導(dǎo)讀

Foreword

近年來，越來越多的企業(yè)開始進(jìn)行ESG整合，這要求龐大的數(shù)據(jù)、資金等資源。人們認(rèn)為，ESG整合“可能”提升財(cái)務(wù)表現(xiàn)，產(chǎn)生社會(huì)影響力。這或許不是真的。在本文中，作者評(píng)述了一篇本領(lǐng)域最新的報(bào)告。他指出，指出讓ESG整合產(chǎn)生影響力需要滿足四個(gè)假設(shè)，這四個(gè)假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中同時(shí)成立的可能性是很小的。即使成立，由此產(chǎn)生的社會(huì)影響力也微乎其微，而且可能不會(huì)助力可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)?；诖耍髡邔?duì)投資方和公共政策制定者提出了一系列尖銳的建議。創(chuàng)新的路程總是漸進(jìn)、混亂和曲折。盡管對(duì)ESG整合的實(shí)際效果做審查并沒有得到令人滿意的結(jié)果，但這種研究本身對(duì)社會(huì)創(chuàng)新來說依舊是重要、關(guān)鍵的。作者鼓勵(lì)人們尋找新的方向去發(fā)展，去實(shí)現(xiàn)工作效果、影響的更大化。

圖片由iStock/AntiMartina提供

自2006年推出以來，數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)和組織已經(jīng)簽署了“責(zé)任投資準(zhǔn)則（Principles for Responsible Investment，PRI）”，允諾“將ESG問題納入投資分析和決策進(jìn)程”。這通常被稱為ESG整合。當(dāng)前，ESG整合已被納入數(shù)千個(gè)養(yǎng)老基金和資產(chǎn)管理公司的ESG政策中，歐盟可持續(xù)金融披露條例（SFDR）等法規(guī)也要求金融市場(chǎng)參與者的實(shí)踐。這付出了巨大的代價(jià)：ESG整合需要資源（大多數(shù)PRI簽署方都有專門的ESG團(tuán)隊(duì)，有的團(tuán)隊(duì)多達(dá)80名專家）、數(shù)據(jù)（大多數(shù)簽署方與一個(gè)或多個(gè)外部數(shù)據(jù)供應(yīng)商合作，其全球年度市場(chǎng)估值為10-20億美元）、以及培訓(xùn)和教育（許多PRI簽署方已遣派員工參加ESG會(huì)議，或與PRI或者其他組織合作，對(duì)其員工進(jìn)行ESG概念培訓(xùn)）。與ESG整合相關(guān)的努力和支出是不可勝計(jì)的，但是我估測(cè)大概是在500-1000億美元之間。

人們可能會(huì)認(rèn)為，只有在對(duì)采用這種新實(shí)踐具有清晰認(rèn)知和共識(shí)的情況下，投資行業(yè)才愿意承擔(dān)所有的麻煩和花費(fèi)。但這個(gè)想法是錯(cuò)誤的。

▍為什么做ESG整合？

PRI序言將ESG整合的目的歸結(jié)為財(cái)務(wù)表現(xiàn)和社會(huì)影響力：“我們相信ESG問題能夠影響（財(cái)務(wù)）表現(xiàn)”，“我們認(rèn)識(shí)到（ESG整合）可能會(huì)更好地使投資者與社會(huì)目標(biāo)保持一致性”（我的斜體字）。但從“相信”、“可以”、“可能”和“一致性”等詞中可以清楚地看出，當(dāng)?shù)谝慌炇鸱阶龀龀兄Z時(shí)，ESG整合的效果并未得到檢驗(yàn)。尤其是第二個(gè)目的：“可能”已經(jīng)留有余地，“保持一致性”進(jìn)一步修飾了措辭，說明“與影響力相關(guān)的投資”和“產(chǎn)生影響力的投資”之間存在區(qū)別，盡管這種區(qū)別在2006年可能不太明顯。這個(gè)區(qū)別說明，為了產(chǎn)生影響力，需要“額外性”或因果關(guān)系。它的理念是投資應(yīng)當(dāng)促成具有影響力的活動(dòng)。

