（報告出品方/分析師：中信建投證券 朱玥 許琳 熊鎬）

戰(zhàn)略思路：圍繞三大核心技術(shù)平臺，拓展業(yè)務(wù)版圖

電力電子平臺化企業(yè)：圍繞三大核心技術(shù)平臺，已構(gòu)建六大業(yè)務(wù)板塊

麥格米特成立于2003年，定位為基于電力電子及相關(guān)控制技術(shù)的平臺化企業(yè)，已逐步構(gòu)建功率變換硬件技術(shù)平臺、數(shù)字化電源控制技術(shù)平臺和系統(tǒng)控制與通訊軟件技術(shù)平臺三大核心技術(shù)平臺，并通過三大技術(shù)平臺的交叉應(yīng)用與技術(shù)延伸，通過內(nèi)生培育和外延并購，已培育出 工業(yè)自動化、交通、定制電源、智能裝備、智能家電電控、精密連接六大業(yè)務(wù)板塊。

公司仍處于快速增長期：

（1）在智能家電、工業(yè)電源等較成熟的領(lǐng)域，處于挖掘新市場、開拓新客戶的階段；

（2）持續(xù)挖掘新興市場，公司在智能馬桶、工業(yè)焊機、工業(yè)微波、油服設(shè)備等已取得領(lǐng)先地位；

（3）積極布局電動車、新能源領(lǐng)域，打開成長天花板。

管理層：脫胎于華為-艾默生體系，具備深厚的技術(shù)背景

公司高管與核心技術(shù)人員主要來自于華為-艾默生體系，且均具備二十年及以上電力電子行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，具備深厚的技術(shù)和管理經(jīng)驗。

公司董事長童永勝于1996年加入了華為電氣，并升任為公司副總裁，主管研發(fā)、市場；2001年，華為電氣出售給艾默生后，擔任艾默生網(wǎng)絡(luò)能源副總裁；2005年，童永勝離開艾默生，增資500萬元成為麥格米特大股東，同時出任董事長職務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：穩(wěn)定，核心高管持股實現(xiàn)利益協(xié)同

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心高管持股以實現(xiàn)利益協(xié)同。公司實際控制人董永勝持股比例為19.05%，其配偶王萍持股比例7.28%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中。公司副總經(jīng)理張志（兼任CTO、COO）持股3.21%，子公司株洲電氣負責人李升付與怡和衛(wèi)浴創(chuàng)始人林普根持股比例分別為 1.77%與1.53%。

組織架構(gòu)：“事業(yè)部+資源平臺”相結(jié)合的矩陣化運營模式，提升運營效率

為了適應(yīng)逐步擴張的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司采用“事業(yè)部+資源平臺”相結(jié)合的矩陣化運營模式，實現(xiàn)“公司橫向做大，事業(yè)部縱向做強”。公司組織架構(gòu)較為扁平，目前各類業(yè)務(wù)逐步整合為六大事業(yè)群：智能家電事業(yè)群、定制產(chǎn)品事業(yè)群、工業(yè)自動化事業(yè)群、交通事業(yè)群、智能裝備事業(yè)群、精密連接事業(yè)群。各事業(yè)部運營團隊有較強的自主性，主導(dǎo)從產(chǎn)品開發(fā)到市場拓展等工作。同時，公司向事業(yè)部提供各類資源平臺的支持，并整合內(nèi)部資源形成協(xié)同。

戰(zhàn)略1：平臺化的戰(zhàn)略定位，基于技術(shù)的同源性展開業(yè)務(wù)布局

公司業(yè)務(wù)布局的底層邏輯：圍繞功率變換硬件技術(shù)平臺、數(shù)字化電源控制技術(shù)平臺和系統(tǒng)控制與通訊軟件技術(shù)平臺三大核心技術(shù)平臺，基于技術(shù)的同源性，通過內(nèi)生培育&外延并購，橫向拓展業(yè)務(wù)版圖、縱向延伸至終端產(chǎn)品，并積極布局上游部件，完善供應(yīng)鏈布局。

戰(zhàn)略2：通過內(nèi)生培育&外延并購，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖

公司的增長一方面來自外延，但更多來自內(nèi)生的培育與整合。例如，公司車載電源、風電變槳驅(qū)動器、傳統(tǒng)電源和工控組件等業(yè)務(wù)均為公司內(nèi)生培育出的業(yè)務(wù)板塊。

多元化的業(yè)務(wù)布局并不意味著降低標準：公司綁定下游頭部客戶，已培育較成熟的細分業(yè)務(wù)目前已多處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。

