摘要：ESG投資正在從概念性金融產(chǎn)品走向全面實(shí)踐，成為引領(lǐng)全球金融與實(shí)業(yè)市場(chǎng)的革新戰(zhàn)略。（報(bào)告期2022.12.27-2022.06.21）

觀點(diǎn)指數(shù) 2023年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷新冠疫情后并未呈現(xiàn)出明顯的反彈，疊加地緣沖突爆發(fā)引發(fā)的大宗商品價(jià)格暴漲，如何妥善應(yīng)對(duì)？延續(xù)可持續(xù)發(fā)展的策略成為重中之重。

而全球金融行業(yè)和資本市場(chǎng)則應(yīng)用 ESG 投資作為資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)未來(lái)挑戰(zhàn)的重要舉措。ESG 投資正在從概念性金融產(chǎn)品走向全面實(shí)踐，成為引領(lǐng)全球金融與實(shí)業(yè)市場(chǎng)的革新戰(zhàn)略。

在“雙碳”戰(zhàn)略的背景下，中國(guó) ESG 發(fā)展亦進(jìn)入高速發(fā)展的時(shí)代。中國(guó)政府繼續(xù)出臺(tái)了一系列關(guān)于碳排放市場(chǎng)以及公司治理等方面的舉措。與此同時(shí)，在資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展和金融領(lǐng)域進(jìn)一步對(duì)外開放等有力措施的推動(dòng)下，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)積極將ESG納入投資策略，中國(guó)的 ESG數(shù)據(jù)和研究能力正在逐步崛起 , 公募基金管理人進(jìn)一步加強(qiáng)了ESG公募基金產(chǎn)品的研究、發(fā)行和投資管理。

然而，通過(guò)對(duì)樣本企業(yè)的調(diào)查分析，部分企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告只是追隨潮流，缺乏具體的節(jié)能減排規(guī)劃，沒(méi)有對(duì)應(yīng)的綠色金融能力，更無(wú)法讓投資者了解其可持續(xù)發(fā)展路徑。

觀點(diǎn)指數(shù)對(duì)于ESG的研究從金融角度作為主要抓手，評(píng)估其在金融、投資價(jià)值與“去碳化”之間的聯(lián)系。在數(shù)據(jù)層面，從非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)入手，諸如碳排放、綠色建筑面積、員工人數(shù)、減排措施等，來(lái)推演財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，例如現(xiàn)金流、融資規(guī)模、或有負(fù)債等等。最后依然會(huì)落腳于企業(yè)的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況。

ESG對(duì)于觀點(diǎn)指數(shù)而言是一份加密的財(cái)務(wù)報(bào)告。

ESG重要性突顯，問(wèn)題與挑戰(zhàn)仍需面對(duì)

中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港對(duì)于ESG相關(guān)信息的披露程度存在差異。整體而言，香港上市房企對(duì)于ESG理念的起步與執(zhí)行相對(duì)較早，市場(chǎng)主導(dǎo)性更強(qiáng)，披露要求也更加嚴(yán)格，已成為必要的風(fēng)險(xiǎn)考量框架；相對(duì)而言，中國(guó)內(nèi)地上市房企起步較晚，信息質(zhì)量較為單薄，主要為政策主導(dǎo)性驅(qū)動(dòng)。

從目前A股上市公司公布的 ESG 報(bào)告來(lái)看，大部分企業(yè)側(cè)重披露 ESG 相關(guān)的管理政策，對(duì)于執(zhí)行方法和具體舉措，以及反映執(zhí)行效果的數(shù)據(jù)則相對(duì)披露有限。當(dāng)前，無(wú)論是企業(yè)還是投資者都明確政策的意義，但是如何因地制宜將其轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱木唧w措施尚需時(shí)日。

由于ESG有別于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息，全球的評(píng)級(jí)也未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，多元化趨勢(shì)較為顯著。國(guó)內(nèi)ESG評(píng)級(jí)與ESG報(bào)告一樣均處于起步階段，在評(píng)級(jí)指標(biāo)、評(píng)級(jí)方法、信息披露幾個(gè)方面缺乏統(tǒng)一、規(guī)范、有效的標(biāo)準(zhǔn)。

