前不久，全球大型指數(shù)公司MSCI（明晟）更新了A股上市公司最新的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果。A股藍(lán)籌代表貴州茅臺(tái)，從B級(jí)降到了CCC級(jí)，成為全球20大市值公司中獲得最低MSCI ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)。

ESG，是 Environmental、Social、Governance 的簡(jiǎn)稱，ESG 投資意味著在基礎(chǔ)的投資分析和決策制定過程中融入環(huán)境、社會(huì)、公司治理等因素。MSCI是全球資本市場(chǎng)中最權(quán)威的ESG評(píng)價(jià)體系之一。

其實(shí)，并非是貴州茅臺(tái)一家企業(yè)受到來自海外市場(chǎng)的獨(dú)特關(guān)照。海外ESG一二級(jí)市場(chǎng)投資者通常都有一份“投資負(fù)面清單”，其中涉及的酒精、賭博、煙草等行業(yè)一般不被納入投資標(biāo)的的考慮之列。

吊詭的是，國內(nèi)近年來涌現(xiàn)出的“ESG主題基金”卻對(duì)ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)不佳的貴州茅臺(tái)情有獨(dú)鐘。

根據(jù)中信證券和秩鼎公司對(duì)公募基金季報(bào)的分析，ESG主題公募基金2021年一季度末前三大重倉股為貴州茅臺(tái)、騰訊控股、中國中免；二季度末前三大重倉股為寧德時(shí)代、騰訊控股、貴州茅臺(tái)。

兩只ESG公募基金產(chǎn)品的前十持倉情況，白酒企業(yè)占據(jù)重要位置；來源：天天基金網(wǎng)

2021年，全球ESG投資快速發(fā)展。

根據(jù)晨星統(tǒng)計(jì)，截至2021年二季度，全球五個(gè)主要市場(chǎng)的可持續(xù)投資共同基金和ETF總額達(dá) 2.24 萬億美元，是 2020年初的兩倍多。中國市場(chǎng)，2021年前三季度，ESG公募基金數(shù)量井噴式增長，新發(fā)ESG產(chǎn)品48只，新發(fā)產(chǎn)品數(shù)接近此前五年的總和。截至 2021年9月，全市場(chǎng) ESG 公募基金資產(chǎn)管理總規(guī)模躍升至近2500億元，接近去年同期的兩倍。

在全球ESG投資狂飆突進(jìn)的當(dāng)下，“喝不喝酒”成了中國與海外ESG投資市場(chǎng)產(chǎn)生的割裂所在，也是觀察ESG投資浪潮的獨(dú)特窗口。

ESG 投資的前世今生

ESG投資的雛形最早可以追溯至19世紀(jì)，一些宗教、社會(huì)團(tuán)體因?yàn)榻桃?guī)等自律規(guī)則，在投資中主動(dòng)將一些反倫理反道德的行業(yè)排除在資產(chǎn)組合之外。比如，美國反越戰(zhàn)社會(huì)運(yùn)動(dòng)中，支持反戰(zhàn)的投資者們紛紛拋售軍火商的股票以表明立場(chǎng)。

20世紀(jì)90年代初以來，環(huán)境問題逐漸成為了制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。1989年，環(huán)境責(zé)任經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟(CERES)在美國成立，該組織將投資者與環(huán)保組織結(jié)成聯(lián)盟，倡導(dǎo)環(huán)保領(lǐng)域影響力投資。

此后，1998年亞洲東南亞金融危機(jī)、21世紀(jì)初發(fā)達(dá)國家財(cái)務(wù)造假丑聞?lì)l發(fā)，“公司治理”又成為投資決策的一個(gè)新維度。2006年，在聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議(UNEPFI)和聯(lián)合國全球契約(UNGC)的聯(lián)合推動(dòng)下，責(zé)任投資原則組織（PRI）成立。

至此，公司治理、環(huán)境、社會(huì)責(zé)任，ESG投資三大概念的正式提出。

美國福特漢姆大學(xué)金融學(xué)教授、長江學(xué)者講座教授顏安向鈦媒體APP表示，與企業(yè)倫理投資、道德投資的最大區(qū)別是，ESG投資不止停留在理念層面，已經(jīng)形成具體的投資框架，也融入了許多企業(yè)的日常經(jīng)營之中。

