（報(bào)告出品方/作者：華鑫證券，尹斌、黎江濤、潘子揚(yáng)）

1、 2022 年板塊震蕩下行

截止 2022 年 12 月 30 日收盤(pán)，2022 年申萬(wàn)電力設(shè)備下跌 25.2%，在全市場(chǎng) 31 個(gè)申萬(wàn)行 業(yè)中處于第 26 位，跑輸滬深 300 指數(shù)-21.6%的表現(xiàn)。

2022 年板塊表現(xiàn)較弱。截止 2022 年 12 月 30 日，儲(chǔ)能指數(shù)、充電樁指數(shù)、燃料電池指 數(shù)分別下跌 10%、17%、21%，跑贏滬深 300 指數(shù)。而新能源汽車(chē)指數(shù)、鋰電池指數(shù)分別下 跌 23%、29%，下跌幅度明顯，跑輸滬深 300 指數(shù)的-22%跌幅。整體來(lái)看，板塊內(nèi)部分化 較大，儲(chǔ)能等細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁。

中游動(dòng)力鋰電池具有顯著的超額收益。以 2015 年為起始點(diǎn)，新能源汽車(chē)步入快速發(fā)展 通道，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)加大資本開(kāi)支，實(shí)現(xiàn)了“質(zhì)”的飛躍，造就了一批各細(xì)分領(lǐng)域的全球 巨頭。在二級(jí)市場(chǎng)中，鋰電池與儲(chǔ)能指數(shù)漲幅顯著高于其他指數(shù)，具有明顯的超額收益， 其原因是鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)及資源優(yōu)勢(shì)持續(xù)貫穿于新能源汽車(chē)發(fā)展過(guò)程帶來(lái)的估值溢價(jià)，儲(chǔ)能指數(shù)早期受益于與鋰電池重合度較高，2022 年由于儲(chǔ)能行業(yè)超強(qiáng)β屬性，走出 獨(dú)立行情。我們認(rèn)為，未來(lái)新能源汽車(chē)投資β屬性將趨于弱化，內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇， 需優(yōu)選具核心競(jìng)爭(zhēng)力個(gè)股；儲(chǔ)能行業(yè)仍處發(fā)展早期，空間巨大，將續(xù)接新能源汽車(chē)，成為 新的超級(jí)風(fēng)口，凸顯中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

2017-2019 年度，各新能源汽車(chē)指數(shù)跑輸滬深 300，其主要原因是：1）資本開(kāi)支加大導(dǎo) 致階段性產(chǎn)能供過(guò)于求，產(chǎn)品（鋰、鈷、電解液、正極等）價(jià)格下行，企業(yè)營(yíng)收、盈利受 限，戴維斯雙殺；2）政策波動(dòng)較大，導(dǎo)致需求端的較大波動(dòng)。 2020-2021 年新能源汽車(chē)指數(shù)大幅跑贏滬深 300 指數(shù)，其主要原因是新能源汽車(chē)行業(yè)經(jīng) 過(guò)疫情導(dǎo)致需求下滑、補(bǔ)貼斷崖式下跌、產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下行等多重負(fù)面影響，于 2020Q1 迎 來(lái)了需求中長(zhǎng)期向上的反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)。 2022 年，受制于碳酸鋰漲價(jià)、疫情影響、高滲透率擔(dān)憂(yōu)等多重因素，震蕩中下行。展 望未來(lái)，新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)化或分化加劇，產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放，材料價(jià)格或趨于下行，需 優(yōu)選盈利穩(wěn)定細(xì)分環(huán)節(jié)，把握α機(jī)會(huì)。此外，應(yīng)重視新技術(shù) 0→1 帶來(lái)的全新β投資機(jī)會(huì)。

電動(dòng)車(chē)增速趨緩，儲(chǔ)能開(kāi)啟高增通道，帶動(dòng)鋰電池行業(yè)維持中長(zhǎng)期較高速增長(zhǎng)。從產(chǎn) 業(yè)周期及投資屬性分析，展望未來(lái)我們判斷，復(fù)合銅箔、鈉電池等新興行業(yè)將會(huì)表現(xiàn)較強(qiáng) 的β投資機(jī)會(huì)，隨著政策推進(jìn)與產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，其 α 屬性也將逐步增強(qiáng)。而基于鋰電池 為核心部件的電動(dòng)車(chē)與儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈有望長(zhǎng)期保持較高速增長(zhǎng)，因而具備非常強(qiáng)勁的中長(zhǎng)期 α投資機(jī)會(huì)，仍需重點(diǎn)關(guān)注。

2、 行業(yè)高景氣：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，乘勢(shì)而上

新能源汽車(chē)是實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要途徑。汽車(chē)行業(yè)將承擔(dān)大規(guī)模消納新能源以替 代石油消費(fèi)的主力軍作用。大規(guī)模“以電代油”，將降低石油消費(fèi)比重，減少環(huán)境污染及 碳排放，新能源汽車(chē)對(duì)電力系統(tǒng)的安全穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)揮著重要“調(diào)節(jié)器”“穩(wěn)定器”作用。 發(fā)電端及交通領(lǐng)域是全球碳排放的核心來(lái)源，占據(jù)約 70%碳排放。因此，長(zhǎng)期而言，構(gòu)建以 光伏、風(fēng)電為代表的可再生能源發(fā)電，輔以?xún)?chǔ)能強(qiáng)化能源結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，打造以新能源車(chē) 為代表的清潔能源應(yīng)用場(chǎng)景是邁向碳中和的必經(jīng)之路。目前全球新能源車(chē)滲透率僅 13.5%， 仍有較大空間。

2.1、 供給端：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)需求，爆款頻出

全球車(chē)企加碼電動(dòng)化布局，爆款頻出，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)需求。以特斯拉為代表的海外車(chē)企不 斷創(chuàng)新，在智能化、商業(yè)模式上不斷優(yōu)化；國(guó)內(nèi)新勢(shì)力亦創(chuàng)新加碼，蔚小理產(chǎn)品矩陣不斷 完善，激光雷達(dá)正式裝車(chē)，智能化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)；華為聯(lián)手賽力斯推出問(wèn)界品牌，聯(lián)手寧 德時(shí)代、長(zhǎng)安打造 CNH 平臺(tái)，為國(guó)內(nèi)自主品牌賦能；此外，極氪、零跑、埃安等品牌快速 崛起，國(guó)內(nèi)車(chē)型百花齊放。 動(dòng)力電池技術(shù)亦持續(xù)迭代，加速電動(dòng)車(chē)創(chuàng)新進(jìn)程。過(guò)去全球領(lǐng)先動(dòng)力電池企業(yè)，在結(jié) 構(gòu)創(chuàng)新上成效顯著，例如比亞迪刀片電池、寧德時(shí)代麒麟電池、億緯鋰能π型電池、蜂巢 能源龍鱗甲電池、孚能科技 SPS 電池等，使得電池成組效率、安全性能、快充性能等大幅 提升，助力電動(dòng)車(chē)技術(shù)進(jìn)步。此外，在材料創(chuàng)新方面，復(fù)合集流體、中鎳高電壓、錳鐵鋰 等亦在持續(xù)推進(jìn)，技術(shù)迭代持續(xù)加碼，滿(mǎn)足各大應(yīng)用場(chǎng)景，有望進(jìn)一步加速全球電動(dòng)化。

2.1.1、全球電動(dòng)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，自主品牌百花齊放

電動(dòng)化大勢(shì)所趨，海外主流車(chē)企持續(xù)加碼電動(dòng)化。全球主流車(chē)企持續(xù)加碼電動(dòng)化，主 要車(chē)型將在 2025 年前密集上市。舉例來(lái)講，梅賽德斯宣布 2025 年起所有推出新車(chē)型均為 全電動(dòng)；大眾規(guī)劃 2030 年歐洲電動(dòng)化率超 70%，中、美超 50%，2040 年全球電動(dòng)化率達(dá) 100%；福特規(guī)劃 2026 年銷(xiāo)售額的 1/3 為純電動(dòng)汽車(chē)，2030 年達(dá) 100%；Stellantis 規(guī)劃在 2030 年實(shí)現(xiàn)歐洲 100%銷(xiāo)售額、美國(guó) 50%銷(xiāo)售額來(lái)自純電動(dòng)汽車(chē)；沃爾沃宣布到 2030 年成為 全電動(dòng)汽車(chē)公司；寶馬規(guī)劃在 2030 年之前，50%新車(chē)銷(xiāo)售為純電動(dòng)汽車(chē)。

