（報(bào)告出品方/分析師：中信證券 尹欣馳 李景濤 李子俊 董軍韜 武平樂 簡志鑫）

重卡行業(yè)迎來復(fù)蘇，公司有望顯著受益

中集車輛主要業(yè)務(wù)為半掛車與專用車上裝，是該領(lǐng)域的全球龍頭。

公司半掛車銷量已連續(xù) 9 年穩(wěn)居世界第一，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

公司半掛車主要產(chǎn)品包括集平半掛車、倉欄半掛車、罐式半掛車、冷藏半掛車及廂式半掛車等。

公司專用車上裝產(chǎn)品主要包括自卸車翻斗車身、混凝土攪拌筒以及冷藏車廂體等其他上裝。

公司產(chǎn)品與重卡牽引車、自卸車、混凝土攪拌車等品種廣泛適配，是重卡產(chǎn)業(yè)中價(jià)值量較高的一環(huán)（平均單車價(jià)值量約 8 萬-12 萬元）。

重卡行業(yè)迎來復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì) 2023 年行業(yè)銷量有望恢復(fù)至 90 萬輛，同比+32%。我們認(rèn)為今年重卡需求有望得到明顯恢復(fù)，主要有以下四點(diǎn)驅(qū)動力：

①更新迭代周期：重卡更新迭代周期約 7-8 年左右。

2016Q4 到 2021Q2 是上一輪重卡銷量的牛市。我們預(yù)計(jì) 2023 年及未來數(shù)年（最多可看至 2027-2028 年），置換需求有望隨上輪行業(yè)牛市中售出車輛的增加而增加，從而帶動重卡行業(yè)逐步復(fù)蘇。

②環(huán)保政策及國四淘汰：

15 部門發(fā)文《柴油貨車污染治理攻堅(jiān)行動方案》，加碼柴油貨車污染治理?！缎袆臃桨浮诽岢瞿繕?biāo)：2025 年力爭新能源與國六貨車保有量占比達(dá)到 40%。

當(dāng)前我國重卡保有量約 900 萬輛，即使假設(shè)保有量不增長，該政策依然意味著國六及新能 源重卡保有量將在 2025 年達(dá)到 360 萬輛。

這意味著 2023-25 三年，新能源及國六重卡銷量有望達(dá)到約 300 萬輛。此外，國家頒布建材、有色等行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案，加快淘汰老舊國四車輛，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將有 150 萬輛左右國四重卡將逐步淘汰。

③出口有望持續(xù)增長：2022 年重卡行業(yè)出口約 17.4 萬輛，同比+67%，銷量占比達(dá)到重卡總量的 26%。中國重卡出口主要面向亞非拉市場，當(dāng)?shù)馗偁帉κ种饕獮闅W美淘汰的二手車，國內(nèi)企業(yè)車輛具有很高的性價(jià)比，并且配套完善的售后維修服務(wù)，競爭優(yōu)勢顯著。

我們預(yù)計(jì)中國重卡出口銷量有望持續(xù)增長。

④行業(yè)終端需求有望恢復(fù)：基建方面，2022 年基建投資增速同比+9.4%，但基建的增速并未完全反映到下游需求上，如工程機(jī)械、重卡、水泥等。

我們認(rèn)為其主要原因是本次基建新建項(xiàng)目多，投資額會有相當(dāng)一部分用于購買土地，疊加開工需要一定的審批時(shí)間。2023 年基建有望在工程量上逐步落地，形成對下游需求的拉動。

物流方面，疫情是此前對物流需求和司機(jī)生活影響最大的單一變量。2022 年全年的貨運(yùn)需求與 2020 和 2021 年相比均有較大落差。隨著經(jīng)濟(jì)秩序的逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)物流需求有望明顯回升。近期我們的草根調(diào)研顯示物流需求及物流購車已呈現(xiàn)較快的恢復(fù)速度。

中集車輛國內(nèi)業(yè)務(wù)歷史收入與重卡行業(yè)銷量高度相關(guān)，公司有望顯著受益于重卡行業(yè)復(fù)蘇。我們統(tǒng)計(jì)了公司歷史收入與重卡行業(yè)銷量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)高度的相關(guān)性，且收入（國內(nèi)收入，億元）與行業(yè)銷量（行業(yè)整體銷量，萬輛）的比例基本在 1.2 左右。

公 司是半掛車和上裝的龍頭，其產(chǎn)品是重卡產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量最高的環(huán)節(jié)之一（平均單車價(jià)值量 8 萬-12 萬元），因此伴隨著重卡行業(yè)的復(fù)蘇，公司有望顯著受益。

新能源趨勢不可逆轉(zhuǎn)，中集車輛輕量化優(yōu)勢顯著

純電重卡的行業(yè)痛點(diǎn)：當(dāng)下載重效率和運(yùn)輸半徑無法兼得。

理論上，電動重卡在載重效率上存在一定的矛盾性：重卡想具備實(shí)用性就要有續(xù)航里程要求，在電動重卡中這意味著更高的帶電量，進(jìn)而會增加電池重量、擠壓載貨重量、影響盈利，這就是電動重卡在可用性的底層需求和盈利的最終需求上的矛盾。