在該框架下，投資者關(guān)注的包括戰(zhàn)略規(guī)劃、品牌聲譽(yù)、企業(yè)文化、員工權(quán)益、產(chǎn)品安全性、社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展等非財(cái)務(wù)能力。而對(duì)于企業(yè)自身而言，部分企業(yè)已經(jīng)開始圍繞這一框架設(shè)立專門的ESG合規(guī)部門，設(shè)置新指標(biāo)，調(diào)整新的評(píng)價(jià)體系，融入公司實(shí)際決策之中，而并非只是口頭宣傳呼吁。

ESG三大投資理念

在一級(jí)市場(chǎng)，紅杉、高瓴等頭部基金今年也紛紛宣布將ESG納入投資決策。

海投全球CEO王金龍向鈦媒體APP表示，在美國，一級(jí)市場(chǎng)投資者在挑選投資標(biāo)的時(shí)，普遍已經(jīng)將ESG相關(guān)數(shù)據(jù)視為一項(xiàng)不可或缺的指標(biāo)，“企業(yè)沒有這方面數(shù)據(jù)，基本上就會(huì)失去市場(chǎng)認(rèn)可。”這一壓力甚至已經(jīng)傳到至資金流上游，機(jī)構(gòu)在募資時(shí)已經(jīng)常常會(huì)被專門“金主”質(zhì)疑，“為什么不做ESG”？

王金龍?zhí)岬?，在其投資過程中，已經(jīng)會(huì)考慮諸如項(xiàng)目能實(shí)現(xiàn)多少數(shù)量的減排、在非洲創(chuàng)造了多少女性就業(yè)崗位等此前很少涉及到的問題。

這背后的核心推動(dòng)力是，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)逐漸不能夠完全反應(yīng)企業(yè)的投資價(jià)值，企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響越來越大。

伴隨ESG投資理念影響力提升，歐美市場(chǎng)相關(guān)的投資體系也較為完善。

總的來說，ESG投資的主要參與者包六大方面——推進(jìn)投資理念的國際組織如UN-PRI等、踐行ESG投資理念的金融投資機(jī)構(gòu)、遵循ESG原則開展業(yè)務(wù)的企業(yè)（投資標(biāo)的）、承載ESG投資策略的產(chǎn)品、規(guī)范ESG發(fā)展制度及制定監(jiān)管政策的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及參與評(píng)級(jí)和研究的第三方機(jī)構(gòu)等。

中國ESG 基金為什么“愛喝酒”？

要弄清中國ESG 基金為什么“愛喝酒”，需要把貴州茅臺(tái)放入整個(gè)ESG投資體系之中。

首先，作為ESG投資體系中的關(guān)鍵一環(huán)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)MSCI為何貴州茅臺(tái)的ESG評(píng)級(jí)如此之低？MSCI的理由是，貴州茅臺(tái)在公司治理、商業(yè)行為、產(chǎn)品安全與質(zhì)量、職業(yè)健康與安全、包裝材料及廢棄物、產(chǎn)品碳足跡等議題方面的管理與表現(xiàn)均處于同業(yè)落后水平；在水資源方面的管理與表現(xiàn)處于同業(yè)平均水平；沒有議題領(lǐng)先于同業(yè)。

除此之外，MSCI并未有更細(xì)節(jié)和具體的評(píng)價(jià)——這可能的原因是，貴州茅臺(tái)首先在ESG信息披露上就不完整。

MSCI的指標(biāo)體系主要由3大范疇（Pillars）、10項(xiàng)主題（Themes）、35個(gè)ESG關(guān)鍵議題（ESG Key Issues）和上百項(xiàng)指標(biāo)組成，根據(jù)環(huán)境（氣候變化、自然資本、污染物與廢棄物、環(huán)境機(jī)會(huì)）、社會(huì)（人力資本、產(chǎn)品責(zé)任、利益相關(guān)方反對(duì)、社會(huì)機(jī)會(huì)）、治理（公司治理、商業(yè)行為）進(jìn)行不斷細(xì)分。

截至目前，貴州茅臺(tái)尚未就ESG相關(guān)信息發(fā)布專項(xiàng)報(bào)告，也沒有披露過詳細(xì)的ESG信息，只是對(duì)部分社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行了基礎(chǔ)規(guī)范。以其2020年年度報(bào)告為例，貴州茅臺(tái)按照交易所報(bào)告要求，簡(jiǎn)要披露了有關(guān)公司治理、董事會(huì)運(yùn)作、員工情況、精準(zhǔn)扶貧、環(huán)境績效及社會(huì)責(zé)任的基本信息。