車(chē)型不斷豐富，主流車(chē)企加碼投放。從全球主流車(chē)企在售車(chē)型及開(kāi)發(fā)階段車(chē)型數(shù)量來(lái) 看，在售車(chē)型數(shù)量達(dá) 122 款，2021 年新上市車(chē)型超 25 款，2022 年新上市車(chē)型預(yù)計(jì)達(dá) 24 款。整體來(lái)看，德系車(chē)型豐富，日系+韓系+美系不斷發(fā)力，提供優(yōu)質(zhì)車(chē)型，搶占市占率。

激光雷達(dá)裝車(chē)，智能化提速。新勢(shì)力在技術(shù)、車(chē)型方面異彩紛呈。車(chē)型方面，蔚來(lái) ET7、 ET5 正式上市，疊加新車(chē)型 ES7、EC7 等，產(chǎn)品矩陣不斷完善；理想則繼續(xù)瞄準(zhǔn)中大型 SUV 市場(chǎng)，先后推出 L9-L8-L7，解決消費(fèi)者不同痛點(diǎn)，提供豐富選擇；小鵬于 2022 年 9 月開(kāi)啟 交付中大型 SUV G9，延續(xù)其低端向高端車(chē)型滲透戰(zhàn)略，已形成 10-50 萬(wàn)級(jí)別車(chē)型全覆蓋。 技術(shù)方面，“蔚小理”智能化水平大幅提升，具體體現(xiàn)在算力、智能硬件搭載數(shù)量大幅提 升等多方面，小鵬 P5、蔚來(lái) ET7 及 ET5、理想 L9 首次搭載激光雷達(dá)，車(chē)規(guī)級(jí)激光雷達(dá)大批 量商業(yè)化應(yīng)用提上日程。整體來(lái)看，技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)，需求積極響應(yīng)，造就電動(dòng)智 能大浪潮。

國(guó)內(nèi)自主品牌向高端化發(fā)起全面進(jìn)攻，爆款頻出，百花齊放。以比亞迪為首的國(guó)內(nèi)自 主品牌于 2022 年迎來(lái)爆發(fā)，比亞迪 2022 年推出多款新車(chē)型，現(xiàn)已形成 Dmi 及 E3.0 兩大平 臺(tái)，以及王朝、海洋、騰勢(shì)為代表的三大核心系列產(chǎn)品，隨著仰望品牌的推出，未來(lái)有望 實(shí)現(xiàn)十萬(wàn)-百萬(wàn)級(jí)別車(chē)型全面覆蓋，在國(guó)內(nèi)、海外市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位；吉利則采取 多品牌戰(zhàn)略，現(xiàn)有極氪、幾何、睿藍(lán)等品牌同時(shí)銷(xiāo)售，其中極氪 001 11 月銷(xiāo)量突破 1.1 萬(wàn) 臺(tái)，已成爆款；賽力斯與華為共同打造問(wèn)界品牌，先后推出 M7、M5 兩款車(chē)型，憑借其出色 的車(chē)機(jī)性能等，一經(jīng)推出均成爆款；零跑于 2022 年 4 月發(fā)布新車(chē)型 C01，并將 CTC 電池用 于量產(chǎn)車(chē)型，新車(chē)于 9 月底開(kāi)始交付，有望為公司帶來(lái)高增量；威馬與哪吒作為國(guó)內(nèi)首批 造車(chē)新勢(shì)力，已在行業(yè)沉淀多年，深刻把握消費(fèi)者痛點(diǎn)，均已推出多款車(chē)型，豐富各自產(chǎn) 品矩陣。 整體而言，中國(guó)擁有極強(qiáng)的制造能力，伴隨系列優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品持續(xù)推出，消費(fèi)者對(duì)自主品 牌產(chǎn)品認(rèn)知度在大幅提升，自主品牌崛起勢(shì)在必得。

整體來(lái)看，全球主機(jī)廠對(duì)電動(dòng)智能浪潮已經(jīng)形成共識(shí)，加速推動(dòng)電動(dòng)車(chē)發(fā)展，持續(xù)豐 富供給端，全球?qū)⒂瓉?lái)最佳的發(fā)展時(shí)機(jī)，推動(dòng)全球電動(dòng)車(chē)滲透率超 10%，逐步實(shí)現(xiàn) 20%→30% →50%的提升。國(guó)內(nèi)自主品牌加速進(jìn)軍高端品牌，以理想 L9 為代表的車(chē)型預(yù)售即爆款，市 場(chǎng)反饋佳，以比亞迪“漢”、“海豹”為代表的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品深受市場(chǎng)青睞，華為入局為車(chē)企 智能化賦能，加速技術(shù)迭代，自主崛起勢(shì)在必得。

2.1.2、電池技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新，方興未艾

動(dòng)力電池占據(jù)電動(dòng)車(chē)主要成本，是未來(lái)降本的主攻方向，盡管 2021 年至今電池成本受 到原材料上漲壓力，未來(lái)成本下降趨勢(shì)明確?；仡欉^(guò)去，動(dòng)力電池技術(shù)得到了快速提升， 例如能量密度大幅提升、循環(huán)壽命顯著延長(zhǎng)、成本大幅下降，為電動(dòng)車(chē)高速增長(zhǎng)提供了有 利條件。2019 年至今，以 CTP、刀片等為代表的技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用，使得電池性能得到進(jìn)一 步優(yōu)化，成組效率進(jìn)一步提升，電車(chē)性能進(jìn)一步滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。我們認(rèn)為，伴隨以寧德時(shí)代為代表的 CTP 3.0 落地，以特斯拉為代表的 4680 持續(xù)產(chǎn)業(yè)化，將進(jìn)一步優(yōu)化電池性能， 提升續(xù)航，改善充電速度，解決當(dāng)前約束電動(dòng)車(chē)的核心痛點(diǎn)。

展望未來(lái)，電池技術(shù)發(fā)展將分為高能量和性?xún)r(jià)比兩條路徑，化學(xué)體系迭代是動(dòng)力電池 發(fā)展的核心，從各大材料來(lái)看，三元正極圍繞高鎳、高電壓等升級(jí)，而鐵鋰向錳鐵鋰升級(jí)， 改善鐵鋰低溫性能，提升能量密度；負(fù)極材料方面，當(dāng)前石墨材料主導(dǎo)，未來(lái)將向硅基材 料等升級(jí)；電解液方面，開(kāi)發(fā)高電壓、適配快充體系等電解液是未來(lái)方向，最終或?qū)⑾蚬?態(tài)電解質(zhì)邁進(jìn)。在封裝形式上，方形、圓柱、軟包技術(shù)路線(xiàn)并行，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新上不斷精簡(jiǎn)， 降本并提升能量密度，增加安全性。

結(jié)構(gòu)創(chuàng)新百花齊放，帶動(dòng)動(dòng)力電池持續(xù)迭代。比亞迪刀片電池、特斯拉 4680 電池、寧 德時(shí)代麒麟電池為行業(yè)樹(shù)立標(biāo)桿，帶動(dòng)電池結(jié)構(gòu)創(chuàng)新浪潮。2021 年 9 月，特斯拉發(fā)布 4680 大圓柱電池，在快充、成本、能量密度均具優(yōu)勢(shì)。2022 年 9 月，孚能科技發(fā)布 SPS 大軟包 電池，可實(shí)現(xiàn) 5C 快充，體積利用率達(dá) 75%，助軟包電池實(shí)現(xiàn)多維度突破。圓柱、軟包電池 代表企業(yè)打破自身桎梏，突破瓶頸，有望替代部分方形電池份額。預(yù)計(jì) 4680 電池將于 2023 年迎來(lái)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用元年，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高速增長(zhǎng)。 2022 年 6 月，寧德時(shí)代發(fā)布麒麟電池，系統(tǒng)能量密度達(dá) 255wh/kg，續(xù)航可超 1000km，以麒麟之名，重新定義電池結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，首創(chuàng)大面水冷技術(shù)，快充、低溫、安全、壽命全面 提升；此外，億緯鋰能于 2022 年底發(fā)布π型電池，搭配 46 系列大圓柱產(chǎn)品，可實(shí)現(xiàn) 9 分 鐘超快充、260Wh/kg 高比能、全生命周期 NTP 高安全；蜂巢能源發(fā)布龍鱗甲電池，通過(guò)第 二代短刀電芯、熱電分離等 5 大創(chuàng)新設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)極致安全、極致續(xù)航、極致性能、極致成 本、極致兼容。麒麟電池、π型電池、龍鱗甲電池均有望于 2023 年形成批量裝車(chē)。

