（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券，邵廣雨，樊志遠(yuǎn)）

一、庫(kù)存周期回顧：22Q3行業(yè)庫(kù)存達(dá)到歷史高位，主動(dòng)去庫(kù)存或?qū)㈤_啟

1.1、2022年第三季度行業(yè)庫(kù)存達(dá)到歷史最高水平

國(guó)內(nèi)與國(guó)外庫(kù)存均達(dá)到歷史最高水位。我們看到 2022 年第三季度全球半導(dǎo)體平均月數(shù)上 升到 4.16 個(gè)月，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)廠商的平均庫(kù)存月數(shù)上升到 8.62 個(gè)月，都已超過常見的 3-4 個(gè)月庫(kù)存水位線。國(guó)外內(nèi)廠商的庫(kù)存月數(shù)持續(xù)上升，終端庫(kù)存處于歷史高位，疊加 22 年消費(fèi)市場(chǎng)需求持續(xù)萎靡，供需調(diào)整腳步漸近，半導(dǎo)體行業(yè)或?qū)㈤_啟主動(dòng)去庫(kù)存的主旋律。

1.2、三大訊號(hào)看主動(dòng)去庫(kù)存或?qū)㈤_啟

訊號(hào)一：Fab 廠產(chǎn)能利用率開始下降，資本開支在減少。 分 8 寸和 12 寸廠看，2022 年第四季度 8 寸晶圓廠的主力臺(tái)積電、聯(lián)電、世界先進(jìn)、力積 電和中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)分別下降到 97%/80%/73%/86%/90%，相較于第二季度下滑 3%/10%/25%/12%/6%。8 寸晶圓廠主要面向 90-180 納米和 250 納米以上產(chǎn)品，產(chǎn)品應(yīng)用相 對(duì)單一，主流產(chǎn)品包括 PMIC、CIS、MCU、顯示驅(qū)動(dòng)芯片、分立器件等，8 寸廠相對(duì) 12 寸 廠產(chǎn)能利用率下滑更大。過去兩年電源管理芯片和 MCU 缺貨情況相當(dāng)嚴(yán)重，隨著 8 寸晶圓 供給趨于平衡，上述產(chǎn)品也出現(xiàn)砍單浪潮，大幅影響 8 寸廠產(chǎn)能利用率。2022 年第四季 度 12 寸晶圓廠的主力臺(tái)積電、三星、聯(lián)電、合肥晶合、中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)分別 下降到 96%/90%/92%/70%/90%，相較于第二季度下滑 2%/7%/8%/25%/8%。

12 寸晶圓廠覆蓋 5/7/1X/22/28/4X/55/65/89/90 納米，產(chǎn)品布局更多元，晶圓廠通過將產(chǎn)能分配到過去兩 年不受重視的產(chǎn)品應(yīng)用上，包括服務(wù)器、車用和工業(yè)控制 IC 等，來彌補(bǔ)消費(fèi)類產(chǎn)品需求 的下滑。合肥晶合產(chǎn)品布局相對(duì)單一，主要以驅(qū)動(dòng) IC 和 CIS 主流產(chǎn)品，電源管理芯片剛 開始布局，驅(qū)動(dòng) IC 需求大幅度下滑疊加積極擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致第四季度產(chǎn)能利用率下降較快。 而臺(tái)積電、中芯國(guó)際和三星等晶圓廠在晶圓產(chǎn)業(yè)布局多年，通過產(chǎn)品組合轉(zhuǎn)換彌補(bǔ)消費(fèi)類 下收。

訊號(hào)二：臺(tái)灣半導(dǎo)體原廠庫(kù)存于今年三季度開始小幅下降。 從庫(kù)存水位看，當(dāng)前臺(tái)灣半導(dǎo)體公司庫(kù)存月數(shù)在今年二季度達(dá)到歷史高點(diǎn)后，三季度庫(kù)存 環(huán)比小幅下滑 1 個(gè)點(diǎn)，同時(shí)，我們看到臺(tái)灣電子暨光學(xué)產(chǎn)業(yè) PMI 的客戶存貨從 2021 年 6 月的 45%開始逐步提升，今年年初以來急劇拉升由 2022.01 的 50%提升至 2022.08 的 63% 達(dá)到歷史最高點(diǎn)，2022.09 開始下降，至 2022.11 降到 52%。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，庫(kù)存水位 上行周期通常為 1-2 年（其中主動(dòng)加庫(kù)存 1-1.5 年，被動(dòng)加庫(kù)存周期為 0.5-1 年），我們 認(rèn)為臺(tái)灣半導(dǎo)體廠商在今年三季度開始進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，庫(kù)存水位有望快速下降，主 動(dòng)庫(kù)存調(diào)整周期在 1 年左右，之后進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存的景氣上行期。

訊號(hào)三：緊缺程度較高的車用MCU及模型芯片交期在縮短。 我們看到 8 位 MCU 中 NXP 的芯片交期由緊缺放緩到52周，32位 MCU 中 ST 和 NXP 的芯片 交期由緊缺放緩到 40 周和 26-52 周，原本全線緊缺的 MCU 芯片已經(jīng)被打開了一個(gè)向下的 口子，而模擬芯片中，原本緊缺的傳感器、定時(shí)、接口、開關(guān)穩(wěn)壓器、信號(hào)鏈等芯片也有 部分產(chǎn)品的交期開始拐頭向下。意味著產(chǎn)能在弱應(yīng)用和強(qiáng)需求之間發(fā)生了轉(zhuǎn)換，在需求萎 靡?guī)淼南M(fèi)類產(chǎn)品疲軟的情況下，晶圓廠將原本用于消費(fèi)產(chǎn)品但能夠滿足車規(guī)、模擬產(chǎn) 品生產(chǎn)工藝要求的產(chǎn)能進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