但是，假若只有“一致性”，是否意味著不存在“額外性”？我們是否真的能稱之為“影響力”？

雖然PRI和行業(yè)已經(jīng)將ESG整合原則作為一個(gè)理論信條，但學(xué)術(shù)界將其視為一種假設(shè)，尋找數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)并確定其是否成立，特別是ESG整合與財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的聯(lián)系。學(xué)術(shù)界似乎達(dá)成了共識(shí)：ESG整合本身并不能提升財(cái)務(wù)表現(xiàn)（雖然它也不會(huì)損害財(cái)務(wù)表現(xiàn)）。然而，這種學(xué)術(shù)共識(shí)似乎并沒有滲透到從業(yè)者中?；蛘?，就算從業(yè)者接受了這種共識(shí)，他們也認(rèn)為雖然ESG整合對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)沒有幫助，但也沒有傷害。所以我們應(yīng)該繼續(xù)這種做法，因?yàn)樗猩鐣?huì)效益。

這個(gè)背景說明了，為什么近期蘇黎世大學(xué)可持續(xù)金融與私人財(cái)富中心（CSP）的研究人員朱利安·柯爾貝爾（Julian Koelbel）、弗洛里安·赫伯（Florian Heeb）和安妮·凱樂斯（Anne Kellers）共同撰寫的報(bào)告《ESG整合是否影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)？變革理論和對(duì)當(dāng)前證據(jù)的回顧》值得廣泛的關(guān)注和討論。受瑞士政府委托，這份報(bào)告分析了自2006年以來一直籠罩在市場(chǎng)上的問題：ESG整合事實(shí)上有影響力嗎？它有社會(huì)效益嗎？

▍產(chǎn)生影響力的四個(gè)條件

根據(jù)報(bào)告的拆解，讓ESG整合產(chǎn)生影響力需要滿足以下四個(gè)假設(shè)。報(bào)告指出了這些假設(shè)是否成立以及何時(shí)成立。評(píng)估總結(jié)如下：

1.ESG評(píng)級(jí)反映公司的影響力。當(dāng)ESG評(píng)級(jí)側(cè)重于影響力重要性而非財(cái)務(wù)重要性時(shí)，這一假設(shè)成立。

2.投資組合持有的股票偏離市場(chǎng)基準(zhǔn)，傾向于ESG領(lǐng)導(dǎo)者，不傾向于ESG落后者。這個(gè)假設(shè)對(duì)大多數(shù)專門的ESG基金來說是成立的。但ESG基金仍然是市場(chǎng)的一小部分，這一假設(shè)對(duì)大多數(shù)大型機(jī)構(gòu)投資者（市場(chǎng)的大多數(shù)）而言不成立。

3.ESG投資者的市場(chǎng)份額足以產(chǎn)生ESG溢價(jià)。有一些證據(jù)表明存在ESG溢價(jià)，但它是否具有經(jīng)濟(jì)意義仍不確定。

4.管理者認(rèn)為ESG溢價(jià)大到足以證明額外投資或采取改進(jìn)做法的合理性。除非看到唾手可得的好處，公司經(jīng)理們似乎不太可能因?yàn)镋SG整合而采取有影響力的行動(dòng)。

基于這些假設(shè)（以及在實(shí)踐中成立的證據(jù)），作者們得出結(jié)論，“ESG整合是否對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響力？”這個(gè)問題的答案是：“可能有一點(diǎn)點(diǎn)吧?！?/p>需要注意的是，該報(bào)告并沒有憑借經(jīng)驗(yàn)來回答這個(gè)問題，即通過分析數(shù)據(jù)或?qū)嶋H觀察結(jié)果；而是定性地回答該問題，即根據(jù)我們對(duì)ESG問題、投資、金融和市場(chǎng)的理解進(jìn)行推理。作者還回顧了關(guān)于該問題的現(xiàn)存研究，即使這些研究相當(dāng)有限[1]。

我同意該報(bào)告采取的方法，通過概述一個(gè)變革理論和四個(gè)假設(shè)，以檢驗(yàn)該理論是否成立。我也同意作者對(duì)單個(gè)假設(shè)成立的可能性的評(píng)估。然而，盡管我也同意報(bào)告中的高層次結(jié)論，即ESG整合“可能會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)影響力”，但“可能”一詞反映了同時(shí)滿足所有四個(gè)條件的可能性。

