ESG投資理念已進(jìn)入“主流市場”，形成了一個龐大的生態(tài)系統(tǒng)。一個典型的ESG投資體系包括企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理者以及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)。政府和監(jiān)管部門主要負(fù)責(zé)政策引導(dǎo)與標(biāo)準(zhǔn)制定，資產(chǎn)所有者主要提供資金支持、傳播ESG投資理念，資產(chǎn)管理者負(fù)責(zé)ESG策略與產(chǎn)品的開發(fā)，第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)主要為數(shù)據(jù)提供商、評級機(jī)構(gòu)和指數(shù)公司，負(fù)責(zé)完善ESG基礎(chǔ)設(shè)施，同時為其他機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)與能力支持。

目前ESG投資者致力于將ESG因素納入估值分析，通過“雙重重要性”原則將ESG因素區(qū)分為“影響重要性”與“財務(wù)重要性”兩類因素，以區(qū)分兩者對企業(yè)估值影響的傳導(dǎo)機(jī)制。其中具有財務(wù)重要性的ESG因素通過影響企業(yè)的經(jīng)營效率、經(jīng)營成本以及風(fēng)險控制三種路徑作用于企業(yè)估值端；而部分具有影響重要性的ESG因素基于“回旋鏢效應(yīng)”間接影響企業(yè)估值。

ESG投資是一個動態(tài)發(fā)展的過程，在實踐的過程中，要著眼于ESG理念本土化的動態(tài)發(fā)展，開發(fā)具有本土特色的ESG估值模型，最終建設(shè)扎根本土的ESG投資體系。

ESG，即環(huán)境、社會和公司治理（Environment, Social, Corporate Governance）。ESG的興起既源于全球共識，也受益于自身的獨特稟賦：一方面，隨著全球氣候、環(huán)境以及人權(quán)等問題愈發(fā)受到重視，可持續(xù)發(fā)展已成為全球的共識。另一方面，隨著信息化程度和市場有效性的持續(xù)增強(qiáng)，傳統(tǒng)財務(wù)基本面與量價信息的應(yīng)用趨于成熟和擁擠；而ESG體系實現(xiàn)了對大量非結(jié)構(gòu)化、另類數(shù)據(jù)的整合，擁有較可觀的增量信息，為投資者開拓了全新的投資評估工具和資金投放渠道。

根據(jù)參與主體，ESG行業(yè)生態(tài)圈可以分為ESG治理實踐和ESG投資實踐，其中ESG投資建立在企業(yè)的ESG治理實踐基礎(chǔ)上。狹義上，ESG投資是關(guān)注環(huán)境、社會和治理等非財務(wù)績效的企業(yè)價值與風(fēng)險的系統(tǒng)方法論，可以指導(dǎo)資本進(jìn)行可持續(xù)投資，以獲取長時間維度的正向收益。廣義上，ESG投資是一種兼顧經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會和治理效益可持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展的價值觀，是一種追求長期價值增長的投資理念。

時至今日，公眾對于ESG理念的討論早已耳熟能詳，而企業(yè)的ESG治理實踐和相關(guān)的對外披露責(zé)任報告也已汗牛充棟。相比之下，ESG投資則具有較高的專業(yè)準(zhǔn)入門檻——需要團(tuán)隊人員具有較好的量化基本面（Quantamental）分析和數(shù)據(jù)處理能力、以及一定的權(quán)益和固收等多元資產(chǎn)研究的基礎(chǔ)，這是由ESG投研工作中另類數(shù)據(jù)比重較高、數(shù)據(jù)呈現(xiàn)非結(jié)構(gòu)化、財務(wù)價值傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜等特點決定的。

