鑒于ESG投資的快速發(fā)展，從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)出發(fā)，中證指數(shù)公司立足國(guó)際規(guī)范，積極構(gòu)建了符合中國(guó)發(fā)展特色、客觀量化、可投資的ESG評(píng)價(jià)體系，為評(píng)估上市公司質(zhì)量提供觀測(cè)維度，為引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市，推動(dòng)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展提供載體。

從A股市場(chǎng)實(shí)證來(lái)看，中證ESG評(píng)價(jià)體系具有良好的盈利和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，研究顯示具有ESG評(píng)分較高的公司具有相對(duì)較好的盈利能力、相對(duì)較低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與特異性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)了ESG投資價(jià)值?；谥凶CESG評(píng)價(jià)體系，中證指數(shù)公司構(gòu)建了ESG指數(shù)體系，涵蓋ESG基準(zhǔn)、ESG領(lǐng)先、ESG策略、ESG主題與定制指數(shù)多個(gè)系列，旨在為投資者提供多樣化的ESG指數(shù)工具。

一、中證ESG評(píng)價(jià)體系為國(guó)內(nèi)ESG投資提供基礎(chǔ)工具

（一）兼容國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合本土特征的ESG評(píng)價(jià)體系

從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)資本市場(chǎng)、滿足投資需求出發(fā)，中證指數(shù)公司立足國(guó)際規(guī)范，積極構(gòu)建了中證ESG評(píng)價(jià)體系。

中證ESG評(píng)價(jià)體系的特點(diǎn)在于：一是更加符合中國(guó)特色。不同國(guó)家、不同市場(chǎng)發(fā)展程度不同，需要根據(jù)各國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況，構(gòu)建符合本土特色的ESG評(píng)價(jià)體系。中證指數(shù)公司從本土市場(chǎng)實(shí)際出發(fā)，采用特色數(shù)據(jù)和指標(biāo)，構(gòu)建了更加符合中國(guó)發(fā)展特色的ESG評(píng)價(jià)體系；二是更加客觀量化。為保證評(píng)價(jià)體系的客觀中立，中證指數(shù)公司從標(biāo)準(zhǔn)穩(wěn)定性和一致性，數(shù)據(jù)可得性和區(qū)分度等出發(fā)，強(qiáng)化定量分析，目前ESG體系中70％指標(biāo)為量化指標(biāo)；三是具有更好的可投資性。中證ESG體系具有清晰的風(fēng)險(xiǎn)或收益?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)，更加符合投資需求，能夠更好的為投資者服務(wù)。

（二）多維度和層級(jí)的ESG評(píng)價(jià)體系

中證ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系自上而下為五個(gè)層級(jí)，分別為ESG整體評(píng)價(jià)、E/S/G三個(gè)維度評(píng)價(jià)、14個(gè)主題、30余個(gè)單元、70余個(gè)底層指標(biāo)。指標(biāo)體系設(shè)計(jì)除考慮指標(biāo)合理性外，還考察數(shù)據(jù)質(zhì)量、區(qū)分度等因素，以保障評(píng)分有效性。此外，針對(duì)不同指標(biāo)對(duì)各行業(yè)影響的重要性，進(jìn)行差異化設(shè)計(jì)，以反映對(duì)于每個(gè)行業(yè)最為切實(shí)重要的ESG問(wèn)題。

在分?jǐn)?shù)合成方面，中證ESG評(píng)分采用行業(yè)內(nèi)分?jǐn)?shù)，范圍為0-100％，代表上市公司在同行業(yè)內(nèi)ESG評(píng)價(jià)結(jié)果的百分比排名。分?jǐn)?shù)越高意味著企業(yè)相對(duì)同行業(yè)企業(yè)的ESG風(fēng)險(xiǎn)管理水平更好，把握機(jī)遇能力的水平越高。

（三）具有良好收益風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分度的ESG評(píng)價(jià)體系

中證ESG評(píng)價(jià)體系具有良好的收益與風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分度。通過(guò)將滬深300空間中的股票按照ESG評(píng)價(jià)從高到低分為5組，esg1為評(píng)價(jià)得分最高組，esg5為評(píng)價(jià)最低組。從各組的收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比來(lái)看，ESG分?jǐn)?shù)較高的組合相比ESG分?jǐn)?shù)低的組合收益更高，波動(dòng)率更低，