隨著ESG投資的興起，以及綠色債券低成本的誘惑，"漂綠"問(wèn)題逐漸滲透到資本市場(chǎng)。為吸引資金流入，部分機(jī)構(gòu)與企業(yè)在產(chǎn)品投資策略中宣介符合ESG標(biāo)準(zhǔn)或綠色建筑用途，實(shí)則并未在標(biāo)的篩選過(guò)程中采納ESG相關(guān)策略。加之市場(chǎng)中ESG評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)不同、評(píng)價(jià)結(jié)果各異，"漂綠"行為變得隱蔽而難以甄別。底層資產(chǎn)是否符合綠色建筑標(biāo)準(zhǔn)、綠色債券的資金投向、呈現(xiàn)出的綠色產(chǎn)品屬性，均成為投資者選擇ESG標(biāo)的的困難。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

注：樣本池為觀點(diǎn)指數(shù)跟進(jìn)的61家房企；標(biāo)題中"ESG報(bào)告"指房企公開發(fā)行的"環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告"、"企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告"、"可持續(xù)發(fā)展報(bào)告"的統(tǒng)稱。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)內(nèi)地因?yàn)檎邔?dǎo)向性的原因，對(duì)于ESG相關(guān)信息的披露較為滯后，近10家企業(yè)于2021年才開展披露工作。不僅如此，內(nèi)地上市房企的可獲得的綠色金融融資份額較少，絕大部分綠色建筑只應(yīng)用在高級(jí)寫字樓與高端住宅，缺乏具體的節(jié)能減排數(shù)據(jù)或執(zhí)行方案。

ESG所帶來(lái)的影響不僅僅拘泥于房企這一環(huán)。還有一個(gè)由投資者、融資人、合作伙伴以及建筑材料供應(yīng)商組成的生態(tài)系統(tǒng)，共同構(gòu)成了房地產(chǎn)價(jià)值鏈。雖然這些法律法規(guī)直接影響房地產(chǎn)開發(fā)公司，但與可持續(xù)性有關(guān)的報(bào)告和透明度要求必須在整個(gè)價(jià)值鏈上實(shí)現(xiàn)。

私募基金綠色投資異軍突起

以不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)延伸出的產(chǎn)業(yè)鏈在實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)前，必須先解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低碳轉(zhuǎn)型，而資本市場(chǎng)的支持是良好的“助燃劑”。其中，綠色金融體系的完善建構(gòu)更是決定資金有效配置的先決條件。

不過(guò)，建構(gòu)綠色金融體系工程浩大，其中有上下層級(jí)，有組成要素，更有邏輯鏈條貫穿其中，并不等同于綠色債券的發(fā)行。特別是，當(dāng)國(guó)家明確綠色目標(biāo)后，以金融推動(dòng)綠色目標(biāo)的重點(diǎn)工作之一在于選出合格的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)金融工具將資金引入，推動(dòng)綠色目標(biāo)的達(dá)成。

實(shí)現(xiàn)行業(yè)綠色發(fā)展目標(biāo)的關(guān)鍵之一，在于社會(huì)資本與低碳轉(zhuǎn)型的高度融合。產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型所需資金龐大，目前缺口明顯，而社會(huì)資本的參與度更事關(guān)成敗?！吧鐣?huì)資本”以民間的綠色投資、綠色基金等為主，包括綠色私募股權(quán)（PE）和綠色創(chuàng)業(yè)（VC）的投資基金。

為何私募基金能成為未來(lái)ESG的重要?jiǎng)恿Γ?/p>私募基金包括PE、VC、私募證券投資、私募資產(chǎn)配置等基金。近年來(lái)，中國(guó)私募基金規(guī)模日益茁壯，成為民間資本中不可或缺的部分。而且，從產(chǎn)業(yè)投資策略的視角看，PE和VC的投資偏好符合綠色產(chǎn)業(yè)的生命周期。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)依然存在“重資產(chǎn)，輕運(yùn)營(yíng)”的現(xiàn)狀，這類基金的投資期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度高，又貼近市場(chǎng)運(yùn)作，具有積極參與投后管理的優(yōu)勢(shì)。