實(shí)際使用中，從運(yùn)輸半徑來看，80%的重卡的日均行駛里程在 500km 以內(nèi)，而現(xiàn)有電動重卡續(xù)航里程多在 200-300km 之間。目前特斯拉的 Semi 續(xù)航已可達(dá) 800km，我們認(rèn)為未來 3-5 年主流電動重卡續(xù)航里程有望達(dá)到 500km，可以覆蓋大多數(shù)中短途和固定場景運(yùn)輸，但這也意味著電動重卡的載重效率需要得到進(jìn)一步提升。

當(dāng)前中國的純電重卡基本以“油改電”為主，系統(tǒng)集成性不高且有一定冗余。

燃油重卡的動力總成包含發(fā)動機(jī)、離合器、變速箱等，其中發(fā)動機(jī)的重量在 900kg 左右，變速箱在 260-300kg，離合器約 30kg，其組成的動力總成總重約 1.2 噸。若把油箱、傳動軸等部件包含在內(nèi)，則整體的重量可達(dá)到 2.2 噸。

當(dāng)前中國的純電重卡基本以“油改電”為主，類似于 2016 年乘用車的階段：其車橋、駕駛室、傳動軸和底盤制式和傳統(tǒng)柴油重卡基本相同，僅將發(fā)動機(jī)替換為電機(jī)。并且動力電池的位置多位于駕駛室的后方，方便換電設(shè)備進(jìn)行吊裝。該技術(shù)缺點(diǎn)為系統(tǒng)集成度不高、有一定冗余，驅(qū)動效率和能量回收效率都較低。

長續(xù)航重卡電池增加動力總成重量，影響重卡的裝載效率。

純電重卡的主流的電池包為 282kWh，能量密度約 150-160Wh/kg，成組后的重量約 2 噸，因此從動力總成上純電卡車比燃油卡車重了至少 1 噸。如果想要增加重卡的續(xù)航里程、將電池包提升到 500kWh，則動力總成則要重 3 噸左右。

假設(shè)燃油重卡和電動重卡都滿載運(yùn)行，如果電動重卡自重為 3 噸，則收入要減少 10%。因此，當(dāng)前純電重卡的運(yùn)輸場景主要為低速的園區(qū)和城市場景，一般運(yùn)輸貨物也以輕拋類貨物為主。

電動重卡急需輕量化手段提升載重效率。

考慮到電動卡車的電池自重增加，有效載重量和續(xù)航里程其實(shí)是“魚和熊掌不可兼得”，因此輕量化的需求迫在眉睫。

當(dāng)前重卡的輕量化技術(shù)路徑主要分為四類：

（1）材料輕量化：采用輕量化的材料來替代原有材料，例如鋁合金、碳纖維等等。

（2）工藝輕量化：對傳統(tǒng)生產(chǎn)工藝進(jìn)行創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)輕量化。

（3）結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)輕量化：對承載部件進(jìn)行拓?fù)鋬?yōu)化。

（4）配置優(yōu)化：精準(zhǔn)定義客戶使用場景，減少多余的設(shè)計(jì)。

公司掌握高強(qiáng)度耐磨鋼核心工藝等輕量化技術(shù)，渣土車、冷廂車和罐車的上裝輕量化優(yōu)勢顯著，單車重量較競品可減輕 500-1000kg，半掛車產(chǎn)品甚至可以減重一噸以上。

首先，公司掌握材料輕量化的技術(shù)優(yōu)勢。

早在 2013 年 7 月，中集車輛集團(tuán)就與寶鋼股份簽訂首批 BW300TP 超級耐磨鋼供貨技術(shù)協(xié)議，并試制成功。2014 年 1 月，寶鋼股份與中集江門車輛簽訂了《高性能耐磨鋼在罐車上的應(yīng)用》全面合作協(xié)議，標(biāo)志著“超級耐磨鋼項(xiàng)目”正式啟動。雙方共同開發(fā)的超級耐磨鋼既能滿足輕量化需求，又能夠保證其使用壽命不會因厚度減薄而降低，可以顯著提高車輛的使用經(jīng)濟(jì)性，提升性價(jià)比，公司多款輕量化車型采用這種高性能耐磨鋼，減重效果明顯，單車的重量較同行可以減輕 500-1000kg，半掛車產(chǎn)品甚至可以減重一噸以上。

第二，公司在工藝及結(jié)構(gòu)上具備國際領(lǐng)先的輕量化設(shè)計(jì)能力。

例如公司的“大 V 渣土 車”箱體采用歐洲當(dāng)下最先進(jìn)的 V 型結(jié)構(gòu)，比 U 型結(jié)構(gòu)更優(yōu)越——“肚量”更大，承載更 高，自重更輕，脹箱風(fēng)險(xiǎn)更低。

第三，公司作為行業(yè)龍頭具備更強(qiáng)的需求定制能力，利于優(yōu)化配置，進(jìn)而達(dá)到輕量化目的。

由于半掛車需求偏向于小批量定制化，因此呈現(xiàn)出格局分散的競爭態(tài)勢，行業(yè)龍頭份額偏低。中集車輛作為行業(yè)龍頭，已經(jīng)連續(xù) 9 年銷量位居全球第一，根據(jù)中汽中心數(shù)據(jù)公司在中國市場的市場份額為 15%，是行業(yè)唯一成規(guī)模的半掛車企業(yè)。相較于其他企業(yè)公司技術(shù)規(guī)模實(shí)力都更加雄厚，對于客戶需求洞察也更為深刻，具備根據(jù)客戶需求優(yōu)化配置的優(yōu)勢，進(jìn)而也可達(dá)到輕量化的目的。