這背后的原因又與ESG投資體系中的監(jiān)管機(jī)構(gòu)密不可分。

目前國內(nèi)交易所并未出臺(tái)針對(duì)ESG的信息披露政策，深交所和上交所只是先后出指導(dǎo)意見，鼓勵(lì)上市公司發(fā)布 CSR 報(bào)告（企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告），也并非強(qiáng)制披露信息。數(shù)據(jù)顯示，2020年A股CSR報(bào)告披露率也僅為26%。

如此一來，國內(nèi)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源的缺乏、數(shù)據(jù)質(zhì)量的不足又與國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的弱勢(shì)互為因果，導(dǎo)致國內(nèi)尚沒有形成權(quán)威的ESG評(píng)分體系，大多只能借鑒國外評(píng)價(jià)體系。而ESG評(píng)價(jià)或許需要結(jié)合我國體制特殊性、政策細(xì)則、文化背景等國情特色，國際ESG標(biāo)準(zhǔn)是否完全適用于國內(nèi)公司也受到爭(zhēng)議。

顯然，國內(nèi)市場(chǎng)ESG投資行為還處在起步階段。

從歷史數(shù)據(jù)來說，國內(nèi)ESG投資收益率并不是太理想。統(tǒng)計(jì)ESG領(lǐng)先、ESG基準(zhǔn)、ESG價(jià)值指數(shù)近三年相比滬深300超額收益率分別為-8.7%、-4.6%、-10.8%，MSCI中國ESG指數(shù)相對(duì)MSCI中國A股國際通超額收益率為-5.2%。

顏安教授表示，即使在海外市場(chǎng)，關(guān)于ESG投資究竟能否創(chuàng)造阿爾法收益（超額收益），學(xué)術(shù)上也尚沒有定論?！叭绻灰蕾囘^去兩三年的數(shù)據(jù)，確實(shí)可以看到ESG基金的收益并不差，有時(shí)可能相對(duì)更好。但是ESG投資是否與超額收益存在因果性關(guān)系，在學(xué)界里面還沒有定論?！?/p>這一投資環(huán)境之下，即使是ESG主題基金，也難以擺脫將財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)為第一要素的投資慣性，其和某些基金一樣“抱團(tuán)買茅臺(tái)”也就不難理解。

歐洲的啟示

雖然國內(nèi)ESG投資環(huán)境的成熟還有待時(shí)日，但潮水的方向是明確的。

去年9月，習(xí)近平總書記提出“雙碳目標(biāo)”。自此之后，雙碳目標(biāo)成為ESG和綠色金融各項(xiàng)工作的引領(lǐng)和抓手。2021年起，隨著反壟斷等政策的提出，企業(yè)在經(jīng)營可持續(xù)、競(jìng)爭(zhēng)公平、社會(huì)責(zé)任等軟實(shí)力方面的表現(xiàn)又成為防范投資風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

因此，阿里在2021財(cái)年年報(bào)中，將“減碳”“鄉(xiāng)村振興”“促就業(yè)”設(shè)為關(guān)鍵詞。騰訊也在財(cái)報(bào)中寫道：“可持續(xù)性對(duì)于本公司的戰(zhàn)略及運(yùn)營發(fā)展至關(guān)重要，我們一直將社會(huì)責(zé)任融入公司的產(chǎn)品及服務(wù)中?！备皇靠悼萍技瘓F(tuán)董事長特助洪榮聰表態(tài)，“ESG不是一道選擇題，而是一道必做題”。

在這一背景下，如何解決國內(nèi)ESG主題基金仍然“抱團(tuán)買茅臺(tái)” 的問題顯得尤為重要。更進(jìn)一步的問題是，如何構(gòu)建起一套完善成熟的ESG投資體系。

顏安教授認(rèn)為，歐洲與美國是兩大目前發(fā)展較為領(lǐng)先的市場(chǎng)，其ESG投資的發(fā)展也代表了兩條不同的道路。在他看來，近兩年來ESG的崛起主要有4大推動(dòng)力——NGO（非政府組織）推動(dòng)、資本推動(dòng)（新一代投資者普遍更抱有“社會(huì)責(zé)任感”）、政府推動(dòng)以及消費(fèi)者推動(dòng)。美國的主要驅(qū)動(dòng)力是前兩方面力量，而歐洲主要來自于政府。