1.3、去弱留強(qiáng)持續(xù)看好車、服務(wù)器以及工業(yè)等強(qiáng)應(yīng)用

我們認(rèn)為全球半導(dǎo)體這一波下行周期有望在 2023 年下半年觸底向上，細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭 公司迎來布局良機(jī)。 根據(jù) Mckinsey & Company 的數(shù)據(jù)，2030 年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將超過 1 萬億美元。其中 汽車半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將從 2021 年的 500 億美元成長(zhǎng)到 2030 年的 1500 億美元，2021-2030 年車用半導(dǎo)體復(fù)合增長(zhǎng)率在所有細(xì)分領(lǐng)域中排名第一，CAGR 達(dá) 13%。工業(yè)半導(dǎo)體的市場(chǎng)規(guī) 模將從 2021 年的 600 億美元成長(zhǎng)到 2030 年的 1300 億美元，2021-2030 年 CAGR 達(dá) 9%，而 通信及消費(fèi)電子的占比將持續(xù)下降。

二、2023年消費(fèi)領(lǐng)域或?qū)⒙氏扔瓉韽?fù)蘇

2.1、周期性是全球半導(dǎo)體市場(chǎng)典型表現(xiàn)

周期性是全球半導(dǎo)體市場(chǎng)典型表現(xiàn)。需求和供給的變化導(dǎo)致半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)生周期性改變， 技術(shù)創(chuàng)新帶來的新產(chǎn)品新應(yīng)用爆發(fā)導(dǎo)致供不應(yīng)求，驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入上行周期。產(chǎn)品的過剩導(dǎo) 致供過于求，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存的下行周期?；仡櫄v史，21 世紀(jì)以來的三輪大周期其 實(shí)恰好對(duì)應(yīng)了半導(dǎo)體終端需求變化的三大事件。個(gè)人電腦/互聯(lián)網(wǎng)普及與興起（2001 年）、 智能手機(jī)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及（2009 年-2010 年）、AI+IoT+云需求的爆發(fā)（2017 年）。

2020 年以來新冠疫情帶來的居家辦公和學(xué)習(xí)需求，以及新能源車發(fā)展超預(yù)期又拉動(dòng)了新一輪的 上行周期。2021 年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)銷售額為 5559 億美元，同比增長(zhǎng) 26%，為近十年的最 高增速。2021 年底以來，全球經(jīng)濟(jì)情況惡化，通脹不斷走高，下游需求開始萎靡，全球 半導(dǎo)體廠商庫(kù)存開始升高，全球半導(dǎo)體行業(yè)走入新一輪下行周期。WSTS 預(yù)測(cè) 2022 年全球 半導(dǎo)體市場(chǎng)銷售額仍將實(shí)現(xiàn) 4%的小幅成長(zhǎng)，銷售額達(dá)到 5801 億美元，2023 年全球半導(dǎo)體 市場(chǎng)的銷售額則小幅下滑到 5566 億美元，同比減少 4%。

經(jīng)典的半導(dǎo)體周期表現(xiàn)為營(yíng)收增速有望提前 1-2 個(gè)季度反應(yīng)。營(yíng)收增速常常領(lǐng)先庫(kù)存月數(shù) 3-6 個(gè)月，從底部開啟新一輪上漲周期，同時(shí)股價(jià)也提前于庫(kù)存月數(shù)的下降開啟上行周期。 回顧上一輪半導(dǎo)體周期，智能手機(jī)相關(guān)的半導(dǎo)體公司營(yíng)收表現(xiàn)率先觸底反彈，營(yíng)收同比增 速在 2018 年底到 2019 年初觸底，緊接著具備泛消費(fèi)屬性的電腦和圖形處理器相關(guān)半導(dǎo)體 公司的營(yíng)收同比增速在 2019 年 3 月觸底，晚于智能手機(jī) 3 個(gè)月。而應(yīng)用場(chǎng)景更廣泛，不 單局限于消費(fèi)類的存儲(chǔ)、電力功率和車用模擬相關(guān)半導(dǎo)體公司的觸底時(shí)間要更晚于消費(fèi)類 公司，通常落后 6-12 個(gè)月。從周期底部特征來看，我們看好在本輪周期中消費(fèi)類產(chǎn)品率 先觸底反彈。

2.2、消費(fèi)電子長(zhǎng)期領(lǐng)跑其他指數(shù)，23年或?qū)⒙氏扔瓉韽?fù)蘇

2023 年關(guān)注消費(fèi)電子需求復(fù)蘇。目前來看 2022 年消費(fèi)電子出貨量下跌已成定局，但我們 看好 2023 年需求回暖，消費(fèi)電子全年出貨量有望恢復(fù)正成長(zhǎng)。消費(fèi)電子是孕育大機(jī)會(huì)的 黃金賽道，大牛股頻出。其中智能手機(jī)為消費(fèi)電子核心產(chǎn)品，占比達(dá)到 50%以上。 智能手機(jī)進(jìn)入存量周期市場(chǎng)，微創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)智能手機(jī)軟硬件局部升級(jí)，創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。智 能手機(jī)發(fā)展史可以分成三個(gè)階段，09-11 年智能手機(jī)出現(xiàn)，帶動(dòng)手機(jī)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，大量相關(guān) 企業(yè)上市。11-15 年，智能手機(jī)滲透率快速爬升，中國(guó)廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中逐漸占據(jù)重要地位， 15 年至今，智能手機(jī)出貨量見頂，手機(jī)微創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)上行。

