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作者｜泰合資本管理合伙人 蔣科
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步入2023年，新能源產(chǎn)業(yè)的盛宴仍在繼續(xù)。近年來，乘著“雙碳”戰(zhàn)略的東風，我國新能源產(chǎn)業(yè)迎來了重大發(fā)展機遇，同時也受到了資本的追捧。在低碳綠色發(fā)展日漸成為全球共識的背景之下，新能源產(chǎn)業(yè)正在發(fā)生什么變化，未來的發(fā)展將呈現(xiàn)什么格局，帶來了哪些機遇和挑戰(zhàn)，都成為企業(yè)和投資者關注的焦點。為此，36氪發(fā)起年度策劃「看見未來」，聚焦大消費、硬科技、新能源、元宇宙、數(shù)字化等五個關鍵賽道，邀請了創(chuàng)投圈里一群聰明的大腦，來告訴大家他們眼里看到的未來趨勢。本系列的第二期，我們來聊聊新能源?！安蛔兊氖侵芷谛?。”正如泰合所言。新能源行業(yè)的周期起伏不可避免，但在政策支持、市場驅動和技術賦能的合力之下，新能源行業(yè)一片欣欣向榮。新能源企業(yè)和投資者的的征途是星辰大海！在巨大的機會面前，我們往往低估變化，認為音樂永遠不會停下，沉湎于“過去的成功可以不斷被復制”的幻象；而在面對巨大的不確定性時，我們又容易忽視不變的規(guī)律，迷失在不可捉摸的短期風險恐懼中。這樣的特點在過去兩年的資本市場中尤為明顯。因此今年，我們希望以“變”與“不變”這樣的敘事邏輯來破題“新能源”這個已經(jīng)吸引太多關注的領域。
一、大環(huán)境的變與不變
這是急遽嬗變的年代。對企業(yè)的價值判斷體系，正或主動或被動地從以“收益最大化”為單一價值轉變?yōu)槎嘣獌r值。這背后至少有三股主要底層推動力： 逆全球化。曾經(jīng)超越政府的、由全球化企業(yè)主導的、尋找低成本和大市場的全球價值鏈分工體系，正迅速被各國政府主導的、保障“安全”的全能體系取代。因此，“安全”必然成為一種價值；ESG。曾是一個遠離商業(yè)的外部化概念，但在監(jiān)管與消費者理念的共同驅動下，已被內部化為企業(yè)收入、成本的重要因素，深刻影響著企業(yè)的價值創(chuàng)造體系；政策。市場原教旨主義讓位于市場+政府共同主導的價值邏輯，分配政策、產(chǎn)業(yè)政策、資本政策反映了政府的多價值取向。如果沒有這一點的存在，前兩種價值創(chuàng)造的激勵就無法實現(xiàn)閉環(huán)。以上要素全都是今天新能源行業(yè)機會的底層價值來源：能源安全是最重要的安全議題，相較石化能源，新能源“重制造、輕資源”的特點甚至可能重塑全球權力結構；無論國內外，新一輪電氣化革命在強力改變各產(chǎn)業(yè)面貌，是當前政府實現(xiàn)環(huán)保減碳政策路線圖的最可靠手段，也是ESG概念中少數(shù)能實現(xiàn)真正巨大商業(yè)價值的板塊。與此同時，不變的是周期性。這是能源行業(yè)、制造行業(yè)與生俱來的特點。行業(yè)的新一輪景氣周期或許正在接近頂部。2022年年初以來，新能源指數(shù)下跌約30%，表現(xiàn)遜于大盤；過去兩年間，動力電池PE TTM從高峰時的超過100倍下行到接近行業(yè)整體水平的30倍左右；本文成文之時，碳酸鋰和硅料硅片的價格在長時間上漲之后已開始出現(xiàn)逆轉。不難觀察到行業(yè)中產(chǎn)能過剩、供給失調的情況。比如，2023年按全球新銷售1500萬臺新能源汽車來計算，鋰電池的需求量是825GWh，對應的正極材料需求約為180萬噸，而2022年底僅國內頭部7家三元和8家鐵鋰企業(yè)的正極名義產(chǎn)能就已經(jīng)超過205萬噸，這還未考慮大量新投建產(chǎn)能以及其他廠商的供應。