當(dāng)前全球動(dòng)力電池技術(shù)創(chuàng)新百花齊放，化學(xué)創(chuàng)新如鈉電、錳鐵鋰等，從成本、能量密 度、低溫性能、循環(huán)壽命等方面進(jìn)行平衡或優(yōu)化，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新如 CTP、CTC 等，不斷提升體積 利用率，優(yōu)化整車(chē)性能。多家整車(chē)廠商布局大功率快充，目前乘用車(chē)快充功率約 50-150Kw， 下一步快充功率將提升至 350Kw，充電 10 分鐘可行駛 400Km，寧德時(shí)代麒麟電池推出 4C 充 電方案。我們認(rèn)為，全球技術(shù)創(chuàng)新方興未艾，將進(jìn)一步提升產(chǎn)品性能，推動(dòng)全球電動(dòng)化浪 潮加速前進(jìn)。

2.2、 需求端：全球滲透率仍處低位，長(zhǎng)期空間大

回顧 2022 年，由于碳酸鋰價(jià)格大漲，電池成本大幅上揚(yáng)，終端車(chē)企不斷漲價(jià)，但市場(chǎng) 仍保持旺盛需求，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量持續(xù)超預(yù)期。展望 2023 年，隨產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放，降本在 即，疊加供給端持續(xù)創(chuàng)新，智能化提升電動(dòng)車(chē)競(jìng)爭(zhēng)力，在全球新能源車(chē)滲透率僅 13.5%的背 景下，銷(xiāo)量有望維持較高增速。

2.2.1、回顧：滲透率持續(xù)提升，中國(guó)引領(lǐng)

滲透率持續(xù)攀升，中國(guó)引領(lǐng)。2022 年 1-11 月中國(guó)電動(dòng)車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量達(dá) 606.7 萬(wàn)輛，滲透 率提升至 25%，美國(guó)銷(xiāo)量為 89.6 萬(wàn)輛，滲透率提升至約 7%，歐洲銷(xiāo)量為 212.1 萬(wàn)輛，滲透 率為 17%，其他地區(qū)銷(xiāo)量約 40 萬(wàn)輛，滲透率為 2%。整體而言，全球 2022 年 1-11 月電動(dòng)車(chē) 累計(jì)銷(xiāo)量達(dá) 948.3 萬(wàn)輛，全球滲透率突破 10%的關(guān)口，提升至 13.5%。

比亞迪銷(xiāo)量超越特斯拉，引領(lǐng)全球。2022 年前三季度，比亞迪全球新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 118 萬(wàn)輛，特斯拉則為 91 萬(wàn)輛，比亞迪超越特斯拉，成為全球新能源車(chē)銷(xiāo)量冠軍。4 季度 以來(lái)，比亞迪維持熱銷(xiāo)，10、11 月分別銷(xiāo)售 21.8、23 萬(wàn)輛，月度銷(xiāo)量持續(xù)創(chuàng)造歷史新高。

新勢(shì)力銷(xiāo)量分化，合眾、埃安表現(xiàn)搶眼，問(wèn)界、極氪強(qiáng)勢(shì)崛起。2022 年 1-11 月蔚來(lái)累 計(jì)銷(xiāo)量為 10.7 萬(wàn)輛/yoy+32%，理想銷(xiāo)量為 11.2 萬(wàn)輛/yoy+47%，小鵬銷(xiāo)量為 10.9 萬(wàn)輛 /yoy+33%，增速較 21 年有所放緩，蔚來(lái)、理想 11 月單月銷(xiāo)量分別突破 1.4、1.5 萬(wàn)輛，均 創(chuàng)單月交付記錄，環(huán)比趨勢(shì)向好；合眾、埃安表現(xiàn)搶眼，1-11 月分別銷(xiāo)售 14.43、24.11 萬(wàn) 輛，分別同比增長(zhǎng) 142%、132%；問(wèn)界、極氪強(qiáng)勢(shì)崛起，二者分別于 2021 年 11 月、12 月開(kāi) 啟交付，上市后快速成為爆款，均已實(shí)現(xiàn)萬(wàn)輛以上單月銷(xiāo)量，2022 年 1-11 月分別銷(xiāo)售 6.8、 6.1 萬(wàn)輛。

電動(dòng)車(chē)需求旺盛，拉動(dòng)動(dòng)力電池及材料需求高增。根據(jù)動(dòng)力電池聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2022 年 1- 11 月中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量為 259GWh/yoy+102%,其中三元累計(jì)裝機(jī)量 99GWh/yoy+57%，占比 38%，鐵鋰?yán)塾?jì)裝機(jī) 159GWh/yoy+146%，占比 62%。整體來(lái)看，由于電動(dòng)車(chē)需求旺盛，拉動(dòng) 動(dòng)力電池及相關(guān)材料需求高速增長(zhǎng)，呈現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺格局。

2.2.2、展望：優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造需求，高景氣持續(xù)

滲透率持續(xù)提升，有望長(zhǎng)期處于高增。政策對(duì)行業(yè)的影響是繞不開(kāi)的重要因素，但其 影響力逐漸弱化，逐步回歸市場(chǎng)化階段。美國(guó)政策支持力度較大，中國(guó)即將步入后補(bǔ)貼時(shí) 代，回歸到自發(fā)需求，將形成國(guó)內(nèi)與海外共振良好局面。從全球及各地區(qū)、國(guó)家的滲透率 來(lái)判斷，目前行業(yè)整體處于成長(zhǎng)初中期階段，仍存在較大的成長(zhǎng)空間。 電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)及假設(shè)前提：銷(xiāo)量是對(duì)行業(yè)發(fā)展進(jìn)行預(yù)判最重要指標(biāo)之一，我們 對(duì)全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量及相應(yīng)動(dòng)力電池與四大關(guān)鍵的需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，并在預(yù)測(cè)中包含以下幾點(diǎn) 假設(shè)：1）電動(dòng)車(chē)方面：預(yù)測(cè)主要考慮新能源汽車(chē)滲透率作為依據(jù)；2）動(dòng)力鋰電池層面： 考慮電池降本曲線(xiàn)帶來(lái)的單車(chē)帶電量的提升；3）鋰電池總需求：考慮 3C、儲(chǔ)能與動(dòng)力電池 總和需求；4)材料方面：針對(duì)不同的細(xì)分領(lǐng)域，我們綜合考慮技術(shù)提升以及降本需求，逐 年減少其應(yīng)用比例。 預(yù)計(jì) 2025 年全球新能源車(chē)滲透率達(dá) 29%。新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量是行業(yè)研究與追蹤的重點(diǎn)， 在車(chē)型不斷豐富背景下，銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2022 年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量突破 1000 萬(wàn)輛 /yoy+62%,我們預(yù)判 2025 年中美歐的銷(xiāo)量分別為 1463、390 與 457 萬(wàn)輛，2025 年全球銷(xiāo)量 合計(jì) 2443 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)滲透率達(dá) 29%，2022-2025 年 CAGR 達(dá) 39%。

預(yù)計(jì)全球鋰電池 2025 年需求達(dá) 2052GWh。鋰電池在新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能以及消費(fèi)等幾大 領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)在 2025 年的需求量分別為 1396、532、124GWh。即在 2025 年全球鋰電 池的總需求高達(dá) 2052GWh，體現(xiàn)出強(qiáng)勁的高速增長(zhǎng)，其主要增量來(lái)自于新能源汽車(chē)與儲(chǔ)能領(lǐng) 域。我們預(yù)計(jì)全球儲(chǔ)能鋰電池至 2025 年需求量超 500GWh，將會(huì)是接力動(dòng)力電池投資盛宴的 超級(jí)風(fēng)口。