但隨著時代的發(fā)展，現(xiàn)代公司管理制度下各種新問題日益凸顯，也給傳統(tǒng)投資理念帶來了挑戰(zhàn)：一個問題是委托代理——公司的管理經(jīng)營者以代理人的身份代替股東管理公司，實際執(zhí)行管理職權(quán)時擁有自由裁量權(quán)；另一個顯著問題是財務(wù)造假，相關(guān)案例不勝枚舉。面臨上述多項挑戰(zhàn)，包括股東、員工、客戶、政府等利益相關(guān)者都在不斷向企業(yè)施壓，迫使企業(yè)調(diào)適其在社會中所扮演的角色；同時，越來越多的投資者也開始關(guān)注企業(yè)在公司治理、環(huán)境和社會領(lǐng)域的作為。因此，ESG理念的影響范圍逐漸從歐美擴(kuò)展至全球，成為發(fā)達(dá)市場在可持續(xù)投資方面的主流標(biāo)準(zhǔn)，并推動運用ESG策略管理的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升。

從發(fā)展起源來看，ESG投資行為最早可追溯到道德投資（Ethical Investment），其投融資活動受西方宗教教義和教會基金影響巨大。早在16世紀(jì)，以價值觀為驅(qū)動因素的倫理投資形式就出現(xiàn)了，后來這一理念被后世所推行，例如反對核武器制造和投資軍隊的和平女神世界基金于20世紀(jì)中后期誕生。20 世紀(jì)60年代，在獲取收益的同時還結(jié)合考慮社會責(zé)任、倫理行為、環(huán)境保護(hù)等觀念的倫理投資，演變?yōu)樵缙诘纳鐣?zé)任投資。到20世紀(jì)90年代，社會責(zé)任投資的概念進(jìn)一步發(fā)展，演變?yōu)榭沙掷m(xù)責(zé)任投資，ESG投資框架逐漸成型。“ESG投資”概念正式提出于2004年聯(lián)合國全球契約組織（UN Global Compact，UNGC）發(fā)布的《在乎者贏：連接金融市場與變化中的世界》（Who Cares Wins - Connecting Financial Markets to a Changing World）報告，ESG的理念也隨著ESG投資的正式提出而為公眾所認(rèn)知。該報告為將ESG價值驅(qū)動因素納入金融市場研究、分析和投資，邀請不同金融部門參與者提出了一系列建議，以共同尋求解決方案。2006年，聯(lián)合國第七任秘書長安南（Kofi Annan）邀請了一批世界領(lǐng)先金融機(jī)構(gòu)的投資者共同制定責(zé)任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI）并成立了聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（UNPRI）。PRI于同年4月在紐約證券交易所正式發(fā)布，此后ESG投資在全球開始實踐。相關(guān)發(fā)展歷程整理總結(jié)如下：

ESG投資發(fā)展至今，在理論與實踐兩個層面都已發(fā)生深刻改變。相比海外特別是西方發(fā)達(dá)市場，中國內(nèi)地ESG投資實踐則起步很晚。中國市場最初的推動力主要來自本土資管機(jī)構(gòu)和基金業(yè)協(xié)會，新冠疫情的爆發(fā)也促使本土機(jī)構(gòu)開始關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險下的成長韌性；但直到2020年“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的提出，中國本土的ESG投資才真正迎來爆發(fā)式發(fā)展

展望未來，隨著中國ESG投資市場的發(fā)展，特別是本土ESG投資策略和產(chǎn)品的快速迭代，中國與歐美發(fā)達(dá)市場在ESG投資框架上的差異在縮小，但雙方底層價值觀的差異在可以預(yù)見的將來可能仍無法彌合——特別是在社會（S）端，求同存異顯然是ESG投資在不同行政司法管轄區(qū)實踐的長期主旋律。

總體來看， “ESG投資”理念在不足60年的時間中不斷演化，從最初“道德投資”概念的提出、到“可持續(xù)投資”、“社會責(zé)任投資”相關(guān)概念的不斷豐富完善、直至如今“ESG投資”理念趨于成熟，ESG投資也從最初的“另類”走向“主流”。隨著資金和投資者的涌入，傳統(tǒng)投資理念與估值體系顯然已不能滿足機(jī)構(gòu)的ESG投資實踐需求，ESG場景下估值的重塑和Alpha策略的挖掘也將改寫全球投資格局。

ESG投資體系發(fā)展至今，已形成了一個龐大的生態(tài)系統(tǒng)，涉及企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產(chǎn)所有者與資產(chǎn)管理者以及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)等各利益相關(guān)方。為清晰呈現(xiàn)ESG投資體系的組成和各主體之間的關(guān)系，我們將ESG投資各利益相關(guān)方之間的關(guān)系歸納總結(jié)如下：