二、A股市場(chǎng)ESG投資價(jià)值的實(shí)證分析

通常對(duì)于ESG投資價(jià)值的研究集中于ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性的研究，這種方法的缺點(diǎn)在于，一方面受制于采用的ESG數(shù)據(jù)不同、沒(méi)有剔除非ESG基金等因素的影響，所得結(jié)論差異較大，導(dǎo)致對(duì)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性始終沒(méi)有形成統(tǒng)一結(jié)論[1]；另一方面缺乏對(duì)于內(nèi)在驅(qū)動(dòng)邏輯的研究，單純的相關(guān)性研究只顯示了相關(guān)關(guān)系，但并沒(méi)有給出理論解釋。這也在一定程度上制約了投資者對(duì)于ESG投資價(jià)值的正確認(rèn)識(shí)。（[1]Friede， Busch， Bassen （2015）統(tǒng)計(jì)了自1970年至2014年近2000篇ESG相關(guān)研究，研究結(jié)論中包含ESG水平與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)、顯著負(fù)相關(guān)以及不顯著相關(guān)多種情況。）

中證指數(shù)公司突破以往相關(guān)性角度，通過(guò)對(duì)上市公司ESG水平與股價(jià)表現(xiàn)的內(nèi)在邏輯進(jìn)行探索，在ESG水平與股票的盈利收益、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與特異性風(fēng)險(xiǎn)之間建立起傳導(dǎo)機(jī)制，并最終在A股市場(chǎng)驗(yàn)證了具有高ESG水平的公司具有相對(duì)較高的盈利能力、以及相對(duì)較低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與特異性風(fēng)險(xiǎn)，有利于增強(qiáng)A股市場(chǎng)ESG投資價(jià)值。

（一）ESG投資在盈利-收益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制下的價(jià)值實(shí)現(xiàn)

Gregory，Tharyan和Whittaker（2014）解釋了上市公司ESG盈利傳導(dǎo)機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：（1）ESG評(píng)價(jià)較高的公司比同行更具競(jìng)爭(zhēng)力。這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能源于其對(duì)資源更有效的利用、更好的人力資本發(fā)展或者更好的創(chuàng)新管理。此外，ESG評(píng)價(jià)較高的公司通常更擅長(zhǎng)制定長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)計(jì)劃和對(duì)高管的激勵(lì)計(jì)劃；（2）ESG評(píng)價(jià)較高的公司利用其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生更高的盈利；（3）更高的盈利帶來(lái)更高的股息。

通常，股票收益可以拆解為估值變化、盈利變化與股息率，因此ESG通過(guò)盈利傳導(dǎo)機(jī)制最終會(huì)反映在市場(chǎng)表現(xiàn)上。

從滬深300歷史10年的年化收益看，盈利變化與股息率分別是收益的重要來(lái)源與穩(wěn)定來(lái)源，因此ESG水平對(duì)于盈利與股息的影響最終會(huì)在收益上體現(xiàn)。

根據(jù)滬深300空間的ESG評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行分組第一組esg1為ESG評(píng)價(jià)最高組，esg5為ESG評(píng)價(jià)最低組[2]，通過(guò)對(duì)比每組的盈利能力、分紅情況與收益表現(xiàn)來(lái)驗(yàn)證ESG投資的盈利-收益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制。（[2]下文提到的ESG分組，若無(wú)特殊說(shuō)明，均為按照此方式的組合。）

從盈利能力看，ESG評(píng)價(jià)越高的組ROE越高，具有一定的單調(diào)性與區(qū)分度，驗(yàn)證了ESG評(píng)價(jià)高的企業(yè)具有更高的盈利能力；從分紅水平看，各組股息率呈現(xiàn)出隨ESG評(píng)價(jià)下降而降低的趨勢(shì)，證明了在盈利驅(qū)動(dòng)下，ESG評(píng)價(jià)高的企業(yè)具有更高的分紅水平。

在收益表現(xiàn)上，ESG評(píng)價(jià)越高的組歷史表現(xiàn)越好，驗(yàn)證了中證ESG評(píng)價(jià)在滬深300空間盈利傳導(dǎo)機(jī)制符合預(yù)期。