過去十年，我們見證過非常多行業(yè)周期。在起伏的周期里，泡沫的產(chǎn)生，往往伴隨著大量外行進入創(chuàng)業(yè)、大量資本攢局出現(xiàn)、大量媒體聳動標題涌現(xiàn)等。在行業(yè)里深耕多年的老練投資人開始感覺缺乏投資機會，同時卻仍有大量新資本涌入，行業(yè)從基本面確定性支撐的階段進入流動性支撐的階段。在基本面成熟度相對低的氫能行業(yè)，這一變化在2022年下半年已經(jīng)發(fā)生。但相比過去十年零利率環(huán)境下的美元市場，人民幣一級市場產(chǎn)生大規(guī)模泡沫的資金面條件要弱的多。當然，對于更成熟的光伏與鋰電行業(yè)來說，這已不是第一次經(jīng)歷周期變化。過去15~20年走過的艱難玉成之路，加之其下游需求不完全來自企業(yè)開支和居民消費，還有政府投資的政策性導向，都使得整個行業(yè)更加robust，行業(yè)中的成熟企業(yè)也有更多從容應對周期的手段。比如，過剩供給已經(jīng)帶來了更多新能源出海的機會，從已經(jīng)擺在臺面上的、類似家電出口邏輯的戶用儲能，到多家巨頭開始布局的海外投資建廠、控礦，再到未來很可能發(fā)生的中國新能源汽車出海（如同90年代成功在衰退中轉型海外市場的日本汽車工業(yè)）等等。二、機會模型的變與不變
新能源行業(yè)未來的潛在機會，同樣由“變”與“不變”構成——“變”的是技術路線，“不變”的是商業(yè)模型。變與不變的結合，產(chǎn)生了不同的機會組合，以及對應的價值體系。首先來看看技術。我們將技術模型分為三類：成熟技術。例如P型光伏電池、鋰離子-石墨電池技術、風電技術體系，已經(jīng)在過去15年乃至更長時間經(jīng)歷了長期技術發(fā)展和幾輪完整的蓋 特納周期，大量關鍵生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)受益于產(chǎn)業(yè)集群、規(guī)模效應、政策內部化帶來的要素成本比較優(yōu)勢變化，誕生了成熟而強有力的產(chǎn)業(yè)巨頭。巨頭游戲中，新公司入局機會不多，出于商業(yè)價值的差異化戰(zhàn)略和出于安全價值的國產(chǎn)替代主題，是可以捕捉的價值來源。優(yōu)化改良型技術路線。例如各類N型電池及關聯(lián)支撐體系、鋰電新型主輔材技術、非化學儲能技術、制氫儲氫技術、能源數(shù)字化/虛擬電廠等等。產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)迭代帶來了“增量”機會，而抓住有限的技術領先時間窗口，平衡新技術和現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈的耦合、尋找“拐點”成為了價值的最主要來源。大量此類機會呈現(xiàn)出有限收益和有限風險的平衡，是“人民幣風格”基金最為喜歡的領域。下一代技術路線。例如鈣鈦礦、燃料電池、固態(tài)電池、空氣電池、CCUS以及更加遙遠的可控核聚變。技術路線本身同時具有顛覆性和風險性，在未來的10~20年，其中有的將會帶來能源革命，有的可能仍然停留在紙面。高收益、高風險的機會更像“一將功成萬骨枯”的戰(zhàn)役，有更鮮明的美元基金風格。需要說明的是，此處的劃分并非以技術本身的成熟度為標準，而更多以技術應用的成熟度為標準，前者是后者的必要非充分條件。有些技術（例如氫燃料電池、釩液流電池）研發(fā)的實際歷史已經(jīng)不短，但是在應用端還遠未成熟。之所以會如此，是因為價值尺度還有另一個維度，即商業(yè)模式的“不變”。技術路線本身會有競爭，而商業(yè)模式要素往往在其中扮演重要的角色。最終不是技術，而是技術與商業(yè)模式的合理結合，脫穎而出。在討論商業(yè)模式時，我們無需重新發(fā)明輪子，邁克爾·波特的競爭理論仍是最好的工具，商業(yè)模式可簡化為“總成本領先”和“差異化”兩類。總成本領先