據(jù)我個(gè)人經(jīng)驗(yàn)而言，這不僅不可能，而且極不可能；我或許會(huì)將“可能”解釋為“有一個(gè)微乎其微的可能性”。畢竟，從報(bào)告（以及我自己的經(jīng)驗(yàn)）中可以清楚地看出，這四個(gè)假設(shè)在今天并不同時(shí)成立。而且在未來的任何時(shí)候，它們都不太可能同時(shí)成立。例如，我們能夠在ESG評(píng)級(jí)中有效捕捉“可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（Sustainable Development Goals，SDGs）影響重要性”，并且投資市場(chǎng)的很大一部分將傾向于ESG和影響領(lǐng)導(dǎo)者（可能因此忽略其他相關(guān)投資決策因素）的可能性有多大？這還要促使公司經(jīng)理在某種程度上投資于“SDG式”的有影響力的項(xiàng)目，而不僅僅是唾手可得的目標(biāo)？這種可能性太小，ESG整合不能被視為解決社會(huì)問題的有用工具。

簡(jiǎn)單來說，如果所有的假設(shè)都成立，我們會(huì)看到“一點(diǎn)點(diǎn)影響力”。但這是一個(gè)非常大的假設(shè)。雖然該報(bào)告的結(jié)論對(duì)于ESG從業(yè)者來說似乎是悲觀的，甚至令人沮喪，但在我看來，它似乎過于樂觀。我想用不同的方式來表達(dá)這一點(diǎn)：“在正確的條件下，ESG整合理論上可以產(chǎn)生一點(diǎn)影響力，但我們擁有所有這些條件的可能性非常小?！?/p>

▍什么樣的影響力？

結(jié)論中的“可能”就討論到這。關(guān)于“一點(diǎn)點(diǎn)影響”這一短語(yǔ)：該報(bào)告的一個(gè)劣勢(shì)在于，它沒有提供一個(gè)“影響”的定義，以充分剖析企業(yè)活動(dòng)的結(jié)果是否以積極的方式促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，如SDGs中確定的目標(biāo)。有時(shí)這會(huì)讓人讀起來很困惑。影響力（impact）有時(shí)被用作動(dòng)詞，如報(bào)告標(biāo)題和主要問題（“ESG整合是否影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)？”）。但在其他地方，他們將該詞用作名詞，如“ESG整合具有影響力”，這很可能被解釋為“具有環(huán)境或社會(huì)效益”。在ESG和影響力的世界里，聯(lián)合國(guó)的SDGs已經(jīng)成為一個(gè)通用的框架，以確定一項(xiàng)投資是否有影響力。因此，當(dāng)作者討論ESG整合是否有“影響力”時(shí)，它很可能被解釋為能否幫助我們實(shí)現(xiàn)SDGs。

這不僅僅是語(yǔ)義上的問題。該報(bào)告的結(jié)論是，ESG整合可能會(huì)產(chǎn)生“一點(diǎn)點(diǎn)影響”，這可能意味著兩種截然不同的事情。它可能意味著ESG整合在所有條件具備的情況下，可以為解決社會(huì)問題、實(shí)現(xiàn)SDGs做出貢獻(xiàn)。但這也可能意味著，雖然它可以在現(xiàn)實(shí)世界中產(chǎn)生影響，但這些影響不會(huì)對(duì)實(shí)現(xiàn)SDGs做出貢獻(xiàn)。

也許更重要的是，作者們并沒有真正深入研究公司和投資者們?cè)冢⊿DG式的）影響力方面究竟能貢獻(xiàn)多少。顯然，就本報(bào)告所涉及的重要問題而言，這非常值得思考！但弄清楚這一問題是非常困難的，（據(jù)我所知）在這方面還沒有我們可以參考的優(yōu)秀嘗試。

思考這個(gè)問題的最佳方式是想象一個(gè)有兩個(gè)圓的維恩圖。首先，想象一下各種各樣的SDGs（無貧困、零饑餓、清潔水和衛(wèi)生設(shè)施、氣候行動(dòng)等），想象一下為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)必須開展的所有活動(dòng)、計(jì)劃、工作和努力（建設(shè)和運(yùn)行學(xué)校、建立衛(wèi)生設(shè)施項(xiàng)目、實(shí)施降低孕產(chǎn)婦死亡率的項(xiàng)目、為數(shù)以億計(jì)生活在貧困中卻無力支付的人提供食物）。如果需要，列出目標(biāo)和子目標(biāo)，并瀏覽細(xì)節(jié)。

