作者：吳艷陽(yáng)，錢立華，魯政委（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

ESG投資理念已進(jìn)入“主流市場(chǎng)”，形成了一個(gè)龐大的生態(tài)系統(tǒng)。一個(gè)典型的ESG投資體系包括企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理者以及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)。政府和監(jiān)管部門主要負(fù)責(zé)政策引導(dǎo)與標(biāo)準(zhǔn)制定，資產(chǎn)所有者主要提供資金支持、傳播ESG投資理念，資產(chǎn)管理者負(fù)責(zé)ESG策略與產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)主要為數(shù)據(jù)提供商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和指數(shù)公司，負(fù)責(zé)完善ESG基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)為其他機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)與能力支持。

目前ESG投資者致力于將ESG因素納入估值分析，通過(guò)“雙重重要性”原則將ESG因素區(qū)分為“影響重要性”與“財(cái)務(wù)重要性”兩類因素，以區(qū)分兩者對(duì)企業(yè)估值影響的傳導(dǎo)機(jī)制。其中具有財(cái)務(wù)重要性的ESG因素通過(guò)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率、經(jīng)營(yíng)成本以及風(fēng)險(xiǎn)控制三種路徑作用于企業(yè)估值端；而部分具有影響重要性的ESG因素基于“回旋鏢效應(yīng)”間接影響企業(yè)估值。

ESG投資是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的過(guò)程，在實(shí)踐的過(guò)程中，要著眼于ESG理念本土化的動(dòng)態(tài)發(fā)展，開(kāi)發(fā)具有本土特色的ESG估值模型，最終建設(shè)扎根本土的ESG投資體系。

一、ESG投資理論演化

ESG，即環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environment, Social, Corporate Governance）。ESG的興起既源于全球共識(shí)，也受益于自身的獨(dú)特稟賦：一方面，隨著全球氣候、環(huán)境以及人權(quán)等問(wèn)題愈發(fā)受到重視，可持續(xù)發(fā)展已成為全球的共識(shí)。另一方面，隨著信息化程度和市場(chǎng)有效性的持續(xù)增強(qiáng)，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)基本面與量?jī)r(jià)信息的應(yīng)用趨于成熟和擁擠；而ESG體系實(shí)現(xiàn)了對(duì)大量非結(jié)構(gòu)化、另類數(shù)據(jù)的整合，擁有較可觀的增量信息，為投資者開(kāi)拓了全新的投資評(píng)估工具和資金投放渠道。

根據(jù)參與主體，ESG行業(yè)生態(tài)圈可以分為ESG治理實(shí)踐和ESG投資實(shí)踐，其中ESG投資建立在企業(yè)的ESG治理實(shí)踐基礎(chǔ)上。狹義上，ESG投資是關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理等非財(cái)務(wù)績(jī)效的企業(yè)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)方法論，可以指導(dǎo)資本進(jìn)行可持續(xù)投資，以獲取長(zhǎng)時(shí)間維度的正向收益。廣義上，ESG投資是一種兼顧經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)和治理效益可持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展的價(jià)值觀，是一種追求長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的投資理念。

時(shí)至今日，公眾對(duì)于ESG理念的討論早已耳熟能詳，而企業(yè)的ESG治理實(shí)踐和相關(guān)的對(duì)外披露責(zé)任報(bào)告也已汗牛充棟。相比之下，ESG投資則具有較高的專業(yè)準(zhǔn)入門檻——需要團(tuán)隊(duì)人員具有較好的量化基本面（Quantamental）分析和數(shù)據(jù)處理能力、以及一定的權(quán)益和固收等多元資產(chǎn)研究的基礎(chǔ)，這是由ESG投研工作中另類數(shù)據(jù)比重較高、數(shù)據(jù)呈現(xiàn)非結(jié)構(gòu)化、財(cái)務(wù)價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜等特點(diǎn)決定的。

但隨著時(shí)代的發(fā)展，現(xiàn)代公司管理制度下各種新問(wèn)題日益凸顯，也給傳統(tǒng)投資理念帶來(lái)了挑戰(zhàn)：一個(gè)問(wèn)題是委托代理——公司的管理經(jīng)營(yíng)者以代理人的身份代替股東管理公司，實(shí)際執(zhí)行管理職權(quán)時(shí)擁有自由裁量權(quán)；另一個(gè)顯著問(wèn)題是財(cái)務(wù)造假，相關(guān)案例不勝枚舉。面臨上述多項(xiàng)挑戰(zhàn)，包括股東、員工、客戶、政府等利益相關(guān)者都在不斷向企業(yè)施壓，迫使企業(yè)調(diào)適其在社會(huì)中所扮演的角色；同時(shí)，越來(lái)越多的投資者也開(kāi)始關(guān)注企業(yè)在公司治理、環(huán)境和社會(huì)領(lǐng)域的作為。因此，ESG理念的影響范圍逐漸從歐美擴(kuò)展至全球，成為發(fā)達(dá)市場(chǎng)在可持續(xù)投資方面的主流標(biāo)準(zhǔn)，并推動(dòng)運(yùn)用ESG策略管理的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升。

