國信證券王開

本文探討了將ESG融入傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架的不同步驟。資產(chǎn)組合的配置策略一般按兩步走，首先進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA），之后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)配置（TAA）。SAA確定了組合的長期預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，而TAA則旨在增厚組合的收益、管理突發(fā)的短期風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例。本文通過講ESG納入到戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置中，探討其發(fā)揮的作用。

ESG戰(zhàn)略資產(chǎn)配置：尋找組合的ESG有效曲面。戰(zhàn)略投資組合構(gòu)建具有豐富的傳統(tǒng)方法，我們選取均值方差模型作為切入點(diǎn)，對它的三個(gè)步驟分別納入ESG對原有策略進(jìn)行調(diào)整：第一步是確定相關(guān)的投資標(biāo)的，需要排除缺乏ESG相關(guān)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)，或是根據(jù)ESG需求進(jìn)一步篩選投資標(biāo)的；第二步是預(yù)測投資標(biāo)的的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，在原有的預(yù)測方法中納入ESG因素可能改善預(yù)測結(jié)果，使之更接近實(shí)際情況；第三步是基于預(yù)期回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)、和ESG繪制有效曲面，并在其上找到確定目標(biāo)組合。步驟二和步驟三融入ESG的本質(zhì)區(qū)別在于前者把ESG作為手段，而后者把ESG作為目標(biāo)。

在組合的ESG有效曲面上找到目標(biāo)組合。當(dāng)二維目標(biāo)上升為三維，尋找最佳目標(biāo)組合變得更加困難，可以借鑒業(yè)界前沿研究中提出的一些實(shí)踐方法，其本質(zhì)在于將三維的問題降為二維的問題去解決：一是明確組合的ESG目標(biāo)或是確定一個(gè)較小的范圍，在固定ESG目標(biāo)的二維平面上找到有效曲線；二是假設(shè)投資者沒有明確的ESG目標(biāo)，需要在每一個(gè)固定ESG的平面上找到有效曲線上的最佳夏普率組合，將均值-方差-ESG之間的權(quán)衡轉(zhuǎn)換為最佳夏普率-ESG之間的權(quán)衡。針對歐洲市場和美國市場的實(shí)證研究顯示，隨著對ESG的約束越強(qiáng)，有效前沿將會(huì)向右移動(dòng)，即在維持組合原有的投資標(biāo)的的情況下，實(shí)現(xiàn)同等回報(bào)的組合需要面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

ESG戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置：風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對。相較于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置偏中短期，其目標(biāo)是通過捕捉中短期內(nèi)的市場變化或突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資產(chǎn)組合，對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。由于不同資產(chǎn)或子資產(chǎn)類別對市場變化或風(fēng)險(xiǎn)的敏感度不同，可能會(huì)造成暫時(shí)的價(jià)值不平衡，通過在資產(chǎn)類別之間或資產(chǎn)類別內(nèi)主動(dòng)調(diào)整投資組合的分配來利用這種定價(jià)差異。ESG風(fēng)險(xiǎn)可能對公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素、盈利能力、競爭定位或股東的長期價(jià)值產(chǎn)生影響的因素，這些風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別需要具備特定行業(yè)和特定公司的專業(yè)知識(shí)，ESG評分的上調(diào)或下調(diào)可以系統(tǒng)地衡量各資產(chǎn)面臨的中短期ESG風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)遇。我們回顧了2021年5月以來美國大盤股遭遇ESG評級下調(diào)后的超額回報(bào)，整體來看服從均數(shù)為接近0的正態(tài)分布，意味著ESG下調(diào)事件并不是構(gòu)成當(dāng)月股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)鍵原因。

“反ESG”策略的思考：“漂綠”與“漂黑”。通過分析BAD、VICE、YALL、DRLL四只“反ESG”基金，我們發(fā)現(xiàn)“反ESG”基金并非反對普世的 ESG投資價(jià)值，而是購買了ESG逆向剔除策略中被剔除的行業(yè)。一方面“反ESG”投資的行業(yè)集中性較強(qiáng)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高；另一方面其投資風(fēng)潮可能會(huì)引發(fā)污染環(huán)境和倫理道德系列問題。既然ESG基金有結(jié)果導(dǎo)向的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，那么也不排除為了基于募集規(guī)模和結(jié)果導(dǎo)向的“漂黑”貼標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣沖突尚未緩解、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性等。

本文源自券商研報(bào)精選