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最近“ESG投資”這個概念頗為火熱。今天這篇文章，將從投資和企業(yè)運(yùn)營的視角，來詳細(xì)解析ESG與現(xiàn)今公司治理。以下，Enjoy：
你有沒有想過，現(xiàn)在我們經(jīng)常使用的財務(wù)報表里，其實遺漏了很多風(fēng)險要素？
舉個簡單的例子，一家企業(yè)在環(huán)境方面做得非常差，污染很嚴(yán)重，它在環(huán)保方面也幾乎沒有什么投資，所以在這方面節(jié)約了很多成本，這帶來了短期3-5年內(nèi)不錯的財務(wù)表現(xiàn)。但突然有一天，因為不符合政府的環(huán)保要求，而被強(qiáng)制停產(chǎn)整頓，造成了巨大損失。
這對于投資者而言，不僅僅是投資于重污染企業(yè)的道德風(fēng)險，而是會造成真金白銀的損失，這種潛在風(fēng)險即便當(dāng)下不爆發(fā)，長遠(yuǎn)來看也是非常不安全的。所以很多長線投資者，比如一些國家的養(yǎng)老基金等等，率先開始使用ESG的投資方法來控制風(fēng)險。
ESG并非是簡單的企業(yè)社會責(zé)任（CSR），而是一整套邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、可量化的投資方法。在全球，已經(jīng)有2萬億美元的資金是按照ESG方法來投資的。
順應(yīng)這一趨勢，新一代熱門公司在IPO中，也開始強(qiáng)調(diào)ESG。像在硅谷火爆的運(yùn)動鞋履品牌Allbirds在IPO公告中表示，已為IPO建立了一種新的“可持續(xù)股票公開發(fā)行”框架，目的是更加符合ESG標(biāo)準(zhǔn)。
還有服裝租賃平臺Rent the Runway、以希臘酸奶知名的食品生產(chǎn)商Chobani、眼鏡制造商Warby Parker，都在近期的IPO文件中傳達(dá)出這樣的信息：上市不只為了籌錢，也為了自己的使命。
另一方面，用ESG方法投資的基金也在新冠疫情中取得了亮眼的回報。在2020年一季度，因新冠疫情全球蔓延導(dǎo)致的市場巨震中，94%的ESG主題基金跑贏大盤。在這個越來越動蕩的世界，ESG投資的抗風(fēng)險能力正引起越來越多的關(guān)注。
今天這篇分析，我們將從投資和企業(yè)運(yùn)營的視角，來詳細(xì)解析ESG：
ESG是什么？構(gòu)建ESG評價體系第一步：要有足夠豐富的底層數(shù)據(jù)構(gòu)建ESG評價體系第二步：建立指標(biāo)體系構(gòu)建ESG評價體系第三步：改變估值模型ESG的幾種投資策略ESG對創(chuàng)業(yè)公司來說意味著什么？
1ESG是什么？
ESG理念起源于社會責(zé)任投資，區(qū)別于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)，ESG將環(huán)境（Environment）、社會（Social）、公司治理（Corporate Governance）三個最重要的因子納入投資分析，來評估企業(yè)運(yùn)營的可持續(xù)性和社會影響，目的是要獲得穩(wěn)定的長期收益。最青睞ESG投資的是養(yǎng)老金、共同基金等長線機(jī)構(gòu)投資者。
環(huán)境因素（E）是以政府監(jiān)管政策為標(biāo)尺，著眼于企業(yè)對環(huán)境的作用，包括資源能源高效循環(huán)使用、有毒有害污染物科學(xué)處理以及對生態(tài)圈的保護(hù)等，例如化工企業(yè)、或是飲料公司，可以評估自身對水資源污染及高效利用的相關(guān)成本、投入，也可以引入碳排放等重要指標(biāo)。例如在2015年，德國大眾集團(tuán)承認(rèn)在其制造的汽車中，植入了有缺陷的裝置以誤導(dǎo)排放測試機(jī)構(gòu)的檢驗結(jié)果，其實未達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)，因此備受抨擊。在“柴油門”事件中，大眾召回了大部分問題車輛，因此產(chǎn)生了高昂費(fèi)用，導(dǎo)致公司市值也隨之大幅下降。
社會因素（S）關(guān)注的是企業(yè)與其利益相關(guān)者之間的關(guān)系協(xié)調(diào)和平衡，涉及對員工、供應(yīng)鏈、客戶、社區(qū)、產(chǎn)品、社會公益等的作用或管理。例如對人力密集型行業(yè)，比如服裝業(yè)，企業(yè)可能因為未善待員工而支付賠償金，或是需要解決員工所關(guān)心的安全問題而產(chǎn)生成本；以及因為負(fù)面新聞對公司產(chǎn)品的銷量造成破壞性影響。
治理因素（G）則是聚焦企業(yè)管理層面，如信息披露、董事會獨(dú)立性、高管薪酬等公司治理角度指標(biāo)，反腐敗和賄賂、舉報制度等商業(yè)道德規(guī)范指標(biāo)，以及公司負(fù)面事件。如果公司治理薄弱，有可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)罰款或是增加稅費(fèi)，從而對現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響。例如在Google的案例中，由于歐盟委員會認(rèn)為其某些商業(yè)行為不道德，從而征收了更高的稅費(fèi)。因此，在對科技公司估值時，如果公司未采取足夠措施來減輕監(jiān)管當(dāng)局的擔(dān)憂，那么估值模型可能需要考慮相關(guān)罰款，或是更高稅費(fèi)對現(xiàn)金流的負(fù)面影響。
總之，ESG追求的是從多維度來評估企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力，而非以往的單一財務(wù)指標(biāo)，長期來看這種方法可以有效回避“黑天鵝”風(fēng)險與閃崩股，是投資者追求穩(wěn)定回報的優(yōu)質(zhì)方法。
ESG投資基金規(guī)模在近年來顯著擴(kuò)張。據(jù)晨星統(tǒng)計，截至2021Q1末，全球ESG基金近4500只，資產(chǎn)總額接近2萬億美元，同比增長137%。
從各地區(qū)投資規(guī)模來看，ESG投資的主陣地從歐洲，正逐步拓展到北美，美國在2020年末超越了歐洲，日本和澳洲緊隨其后。
規(guī)模迅猛增長的背后，是新冠疫情期間ESG投資策略產(chǎn)生了明顯的超額回報。在疫情爆發(fā)中，ESG主題基金相對大盤跌幅較小，同期標(biāo)普500指數(shù)下跌超過20%的情況下，ESG主題基金平均收益率約為-12%。在A股市場中，基于Wind ESG投資基金數(shù)據(jù)，在疫情嚴(yán)重的2020年上半年，有超過六成ESG主題基金取得正收益，表現(xiàn)最佳的幾只甚至盈利近20%。
這種超額收益，或許來源于ESG投資策略對醫(yī)療保健、消費(fèi)、科技等板塊的配置，因為這些行業(yè)普遍擁有相對較高的環(huán)境（E）和社會責(zé)任（S）評分。
2構(gòu)建ESG體系第一步：要有足夠豐富的底層數(shù)據(jù)
在上一節(jié)中我們舉了大眾集團(tuán)和Google的案例，這樣的例子其實還有很多。
這些事件也顯示了投資者和分析師們傳統(tǒng)的財務(wù)估值模型，未能考慮環(huán)境、社會和治理（ESG）因素所帶來的全部風(fēng)險。彭博的調(diào)研顯示，43%來自買方、賣方和企業(yè)受訪者表示，ESG議題如今比3年前更為重要。
若想構(gòu)成一套新的ESG評估框架，大致需要分成三步：
第一步是要有足夠豐富的底層數(shù)據(jù)。
一般來說ESG數(shù)據(jù)有兩種來源：一是主動披露數(shù)據(jù)，近年來各國際組織、交易所和評級機(jī)構(gòu)，制定了諸多關(guān)于ESG信息披露和報告的原則指引，企業(yè)可根據(jù)這些指引，在社會責(zé)任報告、年報、半年報中披露ESG信息。
而市場也已經(jīng)達(dá)成共識，監(jiān)管將逐步強(qiáng)制披露ESG有關(guān)信息，包括中國香港、新加坡、印度尼西亞、歐盟等多個國家和地區(qū)，已經(jīng)實施了強(qiáng)制性ESG信息披露制度，中國A股目前也處于由自愿向強(qiáng)制披露轉(zhuǎn)變的過程中。