中集車輛的輕量化、高端化的產(chǎn)品有望借助新能源重卡的趨勢，大幅擴(kuò)增市場份額。

根據(jù)中汽中心數(shù)據(jù)，2022 年行業(yè)新能源重卡零售銷量為 2.5 萬輛，同比+142%，12 月單月滲透率提升至 17%。

其中，2022 年新能源混凝土攪拌車銷量超 2000 輛，同比提升約 70%；新能源自卸渣土車銷量約 6000 輛，同比提升約 200%，新能源重卡加速滲透的奇點(diǎn)已至。

公司積極推進(jìn)新能源產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新：根據(jù)中汽中心數(shù)據(jù)，2022 年新能源城市渣土車上裝銷量 2242 臺，市占率 37.03%，和傳統(tǒng)燃油渣土車相比市場份額大幅提升；新能源冷藏車銷量 287 臺，市占率 13.11%；2022 年公司新能源混凝土攪拌車上裝銷量 108 臺，市占率 4.87%。我們認(rèn)為憑借公司顯著的輕量化優(yōu)勢，新能源重卡在接下來 1-3 年有望繼續(xù)成為公司重要的市場份額提升的發(fā)力點(diǎn)。

電動半掛車：下一代純電重卡的發(fā)展方向，價(jià)值量有望成倍增長

特斯拉 Semi 的啟示：電池布局集成在底盤上應(yīng)當(dāng)是大勢所趨

正向研發(fā)的純電重卡的布局較“油改電”有很大不同。Semi 為特斯拉首款電動重卡，2022 年 12 月 2 日首次量產(chǎn)交付，在滿載 37 噸情況下實(shí)現(xiàn)了續(xù)航 800km。

外觀上，Semi 延續(xù)了特斯拉一貫的金屬科技風(fēng)炫酷外觀，車頭的“子彈頭”設(shè)計(jì)風(fēng)阻系數(shù)低于 0.4Cd。

內(nèi)部座艙上，Semi 駕駛座位于中央、兩側(cè)配有中控大屏，區(qū)別于傳統(tǒng)卡車的并排兩座，車艙前方及左右兩側(cè)車窗面積增大，為連續(xù)作業(yè)的卡車司機(jī)提供更好的駕駛環(huán)境。動力總成布局上，特斯拉的電池布局方式是集成在車頭下方的底盤上（位于原發(fā)動機(jī)、變速箱的位置）

從特斯拉看電動重卡動力總成布局，電池未來應(yīng)集成在底盤上。

一輛 EPA 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航 500 英里（約 800 公里）的特斯拉 Semi，估計(jì)電池包帶電量為 878kWh，重量約為 5 噸，全車總計(jì) 10176 節(jié)電芯。

在電池包布局上，和普通乘用車整塊電池包平鋪底盤的布局不同，特斯拉 Semi 采用的也是重載卡車常見的車架縱梁結(jié)構(gòu)，電池的布置方式也是分布式電池包布局。

特斯拉總共有 12 組大電池包：6 塊 16P（72kWh）分成左右兩組豎放，4 塊 18P （82kWh）橫置放在最下，最上面有 2 塊 12P（55kWh）橫置。

俯視圖上看，電池包從駕駛室下方一直延伸至駕駛室后面，電池包不僅填充在車架縱梁之間，在車架縱梁外側(cè)也有兩個外側(cè)分電池包。位于車架縱梁之間的電池包中心部分則由水平布置的六層子電池包組成，兩組外側(cè)電池組件垂直放置在其縱梁兩側(cè)，每側(cè)有三個組件，這也更利于電池組進(jìn)行散熱。

集成在底盤上的電池重心可以大幅下降，但很難適合換電模式。

除了運(yùn)輸半徑小以外，目前行業(yè)的“油改電”重卡還有一個非常嚴(yán)重的工程學(xué)問題：重心高，高速行駛狀態(tài)不穩(wěn)定，容易在急轉(zhuǎn)彎和制動的場景下發(fā)生危險(xiǎn)。因此當(dāng)前純電重卡的運(yùn)輸主要集中在封閉園區(qū)、城市道路等低速場景，很少在高速公路上運(yùn)輸。

我們估算“油改電”重卡的電池重心高度約為 2.69m，而特斯拉 Semi 的電池重心高度約為 0.81m。由 Semi 的趨勢可以看出，電池集成在底盤上應(yīng)該是大勢所趨，但如何兼容換電方案仍是一個難題。

此外，Semi 的電池包擺放位置很難進(jìn)行拆卸，其車頭目前也是集成化程度很高，不具備傳統(tǒng)重卡可以掀開車頭進(jìn)行維修的便利性，因此 Semi 并非是最適用于中國卡車行業(yè)的產(chǎn)品形態(tài)。

特斯拉 Semi 的補(bǔ)能秘籍：采用 1000V 的高壓快充方案。

補(bǔ)能效率上，Semi 首次采用 1000V 架構(gòu)，V4 超充樁擁有 1MW 支流快充能力，采用了全新的浸入式液冷技術(shù)。根據(jù) Semi 交付發(fā)布會的信息，預(yù)計(jì) Semi 在 1MW 超充下有望實(shí)現(xiàn) 1C 級別補(bǔ)能速度，其巨大的充電功率和驚人的補(bǔ)能速度堪稱“前無古人”