智能手機(jī)出貨量 2023 年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。根據(jù) IDC 的數(shù)據(jù)，2022 年智能手機(jī)出貨量將同比下降 9.1%，全年出貨量為 12.4 億部。2023 年全球智能手機(jī)出貨量將迎來復(fù)蘇，2023 年智能 手機(jī)出貨量有望同比增長(zhǎng) 2.8%，呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)。我們看好智能手機(jī)的需求在 2023 年中改善，各類微創(chuàng)新正在給智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈帶來新的成長(zhǎng)機(jī)遇，手機(jī)攝像頭多攝化趨勢(shì) 確定，折疊屏手機(jī)新品頻出。同時(shí) 5G 手機(jī)對(duì) 4G 手機(jī)的持續(xù)替代也將成為支撐智能手機(jī)銷 量的另一大主因，5G 手機(jī)在部分發(fā)達(dá)與新興國(guó)家如西歐國(guó)家、印度、東南亞國(guó)家的滲透 率不足 20%，仍有較大提升空間。2022 年 5G 手機(jī)占全球智能手機(jī)出貨量的 50%，2026 年 這一比例預(yù)計(jì)將上升到 80%。

2022 年上半年，因?yàn)橐咔榉磸?fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)者消費(fèi)意愿下滑以及產(chǎn)品創(chuàng)新不足 等因素導(dǎo)致國(guó)內(nèi)智能手機(jī)整體市場(chǎng)呈現(xiàn)低迷狀態(tài)，但細(xì)分賽道的折疊屏手機(jī)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng) 的趨勢(shì)。據(jù) IDC 的數(shù)據(jù)，2022 年全球折疊屏手機(jī)出貨量將達(dá)到 1350 萬部，同比增長(zhǎng) 66.6%。 2026 年全球折疊屏手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)將達(dá)到 4150 萬部，21-26 年的 CAGR 為 38.7%。在市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)格局上，三星折疊屏市場(chǎng)占比有所增長(zhǎng)，得益于 Galaxy Z Fold4 和 Flip4 等新款折 疊屏手機(jī)的發(fā)布進(jìn)一步擴(kuò)大了三星市場(chǎng)份額。華為的新款折疊屏手機(jī) Pocket S 也于 11 月 2 日發(fā)布，此外，榮耀推出折疊屏手機(jī)榮耀 Magic Vs，廠商積極布局和推出新品，推 進(jìn)折疊屏性能及體驗(yàn)感提升，有望帶動(dòng)折疊屏銷量提升。

全球PC季度出貨量環(huán)比正在逐季改善，23年全年出貨量仍將小幅下跌，24年恢復(fù)正成長(zhǎng)。 根據(jù) IDC 的數(shù)據(jù)，2020 年第一季度到 2021 年第一季度，受益于新冠疫情帶來的居家教學(xué)、 遠(yuǎn)距辦公、在線會(huì)議等需求，全球 PC 出貨量同比和環(huán)比均加速增長(zhǎng)，但在隨后 2021 年第 二季度增速開始掉頭向下。2022 年開始 PC 電腦受到換機(jī)需求弱，整體經(jīng)濟(jì)下行的影響， 出貨量同比大幅下降。隨著行業(yè)步入去庫(kù)存階段，全球 PC 季度出貨量開始環(huán)比改善。IDC 預(yù)計(jì) 2022 年全球傳統(tǒng) PC 出貨量將下降 12.8%至 3.05 億臺(tái)，而平板電腦出貨量將下降 6.8%至 1.57 億臺(tái)。通貨膨脹、全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期以及過去兩年購(gòu)買量透支是銷售下滑的 主要原因。隨著消費(fèi)者需求逐步放緩，下游辦公和教育需求得到滿足，IDC 預(yù)測(cè)，2023 年 PC 和平板電腦的銷售量預(yù)計(jì)仍將下降 2.6%，預(yù)計(jì)在 2024 年恢復(fù)增長(zhǎng)。

全球可穿戴設(shè)備出貨量先抑后揚(yáng)，23 年有望同比成長(zhǎng) 4.5%。據(jù) IDC 的數(shù)據(jù)，2022 年全年 可穿戴設(shè)備的出貨量預(yù)計(jì) 5.16 億臺(tái)，同比下降 3.4%。而 2023 年由于新興市場(chǎng)涌現(xiàn)的購(gòu) 買力量和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的存量產(chǎn)品迎來替換周期，可穿戴設(shè)備的需求有望在 2023 年成長(zhǎng) 4.5%， 全年出貨量 5.39 億臺(tái)。手表類穿戴設(shè)備的成長(zhǎng)潛力在于產(chǎn)品定位與功能逐漸清晰，潛在 的目標(biāo)客戶擴(kuò)大，帶動(dòng)出貨量開始加速成長(zhǎng)。

可穿戴設(shè)備將慢慢聚焦健康/運(yùn)動(dòng)監(jiān)測(cè)功能， 在設(shè)備中開始加入各類心電、血氧、睡眠等傳感器，微創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)銷量的成長(zhǎng)。TWS 耳機(jī)的 成長(zhǎng)潛力在于全球范圍內(nèi) 10 億量級(jí)的安卓手機(jī)出貨量與 2021 年僅 13%的配置率形成鮮明 對(duì)比，保守假設(shè)安卓手機(jī)出貨量維持 2021 年 11.24 億臺(tái)不變，配置率每提升 1%就會(huì)增加 1124 萬臺(tái) TWS 耳機(jī)的出貨，隨著廠商逐漸取消出廠附送耳機(jī)，我們認(rèn)為 TWS 耳機(jī)的配置 率仍有較大提升空間。