作為較早對ESG披露做出指引的交易所，港交所自2012年發(fā)布《ESG報告指引》起，不斷提升ESG信息披露要求，加強(qiáng)上市公司在 ESG 表現(xiàn)方面的信息透明度。
港交所有針對性地設(shè)置了披露指引。在“環(huán)境”方面設(shè)置3個層面的指標(biāo)，“社會”方面設(shè)置8個層面指標(biāo)等，并在2019年繼續(xù)提出強(qiáng)制披露項目、披露時間與財報同步、不遵守則解釋、強(qiáng)化氣候變動等修改建議。
而深交所和上交所分別在2006年和2008年發(fā)布了社會責(zé)任的披露指引，以鼓勵自愿披露為主。2017年，證監(jiān)會發(fā)布修訂的年報披露準(zhǔn)則，明確要求屬于重點排污單位的上市公司或其重要子公司，強(qiáng)制披露六項主要環(huán)境信息。
2020年11月，證監(jiān)會會議部署六大重點任務(wù)，特別指出要提高上市公司質(zhì)量，在IPO上市注冊或?qū)徍酥屑訌?qiáng)對ESG因素的考量。
第二種數(shù)據(jù)來源是爭議（事件）數(shù)據(jù)。一般是由數(shù)據(jù)供應(yīng)商或評級機(jī)構(gòu)，采集自政府部門、非政府組織、各新聞媒體發(fā)布的公開信息中，涉及ESG相關(guān)的事件，通常是負(fù)面影響事件。
爭議數(shù)據(jù)主要是為了讓ESG評級更加中立客觀，因為仍存在整體數(shù)據(jù)披露率低、回避負(fù)面信息、第三方認(rèn)證不足等諸多問題，爭議數(shù)據(jù)此時就成為ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的有力補(bǔ)充。
2020 年，A股上市公司中絕大部分環(huán)境類（E）指標(biāo)披露率低于25%；治理類（G）指標(biāo)兩級分化，年報中強(qiáng)制涉及的治理類指標(biāo)披露率大于90%，而非強(qiáng)制披露的治理類指標(biāo)披露率基本低于12.5%。爭議數(shù)據(jù)覆蓋了ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不涉及的內(nèi)容，有助于改善披露低的現(xiàn)狀。
并且爭議數(shù)據(jù)存在大數(shù)據(jù)特證，可以通過持續(xù)挖掘與分析來提升數(shù)據(jù)質(zhì)量。近年來，越來越多的評級機(jī)構(gòu)將爭議數(shù)據(jù)納入評級體系。
3構(gòu)建ESG體系第二步：建立指標(biāo)體系
第二步是建立評級指標(biāo)體系。
其中，關(guān)鍵在于如何定義哪些是屬于ESG的重要議題，如何衡量不同議題的風(fēng)險程度，以及如何量化公司的表現(xiàn)。
目前，全球有諸多評級機(jī)構(gòu)或是投資機(jī)構(gòu)，均發(fā)布了自己的評級體系，全球有MSCI、湯森路透、富時、標(biāo)普道瓊斯&SAM、Morningstar、高盛GS SUSTAIN等等；國內(nèi)有商道融綠、社會價值投資聯(lián)盟、華證指數(shù)等等ESG評級數(shù)據(jù)。
這些指標(biāo)體系多用的是指標(biāo)賦權(quán)法，但不同機(jī)構(gòu)在做ESG評級時，對指標(biāo)的賦權(quán)差異較大，權(quán)重設(shè)計的主觀性強(qiáng)。所以不同指標(biāo)體系的最終結(jié)果，可能有不小的差異。
以湯森路透評級體系為例，綜合評分由兩大部分組成：一是ESG得分，各項指標(biāo)的評分以公司在行業(yè)內(nèi)的相對排名為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上整合得到10項主題的得分，再加權(quán)平均計算公司的ESG得分。
二是ESG爭議數(shù)據(jù)得分，在發(fā)生爭議事項次數(shù)的基礎(chǔ)上，考慮市值偏差進(jìn)行調(diào)整，得到公司的ESG爭議得分。
在ESG得分方面，湯森路透收集并計算超過450項ESG指標(biāo)，從中選出186個最具可比性和最重要的指標(biāo)用于ESG評分。
而在ESG爭議得分方面，國外普遍對其非常重視。例如湯森路透將爭議數(shù)據(jù)獨(dú)立計算后納入綜合評分，這種方式放大了重大爭議事件對ESG總體評分的影響。
MSCI則是持續(xù)監(jiān)測爭議事件，用來扣減關(guān)鍵事項得分，并且從環(huán)境或社會的影響性質(zhì)和影響范圍兩個維度，去評估爭議事件的惡劣程度，將爭議事件分為非常嚴(yán)重、嚴(yán)重、中等和輕微四個等級。而國內(nèi)的ESG評級體系還未采取這種方式。
在湯森路透的爭議數(shù)據(jù)項中，將公司發(fā)生爭議事件的次數(shù)按照市值進(jìn)行調(diào)整，同樣采用百分位評分法計算得分。納入評估的事件包括10個主題下的23種類型，如不正當(dāng)競爭、內(nèi)幕交易、環(huán)境爭議等，爭議得分低會拉低公司的ESG最終得分。
爭議數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)社會類（S）、治理類（G）由正面指標(biāo)組成的單一局面，且具有很大的挖掘潛力，其對衡量公司ESG風(fēng)險管理能力有著非常重要的作用。
在指標(biāo)體系的建設(shè)中，也應(yīng)考慮中國特色。據(jù)中金公司分析，需要體現(xiàn)中國作為發(fā)展中國家“共同但有區(qū)別”的責(zé)任。例如在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（披露體系、數(shù)據(jù)規(guī)范等），可以盡量與國際標(biāo)準(zhǔn)一致，評級體系框架可借鑒國際成熟標(biāo)準(zhǔn)。但在具體指標(biāo)設(shè)定上應(yīng)體現(xiàn)中國特色，尤其是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段高度相關(guān)的環(huán)保類（E）指標(biāo)，與政治、文化、歷史等息息相關(guān)的社會責(zé)任（S）指標(biāo)。
4構(gòu)建ESG體系第三步：改變估值模型
當(dāng)以上兩步實現(xiàn)之后，ESG評價可以納入基本面分析，真正為投資服務(wù)。
以前，估值模型中最常用的估值方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），通常是將公司的自由現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測至永續(xù)階段，再采用一個等于預(yù)期資本成本（反映與現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險）的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，該折現(xiàn)率考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，包括權(quán)益成本和債務(wù)成本。而影響現(xiàn)金流的因素包括：銷售的預(yù)期增長、企業(yè)盈利能力的提升和資本性投入等。
所以在傳統(tǒng)DCF模型中，這些影響因素都是由企業(yè)的財務(wù)情況決定的，例如通過行業(yè)增長預(yù)期、產(chǎn)品/服務(wù)的發(fā)展情況、市場滲透率、市場份額等因素來評估營業(yè)收入的增長；另一方面根據(jù)成本的預(yù)期發(fā)展、供應(yīng)鏈關(guān)系、匯率波動等因素，來評估企業(yè)利潤。公司管理層也是基于這些指標(biāo)，來編制公司預(yù)算和財務(wù)預(yù)測。
當(dāng)引入ESG指標(biāo)后，很多考慮將發(fā)生變化。據(jù)興業(yè)證券分析：