資本的流向也證明了歐洲的強(qiáng)勢(shì)地位。

根據(jù)晨星對(duì)二季度全球可持續(xù)基金（以ESG基金為主）資金動(dòng)向的報(bào)告，按區(qū)域劃分，截至 2021年二季度末，無論是新增規(guī)模、存量可持續(xù)資產(chǎn)規(guī)模、抑或是二季度期間的新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量，歐洲繼續(xù)占據(jù)可持續(xù)基金領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。Q2 可持續(xù)基金凈流入來看，增量資金中約81%流入歐洲，流入規(guī)模第二位的是美國，約占全部可持續(xù)基金的13%，其他地區(qū)的資金流入量合計(jì)共占約 6%。

按區(qū)域的可持續(xù)基金資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）；來源：晨星

顏安教授認(rèn)為，在美國ESG評(píng)級(jí)體系建立的過程中，自在而上的民間力量發(fā)揮的主要作用，各類非政府組織、非營利組織以及部分證券交易所在積極推動(dòng)，而由于美國政府對(duì)這一領(lǐng)域并不重視，導(dǎo)致目前來自政府監(jiān)管層面的推動(dòng)力不足。

民間力量雖然可以推動(dòng)行業(yè)蓬勃發(fā)展，但缺少強(qiáng)制性和規(guī)范性。“美國市場(chǎng)ESG相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看起來最豐富，但是水分也有很多。美國企業(yè)最大的問題是光說不做，很多企業(yè)自己設(shè)定的指標(biāo)并沒有科學(xué)根據(jù)、并不具備可操作性?！鳖伆脖硎?。

相較之下，歐洲實(shí)踐了政府主導(dǎo)“政策法規(guī)先行”的范式。

早在2014年10月，歐盟即頒布《非財(cái)務(wù)報(bào)告指令》，首次系統(tǒng)地將ESG三要素列入法規(guī)條例的法律文件。2015年9月，聯(lián)合國提出可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）后，歐盟在ESG相關(guān)政策法規(guī)的制修訂上更加關(guān)注與SDGs的一致性。

比如，在2019年歐盟政策法律體系中，資本市場(chǎng)還未獲得ESG投資的“通用、可靠的分類和標(biāo)準(zhǔn)化做法”，這是阻礙資本市場(chǎng)推進(jìn)ESG投資的問題之一。2019年4月，歐洲證券和市場(chǎng)管理局（ESMA）發(fā)布《ESMA整合建議的最終報(bào)告》向歐洲議會(huì)提出明確界定ESG事項(xiàng)有關(guān)概念和術(shù)語的重要性和必要性，到2020年4月15日《可持續(xù)金融分類方案》被作為一項(xiàng)法規(guī)被歐盟理事會(huì)正式采納。歷時(shí)兩年，可持續(xù)投資的統(tǒng)一的界定方法率先在歐盟塵埃落定。

今年3月，被稱為反“洗綠”（一般指企業(yè)偽裝成‘環(huán)境之友’，試圖掩蓋對(duì)社會(huì)和環(huán)境的破壞，以此保全和擴(kuò)大自己的市場(chǎng)或影響力）規(guī)則的《金融服務(wù)業(yè)可持續(xù)性相關(guān)披露條例》（SFDR）正式生效。這一規(guī)定要求歐盟所有金融市場(chǎng)參與者披露ESG問題，并對(duì)具有可持續(xù)投資特征的金融產(chǎn)品提出了額外的信披要求。

顏安教授認(rèn)為，歐洲市場(chǎng)具體、規(guī)范、強(qiáng)制性的信息披露“很大程度上把數(shù)據(jù)水分榨干了，投資者可以清晰的了解哪些企業(yè)、哪些產(chǎn)品是做得好的，減少了市場(chǎng)中信息不對(duì)稱帶來的劣幣驅(qū)除良幣的風(fēng)險(xiǎn)”。

在他看來，與其他一些發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家不同，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)才是最初改革和提升可持續(xù)投資意識(shí)的主要推動(dòng)力，創(chuàng)造一個(gè)成熟的ESG投資環(huán)境需要來自監(jiān)管層的強(qiáng)力推動(dòng)。

（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜蔡鵬程）