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作者：林蘊琦，吳艷陽，錢立華，魯政委（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）
近年來，隨著公眾對公司治理和可持續(xù)發(fā)展議題的重視，基于環(huán)境責任、社會責任和治理責任為一體的ESG理念作為當今世界推動企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的推手，成為目前金融領域的重要發(fā)展趨勢之一。對ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系，全球各市場的不同文獻基于利益相關(guān)者、信息不對稱等角度研究了二者關(guān)系，但仍舊未達成一致看法。作為盈利性組織，公司的經(jīng)營活動與組織決策必然以利益作為基礎，需要根據(jù)企業(yè)實際情況找到維持ESG表現(xiàn)與提升企業(yè)價值的均衡點。對于ESG投資與風險收益，近年來ESG投資顯著增長，越來越多的機構(gòu)投資者將ESG因素納入投資決策的研究范疇。從投資者角度而言，投資者對ESG投資的業(yè)績潛力和能否取得超額收益充滿爭議：一是從風險與回報的關(guān)系角度，ESG降低了投資風險，但投資回報也會相應降低；二是有實證研究顯示，ESG投資的平均財務績效與傳統(tǒng)投資并無區(qū)別；三是部分ESG基金的業(yè)績表現(xiàn)總體優(yōu)于非ESG基金，因此ESG投資原則上對收益業(yè)績不會產(chǎn)生負面影響，并且在長期回報上能夠有所幫助。對于ESG評級問題，有觀點認為ESG反映了一個公司為利益相關(guān)者帶來的福利，而另一個觀點認為ESG衡量的是非財務因素對公司帶來的具有財務重要性的影響。因此，不同評級機構(gòu)的評級體系受主觀影響深遠，導致同一公司在不同評級機構(gòu)下的評分相距甚遠。另外，現(xiàn)有文獻研究發(fā)現(xiàn)公司的股價即市場與ESG的評級和披露也有潛在的相關(guān)關(guān)系：ESG評分分歧較大的公司，其股票價格也較為不穩(wěn)定；ESG披露較多的上市公司，其股票流動性也較高。一、企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值企業(yè)的價值受諸多因素影響，其中包括資本結(jié)構(gòu)、市場因素以及創(chuàng)新科技等，但對于企業(yè)能否通過改善自身ESG等非財務數(shù)據(jù)方面表現(xiàn)而獲益的實證仍然缺乏，國內(nèi)外學者關(guān)于ESG因素對企業(yè)價值的影響尚未達成統(tǒng)一結(jié)論。一方面，就消極影響而言，提升自身ESG表現(xiàn)會增加企業(yè)成本、消耗企業(yè)資源。其一，Nollet et al.（2016）通過對彭博（Bloomberg）標普500（S&P 500）公司2016年的ESG評分與其當期企業(yè)財務表現(xiàn)（Corporate Financial Performance，CFP）的關(guān)系進行分析，發(fā)現(xiàn)ESG評分與CFP呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。Margolis et al.（2009）整理了251篇研究ESG和企業(yè)財務表現(xiàn)的文獻，發(fā)現(xiàn)其中有214篇（接近85%）文獻論證企業(yè)的財務表現(xiàn)與自身ESG表現(xiàn)為非正相關(guān)。Cornell（2020）基于Nollet et al.（2016）的分析結(jié)果與Margolis et al.（2009）的文獻綜述，總結(jié)出公司在環(huán)境保護方面（即Environment）投入的資金在短期內(nèi)無法使企業(yè)直接獲利，會導致當期財務績效下滑，進而導致短期內(nèi)企業(yè)價值降低。因此，企業(yè)負擔社會責任就能產(chǎn)生高成長、高利潤和價值似乎只是較有爭議的ESG宣傳理念。此外，改善企業(yè)的社會影響，在某些情景下可能對企業(yè)自身而言是得不償失的。例如，有時消費者不愿意購買“綠色”產(chǎn)品，而在絕大多數(shù)時候僅僅只有小部分消費者愿意選擇更加綠色有機的產(chǎn)品，這將導致公司花費大量成本用于自身可持續(xù)性發(fā)展，卻造成更高的成本占比、更低的利潤率以及在競爭中處于劣勢地位（Serafeim & Fulton，2015）。又如，根據(jù)Serafeim（2018）的研究，樣本電力公司能通過在5年內(nèi)減少10%的能耗來提高利潤率或降低風險，進而提升整體企業(yè)價值；雖然減少20%的能耗相較減少10%能耗給公司帶來的ESG環(huán)境表現(xiàn)提升更為顯著，但技術(shù)升級、產(chǎn)品改造或人才引進方面的成本花費可能導致該企業(yè)無法達到減少10%能耗所能取得的成本收益率。由此可見，盲目實現(xiàn)并維持較高的ESG表現(xiàn)對于重度污染企業(yè)而言并非一定能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的提升，需要根據(jù)企業(yè)實際情況找到維持ESG表現(xiàn)與提升企業(yè)價值的均衡點。