在營業(yè)收入方面：將ESG因素納入營收預(yù)測，通過增加或減少公司的收入增長率，來反映ESG風(fēng)險。長期來看，ESG表現(xiàn)較好的公司，更有可能提供高質(zhì)量的產(chǎn)品與服務(wù)，建立正面的品牌形象，提高顧客忠誠度，從而有望通過提高市場份額和定價，來改善收入增長，預(yù)測收入增長率時應(yīng)適當(dāng)調(diào)高。相反，ESG風(fēng)險較高的公司，則有可能因產(chǎn)品召回、處罰、經(jīng)營許可證吊銷等造成損失，而對未來營業(yè)收入造成負(fù)面影響，預(yù)測收入增長率時應(yīng)適當(dāng)調(diào)低。
例如在環(huán)境因素方面，一家汽車廠商可能由于環(huán)境監(jiān)管問題而停售某一款車，因此年銷售額預(yù)計減少；在社會因素方面，不斷上升的肥胖率可能會推動一家專注于健康及減肥產(chǎn)品的零售商收入上升，因此其未來五年的銷售額預(yù)期將增長。
在營業(yè)成本方面：將ESG因素納入假設(shè)，有些運(yùn)營成本可以明確地預(yù)測出來，比如雇員人數(shù)的改變，而有些運(yùn)營成本不會披露，需要對經(jīng)營利潤率作出假設(shè)與調(diào)整。例如，使用清潔能源以減少排放的公司，未來運(yùn)營成本將會下降；而ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)可能會因為罰款、員工罷工、供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p等原因產(chǎn)生額外的營業(yè)成本，從而降低長期盈利能力。
賬面價值和減值費(fèi)用：ESG因素還可以影響預(yù)期現(xiàn)金流。例如，某些不可持續(xù)業(yè)務(wù)線在未來可能會被迫關(guān)閉，從而改變資產(chǎn)的凈現(xiàn)值，導(dǎo)致減值支出。例如，一家礦業(yè)企業(yè)的煤炭資產(chǎn)，未來現(xiàn)金流預(yù)期值可能由于需求不足、監(jiān)管變化等原因大幅降低。
資本支出：ESG 因素會導(dǎo)致公司增加資本支出。例如，為了滿足新的排污監(jiān)管要求，企業(yè)可能需要投資污染處理設(shè)備，或?qū)S房進(jìn)行改造升級等。
估值倍數(shù)：如果ESG因素難以通過以上方法調(diào)整，也可以直接計算“ESG綜合估值倍數(shù)”，對估值倍數(shù)進(jìn)行調(diào)整。下調(diào)ESG得分低于平均水平公司的基準(zhǔn)估值倍數(shù)，反之同理，然后用這些倍數(shù)來與公司價值相乘，從而計算股權(quán)價值。
據(jù)交銀國際分析，目前在眾多ESG指數(shù)中，分析其成分股發(fā)現(xiàn)，ESG評分較高的公司，往往擁有低估值、高ROE、低波動率的特征，其選股策略與價值投資理念部分重合，“龍頭效應(yīng)”明顯。
所以ESG策略導(dǎo)致在行業(yè)選擇上有明顯側(cè)重，許多ESG主題基金直接排除對煙酒、武器、煤炭等行業(yè)的配置。據(jù)MSCI數(shù)據(jù)（2020年末），以全球規(guī)模前二十大ESG基金為例，行業(yè)配置以信息技術(shù)為主，平均持倉占比25%，工業(yè)、公用事業(yè)、醫(yī)療保健和消費(fèi)行業(yè)的平均持倉占比在10%左右，相比之下，能源行業(yè)的持倉占比接近0%。重倉股以MSCI ESG評級在BBB級以上的上市公司為主，其中蘋果（BBB級）和微軟（AAA級）的平均倉位最高，比重分別為5.7%和5.1%。
5ESG的幾種投資策略
按我們前文所述，ESG并不僅僅是一種投資理念，更是可以量化、可以影響企業(yè)估值的投資策略。那么，目前按照ESG進(jìn)行投資的主要策略有哪些呢？
從大的演變方向來看，ESG的投資策略主要從負(fù)面篩選（negative screening)、正面篩選（positive screening），轉(zhuǎn)向ESG整合。在ESG投資誕生初期，投資者主要通過負(fù)面篩選的方式，例如在投資組合中排除一些與他們價值觀相悖的行業(yè)或公司。因此，負(fù)面篩選、正面篩選是出現(xiàn)較早，且應(yīng)用非常廣泛的ESG投資策略。
在負(fù)面篩選中，例如很多大型養(yǎng)老基金從爭議行業(yè)中撤資，大型養(yǎng)老基金KLP擁有約800億美元資產(chǎn)，在2018年從酒精、賭博行業(yè)上市公司撤資，影響到了原本投資的90個相關(guān)公司。同時，KLP還從50%以上營業(yè)收入來源于煤炭經(jīng)營的公司撤資。
而在正面篩選方面，與撤資相對，很多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也選擇投資更多ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的公司。例如更多配置在清潔能源、多樣化/包容性、減輕貧困、教育等方面：
隨著ESG披露及評價體系的完善，加之資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在投資實踐中的進(jìn)化，目前ESG整合策略已經(jīng)超過了正/負(fù)面篩選策略，成為市場上最主流的投資策略，占比近半。
ESG整合（ESG integration）是指，系統(tǒng)化地將ESG因素整合到傳統(tǒng)財務(wù)和估值分析過程，以及投資的盡職調(diào)查和分析環(huán)節(jié)中，從而全面反映投資的價值、風(fēng)險和收益潛力。我們在前文所述的ESG評價體系建設(shè)的三步，均是為此服務(wù)。
具體來說，根據(jù)GSIA的分類，ESG策略主要包括負(fù)面排除、優(yōu)質(zhì)篩選、規(guī)范篩選、影響力投資、可持續(xù)主題投資、ESG整合、股東參與七大類。
負(fù)面篩選（negative screening)：“黑名單”形式，避免投資于對社會造成傷害的公司。以美國為例，最常被基金篩選掉的前五類，包括煙草公司、生產(chǎn)酒類的公司、不重視勞工關(guān)系的公司、不重視環(huán)保的公司及從事賭博行業(yè)的公司等。而重視人權(quán)、平等雇用機(jī)會、重視環(huán)保的公司，往往受到青睞。近年來由于公司丑聞層出不窮，公司治理、董事會組成及信息的揭露度也逐漸成為新的篩選標(biāo)準(zhǔn)。
正面篩選（positive screening）：“白名單”形式，只投資于對社會有正面貢獻(xiàn)的公司，例如該基金只購買重視勞工關(guān)系、環(huán)境保護(hù)、產(chǎn)品安全品質(zhì)及人權(quán)的公司。
ESG整合/納入法（ESG integration）：系統(tǒng)化地將ESG因素整合到傳統(tǒng)財務(wù)和估值分析過程，以及投資的盡職調(diào)查和分析環(huán)節(jié)當(dāng)中，從而全面反映投資的價值、風(fēng)險和收益潛力。責(zé)任投資 （responsible investing）就是一種類別，其他包括可持續(xù)的董事會（board sustainability）等。
主題投資（thematic investing）：專門投資某些可持續(xù)發(fā)展主題相關(guān)的資產(chǎn)。
影響力投資（impact investing）：在追求財務(wù)回報的同時，還明確以產(chǎn)生積極且可衡量的社會與環(huán)境效應(yīng)為出發(fā)點，對于這種投資策略的披露要求很高。
股東決議（shareholder resolution）：包括提案（proposal）和積極介入（activism）。資產(chǎn)管理公司通過持股和參與股東投票權(quán)（proxy voting）和主張（shareholder action），來對被投公司的ESG相關(guān)做法施加影響，提高行為準(zhǔn)則，比如推行相關(guān)政策等。
總之，負(fù)面/正面篩選是傳統(tǒng)ESG常用的投資策略，而隨著信息披露和評價體系的完善，ESG整合正成為最核心的ESG投資策略。
6ESG對創(chuàng)業(yè)公司來說意味著什么？
通過上文的分析，可見對于企業(yè)來說，ESG并非簡單的企業(yè)社會責(zé)任（CSR），若想將其落地是需要系統(tǒng)化的方案。