根據(jù) TrendForce 的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年全球 VR 設(shè)備出貨量約為 858 萬臺(tái)，同比下降 5.3%。 主要原因系全球高通脹、疫情反復(fù)抑制了下游消費(fèi)者的需求。同時(shí) 2022 年許多 VR 品牌沒 有發(fā)布新產(chǎn)品或推遲了原本的發(fā)布計(jì)劃，缺乏新產(chǎn)品的刺激同樣影響了換機(jī)的需求。meta 對(duì) Quest 設(shè)備的調(diào)價(jià)影響了市場(chǎng)需求。

2023 年全球 VR 設(shè)備有望達(dá)到 1035 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 20.6%，其中 Quest 系列 2023 年出貨 量約為 725 萬臺(tái)。明年索尼也開始在 VR 市場(chǎng)發(fā)力，PlayStation VR2 的出貨量預(yù)估在 160 萬臺(tái)左右，其他還有 pico 等品牌。蘋果有望在 2023 年下半年推出 MR 產(chǎn)品，我們看好蘋 果 MR 產(chǎn)品，有望通過技術(shù)解決行業(yè)痛點(diǎn)問題，激發(fā)市場(chǎng)需求，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。 2022 年全球 AR 設(shè)備出貨量 26 萬臺(tái)，同比下滑 8.7%。隨著越來越多的公司進(jìn)入 AR 市場(chǎng)， 蘋果和 meta 等科技巨頭也開始涉足 AR 相關(guān)領(lǐng)域。IDC 預(yù)計(jì) 2026 年 AR 設(shè)備出貨量將達(dá) 到 410 萬臺(tái)，22-26 年 CAGR 達(dá) 70.3%。

三、由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)賽道切換標(biāo)的，長(zhǎng)期看好汽車、工業(yè)、服務(wù)器強(qiáng)應(yīng)用

3.1、留存強(qiáng)應(yīng)用，看好新能源車技術(shù)演進(jìn)提升車用半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模

人駕到自駕，重點(diǎn)在成本及視覺／AI 芯片技術(shù)：很多產(chǎn)業(yè)專家說未來的自駕車就像裝了 四個(gè)輪子的智能手機(jī)。以自駕技術(shù)的難度及半導(dǎo)體配置而言，我們不同意這說法，我們認(rèn) 為自駕車像是裝了四個(gè)輪子的智能 AI 服務(wù)器，Gartner 在 2019 年四季度預(yù)測(cè)在 2023 年，全球有 近 74.6 萬自駕車，而目前使用激光雷達(dá)來作為視覺功能的 SAE L4-L5 的自駕車成本要超 過 10 萬美元，昂貴的激光雷達(dá)感測(cè)元件價(jià)格 5 萬美元以上，所以很難普及到自用車，像 是特斯拉不使用激光雷達(dá)，但透過 3 顆前置攝像頭，1 顆 后置攝像頭，4 顆前后側(cè)邊攝像頭，12 顆環(huán) 繞車身的超音波感測(cè)器），及一顆前置雷達(dá)推出 的 L3 等級(jí) FSD 自駕駛解決方案，整體額外自駕功能成本應(yīng)該不超過 2 萬美元。我們估計(jì) 于 2035 年全球超過 30%的汽車銷量將具備 L3-L5 的自動(dòng)駕駛功能，未來 15 年的復(fù)合增長(zhǎng) 率達(dá)到 30-35%。

我們認(rèn)為汽油引擎車轉(zhuǎn)馬達(dá)電動(dòng)車，接著是由人駕轉(zhuǎn) SAE 3-5 級(jí)自駕車的占比提升，加上電動(dòng)車及自駕車的技術(shù)演進(jìn)（耗能降低，電池密度提升，電源轉(zhuǎn)換系統(tǒng)重量降低，攝像頭、 感測(cè)器、雷達(dá)、激光雷達(dá)數(shù)量提升，及人工智能芯片運(yùn)算能力提升但要求耗能持續(xù)降低）， 這些技術(shù)演進(jìn)將逐步拉升每臺(tái)電動(dòng)車及自駕車的半導(dǎo)體價(jià)值，這兩大驅(qū)動(dòng)力對(duì)全球車用半 導(dǎo)體公司及產(chǎn)業(yè)未來二十年將產(chǎn)生重大影響, 我們先前估計(jì)全球車用半導(dǎo)體市場(chǎng)于 2020-2035 年復(fù)合成長(zhǎng)率應(yīng)有機(jī)會(huì)超過 20%（主要系增加 AI GPU, FPGA, ASIC，激光雷達(dá), 以太網(wǎng)絡(luò), MCU，模擬芯片，IGBT，碳化硅，電源管理芯片的價(jià)值及數(shù)量）, 遠(yuǎn)超過全球 半導(dǎo)體市場(chǎng)在同時(shí)間復(fù)合成長(zhǎng)率的7-9%,約占全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的份額將在2035年達(dá)到30% (從 2021 年不到 10 個(gè)點(diǎn)), 每車半導(dǎo)體價(jià)值從 2020 年的 268 美元，暴增 10 倍到 2035 年 的 2758 美元。

3.2、留存強(qiáng)應(yīng)用，全球互聯(lián)網(wǎng)廠商持續(xù)加大IT基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開支