鋰電池關(guān)鍵材料需求高速增長(zhǎng)。鋰動(dòng)力電池作為新能源汽車(chē)最核心的關(guān)鍵部件，體現(xiàn) 出持續(xù)高速增長(zhǎng)的需求，順延對(duì)應(yīng)的上游關(guān)鍵原材料具有重要投資機(jī)會(huì)?；谝陨蠈?duì)鋰電 池預(yù)測(cè)，同口徑下預(yù)計(jì)其中 1）正極材料：至 2025 年需求量高達(dá) 311 萬(wàn)噸，2022-2025 年 CAGR 為 40%；2）負(fù)極材料：至 2025 年需求量高達(dá) 196 萬(wàn)噸，2022-2025 年 CAGR 為 41%；3） 電解液：至 2025 年需求量高達(dá) 218 萬(wàn)噸，2022-2025 年 CAGR 為 41%；對(duì)應(yīng)六氟磷酸鋰為 4 萬(wàn)噸，2022-2025 年 CAGR 為 38%；4）隔膜：至 2025 年需求量高達(dá) 327 億平米，2022-2025 年 CAGR 為 41%。

從特斯拉引領(lǐng)全球掀起電動(dòng)化浪潮，到國(guó)內(nèi)比亞迪以及理蔚鵬等領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)電動(dòng)化，再 到傳統(tǒng)車(chē)企巨頭寶馬、戴姆勒、大眾等布局各大新能源汽車(chē)平臺(tái)，目前海外尤其是美國(guó)滲 透率仍低，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，未來(lái) 3~5 年國(guó)內(nèi)與海外共振形成中長(zhǎng)期向上的高速穩(wěn)定增長(zhǎng)。同 時(shí)，其他非中美歐地區(qū)未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大，當(dāng)前滲透率僅 2%，伴隨全球電動(dòng)化持續(xù)推進(jìn)， 未來(lái)有望貢獻(xiàn)可觀增量。此外，隨著動(dòng)力鋰電池的日趨成熟，儲(chǔ)能作為新的增長(zhǎng)極，鋰電 池及其產(chǎn)業(yè)鏈仍將是未來(lái) 5~10 年高能見(jiàn)度的最重要的投資風(fēng)口。

3、 產(chǎn)業(yè)鏈分化：首選電池，精選材料

2021 年因供需兩旺，新能源汽車(chē)中上游各細(xì)分領(lǐng)域呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。2022 年，鋰電池產(chǎn) 業(yè)鏈盈利迎來(lái)分化，電解液產(chǎn)能密集釋放，競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利進(jìn)入下行周期；負(fù)極材料石墨 化價(jià)格維持高位，自供比例高的企業(yè)展現(xiàn)出較強(qiáng)盈利韌性；正極材料得益于碳酸鋰價(jià)格上 行，庫(kù)存收益顯著，單噸盈利高企；隔膜材料壁壘高，格局佳，盈利穩(wěn)定；鋰電池成本傳 導(dǎo)順暢，一季度盈利觸底后，多數(shù)企業(yè)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配現(xiàn)狀：動(dòng)力電池利潤(rùn)占比迎來(lái)拐點(diǎn)

由于鋰、鈷等原材料價(jià)格高企，2022 年以來(lái)，上游資源始終處于利潤(rùn)分配高位， 2022Q3 利潤(rùn)占比超 40%；動(dòng)力電池企業(yè)得益于價(jià)格傳導(dǎo)順暢，利潤(rùn)分配自一季度觸底以來(lái)， 迎來(lái)反轉(zhuǎn)，三季度利潤(rùn)占比達(dá) 33%；電解液價(jià)格進(jìn)入下行周期，利潤(rùn)分配占比從一季度開(kāi)始 逐季下降；三季度正、負(fù)極材料利潤(rùn)占比分別為 9%、6%，隔膜利潤(rùn)占比為 4%，保持相對(duì)穩(wěn) 定。 從產(chǎn)業(yè)鏈主要企業(yè)毛利率情況判斷各細(xì)分環(huán)節(jié)所處盈利周期，以天齊鋰業(yè)為代表的鋰 資源處于歷史高位，六氟/電解液處于下行通道，恩捷股份為代表的隔膜保持穩(wěn)定，寧德時(shí) 代為代表的動(dòng)力電池迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)。

隨著電解液（六氟）、前驅(qū)體（鎳、鈷）等價(jià)格高位回落，三元?jiǎng)恿﹄姵丶拌F鋰電池 四大材料含稅成本高位回落，截止 12 月 30 日，三元、鐵鋰電池四大材料含稅成本較 4 月 初回落約 16%、12%。

資本開(kāi)支角度而言，各材料環(huán)節(jié)從 2021 年底、2022 年初開(kāi)始明顯提速，未來(lái)將陸續(xù)進(jìn) 入產(chǎn)能釋放期，價(jià)格有望持續(xù)回落，動(dòng)力電池成本將逐步優(yōu)化，盈利有望穩(wěn)步提升。展望 2023 年，我們預(yù)計(jì)電解液、正極材料、負(fù)極材料、銅箔等環(huán)節(jié)單位盈利將回落，隔膜盈利 或?qū)⒕S持穩(wěn)定，三元前驅(qū)體受益于一體化布局，盈利有望提升。

3.1、 動(dòng)力電池：受益成本下行及一體化布局

2021 年起，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈原材料價(jià)格飆升，電池廠商盈利能力嚴(yán)重受損。2022 一季 度，由于碳酸鋰價(jià)格大幅上行，寧德時(shí)代業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期，電池板塊整體表現(xiàn)承壓。 2022 年年初開(kāi)始，寧德時(shí)代為代表的電池企業(yè)與下游簽訂價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，各企業(yè)漲價(jià)陸續(xù) 落地，二季度開(kāi)始在報(bào)表端有所體現(xiàn)，動(dòng)力電池企業(yè)盈利觸底回升。展望 2023 年，隨著各 大主材產(chǎn)能逐步落地，碳酸鋰價(jià)格邊際回落，動(dòng)力電池有望受益于成本下行，盈利能力進(jìn) 一步優(yōu)化。中長(zhǎng)期來(lái)看，動(dòng)力電池企業(yè)積極布局碳酸鋰及核心主材，產(chǎn)業(yè)鏈盈利分配有望 持續(xù)向動(dòng)力電池環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。 競(jìng)爭(zhēng)格局而言，電池廠商差距或?qū)⒅鸩嚼_(kāi)，在碳酸鋰等原材料方面布局領(lǐng)先的二線(xiàn) 企業(yè)，碳酸鋰自供提升&核心主材投產(chǎn)均將貢獻(xiàn)有效盈利彈性，成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，二線(xiàn) 格局有望優(yōu)化。

龍頭凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)動(dòng)力電池企業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 明顯。國(guó)內(nèi)方面，寧德時(shí)代、比亞迪強(qiáng)者恒強(qiáng)，全球市占率分別由 2020 年的 24%、7%提升 至 2022 年前 10 月的 35%、13%。此外，中創(chuàng)新航等新勢(shì)力迅速崛起，2022 年前 10 月全球 裝機(jī)量進(jìn)入前十。海外方面，僅韓國(guó) SK、SDI 保持較高速增長(zhǎng)，2022 年前 10 月裝機(jī)量同比 增速分別為 83%、69%。整體來(lái)看，中國(guó)動(dòng)力電池企業(yè)增速明顯高于海外企業(yè)。

電池龍頭加大資本開(kāi)支，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)電池龍頭不斷加大資本開(kāi)支，將有效提升 產(chǎn)業(yè)鏈配套、人工、制造等成本優(yōu)勢(shì)。憑借中國(guó)占據(jù)全球 30%以上汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，成 本競(jìng)爭(zhēng)力不斷強(qiáng)化，龍頭企業(yè)不斷出口海外，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力電池企業(yè)的市占率有望進(jìn)一步提升。 整體來(lái)看，動(dòng)力電池龍頭企業(yè)的資本開(kāi)支與現(xiàn)金流匹配度良好，形成正向循環(huán)，提升自我 造血能力，不斷強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期來(lái)看，相較海外企業(yè)，中國(guó)企業(yè)在一體化布局領(lǐng)先， 未來(lái)成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，全球市占率有望持續(xù)提升。

3.2、 正極材料：新技術(shù)或?qū)?lái)估值溢價(jià)

伴隨原材料價(jià)格企穩(wěn)回落，正極材料價(jià)格有所回落。2021 年行業(yè)需求旺盛，產(chǎn)能釋放 節(jié)奏慢，供需緊張，尤其是以鋰為代表的原材料價(jià)格暴漲，推動(dòng)主要正極材料價(jià)格上行明 顯。2022 年碳酸鋰價(jià)格維持高位，12 月以來(lái)回落，磷酸鐵鋰、三元正極受鋰價(jià)影響，年內(nèi) 價(jià)格處于高位，但迎邊際下行。鎳、鈷價(jià)格從四月份開(kāi)始逐步降低，帶動(dòng)三元前驅(qū)體價(jià)格 明顯下行。