在ESG投資體系中，主要參與主體有政府和監(jiān)管部門、資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理者以及服務(wù)機(jī)構(gòu)，共同圍繞著企業(yè)主體展開活動。資產(chǎn)所有者與資產(chǎn)管理者通過投資激勵引導(dǎo)企業(yè)的ESG發(fā)展，同時獲得投資回報；政府和監(jiān)管部門制定政策引導(dǎo)企業(yè)披露ESG信息；服務(wù)機(jī)構(gòu)收集企業(yè)相關(guān)信息作為ESG數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

具體而言，政府和監(jiān)管部門是整個投資體系的維護(hù)者。一方面制定相關(guān)政策引導(dǎo)資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者積極開展ESG投資，促進(jìn)社保基金等公共資本入局提供示范引領(lǐng)作用。另一方面通過制定統(tǒng)一清晰的ESG標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范ESG投資行為，促進(jìn)ESG信息披露，提高ESG數(shù)據(jù)的規(guī)范性與透明性。此外，監(jiān)管部門還為企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)提供支持、指導(dǎo)及教育，開展ESG市場能力建設(shè)工作。

資產(chǎn)所有者是投資體系中的資金供給方，具有關(guān)鍵的引領(lǐng)作用。資產(chǎn)所有者利用自身的影響力推動資管機(jī)構(gòu)、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)在ESG投資領(lǐng)域正向發(fā)展，同時資金方對ESG投資要求的提高將推動資管機(jī)構(gòu)制定更高標(biāo)準(zhǔn)的ESG投資策略以及ESG投資產(chǎn)品。部分資產(chǎn)所有者也會與第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作制定ESG策略與產(chǎn)品，具有很強(qiáng)的市場示范作用。

資產(chǎn)管理者引領(lǐng)投資體系的能力建設(shè)。他們接受資產(chǎn)所有者的投資進(jìn)行ESG投資策略與投資產(chǎn)品的開發(fā)，通過制定ESG投資目標(biāo)，培養(yǎng)自身數(shù)據(jù)收集與分析能力，以此為基礎(chǔ)建設(shè)具備ESG投資能力的團(tuán)隊。在整個過程中，資產(chǎn)管理者與整個投資體系的主體展開廣泛合作，包括向資產(chǎn)所有者傳遞ESG理念、與監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同合作完善ESG相關(guān)政策，同時與第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)開展ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、ESG評級數(shù)據(jù)、ESG指數(shù)等基礎(chǔ)設(shè)施的合作，助推ESG投資基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善。

第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括數(shù)據(jù)提供者、評級機(jī)構(gòu)以及指數(shù)公司。數(shù)據(jù)提供者是整個ESG投資體系的基礎(chǔ)，他們致力于數(shù)據(jù)收集、匯總及分析，使用自然語言處理（NLP）、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能（AI）、衛(wèi)星遙感等技術(shù)手段解決ESG信息缺失、口徑不一致等問題，是ESG投資體系發(fā)展的重要基石。評級機(jī)構(gòu)以ESG數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，依托自身方法論體系構(gòu)建評級結(jié)果，支持ESG投資模型構(gòu)建、投資組合管理以及風(fēng)險控制。指數(shù)公司通過數(shù)據(jù)提供者與評級機(jī)構(gòu)的支持，搭建ESG相關(guān)指數(shù)，服務(wù)于資產(chǎn)管理者，從而豐富ESG相關(guān)產(chǎn)品。