公司對外投資看似繁多，但主要出于業(yè)務(wù)擴張（獲取技術(shù)、客戶資源）、強化技術(shù)實力、供應(yīng)鏈協(xié)同等目的，而非單純擴張財務(wù)報表，純財務(wù)性投資很少：

橫向布局拓展業(yè)務(wù)版圖，強化技術(shù)實力，實現(xiàn)客戶資源、供應(yīng)鏈協(xié)同。例如：辰控智能（編碼器）、麥谷科技（空調(diào)壓縮機）、歐力德（液壓伺服泵）、田津電子（FFC）。

向下延伸至終端產(chǎn)品，主要定位為前景廣闊的新興市場；此外被投資標的多為公司客戶，加深商務(wù)關(guān)系。例如：怡和衛(wèi)?。ㄖ悄荞R桶）、杭州乾景（采油設(shè)備）、沃爾吉（安防產(chǎn)品）、圣禾環(huán)境（VOC氣體處理，微波設(shè)備下游）。

向上布局保障原材料供應(yīng)、降本。例如：國研新材料（新型加熱陶瓷材料，智能馬桶上游）、廣東力茲微（精密線材，F(xiàn)FC上游）、上海瞻芯（MOSFET）。

戰(zhàn)略3：投資—培育—收購，扮演“VC+孵化器”的雙重職能，成效顯著

“投資—培育—收購”投資理念，扮演“VC+孵化器”的雙重職能，小步快跑、滾動推進。公司主要投資處于早期階段的企業(yè)，并以公司自身技術(shù)、管理、資源平臺賦能，培育成長。待企業(yè)逐步壯大后，再視情況考慮并入上市公司體系內(nèi)。

目前此模式以較為成熟，例如公司于2013年增資獲得怡和衛(wèi)浴40%股份，后通過增資/增發(fā)收購管理層股權(quán)，于2020年實現(xiàn)全資控股，并將怡和衛(wèi)浴初創(chuàng)團隊納入上市公司股東體系內(nèi)，幫助初創(chuàng)團隊實現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)。

智能馬桶、焊機等業(yè)務(wù)的培育成功已證明公司此套模式的可行性和可復(fù)制性。例如，2013年首次投資怡和衛(wèi)浴，當時僅有千萬級營收，現(xiàn)已成長為行業(yè)前三的智能馬桶ODM廠商，2021年營收已達5.37億元；公司于2011年收購艾默生焊機業(yè)務(wù)，2021年已實現(xiàn)近11000萬臺銷 量，對應(yīng)3億營收，對應(yīng)國內(nèi)市占率近3成。

2017年以來公司加大了對外投資力度，此前投資標的目前多處于早期階段，將逐步進入放量階段。

業(yè)務(wù)拓展：過去側(cè)重于挖掘具有前景的細分市場，通過差異化競爭取勝

在家電電控、工業(yè)電源、工業(yè)自動化等發(fā)展相對較成熟的領(lǐng)域，公司作為新進入者，選擇盡量避開與老牌廠商在較為成熟的標準品上正面競爭，而側(cè)重于挖掘具有前景的細分市場，綁定大客戶，憑借更優(yōu)的響應(yīng)和服務(wù)能力、偏定制化的產(chǎn)品及服務(wù)，通過差異化競爭取勝。

面向未來，公司聚焦于國產(chǎn)替代、新能源兩大領(lǐng)域：

國產(chǎn)替代領(lǐng)域：主要為工業(yè)電源、工業(yè)自動化板塊中的細分賽道，公司基本完成前期的技術(shù)儲備、應(yīng)用，即將迎來放量拐點；

新能源領(lǐng)域：遠期市場空間達數(shù)千億元級別，為公司打開成長天花板，公司遠期最大的增長點；但也將面臨激烈的市場競爭；經(jīng)營模式上，不同于“游擊戰(zhàn)”模式，需要圍繞下游大客戶長周期、大投入、深度合作，這對公司研發(fā)、管理體系提出了新的要求。

業(yè)務(wù)拓展：面向未來，圍繞“新能源+國家供應(yīng)鏈安全”重點布局

總結(jié)

麥格米特模式的核心在于：

技術(shù)端：平臺化的戰(zhàn)略定位，基于技術(shù)的同源性持續(xù)擴張業(yè)務(wù)版圖：艾默生、臺達電等的經(jīng)驗已證明了這一路徑的可行性，背后是對市場需求的敏銳度與執(zhí)行力。

