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作者：林蘊(yùn)琦，吳艷陽(yáng)，錢立華，魯政委（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
近年來(lái)，隨著公眾對(duì)公司治理和可持續(xù)發(fā)展議題的重視，基于環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和治理責(zé)任為一體的ESG理念作為當(dāng)今世界推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的推手，成為目前金融領(lǐng)域的重要發(fā)展趨勢(shì)之一。對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，全球各市場(chǎng)的不同文獻(xiàn)基于利益相關(guān)者、信息不對(duì)稱等角度研究了二者關(guān)系，但仍舊未達(dá)成一致看法。作為盈利性組織，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與組織決策必然以利益作為基礎(chǔ)，需要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況找到維持ESG表現(xiàn)與提升企業(yè)價(jià)值的均衡點(diǎn)。對(duì)于ESG投資與風(fēng)險(xiǎn)收益，近年來(lái)ESG投資顯著增長(zhǎng)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者將ESG因素納入投資決策的研究范疇。從投資者角度而言，投資者對(duì)ESG投資的業(yè)績(jī)潛力和能否取得超額收益充滿爭(zhēng)議：一是從風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系角度，ESG降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，但投資回報(bào)也會(huì)相應(yīng)降低；二是有實(shí)證研究顯示，ESG投資的平均財(cái)務(wù)績(jī)效與傳統(tǒng)投資并無(wú)區(qū)別；三是部分ESG基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)總體優(yōu)于非ESG基金，因此ESG投資原則上對(duì)收益業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，并且在長(zhǎng)期回報(bào)上能夠有所幫助。對(duì)于ESG評(píng)級(jí)問題，有觀點(diǎn)認(rèn)為ESG反映了一個(gè)公司為利益相關(guān)者帶來(lái)的福利，而另一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為ESG衡量的是非財(cái)務(wù)因素對(duì)公司帶來(lái)的具有財(cái)務(wù)重要性的影響。因此，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系受主觀影響深遠(yuǎn)，導(dǎo)致同一公司在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下的評(píng)分相距甚遠(yuǎn)。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)公司的股價(jià)即市場(chǎng)與ESG的評(píng)級(jí)和披露也有潛在的相關(guān)關(guān)系：ESG評(píng)分分歧較大的公司，其股票價(jià)格也較為不穩(wěn)定；ESG披露較多的上市公司，其股票流動(dòng)性也較高。一、企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值企業(yè)的價(jià)值受諸多因素影響，其中包括資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)因素以及創(chuàng)新科技等，但對(duì)于企業(yè)能否通過改善自身ESG等非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面表現(xiàn)而獲益的實(shí)證仍然缺乏，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于ESG因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論。一方面，就消極影響而言，提升自身ESG表現(xiàn)會(huì)增加企業(yè)成本、消耗企業(yè)資源。其一，Nollet et al.（2016）通過對(duì)彭博（Bloomberg）標(biāo)普500（S&P 500）公司2016年的ESG評(píng)分與其當(dāng)期企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)（Corporate Financial Performance，CFP）的關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)分與CFP呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Margolis et al.（2009）整理了251篇研究ESG和企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其中有214篇（接近85%）文獻(xiàn)論證企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與自身ESG表現(xiàn)為非正相關(guān)。Cornell（2020）基于Nollet et al.（2016）的分析結(jié)果與Margolis et al.（2009）的文獻(xiàn)綜述，總結(jié)出公司在環(huán)境保護(hù)方面（即Environment）投入的資金在短期內(nèi)無(wú)法使企業(yè)直接獲利，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效下滑，進(jìn)而導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)價(jià)值降低。因此，企業(yè)負(fù)擔(dān)社會(huì)責(zé)任就能產(chǎn)生高成長(zhǎng)、高利潤(rùn)和價(jià)值似乎只是較有爭(zhēng)議的ESG宣傳理念。此外，改善企業(yè)的社會(huì)影響，在某些情景下可能對(duì)企業(yè)自身而言是得不償失的。