相反，那些污染并不嚴重的企業(yè)的ESG實踐成本較低，其重視ESG的態(tài)度可以讓投資者看到其追求可持續(xù)發(fā)展的行動和決心，更容易實現(xiàn)企業(yè)價值的提升（Serafeim，2021）。其二，Derrien（2021）提出，相比較其他信息，負面的ESG信息對企業(yè)的價值會造成更長期的負面影響。由此可見，較好的ESG表現(xiàn)是否一定能夠提升企業(yè)的價值還需要結(jié)合企業(yè)的成本收益率進行綜合考量。另一方面，從積極影響角度來看，又有很多研究認為，積極踐行ESG與企業(yè)價值之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系。絕大多數(shù)上市公司參與ESG活動帶來的收益均大于其產(chǎn)生的成本，企業(yè)通過提高收益能力、現(xiàn)金流或者降低融資成本進而增加其價值（Serafeim，2020）。（1）利益相關(guān)者理論。利益相關(guān)者理論認為企業(yè)的目標不僅僅是股東的利益最大化，而是促進該企業(yè)所有利益相關(guān)方的利益最大化。因此，在利益相關(guān)者理論下，企業(yè)可以通過披露非財務類績效信息，平衡利益相關(guān)者的需求從而提高他們的信任度、降低未來風險的不確定性，促進企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展進而提升企業(yè)價值。此外，Serafeim（2021）認為，公司改善重大ESG問題有利于向社會公眾傳遞企業(yè)的價值觀，此種舉動能為公司提升聲譽等無形資產(chǎn)或降低負債，并提高社會公眾的購買意愿與忠誠度，助力企業(yè)增值。與社會公眾的友好關(guān)系是企業(yè)的重要資源，能進一步幫助企業(yè)提升市場份額與盈利能力，提高企業(yè)的價值。（2）信號傳遞理論。在市場經(jīng)濟活動中，不同的市場參與者獲取的信息存在差異，信息的不對稱會在投資者與企業(yè)之間產(chǎn)生信息壁壘。有學者研究表明，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能有效降低債務融資成本和股權(quán)融資成本。Richardson & Welker（2001）研究顯示，企業(yè)通過披露ESG報告減少了信息不對稱程度，降低了企業(yè)流動性風險和預測風險；當貨幣政策趨緊時，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，越有利于獲得銀行貸款、降低債券融資成本。Plumlee（2015）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能增加自由現(xiàn)金流，降低權(quán)益融資成本，進而提升企業(yè)價值。企業(yè)通常以ESG信息披露的手段向市場釋放積極信號，消除信息差，降低投資者的不確定性疑慮，獲得更多投資者的青睞，為企業(yè)打造良好的融資環(huán)境。（3）托賓Q理論。托賓Q是判斷企業(yè)價值和業(yè)績的重要代理指標，許多學者通過研究ESG質(zhì)量對托賓Q的影響來判斷企業(yè)投資支出的比例，從側(cè)面衡量企業(yè)價值與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。MinChung & YongHee（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的社會責任加強行為會通過降低企業(yè)的資本成本而增加托賓Q，表明投資者看好企業(yè)的未來發(fā)展前景，企業(yè)處于資產(chǎn)升水狀態(tài)，企業(yè)的價值隨之增加，反之會增加企業(yè)的風險而降低企業(yè)的價值。此外，Wong et al.（2021）以2005-2018年馬來西亞所有的上市企業(yè)的年度觀測值作為研究樣本（數(shù)據(jù)來源于Bloomberg），根據(jù)全球行業(yè)分類標準（Global Industry Classification Standard, GICS）選取了共11個行業(yè)，通過構(gòu)建托賓Q和企業(yè)ESG質(zhì)量的模型進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)ESG質(zhì)量越好，企業(yè)的托賓Q越高，意味隨著ESG質(zhì)量的上升，企業(yè)托賓Q升高，企業(yè)使用資源創(chuàng)造的價值增加值能夠大于其投資的成本，是“財富創(chuàng)造者”。相反，A股中ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)，其托賓Q也相對較低，企業(yè)的市場價值比給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)成本更低，企業(yè)的價值也相對較低。二、ESG投資及風險收益2006年，聯(lián)合國推動成立了聯(lián)合國責任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI），是責任投資領域一個重要的國際組織，也是資產(chǎn)管理行業(yè)迄今為止最大的全球ESG倡議，致力于推動各大投資機構(gòu)將ESG信息納入投資戰(zhàn)略、決策及積極所有權(quán)中。