在各機(jī)構(gòu)開展ESG投資實踐的過程中，有別于傳統(tǒng)財務(wù)投資衡量標(biāo)準(zhǔn)，ESG投資引入了環(huán)境、社會和公司治理三大價值支柱，其參與主體更加多元，投資者面臨著資產(chǎn)配置困難、資金與ESG目標(biāo)的期限錯配等挑戰(zhàn)。具體到ESG投資策略開發(fā)層面，當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)是外部ESG評價結(jié)果無法實現(xiàn)與投資決策的有效結(jié)合——即“評價企業(yè)ESG表現(xiàn)”與“基于企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行投資決策”二者之間存在現(xiàn)實鴻溝。在當(dāng)前ESG理論體系“雙重重要性”（Double Materiality，包括“影響重要性”和“財務(wù)重要性”）框架中，面向投資的財務(wù)重要性未能被充分納入，大多數(shù)ESG評分/評級體系都不能很好地解釋其體系下的ESG指標(biāo)對企業(yè)財務(wù)績效的影響邏輯。其中重要的原因在于早期ESG從業(yè)人員主要來自環(huán)保、氣候等公益組織，事務(wù)所以及部分品牌、公關(guān)和政府關(guān)系從業(yè)人員。他們基于自身理解與價值觀開展“對企業(yè)ESG表現(xiàn)（包括應(yīng)對氣候變化和碳足跡）開展的評價”，而機(jī)構(gòu)投資者的參與缺失，使得缺少專業(yè)力量去科學(xué)評價ESG財務(wù)重要性。這使得今天我們在公開市場目見耳聞的大多數(shù)“ESG”本質(zhì)還是企業(yè)社會責(zé)任（Corporate social responsibility，CSR），亦或可持續(xù)發(fā)展、低碳轉(zhuǎn)型的技術(shù)與政策乃至道德討論延伸，或者是新能源投資的討論——這很好解釋了基金經(jīng)理/投資經(jīng)理曾經(jīng)普遍理解ESG投資等同于“投新能源/不投化石能源”；以及A/H股組合管理經(jīng)理在是否該配置白酒/軍工股上的困惑（是否應(yīng)該直接剔除？）。

如今這一現(xiàn)象正在改變：回顧券商ESG賣方研究演化的草蛇灰線，可以發(fā)現(xiàn)早期ESG研究主要配置在行業(yè)研究組如環(huán)保公用、電力設(shè)備與新能源，而當(dāng)下主流則配置于總量團(tuán)隊，如金融工程、策略、宏觀；對于ESG投研人員的能力要求，也從早期的對于環(huán)保、氣候變化等專業(yè)認(rèn)知，提升到對于個股估值、量化編程、機(jī)器學(xué)習(xí)的復(fù)合型能力要求。而ESG投資機(jī)構(gòu)的洶涌而入，則在提升全市場ESG投資認(rèn)知的同時，也對ESG投資中貫徹“雙重重要性”提出了更高期待。

2.2.1 “雙重重要性”的內(nèi)涵以及對ESG投資的影響

“重要性”（Materiality）是在財務(wù)審計中被廣泛應(yīng)用的概念，而在可持續(xù)發(fā)展報告領(lǐng)域，基于不同的定義角度，“重要性”分為“單一重要性”（Single Materiality）原則和“雙重重要性”（Double Materiality）原則?！皢我恢匾浴币試H可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會（ISSB）提出的“可持續(xù)發(fā)展相關(guān)財務(wù)信息”（sustainability-related financial information）概念為代表

（1）影響重要性

影響重要性可以簡單理解為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展信息表現(xiàn)出的對環(huán)境和社會的影響特征，即如果企業(yè)的經(jīng)營活動將在短期、中期或長期內(nèi)對環(huán)境和人類產(chǎn)生實際或潛在的重大影響，與該影響相關(guān)的可持續(xù)發(fā)展信息便具有重要性。這種影響包括由企業(yè)直接造成或促成的影響，以及與企業(yè)上下游價值鏈直接相關(guān)的影響?？偟膩碚f，我們可以認(rèn)為與企業(yè)經(jīng)營活動或者與企業(yè)價值鏈相關(guān)的對環(huán)境和社會產(chǎn)生實際或潛在重大影響的ESG信息，具有影響重要性。

（2）財務(wù)重要性

可持續(xù)發(fā)展報告中的財務(wù)重要性，可以理解為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展信息所表現(xiàn)出的財務(wù)影響特征。如果一項可持續(xù)發(fā)展信息觸發(fā)了企業(yè)的財務(wù)影響，比如形成了風(fēng)險或機(jī)遇且將在短期或長期影響（或可能影響）未來現(xiàn)金流量和企業(yè)價值，尚未被即期財務(wù)報告所捕捉，則該信息就具有財務(wù)重要性。