例如，有時(shí)消費(fèi)者不愿意購(gòu)買“綠色”產(chǎn)品，而在絕大多數(shù)時(shí)候僅僅只有小部分消費(fèi)者愿意選擇更加綠色有機(jī)的產(chǎn)品，這將導(dǎo)致公司花費(fèi)大量成本用于自身可持續(xù)性發(fā)展，卻造成更高的成本占比、更低的利潤(rùn)率以及在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位（Serafeim & Fulton，2015）。又如，根據(jù)Serafeim（2018）的研究，樣本電力公司能通過在5年內(nèi)減少10%的能耗來(lái)提高利潤(rùn)率或降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升整體企業(yè)價(jià)值；雖然減少20%的能耗相較減少10%能耗給公司帶來(lái)的ESG環(huán)境表現(xiàn)提升更為顯著，但技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品改造或人才引進(jìn)方面的成本花費(fèi)可能導(dǎo)致該企業(yè)無(wú)法達(dá)到減少10%能耗所能取得的成本收益率。由此可見，盲目實(shí)現(xiàn)并維持較高的ESG表現(xiàn)對(duì)于重度污染企業(yè)而言并非一定能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，需要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況找到維持ESG表現(xiàn)與提升企業(yè)價(jià)值的均衡點(diǎn)。相反，那些污染并不嚴(yán)重的企業(yè)的ESG實(shí)踐成本較低，其重視ESG的態(tài)度可以讓投資者看到其追求可持續(xù)發(fā)展的行動(dòng)和決心，更容易實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升（Serafeim，2021）。其二，Derrien（2021）提出，相比較其他信息，負(fù)面的ESG信息對(duì)企業(yè)的價(jià)值會(huì)造成更長(zhǎng)期的負(fù)面影響。由此可見，較好的ESG表現(xiàn)是否一定能夠提升企業(yè)的價(jià)值還需要結(jié)合企業(yè)的成本收益率進(jìn)行綜合考量。另一方面，從積極影響角度來(lái)看，又有很多研究認(rèn)為，積極踐行ESG與企業(yè)價(jià)值之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系。絕大多數(shù)上市公司參與ESG活動(dòng)帶來(lái)的收益均大于其產(chǎn)生的成本，企業(yè)通過提高收益能力、現(xiàn)金流或者降低融資成本進(jìn)而增加其價(jià)值（Serafeim，2020）。（1）利益相關(guān)者理論。利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)的目標(biāo)不僅僅是股東的利益最大化，而是促進(jìn)該企業(yè)所有利益相關(guān)方的利益最大化。因此，在利益相關(guān)者理論下，企業(yè)可以通過披露非財(cái)務(wù)類績(jī)效信息，平衡利益相關(guān)者的需求從而提高他們的信任度、降低未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。此外，Serafeim（2021）認(rèn)為，公司改善重大ESG問題有利于向社會(huì)公眾傳遞企業(yè)的價(jià)值觀，此種舉動(dòng)能為公司提升聲譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)或降低負(fù)債，并提高社會(huì)公眾的購(gòu)買意愿與忠誠(chéng)度，助力企業(yè)增值。與社會(huì)公眾的友好關(guān)系是企業(yè)的重要資源，能進(jìn)一步幫助企業(yè)提升市場(chǎng)份額與盈利能力，提高企業(yè)的價(jià)值。（2）信號(hào)傳遞理論。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同的市場(chǎng)參與者獲取的信息存在差異，信息的不對(duì)稱會(huì)在投資者與企業(yè)之間產(chǎn)生信息壁壘。有學(xué)者研究表明，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能有效降低債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。Richardson & Welker（2001）研究顯示，企業(yè)通過披露ESG報(bào)告減少了信息不對(duì)稱程度，降低了企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，越有利于獲得銀行貸款、降低債券融資成本。Plumlee（2015）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能增加自由現(xiàn)金流，降低權(quán)益融資成本，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)通常以ESG信息披露的手段向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，消除信息差，降低投資者的不確定性疑慮，獲得更多投資者的青睞，為企業(yè)打造良好的融資環(huán)境。（3）托賓Q理論。托賓Q是判斷企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)的重要代理指標(biāo)，許多學(xué)者通過研究ESG質(zhì)量對(duì)托賓Q的影響來(lái)判斷企業(yè)投資支出的比例，從側(cè)面衡量企業(yè)價(jià)值與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。MinChung & YongHee（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任加強(qiáng)行為會(huì)通過降低企業(yè)的資本成本而增加托賓Q，表明投資者看好企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景，企業(yè)處于資產(chǎn)升水狀態(tài)，企業(yè)的價(jià)值隨之增加，反之會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)而降低企業(yè)的價(jià)值。此外，Wong et al.