在高度追求制造效率和度電成本的新能源行業(yè)，總成本領先仍是很多領域和公司所采用的主要戰(zhàn)略——特別當終端客戶是擁有強議價力的G端或大B時。降低成本的追求始終存在。把微小的降本放到巨大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模中，也能產(chǎn)生不小的價值——這是多個TAM（即Total addressable market）在幾十億規(guī)模的市場也能誕生百億規(guī)模上市公司的原因，例如碳碳熱場、金剛線。總成本領先的實現(xiàn)可以來自技術創(chuàng)新，也可以自于先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模效應或者管理提升，但更多時候還是后面幾點的結合。成熟領域往往已有符合此類條件的巨頭/準巨頭存在，因此“增量”非常重要，不僅意味著新的降本空間機會，也意味著供應商體系調整和變革的機會。比如，在下一代光伏技術路線中，TOPCon因其1.6億元左右的單GW投建成本已接近PERC，明年各大廠商的出貨有望達到70GW，但也因其低成本主要來自于對現(xiàn)有PERC產(chǎn)線的改造與復用，這導致新玩家基本沒有了入局的機會。即便是在上游設備領域，相應的設備巨頭例如捷佳偉創(chuàng)也已將整線方案完備，為數(shù)不多的增量機會包括新增工藝步驟而需要的ALD設備，此類企業(yè)中發(fā)展最快的也已登陸資本市場。另一被看好的路線HJT，目前單GW的投建成本仍在3.5~4億元，明年的出貨規(guī)模大概還遠低于TOPCon，但因為需要完全重構產(chǎn)線，新老電池組件玩家的現(xiàn)成差距反而沒那么明顯，同時巨大的降本需求吸引了更多上游設備和材料的創(chuàng)業(yè)公司進行技術創(chuàng)新，比如各種金屬化路線誰能實現(xiàn)大幅降本突破，相應玩家就有機會彎道超車。差異化
而在競爭已經(jīng)高度同質化、又或短期內大幅降本不可見的領域，差異化戰(zhàn)略就更適用。特別是終端客戶是工商業(yè)或者消費者時，這些客戶有機會為更貼合自身價值需求的產(chǎn)品或服務支付溢價，企業(yè)就可以通過獲取更高毛利來彌補成本劣勢。特別是對于一些沒有現(xiàn)成資源的新創(chuàng)公司來說，這往往是更適合切入的戰(zhàn)略路徑。以電池為例，面向源網(wǎng)側的儲能因為下游電力價格的剛性，成本約束要求極高，因此成本幾乎成為了唯一前置的采購決策要素。在不同地區(qū)，空壓、液流、電化學等不同技術路線需要針對成本進行高度競爭。但當面向工商業(yè)或消費者時，因為其需求的多樣性，成本并非唯一的考量因素。在合理成本下，區(qū)域、產(chǎn)品、解決方案的差異化就有可能轉化為定價權。這可以從寧德時代2022年上半年動力電池系統(tǒng)15%的毛利率、儲能系統(tǒng)6%的毛利率窺得一斑。在不少領域，總成本領先和差異化戰(zhàn)略并不是非此即彼，企業(yè)可能會在同一時間，面對不同產(chǎn)品線或者事業(yè)部同時采用兩類策略，也可能會在不同的階段采用不同的戰(zhàn)略。以氫能為例，因為其價格在短期內無法與鋰電池競爭，因此與其在乘用車領域高舉高打，倒不如另辟蹊徑，尋找差異化、比較優(yōu)勢更明顯的商用、工程、飛行器和船舶場景；而長期來看，隨著基礎設施的成熟和用量上升帶來的制運儲規(guī)模效應，氫能很有可能回到主流戰(zhàn)場的成本競爭中。當我們將技術模型和商業(yè)模型兩種要素進行組合，就可以一個2x3的組合矩陣。不同的象限會涌現(xiàn)不同的機會；在不同的象限中，創(chuàng)業(yè)公司的關鍵成功要素（KSF）也有所不同。-