（3）基于“雙重重要性”原則的披露案例

為進(jìn)一步說明影響重要性與財務(wù)重要性的差異，我們選取“溫室氣體排放”與“員工培訓(xùn)”兩個議題，展示其基于不同重要性的披露內(nèi)容，如下表所示：

在早期的ESG投資實踐中，由于缺乏對影響重要性和財務(wù)重要性的區(qū)分認(rèn)知，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在試圖引入ESG因素進(jìn)入估值模型去評價公司的公允價值極為困難，因而很難制定科學(xué)的ESG投資策略，也無法合理地優(yōu)化風(fēng)險報酬率。而將“雙重重要性”相關(guān)概念引入ESG投資領(lǐng)域，能夠有效區(qū)分具有“影響重要性”的ESG因素以及具有“財務(wù)重要性”的ESG因素，兩者對企業(yè)的作用機(jī)制、影響程度具有很大差別，一般認(rèn)為具有“財務(wù)重要性”的ESG因素在估值中占據(jù)主導(dǎo)地位，投資者在進(jìn)行投資決策過程中更加關(guān)注具有“財務(wù)重要性”的ESG因素。

2.2.2 ESG因素對企業(yè)估值的影響

國際評估準(zhǔn)則理事會（International Valuation Standards Committee, IVSC）強(qiáng)調(diào)：應(yīng)將ESG視為“預(yù)財務(wù)”（Pre-Financial）信息，而不是“非財務(wù)”信息，即ESG代表了評估企業(yè)長期財務(wù)可行性和可持續(xù)性的眾多因素，是財務(wù)業(yè)績的先行指標(biāo)。一些研究比如MSCI的研究

企業(yè)的ESG特征通過下圖所示途徑，對公司的業(yè)績和估值產(chǎn)生影響：

總而言之，從長遠(yuǎn)價值的角度來看，ESG因素與企業(yè)財務(wù)狀況、風(fēng)險管理和估值息息相關(guān)，是評判企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的重要先行指標(biāo)。因此，我們有必要探索將ESG的“預(yù)財務(wù)信息”轉(zhuǎn)化為價值計量，即除了固有的估值指標(biāo)，例如現(xiàn)金流、市盈率與EBITDA等，還應(yīng)分析ESG因素可能對基本面產(chǎn)生的影響，并將其納入到現(xiàn)金流和折現(xiàn)率分析中，從而建立ESG因素與企業(yè)價值的傳導(dǎo)機(jī)制，最終構(gòu)筑起ESG投資實踐的理論基石。

依據(jù)資產(chǎn)評估準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)價值評估可以采用收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法比較適用于初創(chuàng)期和衰退期企業(yè)，對于成長期和成熟期的企業(yè)價值一定程度上會被低估；而運用市場法對企業(yè)估值的前提是在資本市場中存在可比的公司，但ESG因素的另類特征使得相當(dāng)比例的企業(yè)難以找到ESG表現(xiàn)相似的目標(biāo)公司，也就無法確定價值乘數(shù)。收益法的本質(zhì)是透過預(yù)期未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值以衡量資產(chǎn)價值，核心是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow, DCF），以企業(yè)未來預(yù)期的凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)現(xiàn)值并加總的方法對企業(yè)進(jìn)行估值。目前ESG估值工作主流的選擇是運用收益法，在能找到可比公司的情況下把市場法作為輔助指標(biāo)，對收益法計算的企業(yè)價值進(jìn)行修正。

在絕對估值DCF模型中，ESG相關(guān)風(fēng)險和機(jī)遇可以通過影響企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流（分子端）、資本成本（分母端）以及現(xiàn)金流的預(yù)期增長率等傳導(dǎo)機(jī)制來影響企業(yè)估值，關(guān)鍵在于將ESG因素對公司現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的長期影響納入考量時仍然存在難點，即如何識別不同行業(yè)的ESG關(guān)鍵議題。自由現(xiàn)金流的計算公式可以表達(dá)為：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤?稅款+折舊和攤銷?營運資本變動?資本支出，可進(jìn)一步簡化為：