另一個(gè)是時(shí)間問(wèn)題，低碳轉(zhuǎn)型活動(dòng)的技術(shù)不確定性高，其發(fā)展過(guò)程需要?jiǎng)?chuàng)新試錯(cuò)，歷經(jīng)多年才能出現(xiàn)成效。由這個(gè)角度看，PE及VC股權(quán)投資顯然是合適的轉(zhuǎn)型資金來(lái)源。特別是當(dāng)前民企普遍出現(xiàn)融資匱乏的問(wèn)題，想開展多元化賽道難度很大。不動(dòng)產(chǎn)鏈條上的企業(yè)除科技園區(qū)以外，幾乎很難進(jìn)入如新能源開發(fā)、儲(chǔ)能技術(shù)升級(jí)等領(lǐng)域。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，從風(fēng)險(xiǎn)承受力和投資周期看，傳統(tǒng)的信貸、債券等融資方式難以匹配，而私募投資主體的匹配優(yōu)勢(shì)明顯。

短期內(nèi)綠色債券仍為綠色資金主要來(lái)源

從近5年的數(shù)據(jù)來(lái)看，香港市場(chǎng)逐漸成為全球最大的綠色債券市場(chǎng)之一，發(fā)展迅速。內(nèi)地市場(chǎng)在2020年以后也呈現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)，但整體規(guī)模相比較低，且“綠色”理念的落地仍有較大空間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

注：港幣與美元按歷史匯率進(jìn)行換算

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前房企及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的綠色債券市場(chǎng)報(bào)告呈現(xiàn)出主體多元化與資金多樣化的明顯趨勢(shì)。

在樣本企業(yè)的甄選中，太古地產(chǎn)的綠色金融框架更為成熟，其資金來(lái)源的多樣性以及成本管控能力得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。

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上述數(shù)據(jù)表明，太古地產(chǎn)的到期日期全部在2030年年末之前，這反映企業(yè)對(duì)于2030可持續(xù)發(fā)展的前瞻性布局。據(jù)悉，上述債券所籌資金凈額將用于公司全新或現(xiàn)有的綠色項(xiàng)目或?yàn)樵撔╉?xiàng)目提供再融資，涵蓋綠色建筑、能源效益、可再生能源、用水效益及污水處理，以及如何應(yīng)對(duì)氣候變化等。

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此外，若從綠色債券的募集資金投向來(lái)看，按氣候債券組織的分類方案劃分，在中國(guó)內(nèi)地資金投放最多的是低碳交通領(lǐng)域，占2021年發(fā)行總額的33%，而建筑部門只有9%的占比，再次說(shuō)明房企發(fā)行規(guī)模偏低。若對(duì)比中國(guó)香港市場(chǎng)，建筑領(lǐng)域是最大的資金投向，占37%。領(lǐng)展和太古地產(chǎn)緊隨港鐵，并列私營(yíng)部門最大發(fā)行人，兩者均已發(fā)行基準(zhǔn)規(guī)模5億美元的交易。

作為高端物業(yè)的締造者，太古地產(chǎn)的綠色金融框架與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系同樣十分緊密。

太古地產(chǎn)是香港及中國(guó)內(nèi)地唯一獲納入道瓊斯可持續(xù)發(fā)展世界指數(shù)的發(fā)展商，于2019年7月宣布該公司首筆與可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)掛鉤貸款，與東方匯理銀行達(dá)成協(xié)議，將一筆于2017年訂立的港幣5億五年期循環(huán)貸款轉(zhuǎn)為與可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)掛鉤貸款，其利率將因應(yīng)公司的環(huán)境、社會(huì)及管治表現(xiàn)調(diào)整。在此貸款框架下，東方匯理銀行將每年下調(diào)利率。

貸款所得資金將投資于支持實(shí)踐太古地產(chǎn)2030可持續(xù)發(fā)展策略訂立的目標(biāo)，如采用先進(jìn)的節(jié)能技術(shù)，以及支持發(fā)展中的綠色建筑。

綠色建筑進(jìn)程加快，“雙碳"前路道阻且長(zhǎng)

綠色建筑是當(dāng)前房企綠色融資的最主要投資方向。同時(shí)，"綠色低碳"、"綠色建筑"、"智能樓宇"等逐漸成為衡量ESG評(píng)級(jí)的主要考慮因素。

