#財(cái)經(jīng)新勢力新春季#

在近期舉行的第四屆外灘金融峰會上，中國金融四十人論壇（CF40）成員、海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春分析表示，當(dāng)前ESG投資面臨三大領(lǐng)域的九大挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)領(lǐng)域：一是數(shù)據(jù)可獲得性的挑戰(zhàn)，企業(yè)缺乏披露ESG信息的壓力和動力；二是數(shù)據(jù)可度量性的挑戰(zhàn)，ESG分項(xiàng)指標(biāo)眾多，但在數(shù)據(jù)度量的全面性、準(zhǔn)確性、客觀性方面仍未形成共識；三是數(shù)據(jù)可靠性的挑戰(zhàn)。

評級領(lǐng)域：一是ESG評級用途不清晰，二是各機(jī)構(gòu)的ESG評級結(jié)果差異較大，三是難以對評級質(zhì)量作出判斷。

投資領(lǐng)域：一是“漂綠”現(xiàn)象普遍，企業(yè)正向激勵不足；二是綠色泡沫問題，綠色資產(chǎn)價格高估會阻礙核心的ESG投資者參與ESG投資；三是存在一些對ESG投資的懷疑和抵制。

* 以下為孫明春在2022年12月11日的第四屆外灘金融峰會上的外灘閉門會暨萬柳堂資管圓桌“多重因素疊加下的全球資管市場：變革與發(fā)展”之專題研討“ESG投資：發(fā)展模式與市場前景”上所做的主題演講全文，小標(biāo)題為編者所加。

ESG投資在數(shù)據(jù)領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)

一是數(shù)據(jù)可獲得性。當(dāng)前企業(yè)對ESG數(shù)據(jù)的披露遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，導(dǎo)致投資者無法對企業(yè)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行評判，投資無的放矢。其主要原因在于企業(yè)缺乏披露ESG信息的壓力和動力。解決方案有兩點(diǎn)，一是加強(qiáng)監(jiān)管要求，推動企業(yè)信息披露逐步從自愿披露轉(zhuǎn)向強(qiáng)制披露；二是利用大數(shù)據(jù)、信息爬蟲等新興技術(shù)手段，全方位地搜集企業(yè)ESG信息和數(shù)據(jù)。目前已有市場機(jī)構(gòu)在做這方面工作，也開始提供相關(guān)數(shù)據(jù)。

二是數(shù)據(jù)可度量性。ESG涵蓋了E（環(huán)境）、S（社會責(zé)任）、G（公司治理）三大領(lǐng)域，每個領(lǐng)域還有幾十項(xiàng)指標(biāo)，各指標(biāo)劃分非常細(xì)致。但大部分并非財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且較難量化，令評判企業(yè)的ESG表現(xiàn)缺乏客觀、清晰的定量標(biāo)準(zhǔn)。

舉例來說，實(shí)現(xiàn)碳中和的前提是企業(yè)要清楚自己的碳排放數(shù)量。碳排放可分為范圍一、范圍二和范圍三的排放，范圍一、范圍二的排放定義比較清晰簡單，但如何度量、計(jì)算范圍三的碳排放，目前全球尚未達(dá)成共識，各方也都在加緊研究。再比如企業(yè)對生物多樣性的影響、企業(yè)對社區(qū)的貢獻(xiàn)、企業(yè)對員工健康的關(guān)注和對客戶隱私的保護(hù)等，這些問題都很難客觀、全面、準(zhǔn)確地進(jìn)行度量。

盡管各家機(jī)構(gòu)進(jìn)行了很有創(chuàng)造性的嘗試，但在全面性、準(zhǔn)確性、客觀性方面仍未能達(dá)成共識。最好的解決方案是各方共同研究討論并制定統(tǒng)一分類標(biāo)準(zhǔn)，例如中歐之間達(dá)成的《可持續(xù)金融共同分類目錄》就是很好的嘗試?？偠灾?，ESG下有眾多分項(xiàng)，解決數(shù)據(jù)可度量性的挑戰(zhàn)，需要投入大量研究和資源。

