編者按：

隨著人口老齡化加速，關(guān)于人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究，逐漸由討論人口紅利的多寡與趨勢，轉(zhuǎn)向更細(xì)致地分析人口老齡化對經(jīng)濟(jì)增長影響的方向、程度和作用機(jī)理。考慮到老齡化與低利率環(huán)境的相關(guān)性，如何通過更高效的資產(chǎn)配置，在助力養(yǎng)老事業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的同時，克服經(jīng)濟(jì)社會面臨的挑戰(zhàn)？本專題將聚焦這一話題。

人口結(jié)構(gòu)變化催生資產(chǎn)配置變局

當(dāng)前，人口正在成為我國未來長周期中最深層次也是最重要的變量。面對我國老齡化所呈現(xiàn)出的老年人口數(shù)量規(guī)模龐大、老齡化速度快以及未富先老等特征，資產(chǎn)配置應(yīng)如何從長周期角度展開？12月11日，在由中國金融四十人論壇（CF40）與中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心（CCIEE）聯(lián)合主辦的第四屆外灘金融峰會上，與會嘉賓圍繞“人口結(jié)構(gòu)變化背景下的資產(chǎn)配置策略”作出了一系列分析和判斷。

投資需求差異化

中金公司研報顯示，1949年以來，中國先后經(jīng)歷了1950-1958年、1962-1975年和1981-1997年三次“嬰兒潮”。

按照我國現(xiàn)行法定退休年齡推算，1962-1975年期間出生的“60后”和“70后”，將在2022-2035年期間步入老年期，成為本輪退休大潮的“主力軍”。

中信銀行財富管理部總經(jīng)理王洪棟表示，隨著退休時間臨近，工資性收入面臨下滑，而家庭支出又要保持剛性的狀態(tài)，可能會使得個人養(yǎng)老儲備的投資需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長。隨著年齡的增加，這部分人群的風(fēng)險偏好會隨之降低，其養(yǎng)老儲備需求有望主要聚焦于長期資產(chǎn)和穩(wěn)健性資產(chǎn)，在某種程度上減少股票資產(chǎn)的邊際需求，增加固收資產(chǎn)的邊際需求。因此，在大類資產(chǎn)配置的策略層面，要重視長期資產(chǎn)和穩(wěn)健資產(chǎn)的構(gòu)建。

至于中青年群體的長期需求和資金特點(diǎn)，王洪棟介紹，一是其處于財富積累的初期階段，支出比較旺盛，對流動性的需求較高，很難將大部分資金放在長期資產(chǎn)上；二是從個人養(yǎng)老儲備的角度來看，因?yàn)槠浔容^年輕，可投資金的久期比較長。以上兩個特點(diǎn)決定了中青年群體的投資組合需要兼顧流動性、穩(wěn)健性和成長性。

在當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)下，王洪棟認(rèn)為，大類資產(chǎn)配置的實(shí)施可以圍繞穩(wěn)健類資產(chǎn)構(gòu)建一個長期組合，即以“年金險、兩全險、穩(wěn)健型養(yǎng)老FOF、養(yǎng)老理財”為主體，以“流動性資產(chǎn)現(xiàn)金管理工具”和“符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的成長類資產(chǎn)”為兩翼。在成長資產(chǎn)上，可以采用分批構(gòu)建的方式實(shí)現(xiàn)個人財富的配置。

郵儲銀行資產(chǎn)負(fù)債部總經(jīng)理劉麗娜同樣提到了過往“嬰兒潮”對當(dāng)下的影響?！拔覀兛赡芡瑫r處在人口老齡化的長期效應(yīng)和短期效應(yīng)相交織的階段。”她分析稱，從長期看，中國的儲蓄率處于下行通道，儲蓄結(jié)構(gòu)正在發(fā)生很深遠(yuǎn)的變化。從短期看，人口生命周期里，儲蓄傾向往往會在進(jìn)入養(yǎng)老期以后快速下行，但在養(yǎng)老期之前，也就是40-50歲之間反而會出現(xiàn)“駝峰效應(yīng)”，即：先進(jìn)行大量儲蓄，這會讓商業(yè)銀行面臨存款定期化和付息率上升。在“嬰兒潮”引發(fā)的這一輪“退休潮”背景下，儲蓄率傾向的上升與下降會形成此消彼長的效應(yīng)。

