引語(yǔ)

2021年11月，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金會(huì)在第26屆聯(lián)合國(guó)氣候大會(huì)上宣布正式成立國(guó)際可持續(xù)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)理事會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“ISSB”），旨在制定可持續(xù)相關(guān)信息的全球基準(zhǔn)性標(biāo)準(zhǔn)，以滿足資本市場(chǎng)參與者日益增加的可持續(xù)發(fā)展相關(guān)事項(xiàng)的信息需求。2022年3月，ISSB發(fā)布了《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第1號(hào)——可持續(xù)相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露一般要求（征求意見稿）》和《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第2號(hào)——?dú)夂蛳嚓P(guān)披露（征求意見稿）》，指出企業(yè)治理、戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理、指標(biāo)和目標(biāo)等信息與企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)。ISSB計(jì)劃于2022年年底出臺(tái)的ESG披露準(zhǔn)則，被廣泛認(rèn)為有望成為以企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向的可持續(xù)相關(guān)信息披露的全球基準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)估值產(chǎn)生重要影響。

與此同時(shí)，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)及國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)（IVSC）先后發(fā)布估值指引文件，提出在企業(yè)估值中納入ESG考量的重要性。目前，ESG估值體系尚未形成全球范圍內(nèi)統(tǒng)一的框架。在面對(duì)ESG估值時(shí)，投資者及企業(yè)仍面臨較多的關(guān)于“是什么、何時(shí)評(píng)、如何評(píng)”的困惑和挑戰(zhàn)。

基于長(zhǎng)期的估值服務(wù)經(jīng)驗(yàn)、對(duì)ESG的理解以及對(duì)ESG估值方法的梳理，安永將從全球投資環(huán)境出發(fā)，例證ESG投資的重要性，并提出在傳統(tǒng)估值框架中納入對(duì)ESG要素的考慮，用以評(píng)價(jià)ESG投資所創(chuàng)造的增量?jī)r(jià)值，幫助投資者及企業(yè)做出更好的投資和經(jīng)營(yíng)決策。

ESG理念的定義

ESG理念是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。IVSC在2021年3月發(fā)布的《ESG和企業(yè)價(jià)值》中指出，ESG代表了評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)可行性和可持續(xù)性的眾多因素，是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的先行指標(biāo)。ESG涵蓋的內(nèi)容極其繁雜，且對(duì)于不同的地區(qū)、行業(yè)及商業(yè)模式而言，其內(nèi)容存在差異。我們認(rèn)為，通常ESG涵蓋的內(nèi)容如下：

ESG發(fā)展現(xiàn)狀

1. 全球ESG信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)，推動(dòng)ESG投資理念發(fā)展

在踐行ESG理念的潮流下，監(jiān)管層面對(duì)于ESG信息披露的要求也在逐步加強(qiáng)。近年來(lái)，全球主要交易市場(chǎng)陸續(xù)發(fā)布ESG披露相關(guān)規(guī)定，部分市場(chǎng)（如中國(guó)大陸、中國(guó)香港、新加坡、澳大利亞）的監(jiān)管逐步趨向強(qiáng)制模式。根據(jù)聯(lián)合國(guó)可持續(xù)證券交易所倡議（United Nations Sustainable Stock Exchanges Initiative）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球已有 26 家證券交易所強(qiáng)制要求披露ESG信息。我國(guó)A股市場(chǎng)ESG披露也在2021年迎來(lái)小高潮，2021年A股公司中共有1,412家公司公布ESG相關(guān)報(bào)告，覆蓋A股總市值的75%，ESG披露率首次達(dá)到30%。

2. ESG基金發(fā)展提速，ESG成為投資市場(chǎng)核心原則

據(jù)我們觀察，投資機(jī)構(gòu)正逐步把ESG投資作為核心戰(zhàn)略融入資管業(yè)務(wù)全流程，許多投資者甚至應(yīng)用“ESG過(guò)濾器”指導(dǎo)投資策略、提高回報(bào)。公募基金是ESG投資的重要類別，2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以ESG為主題的公募基金已超200只，基金規(guī)模躍升至近人民幣2,500億元，其中環(huán)保及低碳的新能源主題基金已然成為資本市場(chǎng)上的新興力量。根據(jù)中金的預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)ESG公募基金規(guī)模將達(dá)到人民幣7,500億元。

3. ESG投資提升企業(yè)價(jià)值，助力企業(yè)獲取超額回報(bào)

盡管投資收益受到市場(chǎng)流動(dòng)性水平、市場(chǎng)情緒、商業(yè)模式等諸多因素影響，ESG要素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響日益顯著，具備ESG理念的企業(yè)被市場(chǎng)普遍認(rèn)為更易獲取超額回報(bào)。