市場端：持續(xù)挖掘新興市場機遇，在成熟市場聚焦細分領(lǐng)域，綁定行業(yè)頭部客戶，努力在各細分賽道取得領(lǐng)先地位：在工業(yè)電源、工控等較成熟的領(lǐng)域，公司主要瞄準細分市場，通過差異化的產(chǎn)品定位、及時的響應(yīng)和服務(wù)取勝；在新興市場積極布局，高舉高打，靜待市場爆 發(fā)。

業(yè)務(wù)端：內(nèi)生培育&外延并購并舉，“投資—培育—收購”的孵化模式：主要投資處于早期階段的企業(yè)，并以公司自身技術(shù)、管理、資源平臺賦能，待企業(yè)逐步壯大后，再視情況考慮并入上市公司體系內(nèi)。背后是高效的管理、整合能力。

業(yè)務(wù)布局上，未來聚焦于國產(chǎn)替代、新能源兩大領(lǐng)域：

國產(chǎn)替代：主要為工業(yè)電源、工業(yè)自動化板塊中的細分賽道，適用于公司擅長的“游擊戰(zhàn)”打法。公司已逐步完成了早期的布局，正迎來放量拐點。

新能源：公司遠期最大的增長點，同時面臨更激烈的市場競爭，需要圍繞下游大客戶長周期、大投入、深度合作，對公司研發(fā)、管理體系提出了新的要求。

公司持續(xù)挖掘的新興業(yè)務(wù)、重點布局的新能源業(yè)務(wù)是支撐遠期增長的核心，未來5年將是驗證公司遠期成長性的關(guān)鍵時期：

2017年以來公司通過大量外延并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)版圖，現(xiàn)主要處于從前期培育到逐步放量的階段，將驗證公司“投資—培育—收購”的孵化模式的可行性。

未來5年是新能源行業(yè)格局逐步確立的關(guān)鍵時期，決定公司遠期份額。

定制電源&工控：持續(xù)挖掘細分市場，積極布局新興賽道

總結(jié)

定制電源&工控板塊是公司的基本盤，仍處于快速成長階段，預(yù)計未來5年內(nèi)能維持20%+的復(fù)合增速：

成熟市場——家電電控、工業(yè)電源、工控部件：行業(yè)需求增速穩(wěn)定，但公司仍處于挖掘新市場、突破新客戶的階段。

新興市場——智能馬桶、油服、微波、焊機等：都是公司向下游延伸布局的領(lǐng)域，行業(yè)滲透率較低，公司仍處于早期階段，成長空間廣闊；公司持續(xù)挖掘新興市場，并已在眾多領(lǐng)域取得領(lǐng)先地位，靜待市場爆發(fā)。

遠期看，電力電子技術(shù)作為電氣時代的基礎(chǔ)，未來仍將源源不斷有新的應(yīng)用場景產(chǎn)生。公司過去橫向、縱向的布局已證明了其對市場需求的高度敏感性和執(zhí)行力，即使在整體增速較穩(wěn)定的工業(yè)電源、工業(yè)自動化領(lǐng)域，公司仍有較廣闊的增長空間。

顯示電源：產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，LED顯示電源、OA電源等將成為新增長點

公司2003年成立之始，選擇平板電視電源作為切入點，并成長為行業(yè)頭部廠商，后逐步向大尺寸、大功率方向迭代；2016年起，公司逐步拓展激光顯示電源、LED顯示電源等新興市場；目前公司積極開拓OA電源（配套日系品牌）市場。

目前公司顯示電源板塊主要產(chǎn)品包括：平板電視電源、激光顯示電源、LED顯示電源（歸類為工業(yè)電源板塊）、OA電源、商業(yè)顯示電源。預(yù)計2022年公司顯示電源業(yè)務(wù)營收約6億元。

LED顯示電源：得益于LED顯示技術(shù)逐步成熟，成本持續(xù)下降，LED顯示屏市場規(guī)模持續(xù)增長，預(yù)計到2025年全球LED顯示屏市場規(guī)模將達748億元，預(yù)計對應(yīng)電源市場規(guī)模達數(shù)十億元。目前公司綁定利亞德等頭部客戶，后續(xù)放量可期。

OA電源：公司OA電源目前瞄準日系激光打印機市場。目前全球激光打印機市場規(guī)模3200萬臺以上，日系品牌占比約四成，我們測算日系激光打印機配套電源的市場規(guī)模達數(shù)億元。隨疫情形勢逐步好轉(zhuǎn)后，預(yù)計公司將加快相關(guān)項目進度。