根據(jù)應(yīng)用材料提供的資料，機(jī)器所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量在 2018 年首次超越人類所創(chuàng)造的數(shù)據(jù)量， 從 2019 年，每年幾乎以倍數(shù)的幅度來增加，從 2020 年到 2025 年，全球數(shù)據(jù)增量將達(dá)到 157 Zetabytes (1 Yotabyte=1000 Zetabytes; 1 Zetabyte=1000 Exabytes; 1 Exabyte=1000 Petabytes; 1 Petabyte=1000 Terabytes; 1 Terabyte=1000 Gigabytes)， 5年高達(dá)89%的復(fù)合增速。以這樣的速度增長(zhǎng)，我們很快在2028年就會(huì)看到超過1 Yotabyte 的數(shù)據(jù)增量。這么龐大的數(shù)據(jù)增量，不可能用人工來處理分析，必須運(yùn)用各種具備高速運(yùn) 算的人工智能芯片來過濾、處理分析、訓(xùn)練及推理，這將持續(xù)帶動(dòng) 7nm 以下高速運(yùn)算 HBM 存儲(chǔ)器，3D NAND, CPU, AI GPU, FPGA, 網(wǎng)絡(luò)芯片晶圓代工的需求，及順勢(shì)帶動(dòng)成熟制程 的配套芯片如電源管理芯片，PCIE Gen 4/5 retimer 等的需求。

我們估計(jì)全球服務(wù)器廠商營(yíng)收在 2022／2023 年有 5%／7%的增長(zhǎng)，但全球服務(wù)器半導(dǎo)體市 場(chǎng)在 2022／2023 年卻有 20%／25%的增長(zhǎng)。這對(duì) 2022/2023 年半導(dǎo)體增長(zhǎng)各有 4－6 個(gè)點(diǎn) 的貢獻(xiàn)。每臺(tái)服務(wù)器芯片價(jià)值在 2022 年有超過 12%的增長(zhǎng)，主要系 AI 智能服務(wù)器比重的 提升對(duì) AI GPU 需求也有提升，而 Intel 7 及 AMD 5nm 的 CPU 的芯片面積大增估計(jì)也將影 響成本及價(jià)格進(jìn)一步提升，PCIE Gen 5 retimer, 及 DDR5, DDR5 內(nèi)存接口芯片的采用， 都對(duì)每臺(tái)服務(wù)器芯片有增量，增價(jià)效果。因?yàn)?Intel, AMD, Nvidia 在云端，邊緣運(yùn)算， 企業(yè)，政府，運(yùn)營(yíng)商端的技術(shù)迭代競(jìng)爭(zhēng)加速，我們認(rèn)為未來 10 年，全球服務(wù)器半導(dǎo)體增 長(zhǎng)將明顯高于服務(wù)器廠營(yíng)收增長(zhǎng)平均達(dá) 10-15 個(gè)點(diǎn)，全球服務(wù)器半導(dǎo)體市場(chǎng)于 2021-2035 年復(fù)合成長(zhǎng)率達(dá) 20%。

全球上“云”，2026 年服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 1665 億美元，22-26 年 CAGR 達(dá) 10.2%。雖然 我們看到半導(dǎo)體市場(chǎng)正在經(jīng)歷高通脹、資本開支下降、終端需求放緩等外因沖擊，但是服 務(wù)器市場(chǎng)的終端客戶卻逆勢(shì)維持穩(wěn)定或加大在 IT 基礎(chǔ)設(shè)施上的資本開支，像數(shù)據(jù)中心受 限于固定的產(chǎn)品更換周期以及企業(yè)上“云”降本增效的考慮，仍將維持穩(wěn)定的資本開支。 英特爾和 AMD 有望在 2023 年推出新一代服務(wù)器平臺(tái)，大型企業(yè)都加大了在邊緣服務(wù)器、 元宇宙、超級(jí)計(jì)算機(jī)以及云服務(wù)器上的投入，這些都將會(huì)成為驅(qū)動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)取得快速增 長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。IDC預(yù)測(cè)到2026年，全球服務(wù)器銷售額將達(dá)到1665億美元，CAGR 達(dá)10.2%。

云計(jì)算業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)及數(shù)據(jù)中心的建設(shè)是拉動(dòng)服務(wù)器銷售成長(zhǎng)的重要因素之一。近年來，以 國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)大廠為代表的CSP和MDC廠商為了滿足日益增長(zhǎng)的云業(yè)務(wù)以及隨之產(chǎn)生的海 量數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、運(yùn)算等需求，都加大了對(duì)數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器以及基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的投資。根據(jù) 各公司披露的財(cái)報(bào)顯示，云計(jì)算業(yè)務(wù)已成為互聯(lián)網(wǎng)大廠的主要營(yíng)收之一。

北美四大 CSP 廠商云業(yè)務(wù)成為近期亮點(diǎn)，業(yè)績(jī)指引中對(duì)未來 IT 基礎(chǔ)設(shè)置及服務(wù)器相關(guān)資 本開支總體保持樂觀。根據(jù)各公司最新的季度業(yè)績(jī)說明，meta 將 2022 年的資本開支計(jì)劃 由原來的 30-34 億修正到全年 32-33 億美元。同時(shí) 2023 年受到數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò) 基礎(chǔ)設(shè)施的投資推動(dòng)，預(yù)計(jì) 23 年的資本支出將在 34-39 億美元之間，AI 建設(shè)將大幅推動(dòng) meta 資本支出的增長(zhǎng)。微軟預(yù)計(jì) 22 年 Q4（FY23Q2）資本開支將隨著云基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以 及季節(jié)性支出變化繼續(xù)增加。谷歌會(huì)持續(xù)對(duì)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行大量投資，其中服務(wù)器將成 為最大的組成部分。亞馬遜預(yù)計(jì) 2022 年全年資本開支 600 億美元，與 2021 年資本開支持 平，其中隨著 AWS 業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，用于 IT 基礎(chǔ)設(shè)計(jì)的資本開支將增加 100 億美元。