（二）ESG投資在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制下的價(jià)值實(shí)現(xiàn)

對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，Eccles、Ioannou和Serafeim（2014年）等研究中認(rèn)為具有良好ESG狀況的公司不易受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響，因此展現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)。例如，在能源或商品方面使用效率高的公司比效率低的公司更不容易受到能源或商品價(jià)格變化的影響，因此其股價(jià)受相關(guān)系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小。

對(duì)于特異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，諸多研究對(duì)其經(jīng)濟(jì)學(xué)原理進(jìn)行了解釋，如Godfrey、Merrill和Hansen（2009），Oikonomou、Brooks和Pavelin（2012年）等。傳導(dǎo)機(jī)制的原理可以總結(jié)為：（1）具有較強(qiáng)ESG特征的公司通常在公司管理和供應(yīng)鏈管理中具有高于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)控制能力與合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)；（2）由于更高的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，ESG高評(píng)級(jí)的公司遭受欺詐、貪污、腐敗或訴訟案件等負(fù)面事件的影響會(huì)更小，這些負(fù)面事件可能會(huì)嚴(yán)重影響公司的價(jià)值，進(jìn)而影響公司的股價(jià)；（3）風(fēng)險(xiǎn)事件的減少最終降低了公司股價(jià)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于2017.6-2018.6期間的各ESG評(píng)價(jià)組，統(tǒng)計(jì)組內(nèi)未來(lái)一年發(fā)生被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查、行政處罰或交易所公開(kāi)譴責(zé)、公開(kāi)認(rèn)定等風(fēng)險(xiǎn)事件的股票數(shù)目?？梢园l(fā)現(xiàn)ESG評(píng)價(jià)較低的股票發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的概率更高，ESG評(píng)價(jià)較高的股票發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的概率更低。

從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)看，ESG評(píng)價(jià)較高組相比評(píng)價(jià)較低組未來(lái)一年的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更低；從尾部風(fēng)險(xiǎn)看，ESG評(píng)價(jià)較高組相比評(píng)價(jià)較低組的歷史1年峰度更低，即尾部風(fēng)險(xiǎn)更低。因此，中證ESG評(píng)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制符合預(yù)期。

三、中證指數(shù)公司推出ESG指數(shù)系列，為國(guó)內(nèi)ESG投資提供多樣化投資標(biāo)的

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)ESG投資的關(guān)注度不斷提升。銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG投資熱情較高。當(dāng)前國(guó)內(nèi)缺少被廣泛認(rèn)可的投資基準(zhǔn)，導(dǎo)致投資者對(duì)于ESG投資認(rèn)知仍相對(duì)有限。

為滿足行業(yè)需求，促進(jìn)國(guó)內(nèi)ESG投資發(fā)展，中證指數(shù)公司推出ESG指數(shù)體系，涵蓋ESG基準(zhǔn)、ESG領(lǐng)先、ESG策略、ESG主題等類型。其中，基準(zhǔn)系列指數(shù)定位于為機(jī)構(gòu)投資者提供公允的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)；領(lǐng)先系列指數(shù)定位于引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注優(yōu)質(zhì)ESG公司股票，倡導(dǎo)ESG投資理念，分享ESG優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展紅利；ESG策略、主題系列指數(shù)定位于為市場(chǎng)提供更多樣化的ESG投資選擇，豐富指數(shù)產(chǎn)品跟蹤標(biāo)的選擇。

（一）滬深300ESG基準(zhǔn)指數(shù)定位于提供ESG投資的基準(zhǔn)

滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)（簡(jiǎn)稱：300 ESG）從滬深300樣本股中剔除中證一級(jí)行業(yè)內(nèi)ESG分?jǐn)?shù)最低的20％的上市公司股票，選取剩余股票作為指數(shù)樣本股；采用經(jīng)ESG分?jǐn)?shù)調(diào)整的自由流通市值加權(quán)方式，同時(shí)控制指數(shù)中證一級(jí)行業(yè)權(quán)重與滬深300指數(shù)中對(duì)應(yīng)權(quán)重差異在3％以內(nèi)。