工業(yè)電源：挖掘細分市場，綁定頭部客戶，通過定制化的產(chǎn)品和服務(wù)取勝

在工業(yè)電源領(lǐng)域，公司作為后發(fā)者，選擇盡量避開與老牌廠商在較為成熟的標準品上正面競爭，而是持續(xù)挖掘競爭相對緩和、且有成長性的細分市場，綁定大客戶，通過定制化的產(chǎn)品和服務(wù)取勝。目前已重點布局通信、醫(yī)療、電力、服務(wù)器等領(lǐng)域，后續(xù)有望向PC、服務(wù)器、 工業(yè)導(dǎo)軌、微波等領(lǐng)域拓展。根據(jù)MTC數(shù)據(jù)，2021年公司位居全球電源供應(yīng)商銷量第8名，較于2019年前進3名。

客戶結(jié)構(gòu)上，公司選擇深耕行業(yè)頭部客戶，涵蓋：愛立信、飛利浦、魏德米勒、西門子、思科、瞻博網(wǎng)絡(luò)等。

2021年公司工業(yè)電源營業(yè)收入8.82億元（含光伏相關(guān)核心部件等），2013-2021年CAGR30%。毛利率穩(wěn)定在30%左右，2021年以來受大宗品漲價影響，2021/2022H1毛利率分別為29%/25.8%，后續(xù)隨大宗品價格下跌，毛利率有望逐步修復(fù)。

工業(yè)電源：醫(yī)療電源深度綁定頭部廠商，逐步朝大型設(shè)備領(lǐng)域拓展

行業(yè)將保持持續(xù)穩(wěn)定增長，我們預(yù)計2025年全球醫(yī)療電源市場規(guī)模有望達90億元，2021-2025年CAGR為6.7%。

公司醫(yī)療電源產(chǎn)品深度綁定歐美頭部廠商，逐步向大型設(shè)備領(lǐng)域拓展：產(chǎn)品端，公司從制氧機、呼吸機等小型設(shè)備開始布局，后逐步拓展至醫(yī)療超聲影像、醫(yī)療成像設(shè)備等大型設(shè)備?？蛻舳耍捎卺t(yī)療設(shè)備對穩(wěn)定性要求嚴苛，不會輕易更換電源供應(yīng)商，對既有供應(yīng)商有較強 的粘性；公司綁定頭部醫(yī)療器械品牌，已涵蓋GM、飛利浦、西門子、邁瑞等知名品牌。

工業(yè)電源：通信電源受益于5G基站興起，服務(wù)器電源穩(wěn)定增長

通信電源市場主要受益于近年全球5G基站興起。目前全球處于5G基站大規(guī)模建設(shè)期，2022年預(yù)計全球新建133萬個5G宏基站，YoY+41%，預(yù)計未來3年內(nèi)穩(wěn)定在130-140萬個左右。

客戶端，公司在國內(nèi)與日海通訊、三維網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)均有合作，在海外則著眼于高端客戶，如愛立信、思科等。

光纖寬帶、5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等加快部署，推動服務(wù)器市場穩(wěn)步增長。預(yù)計2025年全球服務(wù)器出貨量將達1741萬臺，2022-2025年CAGR為7%。

變頻家電功率轉(zhuǎn)換器：印度變頻空調(diào)、歐洲空氣源熱泵市場將是重要增長點

公司將工業(yè)變頻技術(shù)運用于家電領(lǐng)域，目前主要產(chǎn)品覆蓋變頻空調(diào)（涵蓋商用、家用、車用領(lǐng)域）、空氣源熱泵、微波爐、冰箱、洗衣機等領(lǐng)域，并具備全套解決方案的提供能力。

印度變頻空調(diào)、歐洲空氣源熱泵市場將是后續(xù)的重要增長點：

（1）變頻空調(diào)客戶主要包括：格蘭仕、新科空調(diào)、松下、印度品牌Voltas和 Blue Star，印度市場將是后續(xù)發(fā)力重點；

（2）由于歐洲能源價格持續(xù)上行，而空氣源熱泵具備電耗低的優(yōu)勢，市場快速增長，我們預(yù)計至2025年歐洲空氣源熱泵銷量有望達500萬臺，2021-2025年CAGR為23%。

目前公司已具備配套采暖機控制器、熱水機控制器、烘干機控制器、暖風機控制器、泳池機控制器、特種機控制器的空氣源熱泵采暖系統(tǒng)解決方案，有望迎來快速增長。

智能馬桶：預(yù)計2030年國內(nèi)銷售額有望達300億元

受益于國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展、老齡化程度加深、衛(wèi)生間裝修智能升級、以及智能馬桶價格帶下行，我們預(yù)計國內(nèi)智能馬桶行業(yè)仍將維持長期高增長，并逐步向低線級城市滲透。