快充的缺點(diǎn)：快充對電網(wǎng)容量要求較高，換電更符合當(dāng)前中國國情。

單個充電站分配的電網(wǎng)功率出力具備分散化特點(diǎn)，由于充電需求不連續(xù)，時(shí)間利用率低，大規(guī)模鋪設(shè)快充站將加大局域電網(wǎng)容量和變壓器的負(fù)荷壓力，同時(shí)又造成了功率閑置冗余。根據(jù)我們測算，一個服務(wù) 40 輛車的換電站，對于電網(wǎng)容量的要求較充電站（20 個 60kW）要低 70%。考慮到電網(wǎng)容量和儲能行業(yè)的蓬勃發(fā)展，我們更看好換電方案在中國重卡行業(yè)的推廣應(yīng)用。

中國重卡司機(jī)工作強(qiáng)度高、薪資待遇較差，換電也更符合中國卡車司機(jī)的出勤時(shí)間要求。

根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的《2021 年貨車司機(jī)從業(yè)狀況調(diào)查報(bào)告》，現(xiàn)階段中國重卡司機(jī)群體中 70%以上為個體經(jīng)營，用工形式靈活、自負(fù)盈虧；僅有不到 30%的重卡司機(jī)受雇于企業(yè)。

重卡司機(jī)工作強(qiáng)度較高，57.3%的貨車司機(jī)月均行駛里程在 5000-15000 公里之間，65%的貨車司機(jī)日均工作時(shí)長在 10 小時(shí)以上。雖然重卡司機(jī)從事著高強(qiáng)度的工作，但是月收入的眾數(shù)僅在 5000-10000 元人民幣，因此大部分重卡司機(jī)對于成本敏感度高。在這樣高強(qiáng)度高出勤率的工作狀態(tài)下，大部分卡車司機(jī)沒有時(shí)間等待幾小時(shí)的補(bǔ)能。

對于他們而言，盡量短的補(bǔ)能時(shí)間才利于快速地周轉(zhuǎn)、獲得更高收入，僅需 3-5 分鐘的換電模式更符合他們的要求。

中美重卡司機(jī)的工作環(huán)境和需求相差較大，中國未來更大概率推廣換電模式。

美國的重卡司機(jī)工作強(qiáng)度相對更低、薪資相對更高，美國的貨運(yùn)運(yùn)距相對更短、路線相對更固定，如此種種運(yùn)力結(jié)構(gòu)、運(yùn)輸半徑、運(yùn)力成本等都更適宜快充技術(shù)的發(fā)展。

此外美國已有特斯拉 Semi 這樣的優(yōu)質(zhì)電動重卡供給，具備較強(qiáng)的快充技術(shù)實(shí)力，也有利于形成標(biāo)桿效應(yīng)促進(jìn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展?？紤]兩國的不同國情，中美可能在充電/換電技術(shù)路線上很有可能會走不同的道路，中國未來換電模式推廣的概率更大。

兼容“換電”+低重心的需求，電池大概率將布局在半掛車上

牽引車頭具有復(fù)雜的車身架構(gòu)，為了充分利用空間，更高效的方案是采用分布式的多電池箱設(shè)計(jì)，這增加了使用換電方案的難度。為了兼容底盤集成+換電，我們認(rèn)為半掛車的下端未來將被證明是最佳的電池布局位置。

首先，半掛車具有足夠的平整空間可以放電池。

半掛車的骨架下端車輪前端具有一個平時(shí)沒有被很好利用的空間，這個空間在未來的電動半掛車方案中很大概率可以被高效利用。同時(shí)該位置進(jìn)行換電方案也比較容易，既可以進(jìn)行底裝換電，也可以進(jìn)行抽屜式換電。

例如：Trailer Dynamics 與掛車制造商 Krone 共同開發(fā)的 eTrailer 掛車已經(jīng)被應(yīng)用在奔馳 的 eActros LongHaul 上。

電動掛車的電池組采用了來自寧德時(shí)代 300kWh 的磷酸鐵鋰電池組設(shè)計(jì)（可單獨(dú)充電），與主車的 600kWh 的電池組相加，就能夠?qū)崿F(xiàn)總?cè)萘拷咏?900kWh 的電池組設(shè)計(jì)，其續(xù)航里程在滿電狀態(tài)下達(dá)到 800km。

其次，換電半掛車可以讓運(yùn)輸車隊(duì)擁有更佳的載荷分布。

換電半掛車可以讓車輛的幾何中心更貼近于質(zhì)心。此外，牽引車頭的最佳方案一向是越輕越小越好，超過合理范圍的車頭重量會增加不必要的冗余設(shè)計(jì)和能耗。典型的輕量化牽引車重量約為 7.4 噸。

其中，柴油動力系統(tǒng)部件重量估計(jì)為 2.2 噸，其中包括柴油發(fā)動機(jī)、變速箱、傳動系統(tǒng)和油箱。而電動傳動系統(tǒng)的重量約為 0.65 噸，包括電機(jī)、逆變器和齒輪箱。