從發(fā)展起源來(lái)看，ESG投資行為最早可追溯到道德投資（Ethical Investment），其投融資活動(dòng)受西方宗教教義和教會(huì)基金影響巨大。早在16世紀(jì)，以價(jià)值觀為驅(qū)動(dòng)因素的倫理投資形式就出現(xiàn)了，后來(lái)這一理念被后世所推行，例如反對(duì)核武器制造和投資軍隊(duì)的和平女神世界基金于20世紀(jì)中后期誕生。20 世紀(jì)60年代，在獲取收益的同時(shí)還結(jié)合考慮社會(huì)責(zé)任、倫理行為、環(huán)境保護(hù)等觀念的倫理投資，演變?yōu)樵缙诘纳鐣?huì)責(zé)任投資。到20世紀(jì)90年代，社會(huì)責(zé)任投資的概念進(jìn)一步發(fā)展，演變?yōu)榭沙掷m(xù)責(zé)任投資，ESG投資框架逐漸成型。“ESG投資”概念正式提出于2004年聯(lián)合國(guó)全球契約組織（UN Global Compact，UNGC）發(fā)布的《在乎者贏：連接金融市場(chǎng)與變化中的世界》（Who Cares Wins - Connecting Financial Markets to a Changing World）報(bào)告，ESG的理念也隨著ESG投資的正式提出而為公眾所認(rèn)知。該報(bào)告為將ESG價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素納入金融市場(chǎng)研究、分析和投資，邀請(qǐng)不同金融部門參與者提出了一系列建議，以共同尋求解決方案。2006年，聯(lián)合國(guó)第七任秘書(shū)長(zhǎng)安南（Kofi Annan）邀請(qǐng)了一批世界領(lǐng)先金融機(jī)構(gòu)的投資者共同制定責(zé)任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI）并成立了聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織（UNPRI）。PRI于同年4月在紐約證券交易所正式發(fā)布，此后ESG投資在全球開(kāi)始實(shí)踐。相關(guān)發(fā)展歷程整理總結(jié)如下：

ESG投資發(fā)展至今，在理論與實(shí)踐兩個(gè)層面都已發(fā)生深刻改變。相比海外特別是西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)，中國(guó)內(nèi)地ESG投資實(shí)踐則起步很晚。中國(guó)市場(chǎng)最初的推動(dòng)力主要來(lái)自本土資管機(jī)構(gòu)和基金業(yè)協(xié)會(huì)，新冠疫情的爆發(fā)也促使本土機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下的成長(zhǎng)韌性；但直到2020年“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的提出，中國(guó)本土的ESG投資才真正迎來(lái)爆發(fā)式發(fā)展[1]。因此，中國(guó)的ESG投資在發(fā)展早期帶有深刻的“環(huán)保”E烙印，這和發(fā)達(dá)市場(chǎng)早期主要關(guān)注公司治理和社會(huì)倫理有著巨大差異。

展望未來(lái)，隨著中國(guó)ESG投資市場(chǎng)的發(fā)展，特別是本土ESG投資策略和產(chǎn)品的快速迭代，中國(guó)與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)在ESG投資框架上的差異在縮小，但雙方底層價(jià)值觀的差異在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)可能仍無(wú)法彌合——特別是在社會(huì)（S）端，求同存異顯然是ESG投資在不同行政司法管轄區(qū)實(shí)踐的長(zhǎng)期主旋律。

總體來(lái)看， “ESG投資”理念在不足60年的時(shí)間中不斷演化，從最初“道德投資”概念的提出、到“可持續(xù)投資”、“社會(huì)責(zé)任投資”相關(guān)概念的不斷豐富完善、直至如今“ESG投資”理念趨于成熟，ESG投資也從最初的“另類”走向“主流”。隨著資金和投資者的涌入，傳統(tǒng)投資理念與估值體系顯然已不能滿足機(jī)構(gòu)的ESG投資實(shí)踐需求，ESG場(chǎng)景下估值的重塑和Alpha策略的挖掘也將改寫全球投資格局。

二、ESG投資體系構(gòu)建

2.1 ESG投資體系組成

ESG投資體系發(fā)展至今，已形成了一個(gè)龐大的生態(tài)系統(tǒng)，涉及企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產(chǎn)所有者與資產(chǎn)管理者以及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)等各利益相關(guān)方。為清晰呈現(xiàn)ESG投資體系的組成和各主體之間的關(guān)系，我們將ESG投資各利益相關(guān)方之間的關(guān)系歸納總結(jié)如下：