對于創(chuàng)業(yè)公司來說，提前布局ESG將對上市時打造有利的基礎(chǔ)，新一代熱門公司在IPO中已經(jīng)開始強(qiáng)調(diào)ESG。像在硅谷火爆的運(yùn)動鞋履品牌Allbirds在IPO公告中表示，已為IPO建立了一種新的“可持續(xù)股票公開發(fā)行”框架，目的是更加符合ESG標(biāo)準(zhǔn)。
還有服裝租賃平臺Rent the Runway、以希臘酸奶知名的食品生產(chǎn)商Chobani、眼鏡制造商Warby Parker，都在近期的IPO文件中傳達(dá)出這樣的信息：上市不只為了籌錢，也為了自己的使命。
那么，一家企業(yè)如果想把ESG做好，應(yīng)該怎么做？怎么考慮投入產(chǎn)出比？
第一步需要一個ESG部門去做，同時不僅僅是設(shè)立這個部門，在具體執(zhí)行上是要自上而下去做。首先在高級管理層中要獲得共識，并且在董事會里有人負(fù)責(zé)這方面，或者在績效考核中包括這方面的內(nèi)容。
第二步就是要按照披露指引，在ESG方面制定相應(yīng)的管理政策，并且發(fā)布企業(yè)ESG報告或可持續(xù)發(fā)展報告。
這里首先要有最高的總體政策，一般是由高級管理層制定，這個政策只是一個概括，證明企業(yè)有意識在做這方面內(nèi)容。
有了大的政策以后，下面就是具體詳細(xì)的舉措，比如反腐、環(huán)境管理、員工培訓(xùn)與發(fā)展等等。當(dāng)然根據(jù)行業(yè)不同，這些具體措施可以有不同的側(cè)重，也不需要把政策細(xì)則都逐字逐句寫出來，只需要有政策的名字和由誰監(jiān)督執(zhí)行，以及落地的情況如何。
舉例來說比如反腐政策，A公司在ESG報告當(dāng)中提到了《A公司反腐政策》，是由合規(guī)部門負(fù)責(zé)實施，實施完以后在當(dāng)年度有1人違反，把這些詳細(xì)的信息披露出來。
第三步就是去發(fā)現(xiàn)自身薄弱環(huán)節(jié)。比如通過研究評級指標(biāo)體系，以及不同行業(yè)側(cè)重的權(quán)重，來發(fā)現(xiàn)公司需要提升的重點。還可以與前幾年的指標(biāo)做比較，ESG報告是需要連續(xù)發(fā)布的，所以很多指標(biāo)都可以做橫向比較，比如單位產(chǎn)量碳排放、員工流失率是不是逐年下降，員工培訓(xùn)與發(fā)展時長是不是在增長，管理層架構(gòu)是不是每年都比較合理等等。
第四步是要去監(jiān)測企業(yè)在ESG方面有沒有負(fù)面信息。由于各大評級機(jī)構(gòu)都對爭議事件越來越重視，所以這些負(fù)面信息也會很影響企業(yè)ESG評分。當(dāng)然企業(yè)一般不愿意在ESG報告中主動提及負(fù)面事件，但當(dāng)出現(xiàn)非常重大的事件時，企業(yè)也可以在報告中做出解釋，并且給出解決方案。
綜合來說，企業(yè)在ESG方面就是要先做好治理改善，然后再去領(lǐng)先管理。在初級階段的企業(yè)需要走“評估測算-立項治理-主動披露”三步，在有限的資源投入下，去獲得較顯著的ESG評級提升。
然后通過總結(jié)公司在ESG管理方面的經(jīng)驗教訓(xùn)，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)在E、S、G各個方面的治理，通過最優(yōu)的改進(jìn)和信息披露，提高企業(yè)在行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈的影響力和話語權(quán)。
從成本角度考慮，隨著企業(yè)對ESG投入的增加，不可避免會對利潤有一定的影響。按中金公司分析，這種變化趨勢可能呈現(xiàn)先減后增再減的“倒S型”曲線。在企業(yè)投入ESG建設(shè)初期，新增的ESG投入會給企業(yè)帶來短期的支出增加、利潤減少。
之后ESG評分的上升會給企業(yè)帶來正向效用，并逐漸抵消ESG的投入成本。但當(dāng)企業(yè)的ESG評分提高到一定水平之后，繼續(xù)增加ESG投入的邊際效應(yīng)遞減，ESG評分的提高對企業(yè)的正向效應(yīng)不足，收益曲線再次下降。
但這些投入也會有明顯回報，比如ESG投入可增強(qiáng)抗風(fēng)險能力。ESG優(yōu)異的公司在面臨極端環(huán)境/事件時，具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。因為ESG評價體系有利于提前識別風(fēng)險并及時介入。
歷史數(shù)據(jù)證明，高ESG的企業(yè)風(fēng)險管理能力更強(qiáng)。據(jù)中金公司分析，利用Wind提供的FTSE Russell ESG評分，A股上市公司在新冠疫情期間的表現(xiàn)具有類似特征：風(fēng)險爆發(fā)當(dāng)天跌幅越大的公司組，整體ESG評級越低。
ESG方面的優(yōu)異表現(xiàn)還可以降低融資成本。首先是發(fā)行綠色債券，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，可以通過一些金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行綠色債券，對企業(yè)來說幾乎是一個新的融資渠道，發(fā)行成本普遍低于傳統(tǒng)債券15-20bp。
其次，不同地區(qū)都有政府優(yōu)惠政策，比如中國主要針對綠色產(chǎn)業(yè)（節(jié)能環(huán)保、新能源等），財政部、發(fā)改委和國務(wù)院等機(jī)構(gòu)，出臺了一系列定向稅收、財政優(yōu)惠政策。歐盟則是通過碳配額拍賣獲得的收入，成立基金，重點支持零碳技術(shù)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)。
總之，在新的宏觀發(fā)展趨勢下，企業(yè)需要重新認(rèn)識ESG，并且積極參與。而這個發(fā)展路徑，一般會遵循“全面自查——融合治理——領(lǐng)先管理”三個階段。
如今，ESG已經(jīng)成為了一種熱門趨勢。不僅僅是人們對環(huán)境友好、可持續(xù)發(fā)展的重視，也是在疫情導(dǎo)致的全球金融市場暴跌時刻，ESG優(yōu)秀的公司實現(xiàn)了更好的收益率。
其中一個發(fā)人深省的原因是，ESG優(yōu)秀的公司普遍擁有更好的供應(yīng)鏈管理和公司治理，而這些因素是度過新冠疫情沖擊所需要的。
為了獲得較高的ESG評級，企業(yè)通常需要審計其供應(yīng)鏈、公司治理架構(gòu)等等，并在必要時作出改進(jìn)。沃爾瑪是這方面的典型，幾年前當(dāng)它承諾到2025年要將碳排放削減18%時，沃爾瑪發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商占了其碳排放的90%。于是沃爾瑪創(chuàng)建了一個名為Gigaton的平臺，對供應(yīng)商進(jìn)行持續(xù)審查，爭取到2030年減少10億噸碳排放。
沃爾瑪?shù)倪@種ESG舉措，可能有釋放道德信號的一面。但這造成了一個意想不到的額外后果：Gigaton平臺不“僅僅”是減少了碳排放，而是在更廣泛的層面提高了該公司的韌性，從而在市場崩潰期間減少了股票的負(fù)回報。”
以往投資者在評估公司時，不會考慮“韌性”這種事情，但這種情況正在改變。新冠疫情、地緣政治風(fēng)險、氣候變化等因素，都促使投資者集中注意力，聚焦在那些擁有長期的、注重可持續(xù)性戰(zhàn)略的公司，恰恰是這些戰(zhàn)略幫助公司更好地抵御了各種風(fēng)險擾亂的影響。
毫無疑問，這都凸顯了ESG因素對各行各業(yè)的重要性。
引用：FT：Gillian Tett：Why ESG investing makes fund managers more money光大證券：ESG投資與ESG因子策略興業(yè)證券：ESG投資分析基礎(chǔ)中金公司：ESG投資系列：ESG與企業(yè)經(jīng)營、企業(yè)價值國泰君安：2021年全球ESG投資的進(jìn)化與分化平安證券：ESG投資：可持續(xù)的未來中信證券：指數(shù)研究與指數(shù)化投資系列：ESG投資的指數(shù)化實踐Rock Center for Corporate Governance at Stanford University：The Business Case for ESG