因此不帶電池的牽引車總重量約為 5.85 噸。我們估計(jì)牽引車在新能源時(shí)代的輕量化潛力約為 0.6-0.7 噸，未來不包括電池的整車重量最先進(jìn)可以做到 5.2 噸。

如果做成掛車換電的模式，載荷分布將更加合理，車輛的幾何中心更貼近于質(zhì)心，同時(shí)整車的質(zhì)心還可以繼續(xù)降低。

特別地，根據(jù) 2021 年《Battery electric tractor-trailers in the European Union A vehicle technology analysis》（Hussein Basma, Yannis Beys, Felipe Rodríguez.）的研究成果，預(yù)計(jì)在歐盟現(xiàn)有法規(guī)下，未來單車?yán)m(xù)航里程 500km-550km 的電動卡車將是最經(jīng)濟(jì)的電池容量（按照當(dāng)前 LFP 電池的能量密度計(jì)算，電池重量可能約為 4 噸，但未來有望繼續(xù)降低）。

半掛車上的電池包的大膽猜想：有可能會演化為類似比亞迪 CTB 技術(shù)，成為力學(xué)結(jié) 構(gòu)件。比亞迪的 CTB（Cell to Body）技術(shù)節(jié)約垂向空間，在海豹等車型上，垂向空間增 加 10mm，動力電池系統(tǒng)體積用利率提升至 66%。

其基于薄片狀、高體積利用率的“刀片電池”，創(chuàng)新性地讓電池垂直布置、層層排列如蜂窩壁，垂向抗壓能力強(qiáng)，承載車身載荷。

隨著電池可靠性的提升，CTB 技術(shù)下電池在整車結(jié)構(gòu)中的角色由之前被重點(diǎn)保護(hù)的零部件， 轉(zhuǎn)變?yōu)榭沙兄氐慕Y(jié)構(gòu)件，與車身強(qiáng)耦合。CTB 技術(shù)的車型扭轉(zhuǎn)剛度提高一倍，達(dá)到 40000+N·m/°，與奔馳 S 級車型相當(dāng)。

扭轉(zhuǎn)剛度影響車輛的操縱性，高扭轉(zhuǎn)剛度車身地盤穩(wěn)定、晃動小。此外扭轉(zhuǎn)剛度與車身可靠性息息相關(guān)。

高扭轉(zhuǎn)剛度能提高車身使用壽命，疲勞損傷低、有效降低車身異響；同時(shí)在碰撞時(shí)形變更小，對駕駛員安全保護(hù)高，正碰結(jié)構(gòu)安全提升 50%，側(cè)碰結(jié)構(gòu)安全提升 45%，車身安全性進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，CTB 技術(shù)的原理也可以逐漸應(yīng)用到半掛車上，電池甚至有可能成為半掛車上的力學(xué)結(jié)構(gòu)件的一部分。

下一代電動重卡將從中央電機(jī)走向集成電驅(qū)動橋，半掛車搭載電驅(qū)橋的優(yōu)點(diǎn)眾多

特斯拉 Semi 的啟示：行業(yè)首批搭載電驅(qū)橋的企業(yè)，動力性能及能耗優(yōu)越，滿載百公里加速僅 20 秒，能耗低于 2kWh/英里。

運(yùn)動性能上，Semi 復(fù)用 Model S/X Plaid 三電機(jī) 動力系統(tǒng)，由 1 個行駛驅(qū)動單元和 2 個加速驅(qū)動單元組成。Semi 其實(shí)是采用后軸兩顆加 速馬達(dá)，前軸一顆巡航馬達(dá)，讓卡車兼具加速能力和續(xù)航力，善用車身重量慣性增加續(xù)航。

卡車多數(shù)時(shí)間會以巡航馬達(dá)牽引，但駕駛重踩踏板時(shí)，兩顆加速馬達(dá)就會介入，提供扭力。

在這樣的動力加持下，Semi 滿載百公里加速僅 20 秒，傳統(tǒng)卡車則需要 45 秒左右。能耗效率上，Semi 復(fù)用特斯拉乘用車上高效率的三電及熱管理系統(tǒng)技術(shù)積累，下坡時(shí)采用動能回收（類似乘用車?yán)锩娴木€控制動 iBooster）剎車提高能量使用效率，外加其子彈頭低風(fēng)阻的外形設(shè)計(jì)，使其綜合能耗小于 2kWh/英里。

當(dāng)前行業(yè)主流的“油改電”重卡是“中央電機(jī)+傳統(tǒng)重卡車橋”的方案，并非最優(yōu)解。

當(dāng)前國內(nèi)的重卡電驅(qū)橋的代表是目前市場常見的中央單電機(jī)驅(qū)動。這一代產(chǎn)品取消了盆角 齒，但保留差速器，基本是最原始狀態(tài)。這一形態(tài)的產(chǎn)品是為了實(shí)現(xiàn)電動重卡快速推向市場的產(chǎn)物，其優(yōu)點(diǎn)是傳動部件由傳統(tǒng)車橋改造而來，改造工作量小，變動小，容易實(shí)現(xiàn)，成本低。

但是這樣設(shè)計(jì)的缺點(diǎn)也較為明顯：仍然保留機(jī)械差速器，機(jī)構(gòu)尺寸大、重量大，傳動效率低；重量大于傳統(tǒng)車橋，簧下質(zhì)量大，可靠性不高，由此可見中央電機(jī)并不是電動重卡動力總成結(jié)構(gòu)的最優(yōu)解。