在ESG投資體系中，主要參與主體有政府和監(jiān)管部門、資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理者以及服務(wù)機(jī)構(gòu)，共同圍繞著企業(yè)主體展開(kāi)活動(dòng)。資產(chǎn)所有者與資產(chǎn)管理者通過(guò)投資激勵(lì)引導(dǎo)企業(yè)的ESG發(fā)展，同時(shí)獲得投資回報(bào)；政府和監(jiān)管部門制定政策引導(dǎo)企業(yè)披露ESG信息；服務(wù)機(jī)構(gòu)收集企業(yè)相關(guān)信息作為ESG數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

具體而言，政府和監(jiān)管部門是整個(gè)投資體系的維護(hù)者。一方面制定相關(guān)政策引導(dǎo)資產(chǎn)所有者和資產(chǎn)管理者積極開(kāi)展ESG投資，促進(jìn)社?；鸬裙操Y本入局提供示范引領(lǐng)作用。另一方面通過(guò)制定統(tǒng)一清晰的ESG標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范ESG投資行為，促進(jìn)ESG信息披露，提高ESG數(shù)據(jù)的規(guī)范性與透明性。此外，監(jiān)管部門還為企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)提供支持、指導(dǎo)及教育，開(kāi)展ESG市場(chǎng)能力建設(shè)工作。

資產(chǎn)所有者是投資體系中的資金供給方，具有關(guān)鍵的引領(lǐng)作用。資產(chǎn)所有者利用自身的影響力推動(dòng)資管機(jī)構(gòu)、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)在ESG投資領(lǐng)域正向發(fā)展，同時(shí)資金方對(duì)ESG投資要求的提高將推動(dòng)資管機(jī)構(gòu)制定更高標(biāo)準(zhǔn)的ESG投資策略以及ESG投資產(chǎn)品。部分資產(chǎn)所有者也會(huì)與第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作制定ESG策略與產(chǎn)品，具有很強(qiáng)的市場(chǎng)示范作用。

資產(chǎn)管理者引領(lǐng)投資體系的能力建設(shè)。他們接受資產(chǎn)所有者的投資進(jìn)行ESG投資策略與投資產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，通過(guò)制定ESG投資目標(biāo)，培養(yǎng)自身數(shù)據(jù)收集與分析能力，以此為基礎(chǔ)建設(shè)具備ESG投資能力的團(tuán)隊(duì)。在整個(gè)過(guò)程中，資產(chǎn)管理者與整個(gè)投資體系的主體展開(kāi)廣泛合作，包括向資產(chǎn)所有者傳遞ESG理念、與監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同合作完善ESG相關(guān)政策，同時(shí)與第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)開(kāi)展ESG基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)、ESG指數(shù)等基礎(chǔ)設(shè)施的合作，助推ESG投資基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善。

第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括數(shù)據(jù)提供者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及指數(shù)公司。數(shù)據(jù)提供者是整個(gè)ESG投資體系的基礎(chǔ)，他們致力于數(shù)據(jù)收集、匯總及分析，使用自然語(yǔ)言處理（NLP）、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能（AI）、衛(wèi)星遙感等技術(shù)手段解決ESG信息缺失、口徑不一致等問(wèn)題，是ESG投資體系發(fā)展的重要基石。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以ESG數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，依托自身方法論體系構(gòu)建評(píng)級(jí)結(jié)果，支持ESG投資模型構(gòu)建、投資組合管理以及風(fēng)險(xiǎn)控制。指數(shù)公司通過(guò)數(shù)據(jù)提供者與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的支持，搭建ESG相關(guān)指數(shù)，服務(wù)于資產(chǎn)管理者，從而豐富ESG相關(guān)產(chǎn)品。