使用上述公式分析ESG因素對現(xiàn)金流的影響機(jī)制時，可分別從企業(yè)的經(jīng)營利潤、資產(chǎn)負(fù)債、異質(zhì)性風(fēng)險等角度分別考慮。需要注意的是，由于所處行業(yè)不同、地區(qū)不同，企業(yè)所面臨的市場及監(jiān)管因素也會各具特點，其具有財務(wù)重要性的ESG因素也各不相同，具體總結(jié)如下圖所示：

從上述分析可以看出，具有“財務(wù)重要性”的ESG因素能夠?qū)ζ髽I(yè)估值產(chǎn)生影響，而具有“影響重要性”的ESG因素對于企業(yè)估值在特定的條件下也能產(chǎn)生影響，經(jīng)典的理論解釋一般是從“回旋鏢效應(yīng)”的角度開展。所謂“回旋鏢效應(yīng)”，即該理論認(rèn)為部分具有“影響重要性”的ESG因素在對外界產(chǎn)生影響的過程中可以反作用（“反彈”）于企業(yè)自身，譬如一家農(nóng)業(yè)企業(yè)對農(nóng)田土地和生物多樣性的威脅可能會反過來影響其作物產(chǎn)量，從而影響其利潤。

顯然，不同重要性的ESG因素作用于企業(yè)估值模型的路徑存在差異，舉例來說：

1）具有財務(wù)重要性的ESG因素可以影響企業(yè)自由現(xiàn)金流。在提高營收方面，ESG表現(xiàn)和企業(yè)經(jīng)營績效間存在正相關(guān)性（顯著性因行業(yè)而異）；ESG能夠通過影響市占率作用于企業(yè)財務(wù)績效，也可以通過產(chǎn)品溢價而直接影響企業(yè)利潤；ESG表現(xiàn)提升可以滿足社會責(zé)任敏感型消費者表達(dá)價值觀的需求，增加需求粘性；也能創(chuàng)造差異化的競爭優(yōu)勢而獲得更高的產(chǎn)品溢價。在控制經(jīng)營成本方面，企業(yè)對ESG的投入往往意味著各利益相關(guān)者以及短期和長期利益之間的權(quán)衡，例如提升 ESG的表現(xiàn)需要在前期通過增加資本開支投入新設(shè)備等固定資產(chǎn)，開發(fā)新的產(chǎn)品條線。

2）具有財務(wù)重要性的ESG因素可以影響企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險。從企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險來說，具有較高公司治理水平的上市公司一般具有高于平均水平的風(fēng)險控制能力與合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，其結(jié)果表現(xiàn)為上市公司會面臨更少的訴訟爭議和監(jiān)管處罰事件，體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上則是股價較低的回撤與尾部風(fēng)險。相反，ESG績效不佳的公司可能會面對因ESG問題造成的額外風(fēng)險，這些情況都會導(dǎo)致更高的異質(zhì)性風(fēng)險，進(jìn)而影響收入開支等現(xiàn)金流項目。

3）具有財務(wù)重要性的ESG因素還可以影響企業(yè)的資本成本。在股權(quán)成本方面，ESG表現(xiàn)和披露情況良好的企業(yè)可以有效管理系統(tǒng)性風(fēng)險，減少不確定性，進(jìn)而降低股權(quán)成本。在債務(wù)成本方面，良好的ESG風(fēng)險管理能力能夠降低違約風(fēng)險、提高信用、降低債務(wù)發(fā)行成本。

4）具有影響重要性的ESG因素可以間接影響企業(yè)的財務(wù)因素。企業(yè)在對外部施加影響的過程中，某些外部因素會被利益相關(guān)者捕捉后通過輿論傳播、司法訴訟等行為作用在企業(yè)的財務(wù)信息上，造成額外的風(fēng)險與支出。