（2021）以2005-2018年馬來(lái)西亞所有的上市企業(yè)的年度觀測(cè)值作為研究樣本（數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg），根據(jù)全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（Global Industry Classification Standard, GICS）選取了共11個(gè)行業(yè)，通過構(gòu)建托賓Q和企業(yè)ESG質(zhì)量的模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)ESG質(zhì)量越好，企業(yè)的托賓Q越高，意味隨著ESG質(zhì)量的上升，企業(yè)托賓Q升高，企業(yè)使用資源創(chuàng)造的價(jià)值增加值能夠大于其投資的成本，是“財(cái)富創(chuàng)造者”。相反，A股中ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)，其托賓Q也相對(duì)較低，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值比給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)成本更低，企業(yè)的價(jià)值也相對(duì)較低。二、ESG投資及風(fēng)險(xiǎn)收益2006年，聯(lián)合國(guó)推動(dòng)成立了聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI），是責(zé)任投資領(lǐng)域一個(gè)重要的國(guó)際組織，也是資產(chǎn)管理行業(yè)迄今為止最大的全球ESG倡議，致力于推動(dòng)各大投資機(jī)構(gòu)將ESG信息納入投資戰(zhàn)略、決策及積極所有權(quán)中。截止2023年7月初，已有超過5370家機(jī)構(gòu)簽署聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則，管理資產(chǎn)總規(guī)模超過121萬(wàn)億美金，中國(guó)內(nèi)地簽署機(jī)構(gòu)達(dá)到140家。Soohum & Aaron（2023）利用聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則來(lái)分析主動(dòng)型共同基金經(jīng)理對(duì)ESG的承諾。該研究發(fā)現(xiàn)，PRI簽署者在簽署后能夠吸引大量的資金流，然而他們的價(jià)值加權(quán)平均基金層面（Value Weighted Average Fund Level）的ESG分?jǐn)?shù)并沒有得到改善，且該資金流入與簽署者簽署PRI前的ESG表現(xiàn)無(wú)關(guān)，也沒有證據(jù)能夠表明他們購(gòu)買了高ESG表現(xiàn)或者出售低ESG表現(xiàn)的股票。此外，該研究通過對(duì)比一系列同一市場(chǎng)不同類型的基金的特征發(fā)現(xiàn)，只有量化基金通過購(gòu)買ESG表現(xiàn)優(yōu)異的股票，投資組合在ESG表現(xiàn)方面體現(xiàn)出現(xiàn)了小幅改善，而絕大多數(shù)主動(dòng)性基金經(jīng)理簽署PRI的目的只是為了吸引更多資金和為了滿足社會(huì)公眾支持ESG表現(xiàn)的追求。Khan et al.（2016）認(rèn)為這種可能性來(lái)源于基于多空組合構(gòu)建ESG投資分析相對(duì)于傳統(tǒng)的基本面分析更容易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)镋SG信息呈現(xiàn)的特定信號(hào)可以被用來(lái)創(chuàng)建配對(duì)交易，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，最終實(shí)現(xiàn)量化基金整體業(yè)績(jī)的改善。從投資者視角來(lái)看，投資者對(duì)ESG投資的業(yè)績(jī)潛力和能否取得超額收益扔抱有懷疑態(tài)度。有學(xué)者認(rèn)為，將ESG因素納入投資決策中可能會(huì)降低投資回報(bào)，因?yàn)榧热黄髽I(yè)ESG的良好表現(xiàn)能夠有效降低投資其企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，那么，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的對(duì)稱關(guān)系，投資該企業(yè)的投資回報(bào)率會(huì)有所降低（Hong & Kacperczyk，2009；Albuquerque et al.，2019；Bolton & Kacperczyk，2020b）。Pedersen et al.（2019）表示，在ESG主題投資或負(fù)面剔除投資中，因?yàn)橐獙SG因素納入投資策略，對(duì)比沒有考慮ESG因素的投資組合，將會(huì)錯(cuò)失許多收益風(fēng)險(xiǎn)比較高的投資標(biāo)的。例如，ESG主題或者負(fù)面剔除投資將“原罪股票”（sin stock）排除在投資標(biāo)的之外，但這些“原罪股票”提供的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以提高投資組合的整體收益。Cornell（2020）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究中對(duì)于較高的ESG評(píng)級(jí)是否能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)的問題尚無(wú)定論，盡管有些ESG表現(xiàn)較好的公司會(huì)能夠回報(bào)投資者以更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，但幾乎沒有證據(jù)能夠證明投資于ESG表現(xiàn)好的公司的ESG基金能夠獲得超額回報(bào)。不僅如此，Cornell（2020）還發(fā)現(xiàn)，許多ESG文獻(xiàn)將企業(yè)價(jià)值變化與投資者回報(bào)混為一談，ESG表現(xiàn)較好的公司若增加了企業(yè)的價(jià)值，有些學(xué)者簡(jiǎn)單地認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值增加等同于公司為投資者帶來(lái)了正回報(bào)。許多文獻(xiàn)模糊了企業(yè)價(jià)值與投資者回報(bào)的概念，在論證企業(yè)ESG表現(xiàn)與公司價(jià)值提升的正相關(guān)關(guān)系后，直接將企業(yè)的ESG表現(xiàn)與投資者能夠獲得超額收益掛鉤，從而說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，那么投資者就能獲得超額收益。