在各機(jī)構(gòu)開(kāi)展ESG投資實(shí)踐的過(guò)程中，有別于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資衡量標(biāo)準(zhǔn)，ESG投資引入了環(huán)境、社會(huì)和公司治理三大價(jià)值支柱，其參與主體更加多元，投資者面臨著資產(chǎn)配置困難、資金與ESG目標(biāo)的期限錯(cuò)配等挑戰(zhàn)。具體到ESG投資策略開(kāi)發(fā)層面，當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)是外部ESG評(píng)價(jià)結(jié)果無(wú)法實(shí)現(xiàn)與投資決策的有效結(jié)合——即“評(píng)價(jià)企業(yè)ESG表現(xiàn)”與“基于企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行投資決策”二者之間存在現(xiàn)實(shí)鴻溝。在當(dāng)前ESG理論體系“雙重重要性”（Double Materiality，包括“影響重要性”和“財(cái)務(wù)重要性”）框架中，面向投資的財(cái)務(wù)重要性未能被充分納入，大多數(shù)ESG評(píng)分/評(píng)級(jí)體系都不能很好地解釋其體系下的ESG指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響邏輯。其中重要的原因在于早期ESG從業(yè)人員主要來(lái)自環(huán)保、氣候等公益組織，事務(wù)所以及部分品牌、公關(guān)和政府關(guān)系從業(yè)人員。他們基于自身理解與價(jià)值觀開(kāi)展“對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)（包括應(yīng)對(duì)氣候變化和碳足跡）開(kāi)展的評(píng)價(jià)”，而機(jī)構(gòu)投資者的參與缺失，使得缺少專業(yè)力量去科學(xué)評(píng)價(jià)ESG財(cái)務(wù)重要性。這使得今天我們?cè)诠_(kāi)市場(chǎng)目見(jiàn)耳聞的大多數(shù)“ESG”本質(zhì)還是企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate social responsibility，CSR），亦或可持續(xù)發(fā)展、低碳轉(zhuǎn)型的技術(shù)與政策乃至道德討論延伸，或者是新能源投資的討論——這很好解釋了基金經(jīng)理/投資經(jīng)理曾經(jīng)普遍理解ESG投資等同于“投新能源/不投化石能源”；以及A/H股組合管理經(jīng)理在是否該配置白酒/軍工股上的困惑（是否應(yīng)該直接剔除？）。

如今這一現(xiàn)象正在改變：回顧券商ESG賣方研究演化的草蛇灰線，可以發(fā)現(xiàn)早期ESG研究主要配置在行業(yè)研究組如環(huán)保公用、電力設(shè)備與新能源，而當(dāng)下主流則配置于總量團(tuán)隊(duì)，如金融工程、策略、宏觀；對(duì)于ESG投研人員的能力要求，也從早期的對(duì)于環(huán)保、氣候變化等專業(yè)認(rèn)知，提升到對(duì)于個(gè)股估值、量化編程、機(jī)器學(xué)習(xí)的復(fù)合型能力要求。而ESG投資機(jī)構(gòu)的洶涌而入，則在提升全市場(chǎng)ESG投資認(rèn)知的同時(shí)，也對(duì)ESG投資中貫徹“雙重重要性”提出了更高期待。

2.2 ESG因素納入估值分析

2.2.1 “雙重重要性”的內(nèi)涵以及對(duì)ESG投資的影響

“重要性”（Materiality）是在財(cái)務(wù)審計(jì)中被廣泛應(yīng)用的概念，而在可持續(xù)發(fā)展報(bào)告領(lǐng)域，基于不同的定義角度，“重要性”分為“單一重要性”（Single Materiality）原則和“雙重重要性”（Double Materiality）原則?！皢我恢匾浴币試?guó)際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會(huì)（ISSB）提出的“可持續(xù)發(fā)展相關(guān)財(cái)務(wù)信息”（sustainability-related financial information）概念為代表[2]，重點(diǎn)關(guān)注具有“財(cái)務(wù)重要性”（Financial Materiality）的可持續(xù)信息；后者是由歐盟委員會(huì)在2019年發(fā)布《非財(cái)務(wù)報(bào)告指南：關(guān)于報(bào)告氣候相關(guān)信息的補(bǔ)充》中第一次提出[3]，在“財(cái)務(wù)重要性”的基礎(chǔ)上引入“環(huán)境和社會(huì)重要性”（environmental and social materiality，后被稱為影響重要性），全球報(bào)告倡議組織（GRI）也跟進(jìn)采納“雙重重要性”這一概念，并在2021年發(fā)布在 GRI 準(zhǔn)則下如何應(yīng)用雙重重要性概念的研究報(bào)告，提出從不同利益相關(guān)者群體的角度識(shí)別和披露重大可持續(xù)發(fā)展事項(xiàng)十分重要；同時(shí)提出企業(yè)應(yīng)當(dāng)在應(yīng)用雙重重要性原則時(shí)，先評(píng)估雙重重要性的外部影響部分（即影響重要性），后識(shí)別對(duì)企業(yè)及其利益相關(guān)者具有財(cái)務(wù)重要性的信息子集才是更為妥當(dāng)?shù)淖龇ǎ簇?cái)務(wù)重要性）[4]。從目前全球趨勢(shì)來(lái)看，“雙重重要性”理念是未來(lái)可持續(xù)報(bào)表發(fā)展的重要方向，以下為兩種“重要性”概念的基本內(nèi)涵：

（1）影響重要性

影響重要性可以簡(jiǎn)單理解為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展信息表現(xiàn)出的對(duì)環(huán)境和社會(huì)的影響特征，即如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將在短期、中期或長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)環(huán)境和人類產(chǎn)生實(shí)際或潛在的重大影響，與該影響相關(guān)的可持續(xù)發(fā)展信息便具有重要性。這種影響包括由企業(yè)直接造成或促成的影響，以及與企業(yè)上下游價(jià)值鏈直接相關(guān)的影響?？偟膩?lái)說(shuō)，我們可以認(rèn)為與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者與企業(yè)價(jià)值鏈相關(guān)的對(duì)環(huán)境和社會(huì)產(chǎn)生實(shí)際或潛在重大影響的ESG信息，具有影響重要性。