截止2023年7月初，已有超過5370家機構(gòu)簽署聯(lián)合國責任投資原則，管理資產(chǎn)總規(guī)模超過121萬億美金，中國內(nèi)地簽署機構(gòu)達到140家。Soohum & Aaron（2023）利用聯(lián)合國責任投資原則來分析主動型共同基金經(jīng)理對ESG的承諾。該研究發(fā)現(xiàn)，PRI簽署者在簽署后能夠吸引大量的資金流，然而他們的價值加權(quán)平均基金層面（Value Weighted Average Fund Level）的ESG分數(shù)并沒有得到改善，且該資金流入與簽署者簽署PRI前的ESG表現(xiàn)無關(guān)，也沒有證據(jù)能夠表明他們購買了高ESG表現(xiàn)或者出售低ESG表現(xiàn)的股票。此外，該研究通過對比一系列同一市場不同類型的基金的特征發(fā)現(xiàn)，只有量化基金通過購買ESG表現(xiàn)優(yōu)異的股票，投資組合在ESG表現(xiàn)方面體現(xiàn)出現(xiàn)了小幅改善，而絕大多數(shù)主動性基金經(jīng)理簽署PRI的目的只是為了吸引更多資金和為了滿足社會公眾支持ESG表現(xiàn)的追求。Khan et al.（2016）認為這種可能性來源于基于多空組合構(gòu)建ESG投資分析相對于傳統(tǒng)的基本面分析更容易實現(xiàn)，因為ESG信息呈現(xiàn)的特定信號可以被用來創(chuàng)建配對交易，從而實現(xiàn)市場風險的對沖，最終實現(xiàn)量化基金整體業(yè)績的改善。從投資者視角來看，投資者對ESG投資的業(yè)績潛力和能否取得超額收益扔抱有懷疑態(tài)度。有學者認為，將ESG因素納入投資決策中可能會降低投資回報，因為既然企業(yè)ESG的良好表現(xiàn)能夠有效降低投資其企業(yè)的風險，那么，根據(jù)風險與回報的對稱關(guān)系，投資該企業(yè)的投資回報率會有所降低（Hong & Kacperczyk，2009；Albuquerque et al.，2019；Bolton & Kacperczyk，2020b）。Pedersen et al.（2019）表示，在ESG主題投資或負面剔除投資中，因為要將ESG因素納入投資策略，對比沒有考慮ESG因素的投資組合，將會錯失許多收益風險比較高的投資標的。例如，ESG主題或者負面剔除投資將“原罪股票”（sin stock）排除在投資標的之外，但這些“原罪股票”提供的高風險溢價可以提高投資組合的整體收益。Cornell（2020）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究中對于較高的ESG評級是否能夠為投資者帶來較高的風險調(diào)整回報的問題尚無定論，盡管有些ESG表現(xiàn)較好的公司會能夠回報投資者以更高的風險調(diào)整收益，但幾乎沒有證據(jù)能夠證明投資于ESG表現(xiàn)好的公司的ESG基金能夠獲得超額回報。不僅如此，Cornell（2020）還發(fā)現(xiàn)，許多ESG文獻將企業(yè)價值變化與投資者回報混為一談，ESG表現(xiàn)較好的公司若增加了企業(yè)的價值，有些學者簡單地認為企業(yè)的價值增加等同于公司為投資者帶來了正回報。許多文獻模糊了企業(yè)價值與投資者回報的概念，在論證企業(yè)ESG表現(xiàn)與公司價值提升的正相關(guān)關(guān)系后，直接將企業(yè)的ESG表現(xiàn)與投資者能夠獲得超額收益掛鉤，從而說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，那么投資者就能獲得超額收益。但也有文獻認為，盡管將ESG因素納入投資決策對能夠產(chǎn)生超額收益的關(guān)聯(lián)較弱，但原則上對收益業(yè)績不會產(chǎn)生負面影響，并且在長期回報上能夠有所幫助。Liang & Renneboog（2020）通過CAPM模型以及傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型（Fama－French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama－French五因子模型），將ESG投資基金與非ESG投資基金對照進行線性回歸分析后發(fā)現(xiàn)，雖然ESG基金的評分與收益不存在顯著相關(guān)性，但ESG基金的業(yè)績表現(xiàn)總體優(yōu)于非ESG基金，利用ESG因素能夠幫助投資者更好的識別資產(chǎn)組合的特定風險，從而減少市場風險或盡可能規(guī)避尾部風險，進而提高投資者的收益。Ulrich et al.（2021）通過調(diào)查2015年至2020年間發(fā)表的共1,168篇研究ESG投資與企業(yè)的財務指標（如ROA、ROE和股票價格）關(guān)系的文獻，共進行了27次meta分析，得出ESG投資的平均財務績效與傳統(tǒng)投資并無區(qū)別，但是，ESG投資會提供不對稱收益，尤其在社會或經(jīng)濟危機期間；ESG整合作為一種投資策略比ESG篩選或剔除的業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)秀；脫碳戰(zhàn)略可能會獲得氣候風險的溢價從而提高投資回報。