但也有文獻(xiàn)認(rèn)為，盡管將ESG因素納入投資決策對(duì)能夠產(chǎn)生超額收益的關(guān)聯(lián)較弱，但原則上對(duì)收益業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，并且在長(zhǎng)期回報(bào)上能夠有所幫助。Liang & Renneboog（2020）通過CAPM模型以及傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型（Fama－French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama－French五因子模型），將ESG投資基金與非ESG投資基金對(duì)照進(jìn)行線性回歸分析后發(fā)現(xiàn)，雖然ESG基金的評(píng)分與收益不存在顯著相關(guān)性，但ESG基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)總體優(yōu)于非ESG基金，利用ESG因素能夠幫助投資者更好的識(shí)別資產(chǎn)組合的特定風(fēng)險(xiǎn)，從而減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或盡可能規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高投資者的收益。Ulrich et al.（2021）通過調(diào)查2015年至2020年間發(fā)表的共1,168篇研究ESG投資與企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如ROA、ROE和股票價(jià)格）關(guān)系的文獻(xiàn)，共進(jìn)行了27次meta分析，得出ESG投資的平均財(cái)務(wù)績(jī)效與傳統(tǒng)投資并無(wú)區(qū)別，但是，ESG投資會(huì)提供不對(duì)稱收益，尤其在社會(huì)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間；ESG整合作為一種投資策略比ESG篩選或剔除的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)秀；脫碳戰(zhàn)略可能會(huì)獲得氣候風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)從而提高投資回報(bào)。三、ESG評(píng)級(jí)與披露在過去的20年內(nèi)，國(guó)內(nèi)外各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都制定了公司層面的ESG績(jī)效衡量體系，并在文獻(xiàn)中被廣泛采用，然而這些評(píng)級(jí)完全取決于各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的偏好、構(gòu)成因素的比重以及評(píng)級(jí)方法，因此出現(xiàn)了同一公司在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下的ESG評(píng)級(jí)不一致的現(xiàn)象（Chatterji et al.，2016；Liang & Renneboog，2020）。Kevin（2021）發(fā)表在CFA Blog的文章顯示，主要幾個(gè)大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（MSCI，S&P，Sustainalytics，CDP，ISS和Bloomberg）的2021年度ESG評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)系數(shù)在0.65（比如S＆P Global和Sustainalytics之間）至0.07（比如ISS和CDP之間）之間，完整的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)系數(shù)如下表1所示。由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于這種缺乏一致性的評(píng)級(jí)現(xiàn)象的懷疑，因?yàn)镋SG評(píng)級(jí)的目的就在于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，而這種分歧很難引導(dǎo)投資者做出正確的投資決策。
3.1 評(píng)級(jí)分歧Cookson & Niessner（2020）認(rèn)為，某些評(píng)級(jí)分歧是由于信息來(lái)源不同和對(duì)信息的解讀不同造成的，他們歸納了評(píng)級(jí)中信息整合的三大難點(diǎn)：信息完整性、信息標(biāo)準(zhǔn)化和信息的一致性。此外，評(píng)級(jí)過程中所需的輸入性信息量是巨大的，例如FTSE Russel的模型需要300個(gè)指標(biāo)，Refinitiv使用了630個(gè)指標(biāo)，而S＆P Global則需要至少1000個(gè)ESG指標(biāo)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要通過非常多假設(shè)性判斷來(lái)做出評(píng)級(jí)決策，為此，在信息解讀過程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)涉及到以下幾種困難：（1）重要性判定，每個(gè)指標(biāo)對(duì)于不同行業(yè)甚至行業(yè)內(nèi)不同公司的重要性不同，評(píng)級(jí)公司需要對(duì)每一個(gè)指標(biāo)對(duì)單獨(dú)個(gè)體的重要性進(jìn)行評(píng)定來(lái)作出該給予多少比重的選擇；（2）如何處理缺失數(shù)據(jù)；（3）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，當(dāng)不同的公司披露出的數(shù)據(jù)形式不同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如何將數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后進(jìn)行橫向?qū)Ρ瘸蔀閿?shù)據(jù)處理中的一大困難；（4）指標(biāo)權(quán)重，評(píng)級(jí)公司需要決定E、S、G三個(gè)方面中不同的指標(biāo)分別該給予多少比重以及E、S、G三方面分別在整個(gè)評(píng)級(jí)體系中占比多少進(jìn)行判定。