2021年，全國(guó)主要城市新交付寫字樓中超過(guò)40%擁有或申請(qǐng)綠色認(rèn)證。德勤中國(guó)分析認(rèn)為，考慮到建筑領(lǐng)域在中國(guó)的能源消耗和二氧化碳排放中占比較大，購(gòu)物中心、酒店、辦公樓宇等對(duì)氣候的影響也必然受到關(guān)注。

然而，市場(chǎng)同樣對(duì)綠色建筑表達(dá)了擔(dān)憂，也逐漸意識(shí)到潛在的危機(jī)。綠色建筑、ESG投資理念和非綠色建筑相比會(huì)產(chǎn)生一定的租金和資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)，在業(yè)內(nèi)被稱為"綠色溢價(jià)"（Green Premium）。經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中，到底有多少投資人愿意為此"買單"？可持續(xù)的動(dòng)力是否會(huì)面臨挑戰(zhàn)？這些都是不容忽視的問(wèn)題。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前綠色建筑類型主要以高級(jí)物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)為主，主要是受到投資偏好影響。

目前，綠色建筑的投資者類型以國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、境外長(zhǎng)期基金和地產(chǎn)基金為主。該類投資者的投資策略非常廣泛，除了追求傳統(tǒng)核心地段資產(chǎn)的長(zhǎng)期策略，近年來(lái)基于資產(chǎn)稀缺性加上供給側(cè)收緊的市場(chǎng)環(huán)境，增值型物業(yè)投資正逐漸成為市場(chǎng)主流，特別是在資產(chǎn)升級(jí)改造方面。投資者傾向于買入能夠產(chǎn)生穩(wěn)定且靈活現(xiàn)金流的物業(yè)，因此重新開發(fā)及改造項(xiàng)目備受市場(chǎng)追捧。在這方面，著重物業(yè)質(zhì)量、高效運(yùn)營(yíng)和低碳環(huán)保的綠色建筑因其增值效益，開始進(jìn)入投資者的視野。

隨著綠色建筑政策的落地實(shí)施，以及部分先行房企成功塑造的可持續(xù)發(fā)展形象，尤其是港資房企（如太古、新鴻基、新世界等），綠色建筑開始受到更多同行的關(guān)注。與此同時(shí)，近年來(lái)許多國(guó)家主權(quán)基金或養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等，其內(nèi)部投資指引開始出現(xiàn)針對(duì)ESG投資的規(guī)定，譬如外匯基金進(jìn)行房地產(chǎn)組合投資時(shí)，物業(yè)的綠色認(rèn)證將會(huì)是重點(diǎn)的考慮之一。

綠色建筑在商業(yè)地產(chǎn)中的經(jīng)濟(jì)效益同樣突出。觀點(diǎn)指數(shù)與施耐德電氣聯(lián)合發(fā)布的《2022數(shù)字化運(yùn)營(yíng)白皮書》中指出，現(xiàn)階段商業(yè)樓宇的運(yùn)維成本通常是建造成本的3-5倍。企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人也透露，綠色建筑項(xiàng)目的引進(jìn)或?qū)槠髽I(yè)每年節(jié)約20%-35%的能源與人力支出。

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觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，當(dāng)前綠色建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展的阻礙不是來(lái)源于技術(shù)層面，而是經(jīng)濟(jì)價(jià)值層面。綠色金融經(jīng)常被視為加速綠色建筑發(fā)展的催化劑，因此綠色建筑的投資回報(bào)成為投資者與行業(yè)最關(guān)心的核心問(wèn)題。

市場(chǎng)對(duì)綠色建筑的投資意愿或預(yù)期如何，溢價(jià)是否真實(shí)存在？

當(dāng)前，擁有綠色建筑認(rèn)證與評(píng)級(jí)是考慮投資綠色資產(chǎn)的先決因素，說(shuō)明綠色認(rèn)證有著不可或缺的標(biāo)簽作用，預(yù)計(jì)能為投資者進(jìn)入綠色投資領(lǐng)域提供更多的信心。不過(guò)，對(duì)于綠色建筑的國(guó)際評(píng)級(jí)，當(dāng)前內(nèi)地房企普遍沒(méi)有獲得國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可。