作為ESG投資的基準(zhǔn)指數(shù)，在保障對(duì)滬深300空間代表性，為ESG投資提供較寬股票池的同時(shí)，通過(guò)提升樣本股中具有高ESG評(píng)價(jià)股票的權(quán)重踐行ESG投資理念，實(shí)現(xiàn)ESG投資價(jià)值。

從可投資性來(lái)看：（1）代表性方面，最新一期滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)含235只樣本股，覆蓋滬深300指數(shù)市值的87％，行業(yè)權(quán)重分布與滬深300指數(shù)基本一致；（2）個(gè)股權(quán)重方面，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)采用經(jīng)ESG分?jǐn)?shù)調(diào)整的自由流通市值加權(quán)，前十大權(quán)重股的權(quán)重大部分會(huì)略高于自由流通市值權(quán)重；（3）基本面方面，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)的ESG分?jǐn)?shù)為0.8（最高為1），高于滬深300指數(shù)的0.6。同時(shí)，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)的ROE與股息率略高于滬深300指數(shù)；（4）指數(shù)收益方面，2017年以來(lái)，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益為5.6％，高于滬深300指數(shù)的3.3％。

（二）滬深300ESG領(lǐng)先指數(shù)定位于反映優(yōu)質(zhì)ESG股票整體表現(xiàn)

滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)（簡(jiǎn)稱：300 ESG領(lǐng)先）從滬深300指數(shù)樣本股中選取ESG分?jǐn)?shù)最高的100只上市公司股票作為樣本股；采用經(jīng)ESG分?jǐn)?shù)調(diào)整的自由流通市值加權(quán)方式，同時(shí)控制指數(shù)中中證一級(jí)行業(yè)權(quán)重與滬深300指數(shù)中對(duì)應(yīng)權(quán)重差異在3％以內(nèi)。

滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)力求引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注優(yōu)質(zhì)ESG公司股票，倡導(dǎo)ESG投資理念，通過(guò)選股與加權(quán)提升組合ESG水平的同時(shí)，對(duì)組合相對(duì)滬深300指數(shù)的行業(yè)權(quán)重偏離進(jìn)行限制，優(yōu)化組合行業(yè)分布，提升組合投資性。

從可投資性來(lái)看：（1）基本面方面，滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)的ESG分?jǐn)?shù)為0.9（最高為1），高于滬深300指數(shù)的0.6，滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)的ROE略高于滬深300指數(shù)；（2）行業(yè)代表性方面，滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)與滬深300指數(shù)行業(yè)分布基本一致，行業(yè)權(quán)重差異不超過(guò)3％；（3）指數(shù)收益方面，2017年以來(lái)，滬深300 ESG基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益為5.5％，高于滬深300指數(shù)的3.3％。

（三）滬深300ESG價(jià)值指數(shù)定位于提供Smart ESG策略應(yīng)用

滬深300 ESG價(jià)值指數(shù)（簡(jiǎn)稱：300 ESG價(jià)值）從滬深300指數(shù)樣本股中選取ESG分?jǐn)?shù)高且估值低的100只上市公司股票作為樣本股，旨在通過(guò)價(jià)值因子為ESG投資提供附加值，未來(lái)中證指數(shù)公司將開(kāi)發(fā)更多ESG與Smart Beta相結(jié)合的指數(shù)，為國(guó)內(nèi)ESG投資提供多樣化的選擇。

從可投資性來(lái)看：（1）基本面方面，滬深300 ESG價(jià)值指數(shù)樣本股的估值與ESG評(píng)價(jià)水平分別位于全市場(chǎng)最低與全市場(chǎng)最高的50％。滬深300 ESG價(jià)值指數(shù)的ESG分?jǐn)?shù)為0.79（最高為1），高于滬深300價(jià)值指數(shù)的0.75，體現(xiàn)了更高的ESG屬性；滬深300 ESG價(jià)值指數(shù)的市盈率為10.16，低于滬深300指數(shù)的11.22，顯示出更高的價(jià)值屬性；（2）指數(shù)收益方面，2017年以來(lái)，滬深300 ESG價(jià)值指數(shù)的年化收益為5.8％，高于滬深300價(jià)值指數(shù)的2.1％。