存量市場看，目前日本、韓國、美國的智能馬桶滲透率均在50%以上，我國滲透率不足5%；增量市場看，預(yù)計2022年國內(nèi)智能馬桶一體機銷量340萬臺，智能馬桶蓋銷量197萬臺，預(yù)計滲透率僅20%+。

我們預(yù)計2022年國內(nèi)智能馬桶銷售額125.6億元，到2025/2030年將分別達176.7/299.6億元，增長空間廣闊。

智能馬桶：全資控股怡和衛(wèi)浴，逐步完善智能馬桶產(chǎn)業(yè)鏈布局

公司自2013年收購怡和衛(wèi)浴，切入智能馬桶整機領(lǐng)域；通過多輪增速/股權(quán)置換，2020年怡和衛(wèi)浴已成為公司全資子公司。怡和衛(wèi)浴目前主業(yè)為智能馬桶ODM，已成為國內(nèi)頭部ODM廠。在2021年公司智能衛(wèi)浴業(yè)務(wù)營收達5.37億元。

客戶端，除傳統(tǒng)衛(wèi)浴品牌外，公司積極開拓京東、小米等互聯(lián)網(wǎng)品牌。

公司逐步完善智能馬桶產(chǎn)業(yè)鏈：①公司為怡和衛(wèi)浴提供電控組件；②參股廈門融技20%、廣東國研新材料22.7%股份，布局馬桶組件、陶瓷加熱組件領(lǐng)域；③與惠達衛(wèi)浴達成戰(zhàn)略合作關(guān)系，惠達衛(wèi)浴委托怡和衛(wèi)浴貼牌生產(chǎn)馬桶蓋。

工業(yè)自動化：傳統(tǒng)工控組件差異化定位，積極挖掘下游新興裝備市場

公司工控業(yè)務(wù)走出了與匯川、信捷等企業(yè)不同的路線：傳統(tǒng)工控組件差異化定位，積極挖掘下游新興裝備市場。

傳統(tǒng)的工控組件領(lǐng)域：產(chǎn)品端，公司布局PLC、變頻器、伺服、電機等，打通控制層、驅(qū)動層和執(zhí)行層；業(yè)務(wù)端，公司除了布局通用型產(chǎn)品，延續(xù)了差異化、定制化的思路，瞄準工程機械、紡織機械、加油設(shè)備、注塑機等細分市場推出定制化產(chǎn)品，進而避免了在通用型產(chǎn)品 上的激烈競爭。

下游新興裝備領(lǐng)域：此前培育的數(shù)字化焊機、智能采油設(shè)備、工業(yè)微波設(shè)備等業(yè)務(wù)開始步入成長期。同時，公司仍持續(xù)挖掘下游例如單晶硅、多晶硅生產(chǎn)設(shè)備等新興領(lǐng)域。

工業(yè)自動化：智能焊機短期看國產(chǎn)替代，長期看好海外市場發(fā)展

根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2020、2021年中國市場焊接機器人銷量分別為3.41萬臺、4.16萬臺。我們預(yù)計2021年全球焊接機器人銷量約10萬臺，預(yù)計2030年國內(nèi)/全球焊接機器人銷量將分別達10/22萬臺，2021-2030年CAGR分別為12%/10%；焊機所對應(yīng)的國內(nèi)/全球市場空間約 30/70億元。

2011年公司收購艾默生旗下焊機業(yè)務(wù)，進軍智能焊機市場。公司智能焊機已廣泛應(yīng)用于陸地交通、工程機械、海工、鋼結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域，客戶包括：三一重工、中集、新?lián)P子船廠、中車等。2021年公司智能焊機營收約3億元，銷量約11000臺，預(yù)計國內(nèi)份額近30%。

短期看點是國產(chǎn)替代+綁定下游大客戶放量，長期看海外市場開拓可期。目前國內(nèi)主要競爭對手為松下、山東奧泰，松下僅中國市場銷售額達數(shù)億元；此外，公司積極布局歐洲等海外市場，有望憑借價格優(yōu)勢和優(yōu)秀的服務(wù)質(zhì)量取勝。

工業(yè)自動化：電潛螺桿泵采油設(shè)備效率高、成本低，有望逐步對傳統(tǒng)設(shè)備替代

電潛螺桿泵采油設(shè)備相較于常規(guī)采油機的核心優(yōu)勢主要為：

（1）采油效率高、能耗低；

（2）無需抽油機本體和抽油桿，占地面積小，井口不易泄漏；

（3）系統(tǒng)穩(wěn)定性高，可實現(xiàn)智能化采油，節(jié)省人工。

公司于2017年收購杭州乾景進軍采油設(shè)備，2018年開始批量出貨，2019年采油設(shè)備業(yè)務(wù)已實現(xiàn)盈虧平衡。目前已應(yīng)用于大慶油田、大港油田、勝利油田等重點油田。