主要正極企業(yè)單噸盈利邊際回落?；仡?2022 年，受益于原材料價(jià)格上行，庫(kù)存受益顯 著，主要正極企業(yè)一/二季度迎來(lái)單位盈利歷史高點(diǎn)，后隨原材料價(jià)格企穩(wěn)，庫(kù)存受益影響 趨弱，正極企業(yè)單位盈利邊際下行。

一體化布局提速，前驅(qū)體單噸盈利進(jìn)入上行通道。三元前驅(qū)體企業(yè)加碼鎳資源布局， 包括華友、中偉等主流企業(yè)，伴隨鎳資源不斷投產(chǎn)，一體化邏輯理順，單噸盈利有望提升。 高鎳、高電壓大勢(shì)所趨，錳鐵鋰漸迎產(chǎn)業(yè)化。對(duì)于正極材料企業(yè)而言，重視產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 邊際變化與技術(shù)迭代，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，技術(shù)升級(jí)，單噸盈利有望維系合理水平。

3.3、 隔膜材料：格局佳，盈利穩(wěn)定

隔膜盈利相對(duì)穩(wěn)定。濕法隔膜受制于設(shè)備瓶頸，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局佳，整體供需偏緊， 2022 年價(jià)格穩(wěn)中有升。干法隔膜由于進(jìn)入壁壘相對(duì)較低，設(shè)備可國(guó)產(chǎn)化，價(jià)格有所松動(dòng)。 從主流隔膜企業(yè)盈利情況來(lái)看，整體表現(xiàn)穩(wěn)定。

資本開(kāi)支提速，有望持續(xù)提升海外占比。從主流頭部企業(yè)單平盈利來(lái)看，表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn) 定。從企業(yè)實(shí)際資本開(kāi)支來(lái)看，隔膜企業(yè)資本開(kāi)支整體表現(xiàn)穩(wěn)健。我們認(rèn)為，中國(guó)隔膜企 業(yè)成本優(yōu)勢(shì)顯著，資本開(kāi)支較海外企業(yè)明顯積極，有望持續(xù)搶占海外市場(chǎng)份額。

3.4、 負(fù)極材料：一體化趨勢(shì)已成

石墨化價(jià)格高位回落。2021 年開(kāi)始，由于石墨化耗電強(qiáng)度大，受能耗雙控影響，下游 需求旺盛，石墨化加工費(fèi)持續(xù)飆升，價(jià)格一度上漲至 2.6-3 萬(wàn)元/噸。2022 年 9 月起，石墨 化價(jià)格開(kāi)始回落，現(xiàn)高端石墨化產(chǎn)品價(jià)格僅 1.6 萬(wàn)元/噸，較高點(diǎn)回落 47%，負(fù)極企業(yè)成本 壓力顯著降低。

資本開(kāi)支加碼，一體化布局增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。石墨化價(jià)格雖明顯回落，但高電耗仍為 核心問(wèn)題，我國(guó)正處于能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，中短期來(lái)看，夏季用電高峰期缺電問(wèn)題仍存， 多省市連續(xù)兩年在夏季限制工業(yè)用電以保障居民用電，因此，石墨化價(jià)格難以在低位穩(wěn)定。 此外，企業(yè)端而言，單獨(dú)建設(shè)石墨化產(chǎn)能極難通過(guò)環(huán)評(píng)，一體化布局為負(fù)極企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā) 展趨勢(shì)。從主流企業(yè)資本開(kāi)支來(lái)看，資本開(kāi)支在 2022Q1 明顯提速，伴隨產(chǎn)能投放，一體化 企業(yè)將強(qiáng)化成本競(jìng)爭(zhēng)力。

3.5、 電解液：關(guān)注龍頭自身阿爾法

六氟及電解液價(jià)格下行明顯。由于產(chǎn)能釋放疊加疫情擾動(dòng)需求，六氟價(jià)格由最高約 60 萬(wàn)元/噸下跌至當(dāng)前約 25 萬(wàn)元/噸，下跌幅度達(dá) 58%。伴隨六氟價(jià)格下行，電解液價(jià)格下跌 幅度明顯，由 11 萬(wàn)元/噸下跌至 7 萬(wàn)元/噸以下，下跌幅度明顯。

電解液盈利能力邊際回落。從主要上市公司毛利率走勢(shì)來(lái)看，天賜材料 2022Q1 毛利率 達(dá) 44%，環(huán)比增加約 15pct，多氟多為 43%，環(huán)比增加約 2pct，電解液及六氟企業(yè)整體毛利 率處于歷史高位。二季度開(kāi)始，隨六氟、電解液價(jià)格下行，產(chǎn)業(yè)鏈主要企業(yè)毛利率邊際回 落。資本開(kāi)支而言，主要電解液/六氟企業(yè)逆勢(shì)加大資本開(kāi)支，有望鞏固龍頭地位。

4、 新技術(shù) 0→1 發(fā)展，凸顯β機(jī)會(huì)

當(dāng)下電動(dòng)車(chē)主產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)進(jìn)入成長(zhǎng)期，伴隨資本開(kāi)支加速轉(zhuǎn)換為產(chǎn)能，供需再平衡過(guò) 程中，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈分化將加劇，更多為α投資機(jī)會(huì)。創(chuàng)新不止，電動(dòng)化趨勢(shì)不可逆，將衍 生眾多新技術(shù)，助力行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，需重視新技術(shù)帶來(lái)的新一輪 0→1 過(guò)程中的β投資機(jī) 會(huì)，同時(shí)把握企業(yè)量、利釋放節(jié)奏，把握個(gè)股α。2023 年，復(fù)合銅箔、鈉電池將迎來(lái)量產(chǎn) 元年；釩電池有望隨長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能需求釋放而逐步迎來(lái)早期應(yīng)用；燃料電池城市示范群已落地， 2023 年或?qū)⒊蔀榛A(chǔ)設(shè)施落地、技術(shù)突破關(guān)鍵年份；固態(tài)電池為動(dòng)力電池長(zhǎng)期迭代方向， 半固態(tài)現(xiàn)已迎來(lái)小批量裝車(chē)應(yīng)用，全固態(tài)或?qū)⒂?2025 年及之后商業(yè)化落地。

4.1、 復(fù)合銅箔：高速推進(jìn)，引領(lǐng)新材料

復(fù)合集流體以 PET、PP 或 PI 作為基材，兩邊各鍍一層金屬層，形成復(fù)合材料。相較 于傳統(tǒng)銅箔，復(fù)合銅箔具備極高的安全性能，復(fù)合銅箔由于金屬層較薄，短路時(shí)外面金屬 層容易斷裂，中間的有機(jī)絕緣層，當(dāng)發(fā)生熱失控時(shí)可為電路系統(tǒng)提供無(wú)窮大電阻，溫度升 高幅度小，有利于阻止電池燃燒。此外，由于采用塑料作為基材，塑料質(zhì)量、成本相較銅 均具優(yōu)勢(shì)，因此復(fù)合銅箔能量密度、成本均高于傳統(tǒng)銅箔。綜合而言，復(fù)合銅箔在安全性、 理論成本、提升電池能量密度方面均有顯著的優(yōu)勢(shì)。

需求旺盛，前景廣闊。預(yù)計(jì) 2025 年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 2443 萬(wàn)輛，假設(shè)單車(chē)帶電量為 57KWh，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求為 1396GWh；由于儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球 儲(chǔ)能電池需求為 532GWh；消費(fèi)電池需求相對(duì)穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球消費(fèi)電池需求為 124GWh。按此測(cè)算我們預(yù)計(jì) 2025 年鋰電池合計(jì)需求為 2052GWh，全球鋰電池需求景氣， 空間巨大。 PET 銅箔 2025 年空間或超 200 億元。在以上基礎(chǔ)上，我們假設(shè) 2025 年全球 PET 銅箔 為負(fù)極集流體的電池滲透率為 20%，假設(shè)單 GWh 需要 PET 銅箔為 1050 萬(wàn)平方米，單價(jià)為 5 元/平方米，按此計(jì)算 2025 年對(duì)應(yīng) PET 銅箔市場(chǎng)空間為 215 億元。