劉麗娜判斷，在未來相當(dāng)短的時間內(nèi)，我國儲蓄率可能會發(fā)生長期性、系統(tǒng)性的變化，監(jiān)管部門和政策制定部門應(yīng)對此加以關(guān)注。如果商業(yè)銀行儲蓄率發(fā)生方向性的變化，可能會伴隨一定的流動性和息差問題。

資產(chǎn)配置多樣化

“老齡化一般會伴隨著較低的利率水平?！惫獯罄碡斂偨?jīng)理潘東指出，2021年，我國65歲及以上人口超過2億，這個數(shù)字超過了美、歐、日、韓四大經(jīng)濟(jì)體總和；過去5年，我國平均老齡化率每年提升0.68個百分點(diǎn)，為主要經(jīng)濟(jì)體中最快；同樣的老齡化水平之下，韓國、日本、美國的人均GDP都在3萬美元以上，是我國當(dāng)前的2倍多。在這種老齡化背景下，中國10年期國債收益率預(yù)計會長期波動下行，但仍可以保持一個合理水平，中國并不必然進(jìn)入日本式的低利率時代。

低利率環(huán)境將促使居民進(jìn)行多資產(chǎn)配置。新華基金董事長翟晨曦分析，偏低利率環(huán)境下，存款利率的降低，激發(fā)了居民對資產(chǎn)管理的需求，這種趨勢在資管新規(guī)之后更為明顯。據(jù)中金公司預(yù)測，未來10年左右，我國居民資產(chǎn)的增幅整體會翻一番，年平均增速達(dá)到10％。伴隨著高凈值人群和新興階層的增加，這部分人群對權(quán)益類資產(chǎn)具備一定的偏好。

黨的二十大報告提出：“推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎。”在這些領(lǐng)域的權(quán)益性市場，未來將存在多方面的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。潘東表示，對比中國和美國的技術(shù)差距可以看到，中國在效率驅(qū)動型、客戶中心型等產(chǎn)業(yè)的爬升是非常有效的，但在科技驅(qū)動型、工程技術(shù)型，以及半導(dǎo)體、醫(yī)療等行業(yè)則正在努力進(jìn)步，未來的大市值公司可能會在科技驅(qū)動型這個當(dāng)前的短板當(dāng)中誕生。此外，在老齡化背景下，我國強(qiáng)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，因此ESG投資方面，無論是市場規(guī)模還是市場份額，都將迎來很大的進(jìn)步。

REITs未來在中國是萬億級市場

講到權(quán)益投資，就不得不提到另外一個大類資產(chǎn)——公募REITs。潘東介紹，美國現(xiàn)在的公募REITs規(guī)模超過1萬億美元，占全球REITs的比重超過65％。中國當(dāng)前REITs市場的狀況恰好與美國90年代相似，房地產(chǎn)遭遇了一些困難，經(jīng)濟(jì)增速也在放緩。過去一年多的時間里，中國的權(quán)益型REITs從零發(fā)展到了現(xiàn)在超過800億元。考慮到當(dāng)前中國的基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模為130萬億元，A股總市值90萬億元，從證券化率的角度估算，REITs未來在中國肯定是萬億級的市場。

關(guān)于地位同樣舉足輕重的大類資產(chǎn)——房地產(chǎn)，在潘東看來，老齡化對房地產(chǎn)回報的影響尚不明確，以日本為例，在人口撫養(yǎng)比達(dá)到拐點(diǎn)之后，日本的房地產(chǎn)一直是負(fù)回報。美國撫養(yǎng)比經(jīng)過拐點(diǎn)之后，房地產(chǎn)回報率則在5％左右。中國的撫養(yǎng)比拐點(diǎn)出現(xiàn)在2010年，此后10年中，中國房地產(chǎn)的年化收益率依然保持在7％以上。展望未來，隨著老齡化進(jìn)程的深入，房地產(chǎn)的長期回報可能會進(jìn)入到下行通道，但需要注意的是，過去二三十年，房地產(chǎn)已經(jīng)享受了一波城鎮(zhèn)化的紅利，接下來，在城鎮(zhèn)化向城市化轉(zhuǎn)變的過程中，三大都市圈還將出現(xiàn)很多結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

本文源自中國銀行保險報