根據(jù)雷斯塔能源數(shù)據(jù)，2022年全球陸上鉆井數(shù)量將達6.45萬口，假定公司采油機售價約20-40萬元/臺，且主要瞄準稠油、貧油地區(qū)，預(yù)計潛在替代市場可達20億元以上。公司2020年營收僅約5000萬元，增長空間廣闊。

工業(yè)自動化：工業(yè)微波設(shè)備下游應(yīng)用持續(xù)豐富，市場空間廣闊

工業(yè)微波設(shè)備是利用微波的高頻振蕩能力蒸發(fā)水分的干燥設(shè)備，主要作用包括解凍、殺菌、干燥等，主要應(yīng)用于肉類解凍、消毒、化工產(chǎn)品烘干等領(lǐng)域。我們預(yù)計2022年全球工業(yè)微波設(shè)備市場規(guī)模約11.3億美元，國內(nèi)市場約2-3億美元，預(yù)計未來仍將維持5%左右的復(fù)合增 速。

公司于2017年收購株洲微朗59%股份，布局微波設(shè)備，2020年營收約5000萬元。目前可提供涵蓋食品加工、化工材料烘干、陶瓷烘干、消毒設(shè)備等一系列解決方案。同時，公司向工業(yè)微波設(shè)備下游領(lǐng)域延伸，分別參股浙江圣禾環(huán)境（VOC氣體處理）、鄭州峰泰納米（密胺 泡沫）10%、20%股份。

新增長點：擁抱電動車&新能源，打開成長天花板

總結(jié)：電動車、新能源行業(yè)為公司打開成長天花板

公司此前側(cè)重于挖掘電力電子技術(shù)相關(guān)的細分領(lǐng)域，一方面與公司差異化競爭的戰(zhàn)略思路有關(guān)，另一方面下游的確鮮有規(guī)模較大的新興市場可供開拓。電動車、新能源行業(yè)的崛起，為電力電子相關(guān)行業(yè)打開數(shù)千億元級的增量市場，也為公司打開了成長天花板。

公司此前主要聚焦于各細分市場（這些領(lǐng)域的典型特征：規(guī)模小、定制化屬性強、競爭相對緩和），主要靠差異化產(chǎn)品定位、快速響應(yīng)和服務(wù)能力取勝。而電動車、新能源領(lǐng)域，將面臨激烈的市場競爭；經(jīng)營模式上，需要圍繞下游大客戶長周期、大投入、深度合作，這對公 司研發(fā)、管理體系提出了新的要求。

電動車：產(chǎn)品序列、客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)擴張，業(yè)績拐點已至

公司在電動車領(lǐng)域已有十余年的布局歷史，目前已形成了以電驅(qū)電控（MCU）、電源模塊、FFC排線、空調(diào)壓縮機、充電樁模塊為核心的產(chǎn)品矩陣，后續(xù)有望進軍CCS模組件、熱管理領(lǐng)域，覆蓋產(chǎn)品線ASP可達近萬元。

新客戶導(dǎo)入+產(chǎn)品序列擴張，放量拐點已至。公司新能源及軌道交通類產(chǎn)品業(yè)務(wù)2018-2021年營收分別為6.09/11.69/3.51/3.01億元，主要系2020年起核心客戶北汽銷量大幅下降。隨著公司車載電源類產(chǎn)品逐步突破零跑等客戶、向哪吒供應(yīng)MCU，以及產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴張，公司電動車板塊業(yè)績拐點已至。

電動車：車載電源產(chǎn)品線布局全面，已切入哪吒、零跑供應(yīng)鏈

目前公司在車載電源類產(chǎn)品的布局主要包括：電力電子集成模塊（PEU）、電機驅(qū)動器（MCU）、車載充電器（OBC）、DC-DC電源、充電樁模塊等。

單車價值量達數(shù)千元。

客戶拓展上，2015年公司與北汽合作并開發(fā)首款PEU，2020年后由于北汽銷量大幅下降，車載電源業(yè)務(wù)營收大幅下降。目前公司已拓展哪吒、零跑等新客戶，放量拐點已至。

2022年1-11月哪吒、零跑累計銷量分別為14.4、10.3萬輛，預(yù)計2023年哪吒、零跑銷量分別達20-30、15-20萬輛。

電動車：收購田津電子布局連接器，后續(xù)有望切入CCS領(lǐng)域

收購田津電子，實現(xiàn)連接器業(yè)務(wù)一體化布局。公司此前收購廣東力茲微50.9%、廣東麥冬電工51%股份，布局上游線材；于2022Q1收購 FFC生產(chǎn)商田津電子51%股份，實現(xiàn)從精密線材到精密連接的一體化布局。2022年10月，田津電子與CATL簽訂供應(yīng)合同，供應(yīng)動力及儲 能電池安全信號采集傳輸組件。

