)85%），其余依次是：QDII ETF、商品ETF、債券ETF。 債券ETF或成為未來(lái)較大的看點(diǎn)。

5.3 股票ETF：行業(yè)/主題、寬基并駕齊驅(qū)

按投資屬性，可以分為4類(lèi)：寬基ETF、行業(yè)ETF、主題ETF、策略ETF。 2019年之前，寬基ETF占主導(dǎo)。2020年Q1，行業(yè)+主題ETF的規(guī)模首次超越寬基ETF。 隨著我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)從涌現(xiàn)到走出來(lái)，行業(yè)、主題ETF預(yù)期將繼續(xù)爆發(fā)，與寬基指數(shù)并駕齊驅(qū)。

5.4 債券ETF：后續(xù)較大的看點(diǎn)

債券指數(shù)基金（場(chǎng)外指數(shù)、場(chǎng)內(nèi)ETF ）合計(jì)規(guī)模3787億元。 2021年債券ETF規(guī)模僅240億，數(shù)量?jī)H15只。場(chǎng)外債券指數(shù)基金自2019年爆發(fā)以來(lái)，規(guī)模3547億，占比93.67%。 跨市場(chǎng)債券ETF或?yàn)楹罄m(xù)最大的看點(diǎn)。

5.5 商品ETF：發(fā)展初期，空間廣闊

發(fā)展現(xiàn)狀：品種單一，黃金ETF為主（18只，規(guī)模278億、占比97%）。 豆粕ETF、能化ETF、有色金屬ETF各1只，規(guī)模均不足10億。

5.6 行業(yè)格局

一線龍頭集中度繼續(xù)提升

ETF業(yè)務(wù)由于產(chǎn)品“同質(zhì)化”的屬性，行業(yè)馬太效應(yīng)由來(lái)已久：前20家管理人市場(chǎng)份額達(dá)到97%以上。 2019年-2021年期間，前5家管理人（一線龍頭）的份額占比繼續(xù)提升，集中度進(jìn)一步加強(qiáng)。 頭部公司的品牌壁壘、銷(xiāo)售資源、創(chuàng)新資源優(yōu)勢(shì)明顯，指數(shù)編制無(wú)專利，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，中小公司的形式不容樂(lè)觀。

龍頭公司排名還未穩(wěn)固，頭部競(jìng)爭(zhēng)激烈

兩家獨(dú)大：華夏基金：穩(wěn)坐規(guī)模第1；易方達(dá)基金：穩(wěn)定維持在前3；

后起之秀：國(guó)泰基金、華泰柏瑞基金：2019年以來(lái)借助行業(yè)和主題ETF業(yè)務(wù)的快速爆發(fā)，規(guī)模排位快速攀升，國(guó)泰基金 2020年位列第2名，華泰柏瑞基金2021年位列第3名。 其余頭部管理人的規(guī)模位次尚未穩(wěn)固。

06 量化基金

6.1 2014年以來(lái)量化基金快速發(fā)展，規(guī)模和數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)

2012年MSCI發(fā)布Barra第三代中國(guó)股票模型(CNE5)，對(duì)國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)組合優(yōu)化、績(jī)效歸因到風(fēng)險(xiǎn)管理提供了標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī) 范化的強(qiáng)有力支持。2014年以來(lái)國(guó)內(nèi)量化基金快速發(fā)展，規(guī)模和數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。 不同于主動(dòng)權(quán)益，量化基金更強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更趨穩(wěn)健，牛市反而不占優(yōu)，難以出現(xiàn)爆款產(chǎn)品。 截至2021年底，市場(chǎng)上共有398只量化基金，規(guī)模合計(jì)2670億元。

6.2 指數(shù)增強(qiáng)是最核心產(chǎn)品，貢獻(xiàn)主要規(guī)模增量

指數(shù)增強(qiáng)基金：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算清晰，最能體現(xiàn)基金經(jīng)理的管理能力。三大核心寬基指數(shù)有對(duì)沖工具，方便機(jī)構(gòu)配置。

量化對(duì)沖基金：受限于股指期貨貼水的影響。 2021年底，主動(dòng)量化 991 億（246只）、指數(shù)增強(qiáng) 1228 億（128只）、量化對(duì)沖 450 億（24只）。

6.3 500增強(qiáng)基金規(guī)模增速最快，1000增強(qiáng)尚處于小眾產(chǎn)品

指數(shù)增強(qiáng)基金的規(guī)模與基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)相關(guān)。2021年中盤(pán)藍(lán)籌代表的中證500表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，相比2020年，中證500指數(shù)增 強(qiáng)基金的規(guī)模增速高達(dá) 148%。 2021年底，50、300、500、1000增強(qiáng)基金的規(guī)模分別為247億、374億、489億、36億.

6.4 滬深300指數(shù)增強(qiáng)：近3年業(yè)績(jī)表現(xiàn)

跟蹤誤差大多數(shù)位于 3%-6% 之間，近3年年化超額收益位于 1%-8% 之間。 跟蹤誤差過(guò)高的基金，應(yīng)予以謹(jǐn)慎。

6.5 中證500指數(shù)增強(qiáng)：近3年業(yè)績(jī)表現(xiàn)

跟蹤誤差大多數(shù)位于 4%-8% 之間，近3年年化超額收益位于 3%-10% 之間。 跟蹤誤差過(guò)高的基金，應(yīng)予以謹(jǐn)慎。

6.6 量化對(duì)沖基金：近3年業(yè)績(jī)表現(xiàn)