根據(jù)MSCI的研究， 在全球市場(chǎng)范圍內(nèi)，2017年至2021年期間MSCI全球ESG領(lǐng)先指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于MSCI全球指數(shù)，且展現(xiàn)了更低的波動(dòng)率和更高的夏普比率，具有顯著的收益增厚效果。

為例證ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，我們選取2019及2020年全球范圍內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)，并構(gòu)建多元線性回歸模型，以量化分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響效應(yīng)。其中，ESG表現(xiàn)采用了第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的上市公司ESG評(píng)分。以化工行業(yè)為例，分析結(jié)果表明，企業(yè)的ESG表現(xiàn)及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如資本報(bào)酬率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）增長(zhǎng)率及收入增長(zhǎng)率）均與企業(yè)的超額股東整體回報(bào)率呈顯著正相關(guān)。如下圖所示，企業(yè)的ESG評(píng)分每提高1分，超額股東整體回報(bào)率提升0.39%。ESG投資在極大程度上幫助企業(yè)獲取相對(duì)于行業(yè)平均水平超額的回報(bào)。

我們采用類似方法對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的制造業(yè)、汽車及汽車零部件行業(yè)進(jìn)行分析，盡管對(duì)于不同的行業(yè)及市場(chǎng)，與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著相關(guān)的財(cái)務(wù)與ESG指標(biāo)及其影響效應(yīng)存在差異，企業(yè)ESG表現(xiàn)在一定程度上對(duì)業(yè)績(jī)具有積極影響。

ESG估值的必要性

在國(guó)家政策、行業(yè)法規(guī)及市場(chǎng)機(jī)制的“多輪驅(qū)動(dòng)”下，ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)與內(nèi)在價(jià)值帶來(lái)的正面影響日益凸顯，如未能深入了解ESG的影響，可能導(dǎo)致投資決策及財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)偏差。

融合ESG因素的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1. ESG評(píng)估框架的構(gòu)建

構(gòu)建一個(gè)有針對(duì)性的ESG評(píng)估框架是ESG估值的基石，其關(guān)鍵在于識(shí)別不同行業(yè)的ESG關(guān)鍵議題，衡量各議題的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度以及公司在各議題方面的表現(xiàn)?？紤]到ESG因素的滯后性，通常認(rèn)為需關(guān)注評(píng)估指標(biāo)能否影響公司未來(lái)3-5年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的超額收益。IVSC在《ESG與企業(yè)估值》中指出，ESG估值是在現(xiàn)有估值方法和程序上納入對(duì)ESG的考量，在此過(guò)程中需通過(guò)各類量化模型將ESG的“預(yù)財(cái)務(wù)”信息轉(zhuǎn)化為價(jià)值計(jì)量，建立ESG因素與企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制。

現(xiàn)時(shí)三種常見的估值方法為市場(chǎng)法、收益法及成本法。

2. 收益法

在采用收益法對(duì)納入ESG考量的企業(yè)估值可包含兩個(gè)階段。首先，從財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)或估值參數(shù)兩個(gè)角度考慮ESG關(guān)鍵因子在估值模型中的影響；其次，采用價(jià)值橋梁或情景分析等工具將ESG因素納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

第一階段：識(shí)別ESG關(guān)鍵因子對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及折現(xiàn)率在估值模型中的影響。

a. 現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

由于各企業(yè)面對(duì)的行業(yè)、區(qū)域及監(jiān)管等因素各具特點(diǎn)，對(duì)其有重大影響的ESG因素也各不相同，針對(duì)各企業(yè)識(shí)別單項(xiàng)ESG因子并逐一量化可避免過(guò)度的現(xiàn)金流調(diào)整。以某新能源汽車生產(chǎn)商為例，如何識(shí)別關(guān)鍵ESG因子并對(duì)現(xiàn)金流項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整說(shuō)明如下：

b. 預(yù)測(cè)期

ESG投資通常對(duì)短期現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)影響，但對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生正影響。因此在傳統(tǒng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上可考慮延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期。

c. 永續(xù)價(jià)值

ESG表現(xiàn)的優(yōu)劣可體現(xiàn)在不同的永續(xù)增長(zhǎng)率水平中。例如，研發(fā)及科技創(chuàng)新能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平的新能源汽車生產(chǎn)商往往具有更高的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性及價(jià)值，因此，考慮采用高于行業(yè)平均水平的永續(xù)增長(zhǎng)率。

d. 折現(xiàn)率

通常采用加權(quán)平均資本成本（WACC）來(lái)確定企業(yè)估值的折現(xiàn)率。良好的ESG表現(xiàn)有助于公司更好地抵御市場(chǎng)沖擊，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）相對(duì)較低。因此ESG特征通常需要添加到可比公司的篩選中，以識(shí)別出具有足夠可比性的上市公司。同時(shí)，ESG理念可以降低公司的特定風(fēng)險(xiǎn)（Alpha）。基于此，該類公司更容易憑借其良好的品牌及信譽(yù)獲得融資，享受更低的融資利率。