考慮到SDGs起初是作為政府政策和行動(dòng)的路徑圖而起草的，在非營(yíng)利的基礎(chǔ)上，想象第二個(gè)圓圈里充滿了可由公司生產(chǎn)的產(chǎn)品、服務(wù)、活動(dòng)和項(xiàng)目。記住，公司是逐利的。這并非指控，只是一種描述：對(duì)于公司來說，在正常的商業(yè)過程中，要想大規(guī)模地參與任何與SDGs相關(guān)的活動(dòng)，就需要在某時(shí)某刻需要有商業(yè)或獲利機(jī)會(huì)。只有當(dāng)活動(dòng)對(duì)公司具有商業(yè)吸引力時(shí)，投資者才能對(duì)其進(jìn)行投資。

這兩個(gè)圓圈一定會(huì)重疊。但重合的程度如何？每當(dāng)我做這個(gè)練習(xí)，得出的結(jié)論都是，這種重疊微不足道。通過SDG的次級(jí)目標(biāo)，我發(fā)現(xiàn)有太多的企業(yè)活動(dòng)可能沒有發(fā)揮任何作用，或者至多是微不足道的作用。也就是說，企業(yè)能夠產(chǎn)生的“SDG式”影響力也相對(duì)較小。雖然我不想說CSP的作者也有類似的想法，但我們最后的結(jié)論是一致的：ESG整合可以（或許）產(chǎn)生“一點(diǎn)點(diǎn)”影響力。

▍啟示和建議

該報(bào)告為投資者提供了一些建議，它們雖然有用，但主要集中在讓所有四個(gè)假設(shè)都成立的想法上。然而，正如作者所指出的那樣，這樣做不僅“要求很高”，而且在所有假設(shè)都成立的不太可能的情況下，其影響將是微不足道的（“一點(diǎn)點(diǎn)”）。

綜上所述，由于我們已經(jīng)知道ESG整合不會(huì)影響財(cái)務(wù)表現(xiàn)，因此報(bào)告表明，ESG整合目前不會(huì)產(chǎn)生影響力，未來也不會(huì)產(chǎn)生影響力。因此，我對(duì)投資行業(yè)的建議會(huì)更加直截了當(dāng)：

1.重新審視PRI原則。確定PRI的主要目標(biāo)是什么，并評(píng)估自2006年以來簽署方的原則和工作是否使我們更接近于實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。如果沒有，重新起草原則。

2.重新審視ESG和負(fù)責(zé)任的投資政策和信念。如果真正的目標(biāo)是為解決社會(huì)問題做出貢獻(xiàn)，就不要指望ESG整合，而是尋找基于證據(jù)、記錄產(chǎn)生的影響力的工具。

3.ESG團(tuán)隊(duì)再教育。重點(diǎn)關(guān)注可能產(chǎn)生影響力的投資類型：積極所有權(quán)，投資新技術(shù)或新興市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施——任何有助于實(shí)現(xiàn)SDGs但目前尚未獲得資金的項(xiàng)目。

4.與政府合作。支持他們制定有效的政策來解決社會(huì)問題，并與他們一起投資，例如通過混合融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)也要考慮到第三點(diǎn)。

5.重新審視ESG基金范圍。仔細(xì)審查招股說明書和PPT所提及的“影響力”和“SDGs”詞匯。如果這些主張主要依賴于您投資過程中的ESG整合，那么它們遲早會(huì)受到挑戰(zhàn)。

該報(bào)告對(duì)“希望創(chuàng)造條件以增強(qiáng)ESG整合的影響”的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有所啟發(fā)。由于ESG整合的優(yōu)勢(shì)在于其規(guī)模，作者們斷言，即使是不確定或微小的影響力，積累起來也可能產(chǎn)生有意義的影響。然而，鑒于創(chuàng)造這些條件的可能性從“可能”到“相當(dāng)不可能”不等，而且即使我們有這些條件，結(jié)果也只可能是“不確定和小的影響力”，所以我們有理由質(zhì)疑，政策制定者不應(yīng)該把雞蛋都放在這個(gè)籃子里。

所以，我對(duì)于政府以及決策者的建議會(huì)更加尖銳：

1.不要指望ESG整合作為應(yīng)對(duì)社會(huì)挑戰(zhàn)的工具。滿足這四個(gè)條件是非常困難的，甚至是不可能的。即使你成功了，影響力也是微不足道的（而且可能不是你需要或期望的那種影響力）。