你有沒有想過，現(xiàn)在我們經(jīng)常使用的財務(wù)報表里，其實遺漏了很多風(fēng)險要素？
舉個簡單的例子，一家企業(yè)在環(huán)境方面做得非常差，污染很嚴(yán)重，它在環(huán)保方面也幾乎沒有什么投資，所以在這方面節(jié)約了很多成本，這帶來了短期3-5年內(nèi)不錯的財務(wù)表現(xiàn)。但突然有一天，因為不符合政府的環(huán)保要求，而被強(qiáng)制停產(chǎn)整頓，造成了巨大損失。
這對于投資者而言，不僅僅是投資于重污染企業(yè)的道德風(fēng)險，而是會造成真金白銀的損失，這種潛在風(fēng)險即便當(dāng)下不爆發(fā)，長遠(yuǎn)來看也是非常不安全的。所以很多長線投資者，比如一些國家的養(yǎng)老基金等等，率先開始使用ESG的投資方法來控制風(fēng)險。
ESG并非是簡單的企業(yè)社會責(zé)任（CSR），而是一整套邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、可量化的投資方法。在全球，已經(jīng)有2萬億美元的資金是按照ESG方法來投資的。
順應(yīng)這一趨勢，新一代熱門公司在IPO中，也開始強(qiáng)調(diào)ESG。像在硅谷火爆的運(yùn)動鞋履品牌Allbirds在IPO公告中表示，已為IPO建立了一種新的“可持續(xù)股票公開發(fā)行”框架，目的是更加符合ESG標(biāo)準(zhǔn)。
還有服裝租賃平臺Rent the Runway、以希臘酸奶知名的食品生產(chǎn)商Chobani、眼鏡制造商Warby Parker，都在近期的IPO文件中傳達(dá)出這樣的信息：上市不只為了籌錢，也為了自己的使命。
另一方面，用ESG方法投資的基金也在新冠疫情中取得了亮眼的回報。在2020年一季度，因新冠疫情全球蔓延導(dǎo)致的市場巨震中，94%的ESG主題基金跑贏大盤。在這個越來越動蕩的世界，ESG投資的抗風(fēng)險能力正引起越來越多的關(guān)注。
今天這篇分析，我們將從投資和企業(yè)運(yùn)營的視角，來詳細(xì)解析ESG：
ESG是什么？構(gòu)建ESG評價體系第一步：要有足夠豐富的底層數(shù)據(jù)構(gòu)建ESG評價體系第二步：建立指標(biāo)體系構(gòu)建ESG評價體系第三步：改變估值模型ESG的幾種投資策略ESG對創(chuàng)業(yè)公司來說意味著什么？
1ESG是什么？
ESG理念起源于社會責(zé)任投資，區(qū)別于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)，ESG將環(huán)境（Environment）、社會（Social）、公司治理（Corporate Governance）三個最重要的因子納入投資分析，來評估企業(yè)運(yùn)營的可持續(xù)性和社會影響，目的是要獲得穩(wěn)定的長期收益。最青睞ESG投資的是養(yǎng)老金、共同基金等長線機(jī)構(gòu)投資者。
環(huán)境因素（E）是以政府監(jiān)管政策為標(biāo)尺，著眼于企業(yè)對環(huán)境的作用，包括資源能源高效循環(huán)使用、有毒有害污染物科學(xué)處理以及對生態(tài)圈的保護(hù)等，例如化工企業(yè)、或是飲料公司，可以評估自身對水資源污染及高效利用的相關(guān)成本、投入，也可以引入碳排放等重要指標(biāo)。例如在2015年，德國大眾集團(tuán)承認(rèn)在其制造的汽車中，植入了有缺陷的裝置以誤導(dǎo)排放測試機(jī)構(gòu)的檢驗結(jié)果，其實未達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)，因此備受抨擊。在“柴油門”事件中，大眾召回了大部分問題車輛，因此產(chǎn)生了高昂費(fèi)用，導(dǎo)致公司市值也隨之大幅下降。
社會因素（S）關(guān)注的是企業(yè)與其利益相關(guān)者之間的關(guān)系協(xié)調(diào)和平衡，涉及對員工、供應(yīng)鏈、客戶、社區(qū)、產(chǎn)品、社會公益等的作用或管理。例如對人力密集型行業(yè)，比如服裝業(yè)，企業(yè)可能因為未善待員工而支付賠償金，或是需要解決員工所關(guān)心的安全問題而產(chǎn)生成本；以及因為負(fù)面新聞對公司產(chǎn)品的銷量造成破壞性影響。
治理因素（G）則是聚焦企業(yè)管理層面，如信息披露、董事會獨(dú)立性、高管薪酬等公司治理角度指標(biāo)，反腐敗和賄賂、舉報制度等商業(yè)道德規(guī)范指標(biāo)，以及公司負(fù)面事件。如果公司治理薄弱，有可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)罰款或是增加稅費(fèi)，從而對現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響。例如在Google的案例中，由于歐盟委員會認(rèn)為其某些商業(yè)行為不道德，從而征收了更高的稅費(fèi)。因此，在對科技公司估值時，如果公司未采取足夠措施來減輕監(jiān)管當(dāng)局的擔(dān)憂，那么估值模型可能需要考慮相關(guān)罰款，或是更高稅費(fèi)對現(xiàn)金流的負(fù)面影響。
總之，ESG追求的是從多維度來評估企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力，而非以往的單一財務(wù)指標(biāo)，長期來看這種方法可以有效回避“黑天鵝”風(fēng)險與閃崩股，是投資者追求穩(wěn)定回報的優(yōu)質(zhì)方法。
ESG投資基金規(guī)模在近年來顯著擴(kuò)張。據(jù)晨星統(tǒng)計，截至2021Q1末，全球ESG基金近4500只，資產(chǎn)總額接近2萬億美元，同比增長137%。
從各地區(qū)投資規(guī)模來看，ESG投資的主陣地從歐洲，正逐步拓展到北美，美國在2020年末超越了歐洲，日本和澳洲緊隨其后。
規(guī)模迅猛增長的背后，是新冠疫情期間ESG投資策略產(chǎn)生了明顯的超額回報。在疫情爆發(fā)中，ESG主題基金相對大盤跌幅較小，同期標(biāo)普500指數(shù)下跌超過20%的情況下，ESG主題基金平均收益率約為-12%。在A股市場中，基于Wind ESG投資基金數(shù)據(jù)，在疫情嚴(yán)重的2020年上半年，有超過六成ESG主題基金取得正收益，表現(xiàn)最佳的幾只甚至盈利近20%。
這種超額收益，或許來源于ESG投資策略對醫(yī)療保健、消費(fèi)、科技等板塊的配置，因為這些行業(yè)普遍擁有相對較高的環(huán)境（E）和社會責(zé)任（S）評分。
2構(gòu)建ESG體系第一步：要有足夠豐富的底層數(shù)據(jù)
在上一節(jié)中我們舉了大眾集團(tuán)和Google的案例，這樣的例子其實還有很多。
這些事件也顯示了投資者和分析師們傳統(tǒng)的財務(wù)估值模型，未能考慮環(huán)境、社會和治理（ESG）因素所帶來的全部風(fēng)險。彭博的調(diào)研顯示，43%來自買方、賣方和企業(yè)受訪者表示，ESG議題如今比3年前更為重要。
若想構(gòu)成一套新的ESG評估框架，大致需要分成三步：
第一步是要有足夠豐富的底層數(shù)據(jù)。
一般來說ESG數(shù)據(jù)有兩種來源：一是主動披露數(shù)據(jù)，近年來各國際組織、交易所和評級機(jī)構(gòu)，制定了諸多關(guān)于ESG信息披露和報告的原則指引，企業(yè)可根據(jù)這些指引，在社會責(zé)任報告、年報、半年報中披露ESG信息。
而市場也已經(jīng)達(dá)成共識，監(jiān)管將逐步強(qiáng)制披露ESG有關(guān)信息，包括中國香港、新加坡、印度尼西亞、歐盟等多個國家和地區(qū)，已經(jīng)實施了強(qiáng)制性ESG信息披露制度，中國A股目前也處于由自愿向強(qiáng)制披露轉(zhuǎn)變的過程中。
