核心觀點：

1、明年整體市場的趨勢是向好，震蕩偏上行趨勢，價值股有階段表現(xiàn)機會，但從全年的角度來看，還是成長占優(yōu)。

2、房地產(chǎn)市場最差的時候，無論從供給因素和需求因素，明年應該會有邊際改善，但因為短周期的透支和長周期下行的壓制，明年房地產(chǎn)部門回升的動能，我認為不會太強。

3、海外的因素將比今年顯著好轉(zhuǎn)，尤其從長端利率來講，我們看到基本上是一個頂部，但還未到特別有利的環(huán)境。

4、A股的盈利增長應該是一個小幅的正增長。

5、消費明年還會有兩波行情，一波是穩(wěn)增長消費的刺激，一波是消費的兌現(xiàn)。

6、明年的半導體，尤其是半導體設計會出現(xiàn)明顯的改善，加上醫(yī)藥、信創(chuàng)從估值來看，都還有提升空間，基本面的邏輯也要好于今年。

7、新能源明年是從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法，它的機會是收縮，但是機會依然存在。從現(xiàn)在來看，明年第一個要看到光伏行業(yè)。

8、隨著市場風險偏好的回升，主題投資活躍度可能會相對于今年進一步的上升。主題方向總結(jié)為三個線索......

12月20日，中信建投證券策略首席分析師陳果，在中信建投證券2023年度資本市場峰會上，對2023年A股市場的投資策略進行分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

明年市場震蕩上行，全年成長占優(yōu)

明年整體市場的趨勢是向好的，從節(jié)奏上來看，我認為它是一個震蕩偏上行的趨勢。同時，明年價值股有階段表現(xiàn)機會，但從全年的角度來看，還是成長占優(yōu)。具體的邏輯，分幾塊來展開。

從市場整體的趨勢來看，對于今年的黃金坑，市場確實在兩次跌破2900之后，都出現(xiàn)了明顯回升的行情。從很多指標模型，像萬得全A和M2的關(guān)系來看，市場在十月底的這個位置，還是符合歷史底部低位特征的。

基本面走向弱復蘇，明年消費有明顯恢復

從基本面的邏輯來看也比較清晰，整個資金對中國經(jīng)濟系統(tǒng)性風險的擔憂，已經(jīng)顯著降低。往后看，本質(zhì)的邏輯首先是整個基本面開始走向弱復蘇。當然這里面要從幾個角度來看。

第一個是庫存的周期。我們先不考慮整個疫情的變化，庫存周期今年具有一定下行的壓力。但到明年，它會慢慢迎來庫存周期見底和回升。從現(xiàn)在的角度來看，需求回升的力度有多大，就是未來補庫存的動能有多大，是一個核心的變量。

現(xiàn)在來看，非常明確的是今年疫情受損的這些行業(yè)相關(guān)的需求，明年會顯著的回升。市場從十月底以來，已經(jīng)先有一個明顯的估值修復，但從具體的幅度和結(jié)構(gòu)來看，我認為不能過于激進，疫情并不是結(jié)束了，而是我們現(xiàn)在進入一個共存的狀態(tài)。

疫情什么時候真實結(jié)束，這個不確定。雖然現(xiàn)在重點城市正經(jīng)歷快速達峰，但從其他經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)來看，疫情的影響具有反復性，所以站在明年全年的角度，還是得做好了準備。

第二個是我們在轉(zhuǎn)向時，還是會產(chǎn)生對消費行為的持續(xù)影響，或者稱為疤痕效果。

整個疫情有反復性，至少它有長尾效應，包括在中國香港，它最近每天的感染數(shù)據(jù)還有一萬多。這對整個消費的恢復，也會有一個制約。

總的來說，從趨勢上毫無疑問明年消費會有明顯的恢復，而且從短期來看，很可能在主要城市，比如春節(jié)之后我們就會看到消費明顯的反彈。但是我們要做好準備。

第一個是明年可能還會有幾波疫情。

第二個是即使明年后續(xù)疫情偏弱，它的長尾效應使得疫情仍然存在。

第三個是即使疫情的影響越來越弱，人的消費行為還是會體現(xiàn)出一種疤痕效應。所以對于消費反彈的力度，可能還會有一定制約。當然從這個角度來看，我們確實需要出臺大規(guī)模的、有效的消費刺激政策，包括中國香港使用的消費券，還是有一定效果的。