FFC成本相較于FPC具備成本更低、結(jié)構(gòu)更靈活的優(yōu)勢，有望逐步在電動車領(lǐng)域推廣開。

FFC屬于柔性扁平電纜連接器，由兩層PET膠膜將極薄的鍍錫扁平銅線壓合而成；而FPC則是通過化學(xué)刻蝕的方式把FCCL加工成線路走型不同的單面雙面以及多層結(jié)構(gòu)的柔性線路板，制造成本FFC更低。另外，由于FFC排線方式更靈活、緊湊，布線面積更小，在大模組趨勢下，能有效解決FPC過長帶來的成本壓力。目前FFC 單車價值量約400元，除電動車外，F(xiàn)FC產(chǎn)品也可應(yīng)用于公司電源、工控等產(chǎn)品中，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

在布局連接器業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，公司后續(xù)有望切入CCS模組件領(lǐng)域，單車價值量有望達2000-3000元，打開新增長點。

電動車：空調(diào)壓縮機業(yè)務(wù)近二十年技術(shù)積淀，面向軌道交通、商用車、乘用車

公司壓縮機業(yè)務(wù)執(zhí)行主體為湖南麥谷科技，公司持股52%，核心技術(shù)團隊有近二十年電動渦旋壓縮機開發(fā)經(jīng)驗。

產(chǎn)品端，目前已開發(fā)全封閉式、半封閉式兩大系列產(chǎn)品，面向軌道交通、商用車、乘用車市場，目前處于送樣、小批量生產(chǎn)階段。目前乘用車空調(diào)壓縮機單車價值量約1000-1500元，預(yù)計2025年僅新能源乘用車空調(diào)壓縮機全球市場規(guī)模將達250億元。

目前子公司麥谷科技一期項目規(guī)劃建成30萬臺乘用車、10萬臺大巴及軌道交通壓縮機產(chǎn)能，涵蓋半封閉式、全封閉式兩大系列產(chǎn)品線，遠期產(chǎn)能有望升至100萬臺。

電動車：參股應(yīng)雪汽車24%股份，布局熱管理行業(yè)

公司于2021年參股應(yīng)雪汽車24%股份。應(yīng)雪汽車成立于2019年，核心創(chuàng)始團隊來自松芝股份，在熱管理領(lǐng)域有深厚的產(chǎn)業(yè)積淀，目前在電動車熱管理主要布局R744（熱泵）熱管理系統(tǒng)和電池熱管理系統(tǒng)兩類產(chǎn)品。目前合作伙伴主要涵蓋smart、上汽大眾、蔚來、廣汽、上 汽等。

公司參股后，有望在驅(qū)動、控制技術(shù)上給予應(yīng)雪較大的支持。

新能源：目前主要瞄準逆變器、風電變槳系統(tǒng)、儲能三大領(lǐng)域

公司目前在新能源（風光儲）領(lǐng)域堅持To B的定位，主要圍繞整機核心零部件布局，涉及領(lǐng)域主要包括：逆變器（目前主要聚焦于組串式光伏逆變器核心電路板）、風電變槳系統(tǒng)、儲能（目前主要聚焦于相關(guān)組件例如電路板等；參股西安奇點能源6.7%股份）三大領(lǐng)域。

新能源：組串式光伏逆變器核心電路板獲得特變電工2年總計約2.21億元訂單

公司于2017年收購春暉能源51%股份布局逆變器業(yè)務(wù)，現(xiàn)已全資控股，并更名為深圳市麥格米特能源技術(shù)有限公司。

當前公司逆變器相關(guān)業(yè)務(wù)主要為組串式光伏逆變器提供核心電路板。2022年4月，公司全資子公司株洲麥格米特電氣有限責任公司與特變電工簽訂供應(yīng)協(xié)議，約定2022-2023年向特變電工供應(yīng)組串式逆變器核心電路板約9.2萬塊，預(yù)計對應(yīng)銷售收入2.21億元，看好后續(xù)公司持 續(xù)拓展客戶群體。

新能源：布局風電變槳驅(qū)動器、儲能核心部件

儲能領(lǐng)域，公司對移動儲能、光儲等的核心部件均有投入。另外，公司于2021年參股奇點能源，目前持股比例6.7%，涉入儲能系統(tǒng)領(lǐng)域，同時公司也是奇點能源的供應(yīng)商。