第二階段：采用價(jià)值橋梁或情景分析模型將以上ESG因素的調(diào)整項(xiàng)納入企業(yè)價(jià)值的評(píng)估

e. 價(jià)值橋梁

f. 情景分析

ESG關(guān)鍵因子對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用在一定程度上受到政策導(dǎo)向、供需格局及企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響，因此存在不確定性。鑒于此，可以利用情景分析法，模擬分析不同情境下ESG關(guān)鍵因子對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，并加權(quán)平均以得到調(diào)整ESG因素后的企業(yè)價(jià)值。例如對(duì)于汽車制造行業(yè)，新能源鼓勵(lì)政策的推行及消費(fèi)者認(rèn)知提升，作為具有行業(yè)特性的重大ESG因子，對(duì)高油耗燃油車的銷量產(chǎn)生消極影響。企業(yè)采用不同的應(yīng)對(duì)方案也將會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)不同的影響：

3. 市場(chǎng)法

在選擇可比公司或可比交易案例時(shí)，需盡可能選取ESG表現(xiàn)與目標(biāo)公司相似的可比公司或案例。我們建議，可以參照可持續(xù)性會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）實(shí)質(zhì)性問(wèn)題路線圖，對(duì)可比公司及目標(biāo)公司的ESG要素進(jìn)行評(píng)估。此外，國(guó)內(nèi)外知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如MSCI、Moody's、中證等已建立專屬的ESG評(píng)分系統(tǒng)，亦可據(jù)此選擇ESG評(píng)級(jí)相近的公司作為可比公司。

評(píng)估機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)識(shí)別和分析ESG因素的差異以調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或估值乘數(shù)。同時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)需識(shí)別ESG關(guān)鍵因子及其權(quán)重，構(gòu)建符合目標(biāo)公司行業(yè)特性的ESG因素評(píng)估體系，計(jì)算得出目標(biāo)公司及可比公司的ESG分值及ESG修正系數(shù)。若ESG分值高，則向上修正，反之則向下修正。

非上市企業(yè)亦可根據(jù)ESG表現(xiàn)對(duì)缺乏流動(dòng)性折扣（DLOM）進(jìn)一步調(diào)整。ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，相應(yīng)的潛在投資者較少，可以選擇較高的DLOM以反映企業(yè)的ESG風(fēng)險(xiǎn)。

4. 成本法

采用成本法時(shí)，通常將識(shí)別的潛在可量化ESG因素視作無(wú)形資產(chǎn)，并采用適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法確認(rèn)其價(jià)值后在資產(chǎn)或負(fù)債端中予以體現(xiàn)。資產(chǎn)端的ESG因素包括與清潔能源相關(guān)的機(jī)會(huì)（如碳排放權(quán)）、良好的公共關(guān)系、人力資源等。負(fù)債端的ESG因素包括棄置、環(huán)境清理義務(wù)、未決訴訟等。

不同特性的ESG因素適用的評(píng)估方法不同。以碳排放權(quán)為例，適用的評(píng)估方法包括多期超額收益法、增量收益法、實(shí)物期權(quán)模型、影子價(jià)格模型等，然而對(duì)于未決訴訟，現(xiàn)金流折現(xiàn)法則更為適用。

ESG價(jià)值評(píng)估方面的挑戰(zhàn)及安永助力

由于缺乏標(biāo)準(zhǔn)化和統(tǒng)一的規(guī)范且涉及方面眾多，ESG理念在企業(yè)價(jià)值中的實(shí)踐充滿挑戰(zhàn)。鑒于此，ESG理念的應(yīng)用不僅依靠投資者及企業(yè)自身對(duì)ESG進(jìn)行各方面考量，也需要市場(chǎng)機(jī)制予以助力。各方共同努力方能助力ESG決策，應(yīng)對(duì)未來(lái)賽道的挑戰(zhàn)。

安永估值、模型和經(jīng)濟(jì)咨詢團(tuán)隊(duì)致力于圍繞ESG與企業(yè)估值、ESG評(píng)價(jià)體系構(gòu)建及維護(hù)、基礎(chǔ)設(shè)施與戰(zhàn)略實(shí)施及ESG計(jì)量模型這四個(gè)維度，為投資者及企業(yè)管理者提供ESG領(lǐng)域的專業(yè)服務(wù)，助力投資者和企業(yè)管理者的投資及經(jīng)營(yíng)決策。