房地產(chǎn)明年會出現(xiàn)邊際改善，但回升的動能不會太強

在這個圖景外，其他經(jīng)濟板塊恢復的動能相對要更弱一些。其中有一塊還是能夠出現(xiàn)邊際改善的，就是房地產(chǎn)。

今年的房地產(chǎn)，無論是銷售還是投資顯著的負增長，對經(jīng)濟的影響比較大，這個負面影響在明年會出現(xiàn)明顯改善。原因有幾點。

第一，房地產(chǎn)本身會受到疫情的短線影響，它在相當程度上受線下消費場景的影響；

第二，房地產(chǎn)和中期的經(jīng)濟和收入預期有關(guān)，這部分在明年也會明顯改善；

第三，從購房的實際成本來看，未來我們可以預期房貸利率顯著下行，包括部分重點城市的首付有繼續(xù)下調(diào)空間，所以它會有邊際改善，但房地產(chǎn)的恢復相對消費可能會更弱一些。

比較明確的是房地產(chǎn)市場最差的時候，無論從供給因素和需求因素，明年應該會有邊際改善，但因為短周期的透支和長周期下行的壓制，明年房地產(chǎn)部門回升的動能，我認為不會太強。

海外因素比今年顯著好轉(zhuǎn)，但不是特別有利

對于海外問題，海外的因素將比今年顯著好轉(zhuǎn)，尤其從長端利率來講，我們看到基本上是一個頂部，但還未到特別有利的環(huán)境。

美聯(lián)儲本質(zhì)上在去年底加息加完，他這一次很難敢于早停加息周期，所以明年我們還要經(jīng)歷一個階段的加息。當然加息周期會停止，但它可能停留在高利率的位置上的時間并不短。

在這種背景下，對于全球風險資產(chǎn)來說，邊際改善并沒有變得特別有利，它短端的利率還是偏高，這種高的無風險利率環(huán)境，對全球風險資產(chǎn)來說，意味著預期收益率還是有壓制，而風險資產(chǎn)的波動率會上升，因為無風險的利率還是很高。

對美國的資金來說，有投資者可以拿到5%甚至以上的幾乎無風險的年化利率的話，他就不太愿意大規(guī)模進入新興市場，配置風險的資產(chǎn)。

在這種綜合的環(huán)境背景下，我認為還是要客觀看待，包括美國在加息的時候，整個歐洲的經(jīng)濟也要進一步承壓。

A股明年有復蘇小牛市，盈利小幅正增長

對于A股的市場，它有復蘇，但很可能也只是一個小牛市，再往后我覺得隨著時間推移，也許到了明年底甚至后年，整個市場的環(huán)境有可能有進一步的改善。

但從現(xiàn)在來看明年A股的盈利，從消費、房地產(chǎn)，包括其他投資和海外情況來看，A股市場明年大概是一個小幅正增長。A股的盈利增長應該是一個小幅的正增長。

行業(yè)配置要更精細化和動態(tài)化，偏成長性行業(yè)為主

在這一背景下看結(jié)構(gòu)，它是一個弱復蘇的環(huán)境，整個行業(yè)的增速是相對收斂的，或者說增速是扁平化的。這對行業(yè)配置來說，它帶來一個環(huán)境，就是它比較缺乏一枝獨秀的板塊。

中國經(jīng)濟相對海外，可能有明顯差異，但在中國經(jīng)濟內(nèi)部各個行業(yè)之間，今年高增長的行業(yè)，明年的增速大多是下行的。今年確實有很多負增長的行業(yè)，明年都有邊際改善。

這導致我們做行業(yè)的配置時要面臨兩個問題，第一個可能要更精細化。第二個是我們要面臨如果市場在一個階段對某些方向表現(xiàn)相對來說比較快速，那么我們就要做動態(tài)調(diào)整。很難說我們從年初到年底就做一個行業(yè)的靜態(tài)配置，或者過去躺贏的這種模式變得非常困難。

從最近市場的演變來講，現(xiàn)在市場本身，包括量化的策略越來越清晰，也導致這樣的市場特征，就是我們得更多的考慮一些動態(tài)的配置。

從動態(tài)配置角度來看，我們要綜合考慮整個盈利的增速變化、增速中期的持續(xù)性、估值分位，包括存量環(huán)境中機構(gòu)配置水平。

在一個存量市場，什么樣的行業(yè)有可能有明顯的彈性，就是資金有空間再去增持的行業(yè)。所以我們可以把核心因子擬合過去市場的這個行業(yè)的表現(xiàn)，從而給這些因子一個權(quán)重，然后進行綜合打分。

從這個打分的結(jié)果來看：

第一就是行業(yè)之間的差異沒有那么大；

第二總體來說排名前面的還是以偏成長性的行業(yè)為主，當然這也基于我們對明年整體經(jīng)濟的預期；

第三個就是因為大家的差異不是很大，所以我們得注意，當一些板塊估值快速擴張，或者機構(gòu)快速補配之后，它的相對吸引力會下降，這個過程中需要做多行業(yè)的配置，然后我們要階段性的調(diào)整這個配置的比例，這是現(xiàn)在不得不面對的一個市場環(huán)境。