三是數(shù)據(jù)可靠性，即數(shù)據(jù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性。有些企業(yè)雖然公布了ESG數(shù)據(jù)，但未必真實(shí)可信。解決方案是加強(qiáng)數(shù)據(jù)稽核與審計(jì)，大力發(fā)展第三方機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)核證服務(wù)。

ESG投資在評級領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)

一是ESG評級用途不清晰。目前市場有眾多ESG評級機(jī)構(gòu)，也有很多評級方法。但大部分并沒有想清楚評級目的。如果僅將ESG評級理解為評價企業(yè)的ESG表現(xiàn)是好是壞，很容易讓ESG評級變得主觀，甚至受到不同價值取向的影響。

ESG下有眾多分項(xiàng)，而且很多分項(xiàng)（特別是社會責(zé)任類分項(xiàng)）涉及很強(qiáng)的價值判斷，因此只評價好壞很難做出客觀判斷。對比來看，信用評級主要衡量借款人或發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用違約風(fēng)險和違約概率，用途十分清晰。股票評級，包括超配、低配、買入、賣出等，主要衡量股票未來表現(xiàn)是高于還是低于大盤?；鹪u級則主要衡量基金經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的業(yè)績表現(xiàn)。相比之下，ESG評級的用途并不清晰，實(shí)用性較差。

背后的原因在于，評級機(jī)構(gòu)沒有對ESG投資者的需求進(jìn)行深入分析。ESG投資者的需求存在較大差異，大體可分為三類：一是社會責(zé)任投資者，即愿意犧牲部分財(cái)務(wù)回報來實(shí)現(xiàn)社會責(zé)任的投資者；二是將ESG作為風(fēng)險管理因素的投資者；三是普通投資者或機(jī)會主義投資者，這類投資者認(rèn)為ESG投資能夠帶來超額回報，他們參與ESG并非是出于風(fēng)險或社會責(zé)任考量，而僅將ESG作為獲取超額財(cái)務(wù)回報的一種投資工具。

目前的ESG評級無法滿足上述各類投資者的差異化需求。但也有部分評級機(jī)構(gòu)做出了很好的嘗試，比如將ESG評級作為其信用評級的輔助指標(biāo)或作為風(fēng)險參照。此外，可以對ESG進(jìn)一步細(xì)分，比如聚焦于綠色債券評級/核準(zhǔn)、綠色股票認(rèn)證等。歐洲近年推出了綠色股票認(rèn)證，將ESG評級專注在環(huán)境、碳排放或環(huán)境污染等方面。未來這方面可能會有很大發(fā)展空間。

二是各機(jī)構(gòu)的ESG評級結(jié)果差異較大。有些企業(yè)在某評級機(jī)構(gòu)的得分很好，但在另一家機(jī)構(gòu)卻很差，這就為投資者決策增加了難度，令投資者無所適從。ESG評級分項(xiàng)指標(biāo)繁多，每家評級機(jī)構(gòu)在指標(biāo)選擇、權(quán)重分配等方面都可能存在主觀性、隨意性，有些評級結(jié)果甚至受到評級機(jī)構(gòu)價值取向、意識形態(tài)的影響。解決這一問題需要對評級指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)分，不能使用大一統(tǒng)的ESG評級模型，而要聚焦各分項(xiàng)、各子領(lǐng)域，在子領(lǐng)域內(nèi)盡可能統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，分而治之，這樣才能滿足不同投資者的需求。

三是難以對評級質(zhì)量作出判斷。對評級本身的質(zhì)量進(jìn)行評估，這一點(diǎn)十分關(guān)鍵，但目前很難對ESG評級質(zhì)量進(jìn)行驗(yàn)證。相比之下，信用評級質(zhì)量可以從債券違約概率中得到驗(yàn)證，股票和基金評級也可以從市場表現(xiàn)中得到驗(yàn)證。但ESG的評級質(zhì)量缺乏客觀評價標(biāo)準(zhǔn)。對此需要進(jìn)一步細(xì)分評級，特別要針對投資者的特殊需求開發(fā)能夠驗(yàn)證質(zhì)量的評級。