國(guó)內(nèi)廠商方面，以阿里和騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型的陣痛期，整個(gè)互 聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在逐步邁向更健康的經(jīng)營(yíng)模式。海外互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)加大云基礎(chǔ)建設(shè)投入，且 已在云業(yè)務(wù)上取得初步成績(jī)，那么國(guó)內(nèi)廠商在經(jīng)營(yíng)策略講求降本增效的基調(diào)下，基于云服 務(wù)展開的各項(xiàng)轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)也會(huì)在有限的資源中獲得重點(diǎn)投入，我們相信未來有望持續(xù)貢獻(xiàn)收 入。根據(jù) Canalys 發(fā)布的中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)報(bào)告顯示，2021 年中國(guó)云基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 274 億美元，2026 年市場(chǎng)規(guī)模將成長(zhǎng)到 847 億美元，21-26 年 CAGR 達(dá) 25%。因此，國(guó)內(nèi)云 計(jì)算廠商對(duì)于服務(wù)器的需求將基本維持穩(wěn)定。

3.3、留存強(qiáng)應(yīng)用，自動(dòng)化浪潮下機(jī)器人助力半導(dǎo)體發(fā)展

工業(yè) 4.0 時(shí)代自動(dòng)化浪潮席卷，機(jī)器人助力半導(dǎo)體發(fā)展。工業(yè) 4.0 是指利用信息化技術(shù)促 進(jìn)產(chǎn)業(yè)變革，將工業(yè)發(fā)展推向智能化新時(shí)代。在工業(yè)智能化發(fā)展過程中，十分依賴模擬芯 片的運(yùn)用，五個(gè)工業(yè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)悄然而生：軟件可配置系統(tǒng)，云端連接，機(jī)器健康監(jiān)測(cè)與管 理，系統(tǒng)安全和機(jī)器人。我們認(rèn)為，在工業(yè)自動(dòng)化、智能化發(fā)展趨勢(shì)下，工業(yè)機(jī)器人作為 標(biāo)準(zhǔn)化自動(dòng)設(shè)備，滲透率將會(huì)快速提高，而工業(yè) 4.0 日益復(fù)雜的電氣系統(tǒng)將成為工業(yè)端半 導(dǎo)體芯片的增長(zhǎng)需求點(diǎn)。

2024 年全球機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模有望突破 650 億美元，21-24 年 CAGR 達(dá) 15%。據(jù) IFR 和中國(guó) 電子學(xué)會(huì)的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年全球機(jī)器人的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 513 億美元，其中工業(yè)機(jī)器 人的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 195 億美元，服務(wù)機(jī)器人的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 217 億美元，特種機(jī)器人 的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 101 億美元。預(yù)計(jì)到 2024 年，全球機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模將有望突破 650 億 美元，2021-2024 年的 CAGR 達(dá)到 15%。盡管 2021 年供應(yīng)鏈的間歇性中端阻礙了生產(chǎn)流程， 但是主要客戶和主要應(yīng)用行業(yè)的裝機(jī)量都出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來全球工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)?？捎^，隨著汽車和電子行業(yè)的復(fù)蘇，工業(yè)機(jī)器人和大數(shù)據(jù)、人工智能、5G 等技 術(shù)加強(qiáng)融合，產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入快車道。

2024 年中國(guó)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模 251 億美元，21-24 年 CAGR 達(dá) 24%，全球占比接近 40%（24 年全球市場(chǎng)規(guī)模 650 億美元）。近年來，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人裝機(jī)量在全球的占比不斷提高。 2021 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人裝機(jī)量達(dá) 26.8 萬臺(tái)，占當(dāng)年全球裝機(jī)量的 52%。在國(guó)內(nèi)密集出臺(tái) 的政策和不斷成熟的市場(chǎng)等多重因素驅(qū)動(dòng)下，機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，除了汽車和消費(fèi) 電子兩大以往需求最為旺盛的行業(yè)外，港口、醫(yī)療、物流、化工以及石油等其他的下游應(yīng) 用市場(chǎng)逐步打開。工廠加快自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)體系建設(shè)，物流公司大量引進(jìn)機(jī)器人取代人工進(jìn)行 分揀搬動(dòng)等操作，醫(yī)院藥房、實(shí)驗(yàn)室、手術(shù)室引入各類工業(yè)機(jī)器人進(jìn)行醫(yī)療輔助作業(yè)。我 們認(rèn)為國(guó)內(nèi)機(jī)器人的產(chǎn)量和市場(chǎng)規(guī)模都將持續(xù)保持在較高增速水平。國(guó)內(nèi)外機(jī)器人廣闊的 市場(chǎng)空間和發(fā)展場(chǎng)景，也為半導(dǎo)體在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用提供了增量市場(chǎng)。