通過研究2004年至2016年之間，5637個(gè)公司的披露程度來(lái)觀察不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（MSCI、Thomson Reuters和Sustainalytics）所給予的評(píng)級(jí)水平，發(fā)現(xiàn)更多的ESG信息披露實(shí)際上會(huì)導(dǎo)致更大的ESG評(píng)級(jí)分歧，因?yàn)槠銭SG績(jī)效信息需要更多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主觀性的評(píng)判。從分析中還得出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于環(huán)境和社會(huì)因素產(chǎn)生的分歧比公司治理方面更大，以及結(jié)果性指標(biāo)（如公司可持續(xù)性績(jī)效）產(chǎn)生的分歧意見比輸入性指標(biāo)（如政策）更大。3.2 評(píng)級(jí)與股價(jià)反應(yīng)目前學(xué)術(shù)界對(duì)于公司股價(jià)表現(xiàn)與其ESG評(píng)級(jí)關(guān)系的結(jié)論，依舊存在較大的分歧。Christensen et al.（2021）通過對(duì)發(fā)布ESG績(jī)效信息的前一天至后一天（T-1，T+1）的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)公司的ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)股價(jià)有影響：公司ESG分歧越大，股票回報(bào)的波動(dòng)性越高，絕對(duì)價(jià)格的變動(dòng)越大，獲得外部融資的可能性也越低，且該負(fù)面影響隨時(shí)間推移影響會(huì)加劇。Dunn et al.（2018）根據(jù)MSCI提供的2018年年度ESG評(píng)級(jí)信息評(píng)估公司的風(fēng)險(xiǎn)，得出“ESG評(píng)級(jí)最低的公司股票波動(dòng)率比評(píng)級(jí)最高的公司高出15%，貝塔系數(shù)高出3%”的結(jié)論。Bansal et al.（2022）通過研究疫情前后的公司表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)較高（MSCI評(píng)級(jí)）的公司在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的情況下表現(xiàn)較好，但在經(jīng)濟(jì)環(huán)境差的時(shí)候會(huì)表現(xiàn)得更差。3.3 信息強(qiáng)制披露ESG信息的強(qiáng)制披露能改善信息披露環(huán)境，并對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生有益的影響。Krueger et al.（2023）通過分析2002年至2020年度，65個(gè)國(guó)家和地區(qū)的17,680家公司的136,269條年度披露情況與股價(jià)情況后發(fā)現(xiàn)，如果政府機(jī)構(gòu)強(qiáng)制要求公司披露ESG信息，則強(qiáng)制性披露將會(huì)減少信息不對(duì)稱的問題，并促進(jìn)公司股票的流動(dòng)性，從而消除逆向選擇問題并提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。Christensen et al.（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，ESG的強(qiáng)制披露確實(shí)對(duì)于流動(dòng)性具有正面影響，至少在經(jīng)濟(jì)效益上的影響相對(duì)財(cái)務(wù)披露更大。例如，在ESG信息在歐洲國(guó)家被要求強(qiáng)制披露后，股票交易買賣價(jià)差能夠減少8.4%，與之恰成對(duì)照的是，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（International Financial Reporting Standards，IFRS）在歐洲國(guó)家實(shí)行后，其股票的買賣差價(jià)反而增加了接近17%。此外，該研究還表明，政府機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性披露要求對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善比股票交易所的強(qiáng)制性披露要求效果強(qiáng)達(dá)3倍以上，其中，信息披露環(huán)境較弱的公司從強(qiáng)制性披露要求中獲益最多。四、總結(jié)首先，在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面，國(guó)內(nèi)外不同學(xué)者的研究結(jié)論不盡相同，可能是由于衡量ESG表現(xiàn)的底層數(shù)據(jù)不同、各國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展水平不同、樣本企業(yè)類型不同等原因造成的。其次，在ESG投資及其收益方面，大多數(shù)主動(dòng)基金經(jīng)理簽署PRI是為了吸引更多的資金，其中只有量化基金通過購(gòu)買ESG表現(xiàn)優(yōu)異的股票其投資收益才有所改善。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究對(duì)ESG因素納入投資決策是否能夠提高投資組合的收益充滿爭(zhēng)議，有研究認(rèn)為ESG投資排除了高風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的，會(huì)降低投資組合的整體收益；然而另一些研究認(rèn)為考慮ESG因素的投資能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)，盡管短期內(nèi)可能會(huì)降低回報(bào)率，但長(zhǎng)期看來(lái)通過控制尾部風(fēng)險(xiǎn)能提高長(zhǎng)期收益率。在ESG評(píng)級(jí)與披露方面，如今市場(chǎng)已對(duì)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)持審視的態(tài)度，同一公司在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到的評(píng)級(jí)分歧是由機(jī)構(gòu)使用的數(shù)據(jù)來(lái)源不同、評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)的不同導(dǎo)致的。研究發(fā)現(xiàn)，公司披露的信息越多，相比公司治理指標(biāo)，環(huán)境和社會(huì)方面信息和結(jié)果性的指標(biāo)產(chǎn)生的分歧更大。參考文獻(xiàn)