奇點能源開發(fā)的分布式智慧能量塊儲能系統(tǒng)解決方案，基于“All in One”的設(shè)計理念，在構(gòu)造上，通過串聯(lián)的電池排布方式、標準化的產(chǎn)品設(shè)計、獨特的PCS、BMS、EMS組合架構(gòu)，相較于傳統(tǒng)模式，能實現(xiàn)更優(yōu)的安全性與經(jīng)濟性。

風電領(lǐng)域，公司重點布局風電變槳驅(qū)動器，預(yù)計有望于2024年開始起量。

財務(wù)分析：持續(xù)穩(wěn)健增長，盈利修復(fù)可期

營業(yè)收入：2013-2021年從5.3億元增至41.56億元，8年CAGR29%

公司營收穩(wěn)步增長，持續(xù)拓展的新業(yè)務(wù)是主要推動力。2013-2021年公司營收從5.3億元增至41.56億元，8年CAGR29%。分業(yè)務(wù)看，智能衛(wèi)浴、新能源及軌道交通等新業(yè)務(wù)是主要的增長動力。

公司多業(yè)務(wù)布局的思路，一定程度上平抑了單一業(yè)務(wù)波動的影響。

盈利能力：受大宗品漲價影響而階段性承壓，后續(xù)有望逐步修復(fù)

受大宗品漲價影響，公司盈利能力階段性承壓，后續(xù)有望逐步修復(fù)。2013-2021年公司歸母凈利潤從0.24億元增至3.89億元，8年 CAGR42%。2022Q1-Q3公司毛利率23.5%，較2021年-3.1pct；凈利率7.7%，較2021年-2.2pct。

近年來，由于參股的部分子公司進行股權(quán)融資，對應(yīng)估值上行，進而帶動公司公允價值變動收益有所增長，2019年至2022Q1-Q3公司公允價值變動損益分別為0.12/0.64/0.85/0.39億元。

資本投入：處于快速擴張階段，資本投入強度加大，但整體風格穩(wěn)健

公司處于快速擴張階段，資本投入強度加大。2019年至2022Q1-Q3公司投資活動現(xiàn)金流量凈額分別為-4/-7.77/1.6/-4.42億元，合計-14.59億元；資本開支分別為-2.19/-2.13/-2.42/-2.78億元，合計-9.52億元。

公司對外投資風格穩(wěn)健。主要投資處于早期階段的企業(yè)，單筆投資額較小，并以公司自身技術(shù)、資源平臺賦能，培育成長；投資節(jié)奏上，主要采用“先參股、后視情況逐步加碼”滾動推進的模式，較為穩(wěn)健，公司于2013年收購的怡和衛(wèi)浴即是典型案例。

截至2022Q3末，公司商譽僅1.19億元，側(cè)面反映公司投資風格的穩(wěn)健。

營運效率：營運效率較高，優(yōu)于同業(yè)

公司營運效率較高。據(jù)測算，公司營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著低于多數(shù)工控企業(yè)，且整體呈現(xiàn)下行趨勢。

資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)：輕資產(chǎn)運營，仍有較大的加杠桿空間

輕資產(chǎn)運營，負債結(jié)構(gòu)優(yōu)，仍有較大的加杠桿空間。截至2022年三季度末公司固定資產(chǎn)6.8億元，有息負債7.1億元，有息負債率僅10%。

研發(fā)投入：研發(fā)投入常年維持在10%以上

公司維持較高的研發(fā)強度。公司研發(fā)費用率常年維持在10%以上，截至2021年底研發(fā)人員數(shù)量達1443人，人均產(chǎn)值達288萬元。

盈利預(yù)測

預(yù)計2022-2024年歸母凈利潤4.31/6.51/8.64億元，YoY+11%/+51%/+33%

風險提示

上游原材料價格維持高位：若上游大宗品、芯片價格維持高位，且公司無法將原材料漲價壓力完全傳導(dǎo)至下游，將對公司成本端造成壓力。

公司新能源發(fā)電、儲能業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：光伏、風電、儲能等業(yè)務(wù)是公司未來發(fā)展的重心，若拓展不及預(yù)期，則將對公司未來業(yè)績增長造成不確定性。

電動車銷量不及預(yù)期：公司電動車板塊正處于快速發(fā)展階段，若電動車銷量不及預(yù)期，將對公司電動車板塊業(yè)績增長造成不確定性。

全球經(jīng)濟不景氣：公司定制電源與工控類業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)，若全球經(jīng)濟不景氣，或?qū)径ㄖ齐娫磁c工控類業(yè)務(wù)造成壓力。

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