設(shè)備先行，PET 銅箔設(shè)備 2025 年或達(dá) 150 億元。參考東威科技公告，預(yù)計(jì) 1GWh 需 2 臺(tái)真空鍍膜設(shè)備和 3 臺(tái)水平鍍膜設(shè)備，價(jià)值量約 6000 萬(wàn)元。在 2025 年 PET 銅箔 20%滲透 率假設(shè)條件下，我們預(yù)計(jì) 2025 年磁控濺射鍍膜設(shè)備在單價(jià) 1400 萬(wàn)元/臺(tái)條件下空間為 73 億 元，水平鍍膜設(shè)備在單價(jià) 1000 萬(wàn)元/臺(tái)條件下市場(chǎng)空間為 78 億元，兩大核心設(shè)備 2025 年合 計(jì)市場(chǎng)空間為 150 億元。

4.2、 鈉電池：量產(chǎn)在即，發(fā)展東風(fēng)已至

鈉電池優(yōu)勢(shì)突出，產(chǎn)業(yè)資本積極介入，迎發(fā)展良機(jī)。相較鋰電池，鈉電池成本低、資 源豐富、倍率性能及低溫性能好、安全性好；相較鉛酸電池，鈉電池能量密度高、低溫性 能好、循環(huán)次數(shù)高、無(wú)環(huán)境污染。基于鈉電池的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，其在電動(dòng)兩輪車(chē)、低速電動(dòng)車(chē) 及儲(chǔ)能領(lǐng)域具良好應(yīng)用前景，疊加碳酸鋰價(jià)格維系高位，鈉電發(fā)展內(nèi)外因共振，迎發(fā)展良 機(jī)，而產(chǎn)業(yè)資本亦積極介入，推動(dòng)鈉電產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。 鈉電池具有高安全性、低溫性能及倍率性能好、成本低、資源豐富等優(yōu)點(diǎn)。安全性方 面，鋰元素化學(xué)活性高于鈉，導(dǎo)致鋰電池易燃易爆，鈉電池?zé)o此憂(yōu)慮，安全性能優(yōu)；鈉電 池低溫性能好，根據(jù)寧德時(shí)代第一代鈉電池發(fā)布會(huì)，其鈉電池在-20℃可實(shí)現(xiàn) 90%以上放電 保持率，相較磷酸鐵鋰電池 70%放電保持率的表現(xiàn)，低溫性能優(yōu)勢(shì)突出；倍率性能方面，寧 德時(shí)代一代鈉電池產(chǎn)品常溫充電 15 分鐘，電量即可達(dá)到 80%以上；成本方面，鈉電池電解 液中以鈉鹽替代鋰鹽，以鈉正極材料替代鋰正極材料，負(fù)極集流體以鋁箔替代銅箔，均可實(shí)現(xiàn)材料端的降本，因此鈉電池產(chǎn)業(yè)化后，材料端 BOM 成本將顯著低于鋰電池。 相較鉛酸電池，鈉電池能量密度更高，循環(huán)壽命更長(zhǎng)。綜合性能來(lái)看，鈉電池介于鋰 電池、鉛酸電池之間，將同步具有向上替代鋰電、向下替代鉛酸電池的市場(chǎng)空間。

鈉電兩輪車(chē)先行，低速電動(dòng)車(chē)、儲(chǔ)能逐步滲透。 目前，中國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)以鉛酸電池為主，但由于鉛酸電池能量密度低、循環(huán)壽命短、 污染嚴(yán)重，部分高端兩輪車(chē)型呈現(xiàn)鋰電替代趨勢(shì)。然而，由于兩輪車(chē)整體造價(jià)較低，電池 成本占整車(chē)比重較高，2022 年碳酸鋰價(jià)格飆升背景下，鋰電兩輪車(chē)市場(chǎng)受阻，根據(jù) GGII 預(yù) 測(cè)，2022 年中國(guó)鋰電兩輪車(chē)需求為 8.2GWh/yoy-22%。在此背景下，能量密度及循環(huán)壽命均 適中，價(jià)格低于鋰電池，且安全性能、低溫性能更好的鈉電池迎來(lái)應(yīng)用良機(jī)。由于兩輪車(chē) 電池設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單，因此，鈉電或?qū)⒃陔妱?dòng)兩輪車(chē)率先迎來(lái)應(yīng)用。 低速電動(dòng)車(chē)與兩輪車(chē)類(lèi)似，整車(chē)造價(jià)較低，對(duì)電池價(jià)格敏感，鈉電池亦可解決其核心 痛點(diǎn)。但由于低速電動(dòng)車(chē)單車(chē)帶電量高于兩輪車(chē)，電池系統(tǒng)設(shè)計(jì)更為復(fù)雜，在鈉電產(chǎn)業(yè)化 初期，驗(yàn)證周期將更久，應(yīng)用或略滯后于兩輪車(chē)。

儲(chǔ)能為鈉電池另一核心應(yīng)用場(chǎng)景，且或?qū)⒊蔀樽畲笠?guī)模應(yīng)用場(chǎng)景。對(duì)于儲(chǔ)能系統(tǒng)而言， 由于多于新能源電站配合使用，安裝于空曠場(chǎng)地，因此對(duì)能量密度要求相對(duì)較低。其核心 痛點(diǎn)在于安全性、倍率性能、循環(huán)壽命及成本：安全性方面，儲(chǔ)能系統(tǒng)需要大量電池串并 聯(lián)，單體電池?zé)崾Э鼗驅(qū)?dǎo)致儲(chǔ)能電站連鎖事故，對(duì)電池單體提出更高安全要求；倍率性 能方面，儲(chǔ)能多應(yīng)用于需要頻繁充放電的調(diào)頻場(chǎng)景，需要更好的倍率性能用于調(diào)頻；循環(huán) 壽命方面，儲(chǔ)能電站全生命周期度電成本與循環(huán)性能緊密相連，對(duì)循環(huán)壽命敏感性高；成 本方面，儲(chǔ)能電站投資方需滿(mǎn)足自身經(jīng)濟(jì)性需求，方會(huì)參與儲(chǔ)能投資，低儲(chǔ)能成本將帶來(lái) 更多儲(chǔ)能項(xiàng)目。綜合來(lái)看，鈉電池在安全性、倍率性能、成本方面均優(yōu)于鋰電池，循環(huán)壽 命目前與鋰電池尚存差距，這主要由于鈉電研發(fā)尚不成熟，而非材料本身所致。因此，我 們認(rèn)為，鈉電在儲(chǔ)能領(lǐng)域的應(yīng)用將會(huì)滯后于兩輪車(chē)及低速鋰電，但隨著鈉電產(chǎn)業(yè)鏈成熟， 其在儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)⒂袕V闊應(yīng)用前景。

鋰價(jià)攀升為鈉電池提供發(fā)展良機(jī)。由于全球新能源車(chē)高速發(fā)展，帶動(dòng)鋰電池需求，而 鋰礦資源有限、擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，鋰資源供需失衡，全球鋰價(jià)持續(xù)攀升，截至 12 月 2 日，碳酸 鋰、氫氧化鋰分別報(bào)價(jià) 51.65、53.95 萬(wàn)元/噸，較 2020 年低點(diǎn)價(jià)格分別上漲 13 倍、10 倍。 根據(jù)德勤分析預(yù)測(cè)，全球鋰資源將在 2023-2026 年維持緊平衡狀態(tài)，2026 年后供需缺口或 將持續(xù)拉大。 具體到中國(guó)，中國(guó)鋰資源儲(chǔ)量全球占比僅 7%，且品味普遍較低，開(kāi)采難度大，作為全 球鋰電池主要生產(chǎn)國(guó)，鋰資源嚴(yán)重依賴(lài)進(jìn)口，在地緣政治緊張格局下，未來(lái)或受到資源掣 肘。因此，尋找鋰資源替代品，成為全球各國(guó)——尤其是中國(guó)的重要議題。鈉資源地殼儲(chǔ) 量豐富，且化學(xué)性質(zhì)與鋰相近，成為重要替代方案。因此，在全球鋰價(jià)高企的背景下，疊 加鈉電池獨(dú)有內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，鈉電發(fā)展內(nèi)外因共振，迎來(lái)絕佳發(fā)展機(jī)遇。