三、ESG評級與披露在過去的20年內(nèi)，國內(nèi)外各種評級機構(gòu)都制定了公司層面的ESG績效衡量體系，并在文獻中被廣泛采用，然而這些評級完全取決于各評級機構(gòu)的偏好、構(gòu)成因素的比重以及評級方法，因此出現(xiàn)了同一公司在不同評級機構(gòu)下的ESG評級不一致的現(xiàn)象（Chatterji et al.，2016；Liang & Renneboog，2020）。Kevin（2021）發(fā)表在CFA Blog的文章顯示，主要幾個大型評級機構(gòu)（MSCI，S&P，Sustainalytics，CDP，ISS和Bloomberg）的2021年度ESG評級關(guān)聯(lián)系數(shù)在0.65（比如S＆P Global和Sustainalytics之間）至0.07（比如ISS和CDP之間）之間，完整的評級機構(gòu)關(guān)聯(lián)系數(shù)如下表1所示。由此引發(fā)了市場對于這種缺乏一致性的評級現(xiàn)象的懷疑，因為ESG評級的目的就在于降低投資風險，而這種分歧很難引導投資者做出正確的投資決策。
3.1 評級分歧Cookson & Niessner（2020）認為，某些評級分歧是由于信息來源不同和對信息的解讀不同造成的，他們歸納了評級中信息整合的三大難點：信息完整性、信息標準化和信息的一致性。此外，評級過程中所需的輸入性信息量是巨大的，例如FTSE Russel的模型需要300個指標，Refinitiv使用了630個指標，而S＆P Global則需要至少1000個ESG指標。評級機構(gòu)需要通過非常多假設性判斷來做出評級決策，為此，在信息解讀過程中，評級機構(gòu)通常會涉及到以下幾種困難：（1）重要性判定，每個指標對于不同行業(yè)甚至行業(yè)內(nèi)不同公司的重要性不同，評級公司需要對每一個指標對單獨個體的重要性進行評定來作出該給予多少比重的選擇；（2）如何處理缺失數(shù)據(jù)；（3）數(shù)據(jù)標準化，當不同的公司披露出的數(shù)據(jù)形式不同時，評級機構(gòu)如何將數(shù)據(jù)標準化后進行橫向?qū)Ρ瘸蔀閿?shù)據(jù)處理中的一大困難；（4）指標權(quán)重，評級公司需要決定E、S、G三個方面中不同的指標分別該給予多少比重以及E、S、G三方面分別在整個評級體系中占比多少進行判定。通過研究2004年至2016年之間，5637個公司的披露程度來觀察不同評級機構(gòu)（MSCI、Thomson Reuters和Sustainalytics）所給予的評級水平，發(fā)現(xiàn)更多的ESG信息披露實際上會導致更大的ESG評級分歧，因為其ESG績效信息需要更多評級機構(gòu)主觀性的評判。從分析中還得出，評級機構(gòu)對于環(huán)境和社會因素產(chǎn)生的分歧比公司治理方面更大，以及結(jié)果性指標（如公司可持續(xù)性績效）產(chǎn)生的分歧意見比輸入性指標（如政策）更大。3.2 評級與股價反應目前學術(shù)界對于公司股價表現(xiàn)與其ESG評級關(guān)系的結(jié)論，依舊存在較大的分歧。Christensen et al.（2021）通過對發(fā)布ESG績效信息的前一天至后一天（T-1，T+1）的股價表現(xiàn)進行觀察，發(fā)現(xiàn)公司的ESG評級分歧對股價有影響：公司ESG分歧越大，股票回報的波動性越高，絕對價格的變動越大，獲得外部融資的可能性也越低，且該負面影響隨時間推移影響會加劇。Dunn et al.（2018）根據(jù)MSCI提供的2018年年度ESG評級信息評估公司的風險，得出“ESG評級最低的公司股票波動率比評級最高的公司高出15%，貝塔系數(shù)高出3%”的結(jié)論。Bansal et al.（2022）通過研究疫情前后的公司表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評級較高（MSCI評級）的公司在經(jīng)濟形勢好的情況下表現(xiàn)較好，但在經(jīng)濟環(huán)境差的時候會表現(xiàn)得更差。3.3 信息強制披露ESG信息的強制披露能改善信息披露環(huán)境，并對資本市場產(chǎn)生有益的影響。Krueger et al.（2023）通過分析2002年至2020年度，65個國家和地區(qū)的17,680家公司的136,269條年度披露情況與股價情況后發(fā)現(xiàn)，如果政府機構(gòu)強制要求公司披露ESG信息，則強制性披露將會減少信息不對稱的問題，并促進公司股票的流動性，從而消除逆向選擇問題并提高二級市場的流動性。Christensen et al.（2013）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，ESG的強制披露確實對于流動性具有正面影響，至少在經(jīng)濟效益上的影響相對財務披露更大。例如，在ESG信息在歐洲國家被要求強制披露后，股票交易買賣價差能夠減少8.4%，與之恰成對照的是，國際財務報告準則（International Financial Reporting Standards，IFRS）在歐洲國家實行后，其股票的買賣差價反而增加了接近17%。此外，該研究還表明，政府機構(gòu)的強制性披露要求對市場流動性的改善比股票交易所的強制性披露要求效果強達3倍以上，其中，信息披露環(huán)境較弱的公司從強制性披露要求中獲益最多。