電動重卡將從中央電機(jī)走向集成電驅(qū)動橋：電機(jī)和傳統(tǒng)車橋?qū)⒆呦蚣苫?/strong>

“油改電”下一代重卡電驅(qū)橋的代表是特斯拉，內(nèi)部結(jié)構(gòu)較當(dāng)前的“油改電”產(chǎn)品有了重大變化，產(chǎn)品形態(tài)類似于一個啞鈴型，可以獨(dú)立布置于車軸上，也為后續(xù)半掛車上搭載驅(qū)動電橋開啟了可能性。由于雙電機(jī)的存在，便不再需要機(jī)械差速器，一根橋的機(jī)械差速器就可以節(jié)省 80-100 公斤的重量。并且由于是雙電機(jī)前后布置，更容易達(dá)成車橋的前后平衡。

這種結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是取消了機(jī)械差速器，用電控差速器替代，減輕了一部分重量，可以實(shí)現(xiàn)更高效率的動能回收。但這種結(jié)構(gòu)仍有缺點(diǎn)——橋殼和半軸仍然存在，總質(zhì)量大于傳統(tǒng)車橋，增加了簧下質(zhì)量，仍不是電動重卡動力總成的終極形態(tài)。而未來電動重卡動力總成的集成方向是進(jìn)一步精簡殼體和半軸，最終實(shí)現(xiàn)類似輪邊電機(jī)的方案，但這一方案中短期很難落地量 產(chǎn)。

電動半掛車的另一個重要增量：線控制動+能量回收，將有效幫助半掛車進(jìn)行能耗效率的替身

牽引車和半掛車之間當(dāng)前除了牽引銷的機(jī)械連接以外，還有電路系統(tǒng)、剎車系統(tǒng)的連接，包括：

（1）電路系統(tǒng)：通過七芯插座連接，為 24V 的電壓系統(tǒng)，可以為車燈、冷機(jī)、倒車蜂鳴器、ABS（防抱死系統(tǒng)）、EBS（防側(cè)滑系統(tǒng)）等裝備供電。

（2）剎車系統(tǒng)：半掛車上面搭配“氣制動”，一般氣源來自于發(fā)動機(jī)驅(qū)動空氣壓縮機(jī)產(chǎn)生的壓縮空氣作為伺服源。氣壓制動系統(tǒng)的由空氣壓縮機(jī)、儲氣筒、制動閥等裝置組成，氣源通過密封軟管將牽引車頭和掛車相連。ABS、EBS 和剎車系統(tǒng)一起為半掛車剎車工作。

重卡電動化的趨勢下，半掛車勢必要搭載線控制動進(jìn)行能量回收，否則無法進(jìn)行能耗的優(yōu)化。傳統(tǒng)的氣剎系統(tǒng)無法進(jìn)行動能回收，因此半掛車未來勢必將搭載線控制動進(jìn)行能量回收，增加純電續(xù)航里程，同時(shí)也從另一個維度證明了為何半掛車未來將裝配動力電池（儲存能量）。

例如：Wabco 通過在半掛車集成大功率的（300kW）的電驅(qū)動系統(tǒng)，并將控制系統(tǒng)嵌入到主車與掛車的制動系統(tǒng)中進(jìn)行協(xié)同配合，就可以讓車輛在減速過程中通過回收制動能量產(chǎn)生電能，并儲存在電池中。Wabco 稱系統(tǒng)可回收大約 72%的減速能量，最多可減少 6.5L/百公里的柴油，經(jīng)濟(jì)性提高 10%-20%。

再例如：戴姆勒采用的電動掛車是將三軸掛車中的車橋更換為電動車橋，而電動車橋的作用不僅限于驅(qū)動掛車，而是帶有多級制動能量回收系統(tǒng)的車橋。

此外，同濟(jì)大學(xué)&鑼響集團(tuán)通過純電動力系統(tǒng)還可實(shí)現(xiàn)動能回收功能，可收集制動過程中產(chǎn)生的能量，存儲在自帶的電池組中，其宣傳節(jié)油率最高可達(dá) 15%。

重卡電動化的趨勢下，電動半掛車的經(jīng)濟(jì)性好，甚至可以搭配柴油車頭實(shí)現(xiàn)卡車的混動方案。

Wabco 的電動半掛車方案在 2018 年漢諾威車展面世，不僅可以搭配純電車頭，也可以搭配柴油牽引頭，實(shí)現(xiàn)柴油車頭+電動掛車的混動組合。特別是對于掛車上自帶用電設(shè)備的領(lǐng)域（如冷藏車領(lǐng)域），具有很好的經(jīng)濟(jì)性。

我們認(rèn)為，電動半掛車的滲透率并不依賴于車頭的電動化，甚至?xí)谝恍┘?xì)分市場先行，取得更廣闊的應(yīng)用空間。

猜想：半掛車價(jià)值量有望成倍提升，甚至有望成為移動的儲能電站

根據(jù)如上的分析，我們猜想半掛電動車的產(chǎn)品形態(tài)設(shè)計(jì)的原則和展望應(yīng)如下：

（1）電池包分布平衡：我們預(yù)計(jì)車頭帶全車的 1/3 的電量，半掛車帶剩余 2/3 的電量，半掛車電池可以兼容換電。其設(shè)計(jì)原則為獨(dú)立車頭的續(xù)航里程和配備掛車后的續(xù)航里程相等，可以做到最佳的運(yùn)輸里程的平衡。