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綠色改造的升級(jí)潛力被認(rèn)為是次要考量因素，投資者基本看好綠色建筑的發(fā)展?jié)摿Γc目前市場(chǎng)主流的增值型投資策略相符。估計(jì)隨著更多有關(guān)高科技及節(jié)能減排數(shù)據(jù)的即時(shí)量化與分析，投資者較有信心能更準(zhǔn)確地評(píng)估和實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)物業(yè)的表現(xiàn)，來(lái)進(jìn)行投資決策。這也表示亞洲投資者開始更關(guān)注全面的綠色管理模式，GRESB指標(biāo)受到更多投資者的了解與認(rèn)同。

綠色資產(chǎn)在內(nèi)部回報(bào)率(IRR)的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)較多非綠色資產(chǎn)。但是，在過(guò)往調(diào)研中，部分企業(yè)管理者可能認(rèn)為需要預(yù)留一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此對(duì)綠色資產(chǎn)IRR的預(yù)期更高。現(xiàn)金流增加是最直接提高IRR的方式，觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，認(rèn)為綠色資產(chǎn)能通過(guò)節(jié)省運(yùn)營(yíng)成本帶來(lái)額外的現(xiàn)金流。

社會(huì)治理披露不足，管理體系有待提升

當(dāng)前，房企對(duì)于社會(huì)層面的信息披露，主要集中于員工與捐贈(zèng)兩個(gè)層面。

員工方面，就業(yè)人數(shù)前三甲的房開企業(yè)分別為萬(wàn)科企業(yè)、保利發(fā)展、中海發(fā)展；就業(yè)人數(shù)前三甲的物業(yè)企業(yè)分別為碧桂園服務(wù)、雅生活、中海物業(yè)。在2020-2021年員工人數(shù)實(shí)現(xiàn)100%增長(zhǎng)的房業(yè)中，物企員工規(guī)模逐步增長(zhǎng)。其中增長(zhǎng)翻倍的物業(yè)企業(yè)包括：華發(fā)物業(yè)服務(wù)、碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)。

但也不乏部分企業(yè)在收縮員工規(guī)模。其中，合景泰富集團(tuán)、華僑城、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)等企業(yè)2020-2021員工數(shù)量減幅超過(guò)30%。

捐贈(zèng)層面，根據(jù)福布斯中國(guó)發(fā)布的2021中國(guó)慈善榜，上榜企業(yè)行業(yè)集中度方面，房地產(chǎn)行業(yè)捐贈(zèng)企業(yè)數(shù)量最多，前100家中占了29家，榜單前十名中有6家均為房企。

據(jù)2021年房企ESG報(bào)告顯示，可統(tǒng)計(jì)到房企向社會(huì)累積捐贈(zèng)總額超過(guò)470億元。其中，碧桂園累計(jì)參與社會(huì)慈善捐款超100億元；龍湖集團(tuán)累計(jì)捐贈(zèng)17億元；中南建設(shè)累計(jì)投入慈善資金超10億元；遠(yuǎn)洋集團(tuán)累計(jì)支持社會(huì)公益款項(xiàng)5.3億元。

ESG投資的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)而言是軟性的，但對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，ESG投資所能帶來(lái)的利潤(rùn)卻不能過(guò)于缺少量化。

目前，我國(guó)A股市場(chǎng)監(jiān)管尚未出臺(tái)強(qiáng)制的ESG披露框架。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，25.18%的A股上市公司（不含北交所）披露ESG報(bào)告（CSR報(bào)告或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告），近三年來(lái)一直維持在四分之一的披露比重。針對(duì)已發(fā)布的ESG報(bào)告分析顯示，不少數(shù)據(jù)在指標(biāo)定義、統(tǒng)計(jì)口徑、可靠性方面都面臨較大的改進(jìn)空間。

量化數(shù)據(jù)匱乏、披露標(biāo)準(zhǔn)不一致等難題，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)都是ESG投資面臨的挑戰(zhàn)。投資人對(duì)投資標(biāo)的的ESG表現(xiàn)評(píng)價(jià)，需要切實(shí)的量化數(shù)據(jù)支撐，例如考量企業(yè)的治理架構(gòu)、董事會(huì)成員組成、員工福利和激勵(lì)措施、管理供應(yīng)鏈環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的能力等。