四、總結(jié)首先，在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系方面，國內(nèi)外不同學者的研究結(jié)論不盡相同，可能是由于衡量ESG表現(xiàn)的底層數(shù)據(jù)不同、各國市場的發(fā)展水平不同、樣本企業(yè)類型不同等原因造成的。其次，在ESG投資及其收益方面，大多數(shù)主動基金經(jīng)理簽署PRI是為了吸引更多的資金，其中只有量化基金通過購買ESG表現(xiàn)優(yōu)異的股票其投資收益才有所改善?，F(xiàn)在國內(nèi)外文獻研究對ESG因素納入投資決策是否能夠提高投資組合的收益充滿爭議，有研究認為ESG投資排除了高風險的投資標的，會降低投資組合的整體收益；然而另一些研究認為考慮ESG因素的投資能夠降低投資風險，盡管短期內(nèi)可能會降低回報率，但長期看來通過控制尾部風險能提高長期收益率。在ESG評級與披露方面，如今市場已對各評級機構(gòu)的ESG評級標準持審視的態(tài)度，同一公司在不同評級機構(gòu)得到的評級分歧是由機構(gòu)使用的數(shù)據(jù)來源不同、評定標準的不同導致的。研究發(fā)現(xiàn)，公司披露的信息越多，相比公司治理指標，環(huán)境和社會方面信息和結(jié)果性的指標產(chǎn)生的分歧更大。參考文獻
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et al.（2016）通過對彭博（Bloomberg）標普500（S&P 500）公司2016年的ESG評分與其當期企業(yè)財務表現(xiàn)（Corporate Financial Performance，CFP）的關(guān)系進行分析，發(fā)現(xiàn)ESG評分與CFP呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。Margolis et al.（2009）整理了251篇研究ESG和企業(yè)財務表現(xiàn)的文獻，發(fā)現(xiàn)其中有214篇（接近85%）文獻論證企業(yè)的財務表現(xiàn)與自身ESG表現(xiàn)為非正相關(guān)。Cornell（2020）基于Nollet et al.（2016）的分析結(jié)果與Margolis et al.（2009）的文獻綜述，總結(jié)出公司在環(huán)境保護方面（即Environment）投入的資金在短期內(nèi)無法使企業(yè)直接獲利，會導致當期財務績效下滑，進而導致短期內(nèi)企業(yè)價值降低。因此，企業(yè)負擔社會責任就能產(chǎn)生高成長、高利潤和價值似乎只是較有爭議的ESG宣傳理念。此外，改善企業(yè)的社會影響，在某些情景下可能對企業(yè)自身而言是得不償失的。例如，有時消費者不愿意購買“綠色”產(chǎn)品，而在絕大多數(shù)時候僅僅只有小部分消費者愿意選擇更加綠色有機的產(chǎn)品，這將導致公司花費大量成本用于自身可持續(xù)性發(fā)展，卻造成更高的成本占比、更低的利潤率以及在競爭中處于劣勢地位（Serafeim & Fulton，2015）。又如，根據(jù)Serafeim（2018）的研究，樣本電力公司能通過在5年內(nèi)減少10%的能耗來提高利潤率或降低風險，進而提升整體企業(yè)價值；雖然減少20%的能耗相較減少10%能耗給公司帶來的ESG環(huán)境表現(xiàn)提升更為顯著，但技術(shù)升級、產(chǎn)品改造或人才引進方面的成本花費可能導致該企業(yè)無法達到減少10%能耗所能取得的成本收益率。由此可見，盲目實現(xiàn)并維持較高的ESG表現(xiàn)對于重度污染企業(yè)而言并非一定能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的提升，需要根據(jù)企業(yè)實際情況找到維持ESG表現(xiàn)與提升企業(yè)價值的均衡點。相反，那些污染并不嚴重的企業(yè)的ESG實踐成本較低，其重視ESG的態(tài)度可以讓投資者看到其追求可持續(xù)發(fā)展的行動和決心，更容易實現(xiàn)企業(yè)價值的提升（Serafeim，2021）。其二，Derrien（2021）提出，相比較其他信息，負面的ESG信息對企業(yè)的價值會造成更長期的負面影響。由此可見，較好的ESG表現(xiàn)是否一定能夠提升企業(yè)的價值還需要結(jié)合企業(yè)的成本收益率進行綜合考量。另一方面，從積極影響角度來看，又有很多研究認為，積極踐行ESG與企業(yè)價值之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系。絕大多數(shù)上市公司參與ESG活動帶來的收益均大于其產(chǎn)生的成本，企業(yè)通過提高收益能力、現(xiàn)金流或者降低融資成本進而增加其價值（Serafeim，2020）。（1）利益相關(guān)者理論。利益相關(guān)者理論認為企業(yè)的目標不僅僅是股東的利益最大化，而是促進該企業(yè)所有利益相關(guān)方的利益最大化。因此，在利益相關(guān)者理論下，企業(yè)可以通過披露非財務類績效信息，平衡利益相關(guān)者的需求從而提高他們的信任度、降低未來風險的不確定性，促進企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展進而提升企業(yè)價值。