作為較早對ESG披露做出指引的交易所，港交所自2012年發(fā)布《ESG報告指引》起，不斷提升ESG信息披露要求，加強(qiáng)上市公司在 ESG 表現(xiàn)方面的信息透明度。
港交所有針對性地設(shè)置了披露指引。在“環(huán)境”方面設(shè)置3個層面的指標(biāo)，“社會”方面設(shè)置8個層面指標(biāo)等，并在2019年繼續(xù)提出強(qiáng)制披露項目、披露時間與財報同步、不遵守則解釋、強(qiáng)化氣候變動等修改建議。
而深交所和上交所分別在2006年和2008年發(fā)布了社會責(zé)任的披露指引，以鼓勵自愿披露為主。2017年，證監(jiān)會發(fā)布修訂的年報披露準(zhǔn)則，明確要求屬于重點排污單位的上市公司或其重要子公司，強(qiáng)制披露六項主要環(huán)境信息。
2020年11月，證監(jiān)會會議部署六大重點任務(wù)，特別指出要提高上市公司質(zhì)量，在IPO上市注冊或?qū)徍酥屑訌?qiáng)對ESG因素的考量。
第二種數(shù)據(jù)來源是爭議（事件）數(shù)據(jù)。一般是由數(shù)據(jù)供應(yīng)商或評級機(jī)構(gòu)，采集自政府部門、非政府組織、各新聞媒體發(fā)布的公開信息中，涉及ESG相關(guān)的事件，通常是負(fù)面影響事件。
爭議數(shù)據(jù)主要是為了讓ESG評級更加中立客觀，因為仍存在整體數(shù)據(jù)披露率低、回避負(fù)面信息、第三方認(rèn)證不足等諸多問題，爭議數(shù)據(jù)此時就成為ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的有力補(bǔ)充。
2020 年，A股上市公司中絕大部分環(huán)境類（E）指標(biāo)披露率低于25%；治理類（G）指標(biāo)兩級分化，年報中強(qiáng)制涉及的治理類指標(biāo)披露率大于90%，而非強(qiáng)制披露的治理類指標(biāo)披露率基本低于12.5%。爭議數(shù)據(jù)覆蓋了ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不涉及的內(nèi)容，有助于改善披露低的現(xiàn)狀。
并且爭議數(shù)據(jù)存在大數(shù)據(jù)特證，可以通過持續(xù)挖掘與分析來提升數(shù)據(jù)質(zhì)量。近年來，越來越多的評級機(jī)構(gòu)將爭議數(shù)據(jù)納入評級體系。
3構(gòu)建ESG體系第二步：建立指標(biāo)體系
第二步是建立評級指標(biāo)體系。
其中，關(guān)鍵在于如何定義哪些是屬于ESG的重要議題，如何衡量不同議題的風(fēng)險程度，以及如何量化公司的表現(xiàn)。
目前，全球有諸多評級機(jī)構(gòu)或是投資機(jī)構(gòu)，均發(fā)布了自己的評級體系，全球有MSCI、湯森路透、富時、標(biāo)普道瓊斯&SAM、Morningstar、高盛GS SUSTAIN等等；國內(nèi)有商道融綠、社會價值投資聯(lián)盟、華證指數(shù)等等ESG評級數(shù)據(jù)。
這些指標(biāo)體系多用的是指標(biāo)賦權(quán)法，但不同機(jī)構(gòu)在做ESG評級時，對指標(biāo)的賦權(quán)差異較大，權(quán)重設(shè)計的主觀性強(qiáng)。所以不同指標(biāo)體系的最終結(jié)果，可能有不小的差異。
以湯森路透評級體系為例，綜合評分由兩大部分組成：一是ESG得分，各項指標(biāo)的評分以公司在行業(yè)內(nèi)的相對排名為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上整合得到10項主題的得分，再加權(quán)平均計算公司的ESG得分。
二是ESG爭議數(shù)據(jù)得分，在發(fā)生爭議事項次數(shù)的基礎(chǔ)上，考慮市值偏差進(jìn)行調(diào)整，得到公司的ESG爭議得分。
在ESG得分方面，湯森路透收集并計算超過450項ESG指標(biāo)，從中選出186個最具可比性和最重要的指標(biāo)用于ESG評分。
而在ESG爭議得分方面，國外普遍對其非常重視。例如湯森路透將爭議數(shù)據(jù)獨(dú)立計算后納入綜合評分，這種方式放大了重大爭議事件對ESG總體評分的影響。
MSCI則是持續(xù)監(jiān)測爭議事件，用來扣減關(guān)鍵事項得分，并且從環(huán)境或社會的影響性質(zhì)和影響范圍兩個維度，去評估爭議事件的惡劣程度，將爭議事件分為非常嚴(yán)重、嚴(yán)重、中等和輕微四個等級。而國內(nèi)的ESG評級體系還未采取這種方式。
在湯森路透的爭議數(shù)據(jù)項中，將公司發(fā)生爭議事件的次數(shù)按照市值進(jìn)行調(diào)整，同樣采用百分位評分法計算得分。納入評估的事件包括10個主題下的23種類型，如不正當(dāng)競爭、內(nèi)幕交易、環(huán)境爭議等，爭議得分低會拉低公司的ESG最終得分。
爭議數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)社會類（S）、治理類（G）由正面指標(biāo)組成的單一局面，且具有很大的挖掘潛力，其對衡量公司ESG風(fēng)險管理能力有著非常重要的作用。
在指標(biāo)體系的建設(shè)中，也應(yīng)考慮中國特色。據(jù)中金公司分析，需要體現(xiàn)中國作為發(fā)展中國家“共同但有區(qū)別”的責(zé)任。例如在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（披露體系、數(shù)據(jù)規(guī)范等），可以盡量與國際標(biāo)準(zhǔn)一致，評級體系框架可借鑒國際成熟標(biāo)準(zhǔn)。但在具體指標(biāo)設(shè)定上應(yīng)體現(xiàn)中國特色，尤其是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段高度相關(guān)的環(huán)保類（E）指標(biāo)，與政治、文化、歷史等息息相關(guān)的社會責(zé)任（S）指標(biāo)。
4構(gòu)建ESG體系第三步：改變估值模型
當(dāng)以上兩步實現(xiàn)之后，ESG評價可以納入基本面分析，真正為投資服務(wù)。
以前，估值模型中最常用的估值方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），通常是將公司的自由現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測至永續(xù)階段，再采用一個等于預(yù)期資本成本（反映與現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險）的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，該折現(xiàn)率考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，包括權(quán)益成本和債務(wù)成本。而影響現(xiàn)金流的因素包括：銷售的預(yù)期增長、企業(yè)盈利能力的提升和資本性投入等。
所以在傳統(tǒng)DCF模型中，這些影響因素都是由企業(yè)的財務(wù)情況決定的，例如通過行業(yè)增長預(yù)期、產(chǎn)品/服務(wù)的發(fā)展情況、市場滲透率、市場份額等因素來評估營業(yè)收入的增長；另一方面根據(jù)成本的預(yù)期發(fā)展、供應(yīng)鏈關(guān)系、匯率波動等因素，來評估企業(yè)利潤。公司管理層也是基于這些指標(biāo)，來編制公司預(yù)算和財務(wù)預(yù)測。
當(dāng)引入ESG指標(biāo)后，很多考慮將發(fā)生變化。據(jù)興業(yè)證券分析：