在納入ESG因素開展估值分析的過程中，還有一些需要額外注意的問題：

1）在對現(xiàn)金流進(jìn)行ESG調(diào)整時，應(yīng)注意不要在折現(xiàn)率上重復(fù)考慮風(fēng)險（和機(jī)會）。 傳統(tǒng)汽車行業(yè)由于混合動力和電動汽車競爭對手的進(jìn)入，汽車行業(yè)Beta（衡量風(fēng)險的指標(biāo)）將引入S和G風(fēng)險。如電動汽車廠商對客戶服務(wù)質(zhì)量、員工權(quán)益保護(hù)等社會議題（S）的高度重視將影響整個汽車行業(yè)對該領(lǐng)域的關(guān)注；以及電動汽車廠商的現(xiàn)代化治理體系（G）與傳統(tǒng)車企相比具有競爭優(yōu)勢，也將倒逼傳統(tǒng)汽車廠商優(yōu)化自身的治理結(jié)構(gòu)。在這種情況下，由于市場的負(fù)面影響，企業(yè)在對現(xiàn)金流進(jìn)行額外的向下調(diào)整時需要格外小心，因為部分影響可能已反映在行業(yè)Beta中。因此，應(yīng)結(jié)合行業(yè)與公司的特征以及現(xiàn)金流中的ESG調(diào)整，仔細(xì)考慮折現(xiàn)率中的額外溢價或折扣。

2）資本成本端可以拆解成股權(quán)成本和債務(wù)成本，ESG的相關(guān)風(fēng)險傳導(dǎo)影響系統(tǒng)性風(fēng)險和Beta值進(jìn)而影響股權(quán)成本；企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型帶來的貸款利率優(yōu)惠等機(jī)遇可以影響債務(wù)成本。但由于缺乏統(tǒng)一的規(guī)范、且涉及面眾多，厘清ESG投資的價值主張，并評估ESG相關(guān)信息給企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)和估值帶來的影響是存在巨大挑戰(zhàn)的。

3）對于財務(wù)重要性的ESG因素與影響重要性的ESG因素的判斷并不是一成不變的，兩者是一個動態(tài)變化的過程。當(dāng)某些作用于社會、環(huán)境的事件受到公眾重視，引發(fā)國家監(jiān)管注意，可能會演變?yōu)橹苯佑绊懽陨砥髽I(yè)估值的因素，進(jìn)而成為重要的財務(wù)重要性指標(biāo)。

必須認(rèn)識到，即便后來實踐者在不斷為ESG投資理論大廈添磚加瓦，現(xiàn)實投資市場的轉(zhuǎn)型和ESG投資體系的完善仍然需要更多時間來積淀，對ESG的投入在短期內(nèi)更傾向于體現(xiàn)在成本端；而市場對企業(yè)利潤反映相對敏銳，從而容易造成短期的負(fù)面反饋，即當(dāng)前的ESG投資未必能在短期就帶來可觀的回報。

ESG因素作用于估值模型的傳導(dǎo)路徑較為復(fù)雜，為了幫助理解和分析ESG因素對估值影響的傳導(dǎo)機(jī)制，更好地構(gòu)建ESG投資分析體系，我們選取了一家有代表性的農(nóng)林牧漁上市公司——SN集團(tuán)，通過分析該集團(tuán)近年的財務(wù)報告、相關(guān)新聞，具體描述ESG因素在估值模型中的傳導(dǎo)機(jī)制和分析路徑。

具體分析總結(jié)歸納如下：

1）在食品安全領(lǐng)域（S），SN集團(tuán)積極推進(jìn)智能化屠宰，建立可追溯的屠宰加工體系，成為云南省首家通過農(nóng)業(yè)農(nóng)村部評審的“生豬屠宰標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)示范單位”，打造出具有社會影響力的“SN放心肉”品牌，以此吸引消費者。此舉可以歸類為具有財務(wù)重要性的ESG因素，通過提高產(chǎn)品質(zhì)量，提升銷售產(chǎn)品的市場占比對公司形成財務(wù)影響，最后體現(xiàn)在利潤表上為銷售收入上升，CFt上升，對公司估值產(chǎn)生正向影響。

2）在環(huán)境保護(hù)方面（E），根據(jù)公司2022年報，SN集團(tuán)投入環(huán)保資金4409.85萬元，約占其營業(yè)收入的1.33%，這一部分支出將反映在公司的利潤表中，增加公司的經(jīng)營成本，造成CFt下降，在短期內(nèi)對公司估值產(chǎn)生負(fù)面影響。值得注意的是，此類投入絕大部分是基于公司未來的合規(guī)風(fēng)險以及設(shè)備升級的必要投入，短期內(nèi)反映在公司的成本端，而后續(xù)所帶來的污染治理成本下降、合規(guī)投入減少將為集團(tuán)降低經(jīng)營成本，進(jìn)而提升估值。