此外，Serafeim（2021）認為，公司改善重大ESG問題有利于向社會公眾傳遞企業(yè)的價值觀，此種舉動能為公司提升聲譽等無形資產(chǎn)或降低負債，并提高社會公眾的購買意愿與忠誠度，助力企業(yè)增值。與社會公眾的友好關(guān)系是企業(yè)的重要資源，能進一步幫助企業(yè)提升市場份額與盈利能力，提高企業(yè)的價值。（2）信號傳遞理論。在市場經(jīng)濟活動中，不同的市場參與者獲取的信息存在差異，信息的不對稱會在投資者與企業(yè)之間產(chǎn)生信息壁壘。有學者研究表明，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能有效降低債務融資成本和股權(quán)融資成本。Richardson & Welker（2001）研究顯示，企業(yè)通過披露ESG報告減少了信息不對稱程度，降低了企業(yè)流動性風險和預測風險；當貨幣政策趨緊時，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，越有利于獲得銀行貸款、降低債券融資成本。Plumlee（2015）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能增加自由現(xiàn)金流，降低權(quán)益融資成本，進而提升企業(yè)價值。企業(yè)通常以ESG信息披露的手段向市場釋放積極信號，消除信息差，降低投資者的不確定性疑慮，獲得更多投資者的青睞，為企業(yè)打造良好的融資環(huán)境。（3）托賓Q理論。托賓Q是判斷企業(yè)價值和業(yè)績的重要代理指標，許多學者通過研究ESG質(zhì)量對托賓Q的影響來判斷企業(yè)投資支出的比例，從側(cè)面衡量企業(yè)價值與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。MinChung & YongHee（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的社會責任加強行為會通過降低企業(yè)的資本成本而增加托賓Q，表明投資者看好企業(yè)的未來發(fā)展前景，企業(yè)處于資產(chǎn)升水狀態(tài)，企業(yè)的價值隨之增加，反之會增加企業(yè)的風險而降低企業(yè)的價值。此外，Wong et al.（2021）以2005-2018年馬來西亞所有的上市企業(yè)的年度觀測值作為研究樣本（數(shù)據(jù)來源于Bloomberg），根據(jù)全球行業(yè)分類標準（Global Industry Classification Standard, GICS）選取了共11個行業(yè)，通過構(gòu)建托賓Q和企業(yè)ESG質(zhì)量的模型進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)ESG質(zhì)量越好，企業(yè)的托賓Q越高，意味隨著ESG質(zhì)量的上升，企業(yè)托賓Q升高，企業(yè)使用資源創(chuàng)造的價值增加值能夠大于其投資的成本，是“財富創(chuàng)造者”。相反，A股中ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)，其托賓Q也相對較低，企業(yè)的市場價值比給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)成本更低，企業(yè)的價值也相對較低。二、ESG投資及風險收益2006年，聯(lián)合國推動成立了聯(lián)合國責任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI），是責任投資領域一個重要的國際組織，也是資產(chǎn)管理行業(yè)迄今為止最大的全球ESG倡議，致力于推動各大投資機構(gòu)將ESG信息納入投資戰(zhàn)略、決策及積極所有權(quán)中。截止2023年7月初，已有超過5370家機構(gòu)簽署聯(lián)合國責任投資原則，管理資產(chǎn)總規(guī)模超過121萬億美金，中國內(nèi)地簽署機構(gòu)達到140家。Soohum & Aaron（2023）利用聯(lián)合國責任投資原則來分析主動型共同基金經(jīng)理對ESG的承諾。該研究發(fā)現(xiàn)，PRI簽署者在簽署后能夠吸引大量的資金流，然而他們的價值加權(quán)平均基金層面（Value Weighted Average Fund Level）的ESG分數(shù)并沒有得到改善，且該資金流入與簽署者簽署PRI前的ESG表現(xiàn)無關(guān)，也沒有證據(jù)能夠表明他們購買了高ESG表現(xiàn)或者出售低ESG表現(xiàn)的股票。此外，該研究通過對比一系列同一市場不同類型的基金的特征發(fā)現(xiàn)，只有量化基金通過購買ESG表現(xiàn)優(yōu)異的股票，投資組合在ESG表現(xiàn)方面體現(xiàn)出現(xiàn)了小幅改善，而絕大多數(shù)主動性基金經(jīng)理簽署PRI的目的只是為了吸引更多資金和為了滿足社會公眾支持ESG表現(xiàn)的追求。Khan et al.（2016）認為這種可能性來源于基于多空組合構(gòu)建ESG投資分析相對于傳統(tǒng)的基本面分析更容易實現(xiàn)，因為ESG信息呈現(xiàn)的特定信號可以被用來創(chuàng)建配對交易，從而實現(xiàn)市場風險的對沖，最終實現(xiàn)量化基金整體業(yè)績的改善。