（2）驅(qū)動橋距離拉長：牽引車車頭布置 1-2 根電驅(qū)動橋，掛車上需要加裝一根電驅(qū)動橋。其設(shè)計(jì)原則為過去 6X4 牽引車兩根驅(qū)動軸間距僅 1.4 米，半掛車上安裝一套電驅(qū)橋可令兩個驅(qū)動軸的間距翻倍增加，實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)定的大軸距四驅(qū)乃至六驅(qū)，使得電動卡車在山路、彎路、雨雪天氣的行駛穩(wěn)定性增強(qiáng)。同時(shí)，掛車上要兼容能量回收的制動方案，線控制動+能量回收將必不可少。

（3）載荷分布貼近幾何中心：電池包在掛車正下方，可以兼容換電方案。其設(shè)計(jì)原則為幾何中心和重心完全重合，而車頭盡量輕量化，避免給轉(zhuǎn)向系統(tǒng)帶來不必要的冗余設(shè)計(jì)。

半掛車將從當(dāng)前 10 萬元的價(jià)值量成倍提升，公司有望成為電動時(shí)代卡車格局的革命者。

參考海外同類企業(yè)的概念車，我們預(yù)測，電動半掛車的價(jià)值量將可能從當(dāng)前的 10 萬元提升到 50 萬-60 萬元，增量包含：300-400 度電池+BMS 約 40 萬元，集成化的電驅(qū)動橋 3 萬-4 萬元，線控制動+高壓線束+其他控制器+傳感器等 3 萬元。

我們認(rèn)為，電動半掛車將是行業(yè)革命性的產(chǎn)品，也是未來卡車業(yè)態(tài)、運(yùn)輸業(yè)態(tài)乃至儲能業(yè)態(tài)的格局改變者。公司是過去九年全球半掛車市場份額第一名的企業(yè)，也是當(dāng)前最積極布局新能源業(yè)務(wù)的半掛車企業(yè)。掛車的電動化將賦予公司新的戰(zhàn)略價(jià)值，有望使其成為電動時(shí)代的卡車格局革命者。

電動半掛車的意義不僅僅在于載具的電動化：裝載電池的電動半掛車未來將成為移動的儲能電站。半掛車過去只是具有載具的屬性。但電動化的過程，有望將半掛車從載具演化成為移動的儲能電站（或者能運(yùn)貨的充電寶）。

我們認(rèn)為，未來半掛車不僅將通過甩掛的模式成為最重要電動運(yùn)輸載具，也將成為“風(fēng)電+光伏+儲能電站”這個龐大能源體系內(nèi)的一個重要能量搬運(yùn)工。展望未來，半掛車將在電動化的浪潮中獲取更大的商業(yè)價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)因素

（1）基建及物流恢復(fù)程度不及預(yù)期：

2022 年受疫情等因素?cái)_動，物流行業(yè)運(yùn)輸及基建行業(yè)工程均受到一定程度影響，2023 年隨著出行、開工恢復(fù)常態(tài)，基建及物流有望恢復(fù)常態(tài)。但如有經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)及其他擾動因素影響，基建及物流恢復(fù)可能不及預(yù)期，從而對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

（2）重卡銷量復(fù)蘇不及預(yù)期：

如若經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，或基建開工復(fù)蘇不及預(yù)期，或物流運(yùn)輸恢復(fù)不及預(yù)期，則將導(dǎo)致 2023 年對于重卡的需求減弱，進(jìn)而影響公司半掛車銷量。

（3）鋰等原材料價(jià)格居高不下：

目前對電動重卡成本影響最大的變量為電池價(jià)格，而電池價(jià)格主要與鋰價(jià)息息相關(guān)。2021 年鋰礦越過供需平衡點(diǎn)，鋰價(jià)從 2020 年的 5 萬元/噸飛漲至 2022 年的 55 萬元/噸，在 2022-2025 年間鋰礦供給逐步提升，并有望在 2023 年恢復(fù)供大于求狀態(tài)，鋰價(jià)有望恢復(fù)常態(tài)。

但如 2023 年鋰需求超預(yù)期，則鋰價(jià)有可能保持居于高位。原材料價(jià)格居高不下，可能對電動重卡滲透速度產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而影響公司該部分業(yè)務(wù)的收入。

（4）新能源重卡滲透速度不及預(yù)期：

若由于電動重卡產(chǎn)品量產(chǎn)速度不及預(yù)期、對應(yīng)場景需求提升速度不及預(yù)期，新能源重卡滲透速度可能不及預(yù)期，進(jìn)而影響公司對應(yīng)產(chǎn)品收入的提升。

（5）充換電設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)不及預(yù)期：

電動重卡雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)成本平價(jià)，但還有續(xù)航里程較短、充電時(shí)長較長、充換電設(shè)施不充分等因素影響其滲透率提升。如充換電設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)不及預(yù)期，則將影響電動重卡在中等距離運(yùn)輸?shù)榷鄨鼍暗拇笠?guī)模應(yīng)用，進(jìn)而影響公司該部分業(yè)務(wù)的收入。