（2）財(cái)務(wù)重要性

可持續(xù)發(fā)展報(bào)告中的財(cái)務(wù)重要性，可以理解為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展信息所表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)影響特征。如果一項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展信息觸發(fā)了企業(yè)的財(cái)務(wù)影響，比如形成了風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)遇且將在短期或長(zhǎng)期影響（或可能影響）未來(lái)現(xiàn)金流量和企業(yè)價(jià)值，尚未被即期財(cái)務(wù)報(bào)告所捕捉，則該信息就具有財(cái)務(wù)重要性。

（3）基于“雙重重要性”原則的披露案例

為進(jìn)一步說(shuō)明影響重要性與財(cái)務(wù)重要性的差異，我們選取“溫室氣體排放”與“員工培訓(xùn)”兩個(gè)議題，展示其基于不同重要性的披露內(nèi)容，如下表所示：

在早期的ESG投資實(shí)踐中，由于缺乏對(duì)影響重要性和財(cái)務(wù)重要性的區(qū)分認(rèn)知，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在試圖引入ESG因素進(jìn)入估值模型去評(píng)價(jià)公司的公允價(jià)值極為困難，因而很難制定科學(xué)的ESG投資策略，也無(wú)法合理地優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。而將“雙重重要性”相關(guān)概念引入ESG投資領(lǐng)域，能夠有效區(qū)分具有“影響重要性”的ESG因素以及具有“財(cái)務(wù)重要性”的ESG因素，兩者對(duì)企業(yè)的作用機(jī)制、影響程度具有很大差別，一般認(rèn)為具有“財(cái)務(wù)重要性”的ESG因素在估值中占據(jù)主導(dǎo)地位，投資者在進(jìn)行投資決策過(guò)程中更加關(guān)注具有“財(cái)務(wù)重要性”的ESG因素。

2.2.2 ESG因素對(duì)企業(yè)估值的影響

國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)（International Valuation Standards Committee, IVSC）強(qiáng)調(diào)：應(yīng)將ESG視為“預(yù)財(cái)務(wù)”（Pre-Financial）信息，而不是“非財(cái)務(wù)”信息 ，即ESG代表了評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)可行性和可持續(xù)性的眾多因素，是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的先行指標(biāo)。一些研究比如MSCI的研究[5]表明，企業(yè)ESG特征與公司的業(yè)績(jī)和估值之間存在正相關(guān)性。

企業(yè)的ESG特征通過(guò)下圖所示途徑，對(duì)公司的業(yè)績(jī)和估值產(chǎn)生影響：

總而言之，從長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的角度來(lái)看，ESG因素與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)管理和估值息息相關(guān)，是評(píng)判企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重要先行指標(biāo)。因此，我們有必要探索將ESG的“預(yù)財(cái)務(wù)信息”轉(zhuǎn)化為價(jià)值計(jì)量，即除了固有的估值指標(biāo)，例如現(xiàn)金流、市盈率與EBITDA等，還應(yīng)分析ESG因素可能對(duì)基本面產(chǎn)生的影響，并將其納入到現(xiàn)金流和折現(xiàn)率分析中，從而建立ESG因素與企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制，最終構(gòu)筑起ESG投資實(shí)踐的理論基石。

依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以采用收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法比較適用于初創(chuàng)期和衰退期企業(yè)，對(duì)于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)價(jià)值一定程度上會(huì)被低估；而運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)估值的前提是在資本市場(chǎng)中存在可比的公司，但ESG因素的另類特征使得相當(dāng)比例的企業(yè)難以找到ESG表現(xiàn)相似的目標(biāo)公司，也就無(wú)法確定價(jià)值乘數(shù)。收益法的本質(zhì)是透過(guò)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值以衡量資產(chǎn)價(jià)值，核心是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow, DCF），以企業(yè)未來(lái)預(yù)期的凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)現(xiàn)值并加總的方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。目前ESG估值工作主流的選擇是運(yùn)用收益法，在能找到可比公司的情況下把市場(chǎng)法作為輔助指標(biāo)，對(duì)收益法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行修正。

在絕對(duì)估值DCF模型中，ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇可以通過(guò)影響企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流（分子端）、資本成本（分母端）以及現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)率等傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)影響企業(yè)估值，關(guān)鍵在于將ESG因素對(duì)公司現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的長(zhǎng)期影響納入考量時(shí)仍然存在難點(diǎn)，即如何識(shí)別不同行業(yè)的ESG關(guān)鍵議題。自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式可以表達(dá)為：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)?稅款+折舊和攤銷?營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)?資本支出，可進(jìn)一步簡(jiǎn)化為：