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近年來(lái)，隨著公眾對(duì)公司治理和可持續(xù)發(fā)展議題的重視，基于環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和治理責(zé)任為一體的ESG理念作為當(dāng)今世界推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的推手，成為目前金融領(lǐng)域的重要發(fā)展趨勢(shì)之一。對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，全球各市場(chǎng)的不同文獻(xiàn)基于利益相關(guān)者、信息不對(duì)稱等角度研究了二者關(guān)系，但仍舊未達(dá)成一致看法。作為盈利性組織，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與組織決策必然以利益作為基礎(chǔ)，需要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況找到維持ESG表現(xiàn)與提升企業(yè)價(jià)值的均衡點(diǎn)。對(duì)于ESG投資與風(fēng)險(xiǎn)收益，近年來(lái)ESG投資顯著增長(zhǎng)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者將ESG因素納入投資決策的研究范疇。從投資者角度而言，投資者對(duì)ESG投資的業(yè)績(jī)潛力和能否取得超額收益充滿爭(zhēng)議：一是從風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系角度，ESG降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，但投資回報(bào)也會(huì)相應(yīng)降低；二是有實(shí)證研究顯示，ESG投資的平均財(cái)務(wù)績(jī)效與傳統(tǒng)投資并無(wú)區(qū)別；三是部分ESG基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)總體優(yōu)于非ESG基金，因此ESG投資原則上對(duì)收益業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，并且在長(zhǎng)期回報(bào)上能夠有所幫助。對(duì)于ESG評(píng)級(jí)問題，有觀點(diǎn)認(rèn)為ESG反映了一個(gè)公司為利益相關(guān)者帶來(lái)的福利，而另一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為ESG衡量的是非財(cái)務(wù)因素對(duì)公司帶來(lái)的具有財(cái)務(wù)重要性的影響。因此，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系受主觀影響深遠(yuǎn)，導(dǎo)致同一公司在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下的評(píng)分相距甚遠(yuǎn)。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)公司的股價(jià)即市場(chǎng)與ESG的評(píng)級(jí)和披露也有潛在的相關(guān)關(guān)系：ESG評(píng)分分歧較大的公司，其股票價(jià)格也較為不穩(wěn)定；ESG披露較多的上市公司，其股票流動(dòng)性也較高。一、企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值企業(yè)的價(jià)值受諸多因素影響，其中包括資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)因素以及創(chuàng)新科技等，但對(duì)于企業(yè)能否通過改善自身ESG等非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面表現(xiàn)而獲益的實(shí)證仍然缺乏，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于ESG因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論。一方面，就消極影響而言，提升自身ESG表現(xiàn)會(huì)增加企業(yè)成本、消耗企業(yè)資源。其一，Nollet et al.（2016）通過對(duì)彭博（Bloomberg）標(biāo)普500（S&P 500）公司2016年的ESG評(píng)分與其當(dāng)期企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)（Corporate Financial Performance，CFP）的關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)分與CFP呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Margolis et al.（2009）整理了251篇研究ESG和企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其中有214篇（接近85%）文獻(xiàn)論證企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與自身ESG表現(xiàn)為非正相關(guān)。Cornell（2020）基于Nollet et al.（2016）的分析結(jié)果與Margolis et al.（2009）的文獻(xiàn)綜述，總結(jié)出公司在環(huán)境保護(hù)方面（即Environment）投入的資金在短期內(nèi)無(wú)法使企業(yè)直接獲利，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效下滑，進(jìn)而導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)價(jià)值降低。因此，企業(yè)負(fù)擔(dān)社會(huì)責(zé)任就能產(chǎn)生高成長(zhǎng)、高利潤(rùn)和價(jià)值似乎只是較有爭(zhēng)議的ESG宣傳理念。此外，改善企業(yè)的社會(huì)影響，在某些情景下可能對(duì)企業(yè)自身而言是得不償失的。