預(yù)計(jì) 2025 年全球鈉電需求或超 80GWh。我們將儲(chǔ)能市場(chǎng)、兩輪車(chē)市場(chǎng)、A00 級(jí)車(chē)市場(chǎng) 三大鈉電需求場(chǎng)景分別進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì) 2025 年鈉電池在三者滲透率分別為 15%、25%、15%， 疊加我們對(duì)三大場(chǎng)景電池需求量判斷，預(yù)計(jì) 2025 年鈉電在三大市場(chǎng)需求將分別為 52、18、 13GWh，合計(jì)達(dá) 82GWh，將帶動(dòng)鈉電正極需求 20 萬(wàn)噸、負(fù)極需求 11 萬(wàn)噸、電解液需求 13 萬(wàn) 噸、鋁箔需求 7 萬(wàn)噸。

4.3、 釩電池：長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能重要選擇

全釩液流電池正、負(fù)極電解液儲(chǔ)能活性物質(zhì)均為釩離子，利用正、負(fù)極電解液中釩離 子嘉泰變化實(shí)現(xiàn)電能儲(chǔ)存與釋放。全釩液流電池雖能量密度較低，但安全性高、儲(chǔ)能規(guī)模大、循環(huán)壽命長(zhǎng)、電解液可循環(huán)利用、環(huán)境友好，因此適用于長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能，近年來(lái)得到廣泛 重視。

1）安全性高、環(huán)境友好：全釩液流電池的電解液為釩離子的稀硫酸水溶液，本征安全， 不存在著火爆炸風(fēng)險(xiǎn)。釩電池電堆與系統(tǒng)主要由碳材料、塑料和金屬材料組裝而成，系統(tǒng) 廢棄時(shí)，金屬材料可以循環(huán)使用，碳材料、塑料可以作為燃料利用，因此，釩電池具環(huán)境 友好特性； 2）啟動(dòng)速度快：釩電池通過(guò)釩離子價(jià)態(tài)變化實(shí)現(xiàn)電能存儲(chǔ)與釋放，沒(méi)有相變化，所以 充放電狀態(tài)切換響應(yīng)迅速，以大連融科兆瓦級(jí)儲(chǔ)能系統(tǒng)為例，由 80%充電狀態(tài)轉(zhuǎn)換至 80%放 電狀態(tài)所需時(shí)間小于 100ms。因此，釩電池亦適用于調(diào)頻等需要快速響應(yīng)場(chǎng)景； 3）過(guò)載能力、深度放電能力強(qiáng)：釩電池運(yùn)行時(shí)，電解液通過(guò)循環(huán)泵在電堆內(nèi)循環(huán)，電 解質(zhì)溶液活性物質(zhì)擴(kuò)散的影響較小，且電極反應(yīng)活性高，活化極化較小。因此，釩電池具 有很好的過(guò)載能力，充放電沒(méi)有記憶效應(yīng)，具有很好的深放電能力； 4）輸出功率與儲(chǔ)能容量相互獨(dú)立，設(shè)計(jì)靈活：釩電池輸出功率由電堆大小及數(shù)量決定， 容量則由電解液體積決定。因此，增大容量?jī)H需增加電解液體積，無(wú)需改變電堆數(shù)量，在 既定功率下，增加容量邊際成本低。

4.4、 燃料電池：政策積極推動(dòng)，時(shí)機(jī)漸趨成熟

全球能源結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行，氫能將成為重要終端能源之一。現(xiàn)階段，環(huán)保壓力以及 化石能源危機(jī)已成為全球各國(guó)重要議題，將驅(qū)動(dòng)全球能源結(jié)構(gòu)調(diào)整。氫能源具有重量輕、 可儲(chǔ)存、能量密集等優(yōu)點(diǎn)，將成為碳中和背景下重要終端能源。根據(jù) BNEF 預(yù)計(jì)，2050 年， 氫能占終端能源比重將達(dá)到 22%，成為僅次于電力的第二大終端能源。

燃料電池汽車(chē)將在長(zhǎng)距重載車(chē)輛及長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能領(lǐng)域形成對(duì)鋰電池車(chē)的重要補(bǔ)充。相對(duì)于 鋰離子動(dòng)力電池，燃料電池質(zhì)量能量密度大、體積能量密度小，因此更適用于長(zhǎng)距離的重 載和商用車(chē)領(lǐng)域，鋰離子動(dòng)力電池則更適用于乘用車(chē)。另外，因燃料電池車(chē)無(wú)續(xù)航里程焦 慮、性能不受低溫影響、充電速度快，其在乘用車(chē)領(lǐng)域具備獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為消費(fèi)者提供了更多元化的選擇。 儲(chǔ)能方面，氫儲(chǔ)能在燃料電池達(dá)到所需功率后，只需增加儲(chǔ)氫瓶容量即可增大存儲(chǔ)電 量。鋰電池則不同，在相同功率下，需要增加更多相同規(guī)格電池以提高最大存儲(chǔ)電量。因 此，氫儲(chǔ)能隨存儲(chǔ)電量提高的邊際成本遠(yuǎn)低于鋰電池儲(chǔ)能，在長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能中較鋰電儲(chǔ)能具有 顯著成本優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)道路交通污染氣體排放主要來(lái)自商用車(chē)，燃料電池在商用車(chē)領(lǐng)域的大規(guī)模應(yīng)用迫 在眉睫。中國(guó)商用車(chē)保有量占全部汽車(chē)比重僅 12%，但排放 NOX、PM、CO、HC 比重分別達(dá)到 96%、98%、34%和 29%，可見(jiàn)中國(guó)道路交通領(lǐng)域減排主要著力點(diǎn)應(yīng)在于商用車(chē)領(lǐng)域。電動(dòng)化 可有效降低碳排放和其他污染物排放，燃料電池則是商用車(chē)電動(dòng)化的主要方向，因此，燃 料電池在商用車(chē)領(lǐng)域的需求極為迫切。

“3+2”城市示范群落地，我國(guó)燃料電池中期發(fā)展得到充分保障。2021 年 8 月至 2022 年 3 月，我國(guó)第一、二批燃料電池汽車(chē)示范城市群陸續(xù)落地，分別由北京市、上海市、廣 東省佛山市、河南省鄭州市、河北省張家口市牽頭。根據(jù)規(guī)劃，到 2025 年各城市群內(nèi)合計(jì) 燃料電池推廣輛將超過(guò) 10 萬(wàn)輛。

2023 年或?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)、原材料突破關(guān)鍵年份?，F(xiàn)階段，制約我國(guó)燃料電池汽車(chē)發(fā) 展核心因素在于加氫站數(shù)量較少、燃料電池成本較高、用氫成本較高等。國(guó)家成立五個(gè)城 市示范群，對(duì)加氫站建設(shè)提出具體指標(biāo)，對(duì)燃料電池零部件進(jìn)行補(bǔ)貼。用氫成本方面，亦 需通過(guò)運(yùn)氫管道等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、降低儲(chǔ)氫瓶等材料成本等方面著手。國(guó)家著手解決國(guó)內(nèi) 燃料電池本質(zhì)問(wèn)題，2023 年有望迎來(lái)突破，為燃料電池發(fā)展打牢地基。

4.5、 固態(tài)電池：長(zhǎng)期潛在技術(shù)方向，前瞻布局尋覓良 機(jī)

技術(shù)門(mén)檻高，長(zhǎng)期前景好。固態(tài)電池采用固態(tài)電解質(zhì)替代液態(tài)電解質(zhì)，可大幅提升鋰 電池能量密度、安全性，是現(xiàn)有電池體系長(zhǎng)期潛在技術(shù)方向。固態(tài)電池技術(shù)難度大，目前 主流廠商以半固態(tài)、準(zhǔn)固態(tài)形式介入固態(tài)電池領(lǐng)域，提升電池能量密度，同時(shí)對(duì)固態(tài)電池 進(jìn)行技術(shù)儲(chǔ)備。全固態(tài)電池或?qū)⒂?2025 年及以后，方能迎來(lái)商業(yè)化應(yīng)用。

固態(tài)電池在快充性能、能量密度、材料回收性、成本等方面均優(yōu)于液態(tài)電池，根據(jù)輝 能，其固態(tài)電池僅需 12 分鐘便可實(shí)現(xiàn) 0-80%充電，續(xù)航里程超 1000km，材料循環(huán)性能大幅 優(yōu)于液態(tài)電池，且成本僅為液態(tài)電池 84%?；诠虘B(tài)電池優(yōu)異性能，我們長(zhǎng)期看好其發(fā)展前 景。