在營業(yè)收入方面：將ESG因素納入營收預(yù)測，通過增加或減少公司的收入增長率，來反映ESG風(fēng)險。長期來看，ESG表現(xiàn)較好的公司，更有可能提供高質(zhì)量的產(chǎn)品與服務(wù)，建立正面的品牌形象，提高顧客忠誠度，從而有望通過提高市場份額和定價，來改善收入增長，預(yù)測收入增長率時應(yīng)適當(dāng)調(diào)高。相反，ESG風(fēng)險較高的公司，則有可能因產(chǎn)品召回、處罰、經(jīng)營許可證吊銷等造成損失，而對未來營業(yè)收入造成負(fù)面影響，預(yù)測收入增長率時應(yīng)適當(dāng)調(diào)低。
例如在環(huán)境因素方面，一家汽車廠商可能由于環(huán)境監(jiān)管問題而停售某一款車，因此年銷售額預(yù)計減少；在社會因素方面，不斷上升的肥胖率可能會推動一家專注于健康及減肥產(chǎn)品的零售商收入上升，因此其未來五年的銷售額預(yù)期將增長。
在營業(yè)成本方面：將ESG因素納入假設(shè)，有些運(yùn)營成本可以明確地預(yù)測出來，比如雇員人數(shù)的改變，而有些運(yùn)營成本不會披露，需要對經(jīng)營利潤率作出假設(shè)與調(diào)整。例如，使用清潔能源以減少排放的公司，未來運(yùn)營成本將會下降；而ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)可能會因為罰款、員工罷工、供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p等原因產(chǎn)生額外的營業(yè)成本，從而降低長期盈利能力。
賬面價值和減值費(fèi)用：ESG因素還可以影響預(yù)期現(xiàn)金流。例如，某些不可持續(xù)業(yè)務(wù)線在未來可能會被迫關(guān)閉，從而改變資產(chǎn)的凈現(xiàn)值，導(dǎo)致減值支出。例如，一家礦業(yè)企業(yè)的煤炭資產(chǎn)，未來現(xiàn)金流預(yù)期值可能由于需求不足、監(jiān)管變化等原因大幅降低。
資本支出：ESG 因素會導(dǎo)致公司增加資本支出。例如，為了滿足新的排污監(jiān)管要求，企業(yè)可能需要投資污染處理設(shè)備，或?qū)S房進(jìn)行改造升級等。
估值倍數(shù)：如果ESG因素難以通過以上方法調(diào)整，也可以直接計算“ESG綜合估值倍數(shù)”，對估值倍數(shù)進(jìn)行調(diào)整。下調(diào)ESG得分低于平均水平公司的基準(zhǔn)估值倍數(shù)，反之同理，然后用這些倍數(shù)來與公司價值相乘，從而計算股權(quán)價值。
據(jù)交銀國際分析，目前在眾多ESG指數(shù)中，分析其成分股發(fā)現(xiàn)，ESG評分較高的公司，往往擁有低估值、高ROE、低波動率的特征，其選股策略與價值投資理念部分重合，“龍頭效應(yīng)”明顯。
所以ESG策略導(dǎo)致在行業(yè)選擇上有明顯側(cè)重，許多ESG主題基金直接排除對煙酒、武器、煤炭等行業(yè)的配置。據(jù)MSCI數(shù)據(jù)（2020年末），以全球規(guī)模前二十大ESG基金為例，行業(yè)配置以信息技術(shù)為主，平均持倉占比25%，工業(yè)、公用事業(yè)、醫(yī)療保健和消費(fèi)行業(yè)的平均持倉占比在10%左右，相比之下，能源行業(yè)的持倉占比接近0%。重倉股以MSCI ESG評級在BBB級以上的上市公司為主，其中蘋果（BBB級）和微軟（AAA級）的平均倉位最高，比重分別為5.7%和5.1%。
5ESG的幾種投資策略
按我們前文所述，ESG并不僅僅是一種投資理念，更是可以量化、可以影響企業(yè)估值的投資策略。那么，目前按照ESG進(jìn)行投資的主要策略有哪些呢？
從大的演變方向來看，ESG的投資策略主要從負(fù)面篩選（negative screening)、正面篩選（positive screening），轉(zhuǎn)向ESG整合。在ESG投資誕生初期，投資者主要通過負(fù)面篩選的方式，例如在投資組合中排除一些與他們價值觀相悖的行業(yè)或公司。因此，負(fù)面篩選、正面篩選是出現(xiàn)較早，且應(yīng)用非常廣泛的ESG投資策略。
在負(fù)面篩選中，例如很多大型養(yǎng)老基金從爭議行業(yè)中撤資，大型養(yǎng)老基金KLP擁有約800億美元資產(chǎn)，在2018年從酒精、賭博行業(yè)上市公司撤資，影響到了原本投資的90個相關(guān)公司。同時，KLP還從50%以上營業(yè)收入來源于煤炭經(jīng)營的公司撤資。
而在正面篩選方面，與撤資相對，很多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也選擇投資更多ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的公司。例如更多配置在清潔能源、多樣化/包容性、減輕貧困、教育等方面：
隨著ESG披露及評價體系的完善，加之資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在投資實踐中的進(jìn)化，目前ESG整合策略已經(jīng)超過了正/負(fù)面篩選策略，成為市場上最主流的投資策略，占比近半。
ESG整合（ESG integration）是指，系統(tǒng)化地將ESG因素整合到傳統(tǒng)財務(wù)和估值分析過程，以及投資的盡職調(diào)查和分析環(huán)節(jié)中，從而全面反映投資的價值、風(fēng)險和收益潛力。我們在前文所述的ESG評價體系建設(shè)的三步，均是為此服務(wù)。
具體來說，根據(jù)GSIA的分類，ESG策略主要包括負(fù)面排除、優(yōu)質(zhì)篩選、規(guī)范篩選、影響力投資、可持續(xù)主題投資、ESG整合、股東參與七大類。
負(fù)面篩選（negative screening)：“黑名單”形式，避免投資于對社會造成傷害的公司。以美國為例，最常被基金篩選掉的前五類，包括煙草公司、生產(chǎn)酒類的公司、不重視勞工關(guān)系的公司、不重視環(huán)保的公司及從事賭博行業(yè)的公司等。而重視人權(quán)、平等雇用機(jī)會、重視環(huán)保的公司，往往受到青睞。近年來由于公司丑聞層出不窮，公司治理、董事會組成及信息的揭露度也逐漸成為新的篩選標(biāo)準(zhǔn)。
正面篩選（positive screening）：“白名單”形式，只投資于對社會有正面貢獻(xiàn)的公司，例如該基金只購買重視勞工關(guān)系、環(huán)境保護(hù)、產(chǎn)品安全品質(zhì)及人權(quán)的公司。
ESG整合/納入法（ESG integration）：系統(tǒng)化地將ESG因素整合到傳統(tǒng)財務(wù)和估值分析過程，以及投資的盡職調(diào)查和分析環(huán)節(jié)當(dāng)中，從而全面反映投資的價值、風(fēng)險和收益潛力。責(zé)任投資 （responsible investing）就是一種類別，其他包括可持續(xù)的董事會（board sustainability）等。
主題投資（thematic investing）：專門投資某些可持續(xù)發(fā)展主題相關(guān)的資產(chǎn)。
影響力投資（impact investing）：在追求財務(wù)回報的同時，還明確以產(chǎn)生積極且可衡量的社會與環(huán)境效應(yīng)為出發(fā)點，對于這種投資策略的披露要求很高。
股東決議（shareholder resolution）：包括提案（proposal）和積極介入（activism）。資產(chǎn)管理公司通過持股和參與股東投票權(quán)（proxy voting）和主張（shareholder action），來對被投公司的ESG相關(guān)做法施加影響，提高行為準(zhǔn)則，比如推行相關(guān)政策等。
總之，負(fù)面/正面篩選是傳統(tǒng)ESG常用的投資策略，而隨著信息披露和評價體系的完善，ESG整合正成為最核心的ESG投資策略。
6ESG對創(chuàng)業(yè)公司來說意味著什么？
通過上文的分析，可見對于企業(yè)來說，ESG并非簡單的企業(yè)社會責(zé)任（CSR），若想將其落地是需要系統(tǒng)化的方案。