近3年年化收益多數(shù)在3%-9%之間，平均6% 。最大回撤多數(shù)在 2%- 6%之間，平均4.5%。

6.7 行業(yè)集中度下降，量化基金是中小管理人可以爭(zhēng)奪的陣地

2021年底，有98家管理人布局量化基金，前3大、前5大、前10大管理人的市場(chǎng)份額占比分別為31%、42%、56%。 量化基金管理人家數(shù)不斷增加，行業(yè)集中度下降。量化基金業(yè)績(jī)?yōu)橥?，是中小公司可以?zhēng)奪的領(lǐng)域。

6.8 核心管理人產(chǎn)品線

富國(guó)——布局全面、指數(shù)增強(qiáng)規(guī)模領(lǐng)先

布局全面：覆蓋主動(dòng)量化（A股、港股、風(fēng)格），寬基增強(qiáng)（300、500、1000），量化對(duì)沖基金。擁有全行業(yè)最大的滬 深300指數(shù)增強(qiáng)基金、中證500指數(shù)增強(qiáng)基金。

景順長(zhǎng)城——布局全面、積極創(chuàng)新

布局全面：覆蓋主動(dòng)量化（A股、港股、風(fēng)格、主題），寬基增強(qiáng)（300、500、創(chuàng)業(yè)板），量化對(duì)沖基金。 積極布局創(chuàng)新品種：500ETF增強(qiáng)、專精特新量化優(yōu)選。

匯添富——差異化布局

匯添富布局了風(fēng)格（價(jià)值/成長(zhǎng)）多因子、行業(yè)增強(qiáng)、量化對(duì)沖，特色布局、實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。 擁有全市場(chǎng)最大的量化對(duì)沖基金，2021年底規(guī)模 266億元。

07 FOF基金

7.1 公募FOF：?jiǎn)⒑剿闹苣?，乘風(fēng)破浪

2016年9月起，監(jiān)管發(fā)布FOF相關(guān)法規(guī)和指引。2017年10月，南方基金成立首只公募FOF“南方全天候策略A”。 2021年——公募FOF“爆發(fā)元年”：產(chǎn)品數(shù)量240只，規(guī)模達(dá)到2222億元。相對(duì)2017年（130億元）規(guī)模增長(zhǎng)16倍。 展望未來(lái)，契合政策“風(fēng)”和市場(chǎng)“風(fēng)”，公募基金FOF的發(fā)展將進(jìn)入快車(chē)道。

7.2 規(guī)模分布：養(yǎng)老FOF為主，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF占80%

按投資目標(biāo)是否為養(yǎng)老，分為：養(yǎng)老FOF（目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF、目標(biāo)日期型FOF）、普通FOF。 按產(chǎn)品投資類(lèi)型，分為：債券型FOF、偏債型FOF、平衡混合型FOF、偏股型FOF、股票型FOF。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

7.3 養(yǎng)老FOF：目標(biāo)日期FOF還有較大發(fā)展空間

美國(guó)401(k)、DC和IRA等養(yǎng)老保障機(jī)制建立，促進(jìn)了養(yǎng)老FOF快速發(fā)展：目標(biāo)日期型FOF為主（1.6萬(wàn)億、60%），目標(biāo) 風(fēng)險(xiǎn)型FOF（3980億、14%）較少。 國(guó)內(nèi)養(yǎng)老FOF與美國(guó)不同，目前以目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型為主，目標(biāo)日期FOF還有很大發(fā)展空間。 2021年底，國(guó)內(nèi)有68只全面涵蓋2030年-2060年退休的目標(biāo)日期FOF，以三年封閉、五年封閉期的產(chǎn)品為主。

7.4 行穩(wěn)致遠(yuǎn)，偏債混合型FOF規(guī)模最大

市場(chǎng)對(duì)FOF基金的普遍認(rèn)知是：通過(guò)對(duì)基金分散配置，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)“穩(wěn)健”。 偏債混合型FOF最為契合“穩(wěn)健”的收益風(fēng)險(xiǎn)特征的定位：在所有FOF中，數(shù)量占比52%，規(guī)模占比超過(guò)64%。

7.5 行穩(wěn)致遠(yuǎn)，F(xiàn)OF業(yè)績(jī)穩(wěn)進(jìn)兼得

2021年，全部公募FOF中， 94.58% 取得正收益。 從風(fēng)險(xiǎn)收益特征看，FOF基金的收益表現(xiàn)介于主動(dòng)權(quán)益基金、偏債混合基金之間，波動(dòng)及回撤風(fēng)險(xiǎn)低于主動(dòng)權(quán)益基 金。

7.6 行業(yè)格局：發(fā)展初期，管理人布局積極性高，藍(lán)海競(jìng)爭(zhēng)

目前共有65家管理人布局了公募FOF，僅2021年就有47家布局，且有13家是新進(jìn)入者。 藍(lán)海競(jìng)爭(zhēng)：管理人布局積極性高，但從數(shù)量、市場(chǎng)份額分布看，暫未出現(xiàn)明顯的FOF管理人巨頭，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未清晰。

7.7 FOF重倉(cāng)基金

選擇自家基金的持倉(cāng)比例中樞為23.63%。選擇自家基金產(chǎn)品的理由：1）對(duì)自家基金經(jīng)理更加了解；2）有利于增加公司管理規(guī)模；3）避免雙重收費(fèi)。

易方達(dá)、富國(guó)、華安、交銀的基金最受青睞：對(duì)管理人配置自家基金產(chǎn)品的部分予以剔除，剔除后易方達(dá)、富國(guó)、華安、交銀的基金產(chǎn)品最受青睞。

報(bào)告節(jié)選：

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