3）SN集團(tuán)在2022年間發(fā)生多起行政處罰、司法訴訟案件，可以看出公司的治理水平（G）存在一定缺陷。2022年間SN集團(tuán)子公司W(wǎng)DSN豬業(yè)發(fā)生訴訟糾紛，最終造成公司豬場建設(shè)用地減少，賠付人民幣750,000元，承擔(dān)訴訟費用4,400元，同時還存在未達(dá)整改要求的額外賠償風(fēng)險。該訴訟判決一方面降低了公司的經(jīng)營效率，影響公司的經(jīng)營收入；另一方面相關(guān)罰金直接成為公司的額外支出，兩者共同影響了公司的經(jīng)營現(xiàn)金流，造成CFt下降。此外，未來的額外賠償風(fēng)險也為公司帶來異質(zhì)性風(fēng)險（r），影響公司的估值。

4）環(huán)境污染可以看作是具有影響重要性的ESG因素，SN集團(tuán)旗下子公司W(wǎng)D豬業(yè)未落實環(huán)保政策，排放污染物，導(dǎo)致龍?zhí)洞屣嬘盟吧钣盟廴?，在未被發(fā)現(xiàn)之前，該行為并未對公司造成財務(wù)影響。而之后經(jīng)人舉報，楚雄彝族自治州生態(tài)環(huán)境局于2022年5月對WD豬業(yè)處罰人民幣159.3萬元，該罰金直接影響集團(tuán)的支出，同時該事件被新聞媒體廣泛報道，嚴(yán)重影響集團(tuán)聲譽(yù)，會對集團(tuán)產(chǎn)品的銷量產(chǎn)生影響，同時降低合作方的合作意愿，造成銷售收入減少，兩者共同促使CFt下降，降低集團(tuán)的估值。

ESG投資理念發(fā)展至今，已經(jīng)形成包括企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產(chǎn)所有者與資產(chǎn)管理者以及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)在內(nèi)的龐大生態(tài)系統(tǒng)，其中政府和監(jiān)管部門是整個投資體系的維護(hù)者，起到標(biāo)準(zhǔn)制定和政策引導(dǎo)的作用；資產(chǎn)所有者是投資體系中的資金供給方，能夠利用自身影響力引導(dǎo)ESG投資發(fā)展；資產(chǎn)管理者引領(lǐng)投資體系的能力建設(shè)，帶動投資策略與投資產(chǎn)品的開發(fā)；第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)完善ESG基礎(chǔ)設(shè)施，為其他主體提供數(shù)據(jù)與能力支撐。

當(dāng)前ESG投資體系構(gòu)建的核心任務(wù)之一是將ESG因素納入估值分析。在“雙重重要性”的前提下，投資者將ESG因素劃分為具有財務(wù)重要性的ESG因素以及具有影響重要性的ESG因素，兩者對于企業(yè)估值的影響機(jī)制不同，前者通過經(jīng)營利潤、資產(chǎn)負(fù)債、異質(zhì)性風(fēng)險三條路徑作用于DCF模型，對企業(yè)估值產(chǎn)生影響，是對企業(yè)財務(wù)信息產(chǎn)生影響的主要因素；后者則通過“回旋鏢效應(yīng)”間接影響企業(yè)的估值。

ESG投資本身是一個動態(tài)發(fā)展的過程，參與方對其的理解與實踐也在不斷變化，中國與海外的ESG投資內(nèi)涵和價值標(biāo)準(zhǔn)判定也存在顯著差異——因此，在實踐ESG投資的過程中，不能僅僅關(guān)注于對一些ESG原教旨的固執(zhí)堅守，甚至陷入主義之爭，而要著眼于ESG理念本土化的動態(tài)發(fā)展，開發(fā)具有本土特色的ESG估值模型，最終建設(shè)扎根本土的ESG投資體系。