四、關(guān)注細(xì)分賽道機(jī)會(huì)：1）BMS芯片；2）車用MCU；3）存儲(chǔ)止跌反彈

4.1、BMS芯片從0到1的突破

電池管理芯片可分為電池計(jì)量芯片、電池保護(hù)芯片、充電管理芯片和模擬前端模組（AFE） 等。在消費(fèi)電子、工業(yè)和汽車三大應(yīng)用領(lǐng)域中，電池管理系統(tǒng)的芯片構(gòu)成有所不同。消費(fèi) 電子領(lǐng)域通常采用 SoC 方案，集成電池計(jì)量、電池保護(hù)和電池充電管理等模塊；工業(yè)和 汽車中常使用分立方案，包含計(jì)算單元（如 MCU）、AFE（模擬前端芯片）、數(shù)字隔離芯片、均衡模塊等。來自 Mordor Intelligence 的數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球電池管理芯片市場(chǎng)規(guī) 模預(yù)計(jì)為 78 億美元，2024 年預(yù)計(jì)將成長(zhǎng)到 93 億美元，21-24 年 CAGR 為 6%。根據(jù) Frost& Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，2021 年全球電池管理芯片出貨量為 319.3 億顆，預(yù)計(jì)未來仍將保持快 速增長(zhǎng)，2026 年全球電池管理芯片出貨量有望超 600 億顆。

AFE 芯片是電池管理芯片中技術(shù)壁壘和價(jià)值量最高的芯片，車規(guī) AFE 芯片國(guó)產(chǎn)化率極低， 國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。電池管理系統(tǒng)中的 AFE 芯片，部分廠商又稱為電池監(jiān)控芯片或電池采 樣芯片，一般由采集模塊、均衡模塊和通訊模塊等組成。采集模塊采集電池模擬信號(hào)，然 后經(jīng)過 ADC 處理轉(zhuǎn)換為相應(yīng)的數(shù)字信號(hào)，通過通信模塊中的各類接口將數(shù)據(jù)傳輸給 MCU， 同時(shí)均衡模塊負(fù)責(zé)平衡電池組中不同電芯的容量。國(guó)際廠商以 ADI、TI、ST、NXP 和瑞薩 為主，其中 ADI 的產(chǎn)品線主要收購(gòu)自凌力爾特和美信，瑞薩的產(chǎn)品主要來自收購(gòu)的 Intersil，國(guó)內(nèi)廠商方面尚未有完全 D 級(jí)車規(guī)產(chǎn)品問世。

碳中和的背景下，中國(guó)風(fēng)電和太陽能裝機(jī)容量和發(fā)電量實(shí)現(xiàn)迅速增加，儲(chǔ)能裝置成為平衡 發(fā)電與用電的必備潤(rùn)滑劑。來自國(guó)家能源局的數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 11 月底，全國(guó)發(fā)電 裝機(jī)容量約 25.1 億千瓦，其中風(fēng)電和太陽能裝機(jī)量達(dá) 7.2 億千瓦?！?030 年前碳達(dá)峰行 動(dòng)方案》明確，我國(guó)到 2030 年風(fēng)電和太陽能要實(shí)現(xiàn)裝機(jī)容量 12 億千瓦的目標(biāo)，可再生能 源占比不斷提高是電力系統(tǒng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，風(fēng)電和太陽能在我國(guó)電力系統(tǒng)中的角色也將完成 從補(bǔ)充能源到主力能源的逐漸演變。但是新能源發(fā)電也存在一些缺點(diǎn)，比如風(fēng)能、太陽能 等存在發(fā)電和用電不匹配的問題，也導(dǎo)致了新能源發(fā)電存在隨機(jī)性與波動(dòng)性。通過儲(chǔ)能系 統(tǒng)，可以在發(fā)電高峰時(shí)期，將電力以另外的形式儲(chǔ)存起來，同時(shí)在發(fā)電低谷時(shí)將預(yù)先存儲(chǔ) 的能源轉(zhuǎn)回成電力，儲(chǔ)能系統(tǒng)實(shí)質(zhì)在電網(wǎng)的供給端發(fā)揮了潤(rùn)滑劑和調(diào)控作用。

電池管理系統(tǒng)（BMS）為儲(chǔ)能裝置核心組件，2025 年儲(chǔ)能 BMS 市場(chǎng)規(guī)模接近 200 億。據(jù)中 國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，到 2025 年中國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能的年裝機(jī)量預(yù)計(jì)將達(dá)到 12GW，累計(jì)裝機(jī)量將達(dá)到約 40GW，90%以上新增裝機(jī)量都將以鋰離子電池為主?？紤]到 2030 年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰的目標(biāo)，2025 年后新能源發(fā)電的年裝機(jī)量將保持年均 100GW，電化學(xué)儲(chǔ)能的 年裝機(jī)量將保持在 12-15GW，預(yù)計(jì)到 2030 年電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到約 110GW。在儲(chǔ)能 市場(chǎng)快速發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下，作為電化學(xué)儲(chǔ)能核心裝置之一的 BMS 系統(tǒng)將迎來歷史性的發(fā)展機(jī) 遇。2021 年中國(guó)儲(chǔ)能 BMS 市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 38 億元，2025 年中國(guó)儲(chǔ)能 BMS 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到 178 億元，21-25 年 CAGR 達(dá) 47%。