2.堅(jiān)持基本原則。如果你想促成私人資本或企業(yè)的努力，以實(shí)現(xiàn)SDGs或《巴黎協(xié)定》的目標(biāo)，使用久經(jīng)考驗(yàn)的方法，如混合融資、公私伙伴關(guān)系、擔(dān)保和補(bǔ)貼，或者干脆自己投資于新技術(shù)或項(xiàng)目。

3.重新審視ESG和可持續(xù)金融法規(guī)。許多人表示，他們打算將資本“轉(zhuǎn)向”SDGs并保護(hù)消費(fèi)者，然后要求金融公司進(jìn)行ESG整合（除其他事項(xiàng)外）。我們現(xiàn)在知道，繼續(xù)要求金融公司遵守許多這樣的法規(guī)是沒有意義的：這并不能實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，但確實(shí)會(huì)造成巨大的報(bào)告負(fù)擔(dān)，帶來令人懷疑的好處，而且可能會(huì)分散人們對(duì)更有意義工作的注意力。

▍有什么好消息嗎？

答案是肯定的。雖然該報(bào)告的結(jié)論可能會(huì)讓許多人沮喪，上面列出的建議可能會(huì)讓人覺得憤世嫉俗，但我們必須認(rèn)識(shí)到，我們正處于一個(gè)創(chuàng)新的進(jìn)程中。大多數(shù)創(chuàng)新都是一個(gè)漸進(jìn)的過程，試錯(cuò)是至關(guān)重要的：正如馬特·里德利（Matt Ridley）在《創(chuàng)新如何運(yùn)作》（How innovation Works）一書中所解釋的，成功的創(chuàng)新通常有一個(gè)“以失敗為特征的前史”?！皠?chuàng)新是……一種集體的、漸進(jìn)的、混亂的網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)象?！庇泻芏嗳嗽谂①Y金和投資引向它們可以產(chǎn)生最大影響力的方面。因此，這份報(bào)告帶來的好消息是，它代表了我們?cè)谔剿魍ㄟ^公司和投資者的“影響力”為SDGs做出貢獻(xiàn)這一漸進(jìn)而混亂的事業(yè)中，集體學(xué)習(xí)的一個(gè)非常小但關(guān)鍵的步驟。

換言之，好消息是，這份報(bào)告應(yīng)該鼓勵(lì)這些人（重新）找到努力的方向，讓他們的工作產(chǎn)生更大的影響，也更有效果。

[1] 報(bào)告中引用了所審查的研究。佩德羅·馬托斯（Pedro Matos）在另一項(xiàng)關(guān)于ESG的相關(guān)研究調(diào)查中（ESG和世界各地責(zé)任機(jī)構(gòu)投資）說：“據(jù)我所知，在排名靠前的金融期刊中，幾乎沒有關(guān)于ESG投資如何促進(jìn)實(shí)現(xiàn)SDG的學(xué)術(shù)研究?！盋SP的作者可能在參考文獻(xiàn)中引用了“影響投資何時(shí)能產(chǎn)生真正的影響？”（2013年）；雖然沒有經(jīng)過同行評(píng)議，但與CSP的結(jié)論一致，它認(rèn)為對(duì)于在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買的股票，“一個(gè)有社會(huì)動(dòng)機(jī)的投資者幾乎不可能通過購(gòu)買股票來增加上市公司的有益產(chǎn)出。”肯·帕克（Ken Pucker）和安德魯·金（Andrew King）最近撰寫的文章《ESG投資并不是為了拯救地球》中也引用了這篇論文?！禘SG投資并不是為了拯救地球》是在CSP論文之后發(fā)表的，與CSP報(bào)告的結(jié)論一致。

拉羅德·沃卡特是蘇黎世大學(xué)可持續(xù)金融和私人財(cái)富中心（CSP）的高級(jí)研究員。他曾是Natixis投資經(jīng)理和Aegon資產(chǎn)管理公司的ESG主管，目前是ESG和可持續(xù)金融的獨(dú)立顧問，是Finding Ways Ahead的創(chuàng)始人。拉羅德沒有參與撰寫本文討論的報(bào)告。

來源：《斯坦福社會(huì)創(chuàng)新評(píng)論》英文網(wǎng)站2022年12月20日

原標(biāo)題：Does Every Little Bit of ESG Integration Help?