例如，有時(shí)消費(fèi)者不愿意購(gòu)買“綠色”產(chǎn)品，而在絕大多數(shù)時(shí)候僅僅只有小部分消費(fèi)者愿意選擇更加綠色有機(jī)的產(chǎn)品，這將導(dǎo)致公司花費(fèi)大量成本用于自身可持續(xù)性發(fā)展，卻造成更高的成本占比、更低的利潤(rùn)率以及在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位（Serafeim & Fulton，2015）。又如，根據(jù)Serafeim（2018）的研究，樣本電力公司能通過在5年內(nèi)減少10%的能耗來(lái)提高利潤(rùn)率或降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升整體企業(yè)價(jià)值；雖然減少20%的能耗相較減少10%能耗給公司帶來(lái)的ESG環(huán)境表現(xiàn)提升更為顯著，但技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品改造或人才引進(jìn)方面的成本花費(fèi)可能導(dǎo)致該企業(yè)無(wú)法達(dá)到減少10%能耗所能取得的成本收益率。由此可見，盲目實(shí)現(xiàn)并維持較高的ESG表現(xiàn)對(duì)于重度污染企業(yè)而言并非一定能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，需要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況找到維持ESG表現(xiàn)與提升企業(yè)價(jià)值的均衡點(diǎn)。相反，那些污染并不嚴(yán)重的企業(yè)的ESG實(shí)踐成本較低，其重視ESG的態(tài)度可以讓投資者看到其追求可持續(xù)發(fā)展的行動(dòng)和決心，更容易實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升（Serafeim，2021）。其二，Derrien（2021）提出，相比較其他信息，負(fù)面的ESG信息對(duì)企業(yè)的價(jià)值會(huì)造成更長(zhǎng)期的負(fù)面影響。由此可見，較好的ESG表現(xiàn)是否一定能夠提升企業(yè)的價(jià)值還需要結(jié)合企業(yè)的成本收益率進(jìn)行綜合考量。另一方面，從積極影響角度來(lái)看，又有很多研究認(rèn)為，積極踐行ESG與企業(yè)價(jià)值之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系。絕大多數(shù)上市公司參與ESG活動(dòng)帶來(lái)的收益均大于其產(chǎn)生的成本，企業(yè)通過提高收益能力、現(xiàn)金流或者降低融資成本進(jìn)而增加其價(jià)值（Serafeim，2020）。（1）利益相關(guān)者理論。利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)的目標(biāo)不僅僅是股東的利益最大化，而是促進(jìn)該企業(yè)所有利益相關(guān)方的利益最大化。因此，在利益相關(guān)者理論下，企業(yè)可以通過披露非財(cái)務(wù)類績(jī)效信息，平衡利益相關(guān)者的需求從而提高他們的信任度、降低未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。此外，Serafeim（2021）認(rèn)為，公司改善重大ESG問題有利于向社會(huì)公眾傳遞企業(yè)的價(jià)值觀，此種舉動(dòng)能為公司提升聲譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)或降低負(fù)債，并提高社會(huì)公眾的購(gòu)買意愿與忠誠(chéng)度，助力企業(yè)增值。與社會(huì)公眾的友好關(guān)系是企業(yè)的重要資源，能進(jìn)一步幫助企業(yè)提升市場(chǎng)份額與盈利能力，提高企業(yè)的價(jià)值。（2）信號(hào)傳遞理論。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同的市場(chǎng)參與者獲取的信息存在差異，信息的不對(duì)稱會(huì)在投資者與企業(yè)之間產(chǎn)生信息壁壘。有學(xué)者研究表明，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能有效降低債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。Richardson & Welker（2001）研究顯示，企業(yè)通過披露ESG報(bào)告減少了信息不對(duì)稱程度，降低了企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，越有利于獲得銀行貸款、降低債券融資成本。Plumlee（2015）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能增加自由現(xiàn)金流，降低權(quán)益融資成本，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)通常以ESG信息披露的手段向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，消除信息差，降低投資者的不確定性疑慮，獲得更多投資者的青睞，為企業(yè)打造良好的融資環(huán)境。（3）托賓Q理論。托賓Q是判斷企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)的重要代理指標(biāo)，許多學(xué)者通過研究ESG質(zhì)量對(duì)托賓Q的影響來(lái)判斷企業(yè)投資支出的比例，從側(cè)面衡量企業(yè)價(jià)值與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。MinChung & YongHee（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任加強(qiáng)行為會(huì)通過降低企業(yè)的資本成本而增加托賓Q，表明投資者看好企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景，企業(yè)處于資產(chǎn)升水狀態(tài)，企業(yè)的價(jià)值隨之增加，反之會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)而降低企業(yè)的價(jià)值。此外，Wong et al.