處產(chǎn)業(yè)化初期，國(guó)內(nèi)技術(shù)與海外尚存差距。從全球來(lái)看，目前固態(tài)電池仍處于產(chǎn)業(yè)化 初期階段，攻克現(xiàn)有的技術(shù)痛點(diǎn)仍需較長(zhǎng)時(shí)間。目前國(guó)內(nèi)研發(fā)進(jìn)展整體落后于國(guó)外，QS、 Solid Power 等企業(yè)或?qū)⒂?2024-2025 年實(shí)現(xiàn)三代固態(tài)電池裝車(chē)驗(yàn)證，國(guó)內(nèi)贛鋒鋰電進(jìn)展較 快，已完成三代電池開(kāi)發(fā)，但循環(huán)壽命較海外龍頭尚存差距。 國(guó)內(nèi)除贛鋒鋰電，衛(wèi)藍(lán)、清陶等初創(chuàng)公司進(jìn)展較快，例如，衛(wèi)藍(lán)正著手建設(shè) 2GWh 固態(tài) 電池產(chǎn)線(xiàn)，預(yù)計(jì) 2023 年初量產(chǎn)，并與蔚來(lái)合作，將其半固態(tài)電池產(chǎn)品應(yīng)用于 ET7 車(chē)型，單體能量密度達(dá) 360Wh/kg；清陶投資 50 億元，建設(shè) 10GWh 固態(tài)電池產(chǎn)能，并與當(dāng)升科技進(jìn)行 固態(tài)電池正極材料合作。目前，衛(wèi)藍(lán)、清陶所建產(chǎn)能均為半固態(tài)電池，全固態(tài)仍處實(shí)驗(yàn)室 研發(fā)階段。

5、 儲(chǔ)能：續(xù)接動(dòng)力電池，成新超級(jí)風(fēng)口

隨著全球碳中和進(jìn)程深入，構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)已成為全球共識(shí)。在 新型電力系統(tǒng)中，從供給側(cè)看，新能源逐漸成為裝機(jī)和電量主體；從需求側(cè)看，終端能源 消費(fèi)高度電氣化、電力“產(chǎn)消者”大量涌現(xiàn)。從系統(tǒng)整體來(lái)看，電力系統(tǒng)運(yùn)行機(jī)理將發(fā)生 深刻變化：由于新能源發(fā)電具有波動(dòng)性和隨機(jī)性，無(wú)法通過(guò)調(diào)節(jié)自身出力適應(yīng)用戶(hù)側(cè)需求 變化，傳統(tǒng)的“源隨荷動(dòng)”模式將不再適用于新型電力系統(tǒng)，必須通過(guò)儲(chǔ)能等措施，依靠 源網(wǎng)荷儲(chǔ)協(xié)調(diào)互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)電力供需動(dòng)態(tài)平衡。

全球儲(chǔ)能高速增長(zhǎng)，已成超級(jí)風(fēng)口。根據(jù) CNESA，2021 年全球新型儲(chǔ)能裝機(jī)量達(dá) 10.3GW/yoy+84%，維持高增態(tài)勢(shì)，截至 2021 年底，全球新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量已達(dá) 25.4GW。 分地區(qū)來(lái)看，美國(guó)、中國(guó)、歐洲為全球儲(chǔ)能主要市場(chǎng)。為盡快完成新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型， 達(dá)成碳中和目標(biāo)，各地區(qū)均推出一系列儲(chǔ)能相關(guān)政策，促進(jìn)儲(chǔ)能發(fā)展。細(xì)分每個(gè)市場(chǎng)來(lái)看， 儲(chǔ)能發(fā)展在中、美、歐各具特色，未來(lái)有望繼續(xù)齊頭并進(jìn)，共促儲(chǔ)能發(fā)展。

美國(guó)：電力系統(tǒng)成熟+新能源發(fā)電占比高，儲(chǔ)能盈利模式完善，形成自發(fā)性需求

美國(guó)為全球最大儲(chǔ)能市場(chǎng)，2022 年前三季度實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能裝機(jī) 3.4GW/10.2GWh，功率口徑 同比增長(zhǎng) 92%。表前市場(chǎng)為美國(guó)儲(chǔ)能最大應(yīng)用場(chǎng)景，2021 年表前儲(chǔ)能占比達(dá) 88%，遠(yuǎn)高于工 商業(yè)及戶(hù)用儲(chǔ)能。

美國(guó)儲(chǔ)能領(lǐng)先全球，主要得益于其成熟的電力系統(tǒng)及高新能源發(fā)電占比，在此背景下， 美國(guó)儲(chǔ)能盈利模式完善，已形成自發(fā)性?xún)?chǔ)能需求。以加州市場(chǎng)為例，加州日內(nèi)電價(jià)走勢(shì)與 電力系統(tǒng)凈負(fù)荷（除去風(fēng)光發(fā)電的負(fù)荷）高度相關(guān)。根據(jù) CAISO，2021 年，加州非水可再 生能源發(fā)電占比達(dá) 31%，因此凈負(fù)荷在午間到達(dá)谷值，在下午八點(diǎn)左右達(dá)到峰值，電價(jià)走勢(shì) 則與其類(lèi)似。 對(duì)于光伏運(yùn)營(yíng)商，因光伏夜間出力為 0，其無(wú)法通過(guò)夜間發(fā)電享受高電價(jià)，若要參與高 電價(jià)市場(chǎng)，則需配備儲(chǔ)能系統(tǒng)。2021 年起，加州儲(chǔ)能開(kāi)始廣泛通過(guò)能量時(shí)移參與夜間市場(chǎng)， 進(jìn)行價(jià)差套利。

歐洲：高電價(jià)+補(bǔ)貼促戶(hù)儲(chǔ)需求

歐洲針對(duì)戶(hù)用儲(chǔ)能給予高額補(bǔ)貼，疊加歐洲居民電價(jià)較高，因此，歐洲是全球最大戶(hù) 用儲(chǔ)能市場(chǎng)。根據(jù) SolarPower Europe，2021 年歐洲戶(hù)用儲(chǔ)能裝機(jī)量達(dá) 2.3GWh/yoy+114%。 受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，歐洲天然氣供給受限，價(jià)格在 8 月份達(dá)到頂峰，帶動(dòng)歐洲電價(jià)上漲， 德國(guó)、法國(guó)等國(guó)家電價(jià)一度觸及 600 歐元/MWh，在此背景下，安裝家用光儲(chǔ)一體機(jī)成為居 民重要用電替代方式。9 月份開(kāi)始，歐洲采取工業(yè)限電等方式減少天然氣消費(fèi)，歐洲天然氣 價(jià)格一路回落，至今已回到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前水平，此外，歐盟設(shè)置天然氣發(fā)電價(jià)格上限，歐洲 電價(jià)亦得到控制。盡管如此，在補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)下，歐洲戶(hù)儲(chǔ)仍具良好經(jīng)濟(jì)性，未來(lái)或?qū)⒈３州^ 高速增長(zhǎng)。

中國(guó)：政策趨于完善，新能源發(fā)電占比提升，儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性趨勢(shì)向好

中國(guó)儲(chǔ)能目前仍處于探索階段，以山東為代表的部分省份通過(guò)共享儲(chǔ)能方式，同時(shí)獲 得容量租賃收入、峰谷價(jià)差套利/輔助服務(wù)收入、容量補(bǔ)償，已可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性。長(zhǎng)期來(lái)看， 風(fēng)光發(fā)電量占比將持續(xù)提升，儲(chǔ)能參與市場(chǎng)模式日趨完善，儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性邊際向好，在靈活 資源重要性愈發(fā)突出的背景下，我們看好國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能長(zhǎng)期發(fā)展前景。

總體來(lái)看，目前硅料價(jià)格已進(jìn)入下行通道，電站運(yùn)營(yíng)商對(duì)儲(chǔ)能成本敏感性邊際降低， 疊加碳酸鋰價(jià)格松動(dòng)，儲(chǔ)能成本亦趨于下行，全球儲(chǔ)能需求有望持續(xù)超預(yù)期。我們預(yù)計(jì) 2025 年全球儲(chǔ)能需求將達(dá) 532GWh，2021-2025 年 CAGR 達(dá) 75%。

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