消費明年會有兩波行情，半導體設計明年出現(xiàn)明顯改善

簡單來講，就是消費今年市場有一定程度預期明年的改善。但是我們綜合考慮增速、估值的位置，里面還是有一些結(jié)構(gòu)性的機會，在明年整個基本面開始兌現(xiàn)的時候，市場可能還會有一些表現(xiàn)。

其余的機會我覺得就來自于明年兩會之前市場對于消費刺激政策的預期，可能是來自于汽車、地產(chǎn)鏈，或者對于更廣泛的消費整體的刺激政策。所以消費明年還會有兩波行情，一波是穩(wěn)增長消費的刺激，一波是消費的兌現(xiàn)。

新能源機會從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法，第一個看到光伏

另外是明年的半導體，尤其是半導體設計會出現(xiàn)明顯的改善，加上醫(yī)藥、信創(chuàng)從估值來看，都還有提升空間，基本面的邏輯也要好于今年。

新能源我覺得是從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法，它的機會是收縮，但是機會依然存在。

從現(xiàn)在來看，明年第一個要看到光伏行業(yè)，硅料的價格下行，它的下一個機會是上升的，包括海風、大儲這些，很多景氣邏輯比今年要改善的。

另外還有一些新技術(shù)在阿爾法的機會。

總的來講，新能源板塊的絕對優(yōu)勢和相對優(yōu)勢是在收縮的，其他板塊無論是半導體還是醫(yī)藥、計算機，它現(xiàn)在并不能完全替代之前的新能源，即整體板塊性快速、明確的景氣持續(xù)上行的邏輯，現(xiàn)在并沒有出現(xiàn)。

主題方向三大線索

從配置角度來講，這導致我們不可避免的進入動態(tài)配置狀態(tài)?？梢园l(fā)現(xiàn)今年的公募基金的的操作行為也正是在調(diào)整。

因此，明年市場不會完全根據(jù)當期的景氣來展開行情，有一些優(yōu)勢比較明顯的在于它估值的彈性，或者是從遠景的吸引力，這必然會帶來主題投資，尤其是隨著市場風險偏好的回升，主題投資活躍度可能會相對于今年進一步的上升。

市場還是要關(guān)注一些最后能夠體現(xiàn)基本面，并且估值能夠有實質(zhì)性支撐改善的主題方向，這個方向總結(jié)為三個線索。第一個是滲透率，第二個是大安全，第三個是國企估值提升的部分。

過去市場從新能源領域中已經(jīng)得到一個很強的正反饋，就是處在滲透率甜蜜點的行業(yè)，需要高度的關(guān)注，這使得市場一定會往滲透率曲線前移，去捕捉一些相對偏早期的產(chǎn)業(yè)趨勢的機會。但這些機會未必是純主題，就是最終有一些行業(yè)會演繹成正成長，這個是明年需要重點關(guān)注的。

在明年推進大安全背景下，很可能大家對于替代率曲線中處在黃金階段的（黃金替代率），尤其是百分之十幾、二十幾左右的這一行業(yè)市場，可能會給予它明顯的估值擴張。

另外就是國企。前段時間我們聯(lián)合了行業(yè)整體推進了中字頭或者說是國企的優(yōu)質(zhì)公司估值提升的機會，實際上市場也有明顯的表現(xiàn)。

我認為明年還會有一些具體的催化的落地，那時可能還會有一些具體相關(guān)公司帶來實質(zhì)性的，比如公司對于事實，對投資者關(guān)系、管理層的股權(quán)激勵等實質(zhì)性的變化，前期還沒有特別去表現(xiàn)，或者最近有些調(diào)整，但從估值來看具備吸引力，從分紅率、ROA的角度，包括未來的利潤率提升角度來看，我覺得有一批國企還是值得我們后續(xù)關(guān)注。

小結(jié)

最后，我做一個小結(jié)。

第一個A股市場從整體的中期預期來看，市場的環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。當然因為短期的基本面會有一些反復，有時候市場的預期會過快，所以它會體現(xiàn)出震蕩特征。但總體來說市場目前還是處在震蕩上行或者逐浪上行的趨勢。

第二個就是因為經(jīng)濟會有一定的恢復，所以價值股還是會有階段性的表現(xiàn)，包括整個穩(wěn)增長的加碼、基本面的兌現(xiàn)。但總體來說，明年應該是一個溫和的修復，而政策從中期的重心還是轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。所以從全年來看，成長股的機會應該還是占優(yōu)的。

從主題來看，我覺得三條線索也值得關(guān)注：滲透率、替代率和國企改革。

最后從行業(yè)配置特征來看，我認為暫時不能使用抱團單一行業(yè)躺贏的策略，要走向動態(tài)的配置。但總體來說，我覺得明年市場是充滿機會的。

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業(yè)本

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