對于創(chuàng)業(yè)公司來說，提前布局ESG將對上市時打造有利的基礎(chǔ)，新一代熱門公司在IPO中已經(jīng)開始強(qiáng)調(diào)ESG。像在硅谷火爆的運(yùn)動鞋履品牌Allbirds在IPO公告中表示，已為IPO建立了一種新的“可持續(xù)股票公開發(fā)行”框架，目的是更加符合ESG標(biāo)準(zhǔn)。
還有服裝租賃平臺Rent the Runway、以希臘酸奶知名的食品生產(chǎn)商Chobani、眼鏡制造商Warby Parker，都在近期的IPO文件中傳達(dá)出這樣的信息：上市不只為了籌錢，也為了自己的使命。
那么，一家企業(yè)如果想把ESG做好，應(yīng)該怎么做？怎么考慮投入產(chǎn)出比？
第一步需要一個ESG部門去做，同時不僅僅是設(shè)立這個部門，在具體執(zhí)行上是要自上而下去做。首先在高級管理層中要獲得共識，并且在董事會里有人負(fù)責(zé)這方面，或者在績效考核中包括這方面的內(nèi)容。
第二步就是要按照披露指引，在ESG方面制定相應(yīng)的管理政策，并且發(fā)布企業(yè)ESG報告或可持續(xù)發(fā)展報告。
這里首先要有最高的總體政策，一般是由高級管理層制定，這個政策只是一個概括，證明企業(yè)有意識在做這方面內(nèi)容。
有了大的政策以后，下面就是具體詳細(xì)的舉措，比如反腐、環(huán)境管理、員工培訓(xùn)與發(fā)展等等。當(dāng)然根據(jù)行業(yè)不同，這些具體措施可以有不同的側(cè)重，也不需要把政策細(xì)則都逐字逐句寫出來，只需要有政策的名字和由誰監(jiān)督執(zhí)行，以及落地的情況如何。
舉例來說比如反腐政策，A公司在ESG報告當(dāng)中提到了《A公司反腐政策》，是由合規(guī)部門負(fù)責(zé)實施，實施完以后在當(dāng)年度有1人違反，把這些詳細(xì)的信息披露出來。
第三步就是去發(fā)現(xiàn)自身薄弱環(huán)節(jié)。比如通過研究評級指標(biāo)體系，以及不同行業(yè)側(cè)重的權(quán)重，來發(fā)現(xiàn)公司需要提升的重點。還可以與前幾年的指標(biāo)做比較，ESG報告是需要連續(xù)發(fā)布的，所以很多指標(biāo)都可以做橫向比較，比如單位產(chǎn)量碳排放、員工流失率是不是逐年下降，員工培訓(xùn)與發(fā)展時長是不是在增長，管理層架構(gòu)是不是每年都比較合理等等。
第四步是要去監(jiān)測企業(yè)在ESG方面有沒有負(fù)面信息。由于各大評級機(jī)構(gòu)都對爭議事件越來越重視，所以這些負(fù)面信息也會很影響企業(yè)ESG評分。當(dāng)然企業(yè)一般不愿意在ESG報告中主動提及負(fù)面事件，但當(dāng)出現(xiàn)非常重大的事件時，企業(yè)也可以在報告中做出解釋，并且給出解決方案。
綜合來說，企業(yè)在ESG方面就是要先做好治理改善，然后再去領(lǐng)先管理。在初級階段的企業(yè)需要走“評估測算-立項治理-主動披露”三步，在有限的資源投入下，去獲得較顯著的ESG評級提升。
然后通過總結(jié)公司在ESG管理方面的經(jīng)驗教訓(xùn)，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)在E、S、G各個方面的治理，通過最優(yōu)的改進(jìn)和信息披露，提高企業(yè)在行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈的影響力和話語權(quán)。
從成本角度考慮，隨著企業(yè)對ESG投入的增加，不可避免會對利潤有一定的影響。按中金公司分析，這種變化趨勢可能呈現(xiàn)先減后增再減的“倒S型”曲線。在企業(yè)投入ESG建設(shè)初期，新增的ESG投入會給企業(yè)帶來短期的支出增加、利潤減少。
之后ESG評分的上升會給企業(yè)帶來正向效用，并逐漸抵消ESG的投入成本。但當(dāng)企業(yè)的ESG評分提高到一定水平之后，繼續(xù)增加ESG投入的邊際效應(yīng)遞減，ESG評分的提高對企業(yè)的正向效應(yīng)不足，收益曲線再次下降。
但這些投入也會有明顯回報，比如ESG投入可增強(qiáng)抗風(fēng)險能力。ESG優(yōu)異的公司在面臨極端環(huán)境/事件時，具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。因為ESG評價體系有利于提前識別風(fēng)險并及時介入。
歷史數(shù)據(jù)證明，高ESG的企業(yè)風(fēng)險管理能力更強(qiáng)。據(jù)中金公司分析，利用Wind提供的FTSE Russell ESG評分，A股上市公司在新冠疫情期間的表現(xiàn)具有類似特征：風(fēng)險爆發(fā)當(dāng)天跌幅越大的公司組，整體ESG評級越低。
ESG方面的優(yōu)異表現(xiàn)還可以降低融資成本。首先是發(fā)行綠色債券，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，可以通過一些金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行綠色債券，對企業(yè)來說幾乎是一個新的融資渠道，發(fā)行成本普遍低于傳統(tǒng)債券15-20bp。
其次，不同地區(qū)都有政府優(yōu)惠政策，比如中國主要針對綠色產(chǎn)業(yè)（節(jié)能環(huán)保、新能源等），財政部、發(fā)改委和國務(wù)院等機(jī)構(gòu)，出臺了一系列定向稅收、財政優(yōu)惠政策。歐盟則是通過碳配額拍賣獲得的收入，成立基金，重點支持零碳技術(shù)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)。
總之，在新的宏觀發(fā)展趨勢下，企業(yè)需要重新認(rèn)識ESG，并且積極參與。而這個發(fā)展路徑，一般會遵循“全面自查——融合治理——領(lǐng)先管理”三個階段。
如今，ESG已經(jīng)成為了一種熱門趨勢。不僅僅是人們對環(huán)境友好、可持續(xù)發(fā)展的重視，也是在疫情導(dǎo)致的全球金融市場暴跌時刻，ESG優(yōu)秀的公司實現(xiàn)了更好的收益率。
其中一個發(fā)人深省的原因是，ESG優(yōu)秀的公司普遍擁有更好的供應(yīng)鏈管理和公司治理，而這些因素是度過新冠疫情沖擊所需要的。
為了獲得較高的ESG評級，企業(yè)通常需要審計其供應(yīng)鏈、公司治理架構(gòu)等等，并在必要時作出改進(jìn)。沃爾瑪是這方面的典型，幾年前當(dāng)它承諾到2025年要將碳排放削減18%時，沃爾瑪發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商占了其碳排放的90%。于是沃爾瑪創(chuàng)建了一個名為Gigaton的平臺，對供應(yīng)商進(jìn)行持續(xù)審查，爭取到2030年減少10億噸碳排放。
沃爾瑪?shù)倪@種ESG舉措，可能有釋放道德信號的一面。但這造成了一個意想不到的額外后果：Gigaton平臺不“僅僅”是減少了碳排放，而是在更廣泛的層面提高了該公司的韌性，從而在市場崩潰期間減少了股票的負(fù)回報。”
以往投資者在評估公司時，不會考慮“韌性”這種事情，但這種情況正在改變。新冠疫情、地緣政治風(fēng)險、氣候變化等因素，都促使投資者集中注意力，聚焦在那些擁有長期的、注重可持續(xù)性戰(zhàn)略的公司，恰恰是這些戰(zhàn)略幫助公司更好地抵御了各種風(fēng)險擾亂的影響。
毫無疑問，這都凸顯了ESG因素對各行各業(yè)的重要性。
引用：FT：Gillian Tett：Why ESG investing makes fund managers more money光大證券：ESG投資與ESG因子策略興業(yè)證券：ESG投資分析基礎(chǔ)中金公司：ESG投資系列：ESG與企業(yè)經(jīng)營、企業(yè)價值國泰君安：2021年全球ESG投資的進(jìn)化與分化平安證券：ESG投資：可持續(xù)的未來中信證券：指數(shù)研究與指數(shù)化投資系列：ESG投資的指數(shù)化實踐Rock Center for Corporate Governance at Stanford University：The Business Case for ESG