從投資者視角來看，投資者對ESG投資的業(yè)績潛力和能否取得超額收益扔抱有懷疑態(tài)度。有學者認為，將ESG因素納入投資決策中可能會降低投資回報，因為既然企業(yè)ESG的良好表現(xiàn)能夠有效降低投資其企業(yè)的風險，那么，根據(jù)風險與回報的對稱關(guān)系，投資該企業(yè)的投資回報率會有所降低（Hong & Kacperczyk，2009；Albuquerque et al.，2019；Bolton & Kacperczyk，2020b）。Pedersen et al.（2019）表示，在ESG主題投資或負面剔除投資中，因為要將ESG因素納入投資策略，對比沒有考慮ESG因素的投資組合，將會錯失許多收益風險比較高的投資標的。例如，ESG主題或者負面剔除投資將“原罪股票”（sin stock）排除在投資標的之外，但這些“原罪股票”提供的高風險溢價可以提高投資組合的整體收益。Cornell（2020）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究中對于較高的ESG評級是否能夠為投資者帶來較高的風險調(diào)整回報的問題尚無定論，盡管有些ESG表現(xiàn)較好的公司會能夠回報投資者以更高的風險調(diào)整收益，但幾乎沒有證據(jù)能夠證明投資于ESG表現(xiàn)好的公司的ESG基金能夠獲得超額回報。不僅如此，Cornell（2020）還發(fā)現(xiàn)，許多ESG文獻將企業(yè)價值變化與投資者回報混為一談，ESG表現(xiàn)較好的公司若增加了企業(yè)的價值，有些學者簡單地認為企業(yè)的價值增加等同于公司為投資者帶來了正回報。許多文獻模糊了企業(yè)價值與投資者回報的概念，在論證企業(yè)ESG表現(xiàn)與公司價值提升的正相關(guān)關(guān)系后，直接將企業(yè)的ESG表現(xiàn)與投資者能夠獲得超額收益掛鉤，從而說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，那么投資者就能獲得超額收益。但也有文獻認為，盡管將ESG因素納入投資決策對能夠產(chǎn)生超額收益的關(guān)聯(lián)較弱，但原則上對收益業(yè)績不會產(chǎn)生負面影響，并且在長期回報上能夠有所幫助。Liang & Renneboog（2020）通過CAPM模型以及傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型（Fama－French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama－French五因子模型），將ESG投資基金與非ESG投資基金對照進行線性回歸分析后發(fā)現(xiàn)，雖然ESG基金的評分與收益不存在顯著相關(guān)性，但ESG基金的業(yè)績表現(xiàn)總體優(yōu)于非ESG基金，利用ESG因素能夠幫助投資者更好的識別資產(chǎn)組合的特定風險，從而減少市場風險或盡可能規(guī)避尾部風險，進而提高投資者的收益。Ulrich et al.（2021）通過調(diào)查2015年至2020年間發(fā)表的共1,168篇研究ESG投資與企業(yè)的財務指標（如ROA、ROE和股票價格）關(guān)系的文獻，共進行了27次meta分析，得出ESG投資的平均財務績效與傳統(tǒng)投資并無區(qū)別，但是，ESG投資會提供不對稱收益，尤其在社會或經(jīng)濟危機期間；ESG整合作為一種投資策略比ESG篩選或剔除的業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)秀；脫碳戰(zhàn)略可能會獲得氣候風險的溢價從而提高投資回報。三、ESG評級與披露在過去的20年內(nèi)，國內(nèi)外各種評級機構(gòu)都制定了公司層面的ESG績效衡量體系，并在文獻中被廣泛采用，然而這些評級完全取決于各評級機構(gòu)的偏好、構(gòu)成因素的比重以及評級方法，因此出現(xiàn)了同一公司在不同評級機構(gòu)下的ESG評級不一致的現(xiàn)象（Chatterji et al.，2016；Liang & Renneboog，2020）。Kevin（2021）發(fā)表在CFA Blog的文章顯示，主要幾個大型評級機構(gòu)（MSCI，S&P，Sustainalytics，CDP，ISS和Bloomberg）的2021年度ESG評級關(guān)聯(lián)系數(shù)在0.65（比如S＆P Global和Sustainalytics之間）至0.07（比如ISS和CDP之間）之間，完整的評級機構(gòu)關(guān)聯(lián)系數(shù)如下表1所示。由此引發(fā)了市場對于這種缺乏一致性的評級現(xiàn)象的懷疑，因為ESG評級的目的就在于降低投資風險，而這種分歧很難引導投資者做出正確的投資決策。