（6）英國 SDC Trailer 重組整合不及預(yù)期：

公司收購英國 SDC Trailer 的半掛車業(yè)務(wù)并進(jìn)行跨洋經(jīng)營，如該部分業(yè)務(wù)與公司原有業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期，則會影響公司在歐洲業(yè)務(wù)的順利推進(jìn)和收入及盈利表現(xiàn)。

（7）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：重卡行業(yè)復(fù)蘇，公司有可能面臨更多競爭者進(jìn)入半掛車及上裝行業(yè)、擠占公司市場份額的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告總結(jié)

受國內(nèi)重卡行業(yè)銷量低迷影響，公司 2022Q1-3 營收同比下滑，但半掛車業(yè)務(wù)在中國市占率穩(wěn)中有升。公司 2022Q1-3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 174 億元，同比-23%，主要原因?yàn)槭?2022 年重卡行業(yè)銷量整體低迷影響。

公司的龍頭地位穩(wěn)健，半掛車銷量已連續(xù) 9 年穩(wěn)居世界第一，2022H1 公司在全球?qū)崿F(xiàn)半掛車及骨架車銷量 6 萬輛。2019 年以來，公司半掛車業(yè)務(wù)在中國市場（最主要市場）的市占率持續(xù)提升，2022H1 的市占率達(dá)到 15.5%。

中國為公司最主要市場，但 2022 年美國市場需求旺盛、歐洲業(yè)務(wù)逆勢上揚(yáng)，有效緩沖了國內(nèi)需求疲軟給公司業(yè)績帶來的沖擊。

公司的產(chǎn)品主要銷往中國、北美和歐洲。

公司在中國業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品是半掛車、專用車和冷藏廂式車；2022H1 中國區(qū)半掛車/專用車/冷藏廂式車收入分別為 25 億/15 億/1 億元，占比分別為 61%/36%/2%。

北美與歐洲業(yè)務(wù)則以半掛車和骨架車銷售為主。2021 年中國區(qū)占公司收入的 67%，為公司最主要市場；北美和歐洲占公司收入比分別為 18%/9%。

2022Q1-3 海外市場車輛銷售收入達(dá)人民幣 93 億元，同比顯著增長 81.4%，有效緩沖了國內(nèi)市場需求疲軟給公司業(yè)績帶來的沖擊。

其中，北美市場需求持續(xù)旺盛，拉動北美業(yè)務(wù)營收同比增加 130.2%至 77 億元人民幣，毛利率同比增加 4.8pcts 至 13.8%；歐洲業(yè)務(wù)戰(zhàn)略計(jì)劃的成效顯現(xiàn)，營收提升 17.3%至 19 億元，在歐洲能源危機(jī)背景下實(shí)現(xiàn)收入的逆勢上升，凸顯了公司經(jīng)營的韌性與優(yōu)勢。

海外營收增長疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、大宗商品原料價(jià)格下降等多重因素，公司毛利率實(shí)現(xiàn)回升。

2022Q1-3，公司的海外業(yè)務(wù)營收增長迅速，攤薄生產(chǎn)成本；同時(shí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與大宗商品原材料價(jià)格的企穩(wěn)使得公司營業(yè)成本得到進(jìn)一步控制，公司 2022Q1-3 的毛利率回升至 12.3%。

2022Q1-3 收入端承壓使得歸母凈利潤同比下降，但季度環(huán)比逐步改善。

2022Q1-3，由于收入端承壓，公司實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤同比-16%至 6.6 億元。但 2022Q3 期間，北美業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤大幅增加，帶動公司整體的單季度歸母凈利潤升高至 2.49 億元，同比+201.2%，隨著重卡行業(yè)逐步從底部走出，公司凈利潤未來有望繼續(xù)回升。

中集車輛是過去九年全球半掛車市場份額第一名的企業(yè)，也是當(dāng)前最積極布局新能源業(yè)務(wù)的半掛車企業(yè)。隨著 2023 年重卡行業(yè)逐步從底部走出，重卡行業(yè)的復(fù)蘇可以顯著給公司帶來凈利潤的修復(fù)。且在重卡新能源化的大背景下，公司有望憑借顯著的輕量化優(yōu)勢，獲得市場份額的進(jìn)一步提升。

在重卡復(fù)蘇及新能源滲透的背景下，公司的業(yè)績回暖速度有望超出預(yù)期，我們上調(diào)公司 2022/23/24 年 EPS 預(yù)測至 0.51/0.65/0.83 元（原預(yù)測為 0.42/0.47/0.54 元）。

長期來看，我們預(yù)計(jì)下一代純電重卡的產(chǎn)品形態(tài)會產(chǎn)生革命性變化，半掛車價(jià)值量有望成倍增長。掛車的電動化將賦予公司新的戰(zhàn)略價(jià)值，有望使其成為電動時(shí)代的卡車格局革命者。

因此，我們參考公司 2021 年在 A 股上市以來的 PE 估值中樞 22 倍，以 2023 年凈利潤預(yù)測為基準(zhǔn)，A 股給予 25 倍 PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 16 元；參考公 司在 H 股上市以來的 PE 估值中樞 11 倍，H 股給予 15 倍 PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 11 港幣。

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