ESG投資在投資領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)

一是“漂綠”。目前“漂綠”現(xiàn)象比較普遍，且不只存在于碳減排領(lǐng)域，ESG基金、綠色債券等領(lǐng)域也都出現(xiàn)“漂綠”情況。這說明雖然ESG投資熱度很高，但很多企業(yè)和投資者并非真心實(shí)意地踐行ESG投資與實(shí)踐。原因在于ESG強(qiáng)調(diào)的社會責(zé)任與投資者、企業(yè)的財(cái)務(wù)利益存在沖突，企業(yè)的正向激勵不足。

在此背景下，盡管ESG投資快速發(fā)展，但缺乏可持續(xù)性、可擴(kuò)展性，ESG市場很難真正放大。解決方案有兩點(diǎn)：一是增加監(jiān)管力度，要對企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)有所要求，比如在碳排放方面進(jìn)行強(qiáng)制性配額，減少免費(fèi)配額，這樣企業(yè)才會真正感受到減排壓力。二是借助市場機(jī)制，增加企業(yè)和投資者的激勵與動力。只有雙管齊下，通過自上而下的監(jiān)管壓力和自下而上的市場激勵形成合力，才能更好解決這一問題。

二是綠色泡沫。近兩年，隨著市場對綠色金融、ESG投資的關(guān)注，可再生能源、碳減排技術(shù)、電動車等綠色相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)價格出現(xiàn)嚴(yán)重高估。尤其2020年-2021年，中美綠色資產(chǎn)價格都出現(xiàn)大幅上升，一定程度上形成了資產(chǎn)泡沫。過去一年，盡管綠色資產(chǎn)價格經(jīng)歷了很大調(diào)整，但整體仍存在高估。

這帶來的問題是，負(fù)責(zé)任的投資者和管理風(fēng)險的ESG投資者將很難進(jìn)行投資，因?yàn)槲磥砘貓罂赡軙懿睢⑸踔量赡芴潛p，不利于真正硬核的投資者參與ESG投資。這也從側(cè)面說明，真正將ESG理念和財(cái)務(wù)激勵有效融合的ESG投資標(biāo)的非常少，由于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品不足，投資者只能擁擠在特定賽道，導(dǎo)致價格高估。

如果僅靠市場力量，很難找到很好的解決方案。但可以借助當(dāng)前投資者對ESG的熱情，通過市場機(jī)制幫助綠色產(chǎn)業(yè)融資，比如通過VC、PE、IPO、綠色債券發(fā)行等，促進(jìn)綠色金融和綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

三是對ESG投資的懷疑和抵制。雖然ESG投資理念逐漸成為主流，但抵制、懷疑的聲音很多。特別是2022年美國部分州政府，如佛羅里達(dá)州、德克薩斯州推出了一些對ESG基金的抵制政策。美國一家全球最大的資產(chǎn)管理公司也宣布退出《凈零排放資產(chǎn)管理者協(xié)議》。

之所以出現(xiàn)這種情況，關(guān)鍵在于ESG投資分項(xiàng)指標(biāo)過多，而且很多指標(biāo)的價值取向、意識形態(tài)色彩濃厚，這就難免帶來分項(xiàng)指標(biāo)之間的沖突。此外，ESG投資者的其他目標(biāo)也可能與ESG內(nèi)部目標(biāo)發(fā)生沖突，這一問題亟待解決。我們必須更加聚焦解決好細(xì)分領(lǐng)域的問題，比如氣候領(lǐng)域的碳排放問題；而非籠統(tǒng)地、大而全地進(jìn)行ESG投資。此外，還要運(yùn)用多種投資工具，比如轉(zhuǎn)型金融、積極股東策略等，設(shè)法彌補(bǔ)被動ESG投資的不足。