3.1 評級分歧Cookson & Niessner（2020）認為，某些評級分歧是由于信息來源不同和對信息的解讀不同造成的，他們歸納了評級中信息整合的三大難點：信息完整性、信息標準化和信息的一致性。此外，評級過程中所需的輸入性信息量是巨大的，例如FTSE Russel的模型需要300個指標，Refinitiv使用了630個指標，而S＆P Global則需要至少1000個ESG指標。評級機構(gòu)需要通過非常多假設性判斷來做出評級決策，為此，在信息解讀過程中，評級機構(gòu)通常會涉及到以下幾種困難：（1）重要性判定，每個指標對于不同行業(yè)甚至行業(yè)內(nèi)不同公司的重要性不同，評級公司需要對每一個指標對單獨個體的重要性進行評定來作出該給予多少比重的選擇；（2）如何處理缺失數(shù)據(jù)；（3）數(shù)據(jù)標準化，當不同的公司披露出的數(shù)據(jù)形式不同時，評級機構(gòu)如何將數(shù)據(jù)標準化后進行橫向?qū)Ρ瘸蔀閿?shù)據(jù)處理中的一大困難；（4）指標權(quán)重，評級公司需要決定E、S、G三個方面中不同的指標分別該給予多少比重以及E、S、G三方面分別在整個評級體系中占比多少進行判定。通過研究2004年至2016年之間，5637個公司的披露程度來觀察不同評級機構(gòu)（MSCI、Thomson Reuters和Sustainalytics）所給予的評級水平，發(fā)現(xiàn)更多的ESG信息披露實際上會導致更大的ESG評級分歧，因為其ESG績效信息需要更多評級機構(gòu)主觀性的評判。從分析中還得出，評級機構(gòu)對于環(huán)境和社會因素產(chǎn)生的分歧比公司治理方面更大，以及結(jié)果性指標（如公司可持續(xù)性績效）產(chǎn)生的分歧意見比輸入性指標（如政策）更大。3.2 評級與股價反應目前學術(shù)界對于公司股價表現(xiàn)與其ESG評級關(guān)系的結(jié)論，依舊存在較大的分歧。Christensen et al.（2021）通過對發(fā)布ESG績效信息的前一天至后一天（T-1，T+1）的股價表現(xiàn)進行觀察，發(fā)現(xiàn)公司的ESG評級分歧對股價有影響：公司ESG分歧越大，股票回報的波動性越高，絕對價格的變動越大，獲得外部融資的可能性也越低，且該負面影響隨時間推移影響會加劇。Dunn et al.（2018）根據(jù)MSCI提供的2018年年度ESG評級信息評估公司的風險，得出“ESG評級最低的公司股票波動率比評級最高的公司高出15%，貝塔系數(shù)高出3%”的結(jié)論。Bansal et al.（2022）通過研究疫情前后的公司表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評級較高（MSCI評級）的公司在經(jīng)濟形勢好的情況下表現(xiàn)較好，但在經(jīng)濟環(huán)境差的時候會表現(xiàn)得更差。3.3 信息強制披露ESG信息的強制披露能改善信息披露環(huán)境，并對資本市場產(chǎn)生有益的影響。Krueger et al.（2023）通過分析2002年至2020年度，65個國家和地區(qū)的17,680家公司的136,269條年度披露情況與股價情況后發(fā)現(xiàn)，如果政府機構(gòu)強制要求公司披露ESG信息，則強制性披露將會減少信息不對稱的問題，并促進公司股票的流動性，從而消除逆向選擇問題并提高二級市場的流動性。Christensen et al.（2013）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，ESG的強制披露確實對于流動性具有正面影響，至少在經(jīng)濟效益上的影響相對財務披露更大。例如，在ESG信息在歐洲國家被要求強制披露后，股票交易買賣價差能夠減少8.4%，與之恰成對照的是，國際財務報告準則（International Financial Reporting Standards，IFRS）在歐洲國家實行后，其股票的買賣差價反而增加了接近17%。此外，該研究還表明，政府機構(gòu)的強制性披露要求對市場流動性的改善比股票交易所的強制性披露要求效果強達3倍以上，其中，信息披露環(huán)境較弱的公司從強制性披露要求中獲益最多。四、總結(jié)首先，在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系方面，國內(nèi)外不同學者的研究結(jié)論不盡相同，可能是由于衡量ESG表現(xiàn)的底層數(shù)據(jù)不同、各國市場的發(fā)展水平不同、樣本企業(yè)類型不同等原因造成的。其次，在ESG投資及其收益方面，大多數(shù)主動基金經(jīng)理簽署PRI是為了吸引更多的資金，其中只有量化基金通過購買ESG表現(xiàn)優(yōu)異的股票其投資收益才有所改善?，F(xiàn)在國內(nèi)外文獻研究對ESG因素納入投資決策是否能夠提高投資組合的收益充滿爭議，有研究認為ESG投資排除了高風險的投資標的，會降低投資組合的整體收益；然而另一些研究認為考慮ESG因素的投資能夠降低投資風險，盡管短期內(nèi)可能會降低回報率，但長期看來通過控制尾部風險能提高長期收益率。在ESG評級與披露方面，如今市場已對各評級機構(gòu)的ESG評級標準持審視的態(tài)度，同一公司在不同評級機構(gòu)得到的評級分歧是由機構(gòu)使用的數(shù)據(jù)來源不同、評定標準的不同導致的。研究發(fā)現(xiàn)，公司披露的信息越多，相比公司治理指標，環(huán)境和社會方面信息和結(jié)果性的指標產(chǎn)生的分歧更大。參考文獻
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