使用上述公式分析ESG因素對(duì)現(xiàn)金流的影響機(jī)制時(shí)，可分別從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)等角度分別考慮。需要注意的是，由于所處行業(yè)不同、地區(qū)不同，企業(yè)所面臨的市場(chǎng)及監(jiān)管因素也會(huì)各具特點(diǎn)，其具有財(cái)務(wù)重要性的ESG因素也各不相同，具體總結(jié)如下圖所示：

從上述分析可以看出，具有“財(cái)務(wù)重要性”的ESG因素能夠?qū)ζ髽I(yè)估值產(chǎn)生影響，而具有“影響重要性”的ESG因素對(duì)于企業(yè)估值在特定的條件下也能產(chǎn)生影響，經(jīng)典的理論解釋一般是從“回旋鏢效應(yīng)”的角度開(kāi)展。所謂“回旋鏢效應(yīng)”，即該理論認(rèn)為部分具有“影響重要性”的ESG因素在對(duì)外界產(chǎn)生影響的過(guò)程中可以反作用（“反彈”）于企業(yè)自身，譬如一家農(nóng)業(yè)企業(yè)對(duì)農(nóng)田土地和生物多樣性的威脅可能會(huì)反過(guò)來(lái)影響其作物產(chǎn)量，從而影響其利潤(rùn)。

顯然，不同重要性的ESG因素作用于企業(yè)估值模型的路徑存在差異，舉例來(lái)說(shuō)：

1）具有財(cái)務(wù)重要性的ESG因素可以影響企業(yè)自由現(xiàn)金流。在提高營(yíng)收方面，ESG表現(xiàn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效間存在正相關(guān)性（顯著性因行業(yè)而異）；ESG能夠通過(guò)影響市占率作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，也可以通過(guò)產(chǎn)品溢價(jià)而直接影響企業(yè)利潤(rùn)；ESG表現(xiàn)提升可以滿足社會(huì)責(zé)任敏感型消費(fèi)者表達(dá)價(jià)值觀的需求，增加需求粘性；也能創(chuàng)造差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而獲得更高的產(chǎn)品溢價(jià)。在控制經(jīng)營(yíng)成本方面，企業(yè)對(duì)ESG的投入往往意味著各利益相關(guān)者以及短期和長(zhǎng)期利益之間的權(quán)衡，例如提升 ESG的表現(xiàn)需要在前期通過(guò)增加資本開(kāi)支投入新設(shè)備等固定資產(chǎn)，開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品條線。

2）具有財(cái)務(wù)重要性的ESG因素可以影響企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，具有較高公司治理水平的上市公司一般具有高于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)控制能力與合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，其結(jié)果表現(xiàn)為上市公司會(huì)面臨更少的訴訟爭(zhēng)議和監(jiān)管處罰事件，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上則是股價(jià)較低的回撤與尾部風(fēng)險(xiǎn)。相反，ESG績(jī)效不佳的公司可能會(huì)面對(duì)因ESG問(wèn)題造成的額外風(fēng)險(xiǎn)，這些情況都會(huì)導(dǎo)致更高的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響收入開(kāi)支等現(xiàn)金流項(xiàng)目。

3）具有財(cái)務(wù)重要性的ESG因素還可以影響企業(yè)的資本成本。在股權(quán)成本方面，ESG表現(xiàn)和披露情況良好的企業(yè)可以有效管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少不確定性，進(jìn)而降低股權(quán)成本。在債務(wù)成本方面，良好的ESG風(fēng)險(xiǎn)管理能力能夠降低違約風(fēng)險(xiǎn)、提高信用、降低債務(wù)發(fā)行成本。

4）具有影響重要性的ESG因素可以間接影響企業(yè)的財(cái)務(wù)因素。企業(yè)在對(duì)外部施加影響的過(guò)程中，某些外部因素會(huì)被利益相關(guān)者捕捉后通過(guò)輿論傳播、司法訴訟等行為作用在企業(yè)的財(cái)務(wù)信息上，造成額外的風(fēng)險(xiǎn)與支出。

在納入ESG因素開(kāi)展估值分析的過(guò)程中，還有一些需要額外注意的問(wèn)題：

1）在對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行ESG調(diào)整時(shí)，應(yīng)注意不要在折現(xiàn)率上重復(fù)考慮風(fēng)險(xiǎn)（和機(jī)會(huì)）。傳統(tǒng)汽車行業(yè)由于混合動(dòng)力和電動(dòng)汽車競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，汽車行業(yè)Beta（衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)）將引入S和G風(fēng)險(xiǎn)。如電動(dòng)汽車廠商對(duì)客戶服務(wù)質(zhì)量、員工權(quán)益保護(hù)等社會(huì)議題（S）的高度重視將影響整個(gè)汽車行業(yè)對(duì)該領(lǐng)域的關(guān)注；以及電動(dòng)汽車廠商的現(xiàn)代化治理體系（G）與傳統(tǒng)車企相比具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也將倒逼傳統(tǒng)汽車廠商優(yōu)化自身的治理結(jié)構(gòu)。在這種情況下，由于市場(chǎng)的負(fù)面影響，企業(yè)在對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行額外的向下調(diào)整時(shí)需要格外小心，因?yàn)椴糠钟绊懣赡芤逊从吃谛袠I(yè)Beta中。因此，應(yīng)結(jié)合行業(yè)與公司的特征以及現(xiàn)金流中的ESG調(diào)整，仔細(xì)考慮折現(xiàn)率中的額外溢價(jià)或折扣。