4.2、車用MCU供需尚未完全緩解，國(guó)產(chǎn)替代加速

新能源車及自動(dòng)輔助駕駛的持續(xù)升級(jí)提高半導(dǎo)體價(jià)值量，建議持續(xù)關(guān)注供需尚未完全緩解 的車用 MCU。新能源車及 L2 以上 ADAS 及自駕系統(tǒng)滲透率的提升，更造成車用 MCU（每增 加一臺(tái)自駕感測(cè)器，雷達(dá)，激光雷達(dá)毫米波雷達(dá)就需要一個(gè) MCU），電源管理芯片，電力 功率等芯片短缺。根據(jù) IC insights 的數(shù)據(jù)，2022 年全球 MCU 的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 215 億美 元，同比增長(zhǎng) 10%。2026 年全球 MCU 的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到 272 億美元，21-26 年 CAGR 達(dá) 6.7%。汽車 MCU 占比目前約 40%，21-26 年汽車 MCU 的 CAGR 將達(dá)到 7.7%，增速高于整 體 MCU 增速。此外，全球 MCU 市場(chǎng)還有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，21-26 年 MCU 單價(jià)的 CAGR 達(dá) 3.5%。

國(guó)內(nèi)外MCU領(lǐng)域仍以海外廠商為主，國(guó)內(nèi)MCU廠商多集中于消費(fèi)領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。 在 MCU 領(lǐng)域，全球主要供應(yīng)商仍以海外廠家為主，行業(yè)集中度相對(duì)較高。從市場(chǎng)格局上看， 恩智浦、Microchip、瑞薩、ST、英飛凌等頭部廠商壟斷了全球市場(chǎng)八成以上份額。國(guó)內(nèi) MCU 市場(chǎng)也仍以上述海外企業(yè)為主，國(guó)內(nèi)廠商中兆易創(chuàng)新、中穎電子、樂鑫科技、復(fù)旦微 電、國(guó)民技術(shù)等發(fā)展迅速，海外廠商產(chǎn)品的終端應(yīng)用以汽車電子和工控為主，國(guó)內(nèi)大部分 廠商仍集中在小家電和消費(fèi)電子等中低端領(lǐng)域，汽車和泛工業(yè)等高端領(lǐng)域滲透率有待進(jìn)一 步提升。

國(guó)內(nèi)車載 MCU 廠商入局晚，車規(guī)級(jí) MCU 數(shù)量較少，國(guó)內(nèi)廠商逐步推出車規(guī) MCU 產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn) 替代有望加速。疫情缺芯困局給國(guó)內(nèi)車載 MCU 廠商提供窗口期，國(guó)內(nèi)廠商加緊設(shè)計(jì)研發(fā) 以及車規(guī)認(rèn)證等一系列流程，抓緊機(jī)遇實(shí)現(xiàn)彎道超車，實(shí)現(xiàn)車載 MCU 的國(guó)產(chǎn)替代。目前 已有兆易創(chuàng)新、比亞迪、杰發(fā)科技、芯旺微、國(guó)芯科技、芯馳科技、中穎電子、芯海科技、 國(guó)民技術(shù)等公司已經(jīng)或即將推出車規(guī)級(jí) MCU 產(chǎn)品。

4.3、彈性最大的存儲(chǔ)板塊2023年止跌反彈

建議關(guān)注彈性最大的存儲(chǔ)板塊 2023 年止跌反彈?；仡?WSTS 披露的歷年全球半導(dǎo)體各板塊 銷售同比增速，存儲(chǔ)行業(yè)從銷售增速見頂?shù)戒N售增速見底通常為 1-2 年。從上一輪周期看， 存儲(chǔ)板塊的銷售增速在 2017 年見頂，2019 年見底。本輪周期中，存儲(chǔ)的銷售增速在 2021 年見頂，2022 年增速轉(zhuǎn)負(fù)，隨著汽車智能化快速推進(jìn)、高端制造信息化升級(jí)驅(qū)動(dòng)汽車、 工業(yè)、醫(yī)療等行業(yè)強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求，我們認(rèn)為 2023 年下半年存儲(chǔ)板塊有望止跌反彈。

以史為鑒，當(dāng)存儲(chǔ)廠商紛紛下調(diào)資本開支時(shí)，股價(jià)基本已見底。存儲(chǔ)器是最小單元的陣列 式復(fù)制，產(chǎn)品功能單一，同質(zhì)化率高，是科技大宗品，產(chǎn)品價(jià)格容易受到經(jīng)濟(jì)和庫(kù)存周期 波動(dòng)，因此美光周期性更強(qiáng)。由于強(qiáng)周期的屬性，美光的股價(jià)是半導(dǎo)體周期最前瞻與直觀 的指標(biāo)。從歷史規(guī)律里我們看到美光的股價(jià)總是領(lǐng)先基本面 2~4 個(gè)季度見底，每次在大廠 宣布資本開支削減之時(shí)，股價(jià)已基本企穩(wěn)。

美光 2023 財(cái)年整體資本開支年減 30%，設(shè)備資本開支年減 50%；南亞科宣布調(diào)降 2022 年 資本開支達(dá) 22.5%，2023 年設(shè)備資本開支比 2022 年減 20%；旺宏宣布調(diào)降 2022 年資本開 支達(dá) 24-29%；SK Hynix 宣布下調(diào) 2023 年資本開支接近 50%；華邦宣布調(diào)降 2023 年資本 開支達(dá) 15%；Kioxia 宣布下調(diào) 2023 年資本開支 46%。存儲(chǔ)價(jià)格跌幅逐漸收斂，下行通道漸近底部。根據(jù) TrendForce 的數(shù)據(jù)，DRAM 的現(xiàn)貨價(jià)和 合約價(jià)從 2021 年初開始下跌，本輪下跌周期已接近 2 年，價(jià)格上已調(diào)整到接近上輪周期 底部的位置。從近期的價(jià)格走勢(shì)來看，下跌速度已逐漸放緩，結(jié)合各大存儲(chǔ)廠商已紛紛削 減資本開支，我們認(rèn)為存儲(chǔ)價(jià)格已接近下行周期底部。

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