2）資本成本端可以拆解成股權(quán)成本和債務(wù)成本，ESG的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和Beta值進(jìn)而影響股權(quán)成本；企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型帶來(lái)的貸款利率優(yōu)惠等機(jī)遇可以影響債務(wù)成本。但由于缺乏統(tǒng)一的規(guī)范、且涉及面眾多，厘清ESG投資的價(jià)值主張，并評(píng)估ESG相關(guān)信息給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和估值帶來(lái)的影響是存在巨大挑戰(zhàn)的。

3）對(duì)于財(cái)務(wù)重要性的ESG因素與影響重要性的ESG因素的判斷并不是一成不變的，兩者是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程。當(dāng)某些作用于社會(huì)、環(huán)境的事件受到公眾重視，引發(fā)國(guó)家監(jiān)管注意，可能會(huì)演變?yōu)橹苯佑绊懽陨砥髽I(yè)估值的因素，進(jìn)而成為重要的財(cái)務(wù)重要性指標(biāo)。

必須認(rèn)識(shí)到，即便后來(lái)實(shí)踐者在不斷為ESG投資理論大廈添磚加瓦，現(xiàn)實(shí)投資市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型和ESG投資體系的完善仍然需要更多時(shí)間來(lái)積淀，對(duì)ESG的投入在短期內(nèi)更傾向于體現(xiàn)在成本端；而市場(chǎng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)反映相對(duì)敏銳，從而容易造成短期的負(fù)面反饋，即當(dāng)前的ESG投資未必能在短期就帶來(lái)可觀的回報(bào)。

2.3 ESG因素納入企業(yè)估值分析——以畜牧業(yè)為例

ESG因素作用于估值模型的傳導(dǎo)路徑較為復(fù)雜，為了幫助理解和分析ESG因素對(duì)估值影響的傳導(dǎo)機(jī)制，更好地構(gòu)建ESG投資分析體系，我們選取了一家有代表性的農(nóng)林牧漁上市公司——SN集團(tuán)，通過(guò)分析該集團(tuán)近年的財(cái)務(wù)報(bào)告、相關(guān)新聞，具體描述ESG因素在估值模型中的傳導(dǎo)機(jī)制和分析路徑。

具體分析總結(jié)歸納如下：

1）在食品安全領(lǐng)域（S），SN集團(tuán)積極推進(jìn)智能化屠宰，建立可追溯的屠宰加工體系，成為云南省首家通過(guò)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部評(píng)審的“生豬屠宰標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)示范單位”，打造出具有社會(huì)影響力的“SN放心肉”品牌，以此吸引消費(fèi)者。此舉可以歸類為具有財(cái)務(wù)重要性的ESG因素，通過(guò)提高產(chǎn)品質(zhì)量，提升銷售產(chǎn)品的市場(chǎng)占比對(duì)公司形成財(cái)務(wù)影響，最后體現(xiàn)在利潤(rùn)表上為銷售收入上升，CFt上升，對(duì)公司估值產(chǎn)生正向影響。

2）在環(huán)境保護(hù)方面（E），根據(jù)公司2022年報(bào)，SN集團(tuán)投入環(huán)保資金4409.85萬(wàn)元，約占其營(yíng)業(yè)收入的1.33%，這一部分支出將反映在公司的利潤(rùn)表中，增加公司的經(jīng)營(yíng)成本，造成CFt下降，在短期內(nèi)對(duì)公司估值產(chǎn)生負(fù)面影響。值得注意的是，此類投入絕大部分是基于公司未來(lái)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以及設(shè)備升級(jí)的必要投入，短期內(nèi)反映在公司的成本端，而后續(xù)所帶來(lái)的污染治理成本下降、合規(guī)投入減少將為集團(tuán)降低經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而提升估值。

3）SN集團(tuán)在2022年間發(fā)生多起行政處罰、司法訴訟案件，可以看出公司的治理水平（G）存在一定缺陷。2022年間SN集團(tuán)子公司W(wǎng)DSN豬業(yè)發(fā)生訴訟糾紛，最終造成公司豬場(chǎng)建設(shè)用地減少，賠付人民幣750,000元，承擔(dān)訴訟費(fèi)用4,400元，同時(shí)還存在未達(dá)整改要求的額外賠償風(fēng)險(xiǎn)。該訴訟判決一方面降低了公司的經(jīng)營(yíng)效率，影響公司的經(jīng)營(yíng)收入；另一方面相關(guān)罰金直接成為公司的額外支出，兩者共同影響了公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，造成CFt下降。此外，未來(lái)的額外賠償風(fēng)險(xiǎn)也為公司帶來(lái)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（r），影響公司的估值。

4）環(huán)境污染可以看作是具有影響重要性的ESG因素，SN集團(tuán)旗下子公司W(wǎng)D豬業(yè)未落實(shí)環(huán)保政策，排放污染物，導(dǎo)致龍?zhí)洞屣嬘盟吧钣盟廴?，在未被發(fā)現(xiàn)之前，該行為并未對(duì)公司造成財(cái)務(wù)影響。而之后經(jīng)人舉報(bào)，楚雄彝族自治州生態(tài)環(huán)境局于2022年5月對(duì)WD豬業(yè)處罰人民幣159.3萬(wàn)元，該罰金直接影響集團(tuán)的支出，同時(shí)該事件被新聞媒體廣泛報(bào)道，嚴(yán)重影響集團(tuán)聲譽(yù)，會(huì)對(duì)集團(tuán)產(chǎn)品的銷量產(chǎn)生影響，同時(shí)降低合作方的合作意愿，造成銷售收入減少，兩者共同促使CFt下降，降低集團(tuán)的估值。

三、總結(jié)與展望

ESG投資理念發(fā)展至今，已經(jīng)形成包括企業(yè)、政府和監(jiān)管部門、資產(chǎn)所有者與資產(chǎn)管理者以及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)在內(nèi)的龐大生態(tài)系統(tǒng)，其中政府和監(jiān)管部門是整個(gè)投資體系的維護(hù)者，起到標(biāo)準(zhǔn)制定和政策引導(dǎo)的作用；資產(chǎn)所有者是投資體系中的資金供給方，能夠利用自身影響力引導(dǎo)ESG投資發(fā)展；資產(chǎn)管理者引領(lǐng)投資體系的能力建設(shè)，帶動(dòng)投資策略與投資產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)；第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)完善ESG基礎(chǔ)設(shè)施，為其他主體提供數(shù)據(jù)與能力支撐。

當(dāng)前ESG投資體系構(gòu)建的核心任務(wù)之一是將ESG因素納入估值分析。在“雙重重要性”的前提下，投資者將ESG因素劃分為具有財(cái)務(wù)重要性的ESG因素以及具有影響重要性的ESG因素，兩者對(duì)于企業(yè)估值的影響機(jī)制不同，前者通過(guò)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)三條路徑作用于DCF模型，對(duì)企業(yè)估值產(chǎn)生影響，是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息產(chǎn)生影響的主要因素；后者則通過(guò)“回旋鏢效應(yīng)”間接影響企業(yè)的估值。

ESG投資本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的過(guò)程，參與方對(duì)其的理解與實(shí)踐也在不斷變化，中國(guó)與海外的ESG投資內(nèi)涵和價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)判定也存在顯著差異——因此，在實(shí)踐ESG投資的過(guò)程中，不能僅僅關(guān)注于對(duì)一些ESG原教旨的固執(zhí)堅(jiān)守，甚至陷入主義之爭(zhēng)，而要著眼于ESG理念本土化的動(dòng)態(tài)發(fā)展，開(kāi)發(fā)具有本土特色的ESG估值模型，最終建設(shè)扎根本土的ESG投資體系。

注：
[1]資料來(lái)源：在全球不確定中尋找中國(guó)ESG投資的確定性，財(cái)新[EB/OL]，2020/04/01[2023/06/02]，https://index.caixin.com/2020-04-01/101537319.html
[2]資料來(lái)源：黃世忠,葉豐瀅.可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的雙重重要性原則評(píng)述[J].財(cái)會(huì)月刊,2022(10):12-19.DOI:10.19641/j.cnki.42-1290/f.2022.10.002
[3]資料來(lái)源：Guidelines on reporting climate-related information，EUROPEAN COMMISSION[EB/OL]，2019/06/17[2023/06/02]，https://ec.europa.eu/finance/docs/policy/190618-climate-related-information-reporting-guidelines_en.pdf
[4]資料來(lái)源：The double-materiality concept Application and issues，GRI[EB/OL]，2021/05/31[2023/06/02]，https://www.globalreporting.org/media/jrbntbyv/griwhitepaper-publications.pdf
[5]資料來(lái)源：Foundations of ESG Investing, MSCI[EB/OL], 2017/11/29[2023/05/20], https://www.msci.com/www/research-report/foundations-of-esg-investing/0795306949