（2021）以2005-2018年馬來(lái)西亞所有的上市企業(yè)的年度觀測(cè)值作為研究樣本（數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg），根據(jù)全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（Global Industry Classification Standard, GICS）選取了共11個(gè)行業(yè)，通過構(gòu)建托賓Q和企業(yè)ESG質(zhì)量的模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)ESG質(zhì)量越好，企業(yè)的托賓Q越高，意味隨著ESG質(zhì)量的上升，企業(yè)托賓Q升高，企業(yè)使用資源創(chuàng)造的價(jià)值增加值能夠大于其投資的成本，是“財(cái)富創(chuàng)造者”。相反，A股中ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)，其托賓Q也相對(duì)較低，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值比給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)成本更低，企業(yè)的價(jià)值也相對(duì)較低。二、ESG投資及風(fēng)險(xiǎn)收益2006年，聯(lián)合國(guó)推動(dòng)成立了聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI），是責(zé)任投資領(lǐng)域一個(gè)重要的國(guó)際組織，也是資產(chǎn)管理行業(yè)迄今為止最大的全球ESG倡議，致力于推動(dòng)各大投資機(jī)構(gòu)將ESG信息納入投資戰(zhàn)略、決策及積極所有權(quán)中。截止2023年7月初，已有超過5370家機(jī)構(gòu)簽署聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則，管理資產(chǎn)總規(guī)模超過121萬(wàn)億美金，中國(guó)內(nèi)地簽署機(jī)構(gòu)達(dá)到140家。Soohum & Aaron（2023）利用聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則來(lái)分析主動(dòng)型共同基金經(jīng)理對(duì)ESG的承諾。該研究發(fā)現(xiàn)，PRI簽署者在簽署后能夠吸引大量的資金流，然而他們的價(jià)值加權(quán)平均基金層面（Value Weighted Average Fund Level）的ESG分?jǐn)?shù)并沒有得到改善，且該資金流入與簽署者簽署PRI前的ESG表現(xiàn)無(wú)關(guān)，也沒有證據(jù)能夠表明他們購(gòu)買了高ESG表現(xiàn)或者出售低ESG表現(xiàn)的股票。此外，該研究通過對(duì)比一系列同一市場(chǎng)不同類型的基金的特征發(fā)現(xiàn)，只有量化基金通過購(gòu)買ESG表現(xiàn)優(yōu)異的股票，投資組合在ESG表現(xiàn)方面體現(xiàn)出現(xiàn)了小幅改善，而絕大多數(shù)主動(dòng)性基金經(jīng)理簽署PRI的目的只是為了吸引更多資金和為了滿足社會(huì)公眾支持ESG表現(xiàn)的追求。Khan et al.（2016）認(rèn)為這種可能性來(lái)源于基于多空組合構(gòu)建ESG投資分析相對(duì)于傳統(tǒng)的基本面分析更容易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)镋SG信息呈現(xiàn)的特定信號(hào)可以被用來(lái)創(chuàng)建配對(duì)交易，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，最終實(shí)現(xiàn)量化基金整體業(yè)績(jī)的改善。從投資者視角來(lái)看，投資者對(duì)ESG投資的業(yè)績(jī)潛力和能否取得超額收益扔抱有懷疑態(tài)度。有學(xué)者認(rèn)為，將ESG因素納入投資決策中可能會(huì)降低投資回報(bào)，因?yàn)榧热黄髽I(yè)ESG的良好表現(xiàn)能夠有效降低投資其企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，那么，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的對(duì)稱關(guān)系，投資該企業(yè)的投資回報(bào)率會(huì)有所降低（Hong & Kacperczyk，2009；Albuquerque et al.，2019；Bolton & Kacperczyk，2020b）。Pedersen et al.（2019）表示，在ESG主題投資或負(fù)面剔除投資中，因?yàn)橐獙SG因素納入投資策略，對(duì)比沒有考慮ESG因素的投資組合，將會(huì)錯(cuò)失許多收益風(fēng)險(xiǎn)比較高的投資標(biāo)的。例如，ESG主題或者負(fù)面剔除投資將“原罪股票”（sin stock）排除在投資標(biāo)的之外，但這些“原罪股票”提供的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以提高投資組合的整體收益。Cornell（2020）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究中對(duì)于較高的ESG評(píng)級(jí)是否能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)的問題尚無(wú)定論，盡管有些ESG表現(xiàn)較好的公司會(huì)能夠回報(bào)投資者以更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，但幾乎沒有證據(jù)能夠證明投資于ESG表現(xiàn)好的公司的ESG基金能夠獲得超額回報(bào)。不僅如此，Cornell（2020）還發(fā)現(xiàn)，許多ESG文獻(xiàn)將企業(yè)價(jià)值變化與投資者回報(bào)混為一談，ESG表現(xiàn)較好的公司若增加了企業(yè)的價(jià)值，有些學(xué)者簡(jiǎn)單地認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值增加等同于公司為投資者帶來(lái)了正回報(bào)。許多文獻(xiàn)模糊了企業(yè)價(jià)值與投資者回報(bào)的概念，在論證企業(yè)ESG表現(xiàn)與公司價(jià)值提升的正相關(guān)關(guān)系后，直接將企業(yè)的ESG表現(xiàn)與投資者能夠獲得超額收益掛鉤，從而說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，那么投資者就能獲得超額收益。但也有文獻(xiàn)認(rèn)為，盡管將ESG因素納入投資決策對(duì)能夠產(chǎn)生超額收益的關(guān)聯(lián)較弱，但原則上對(duì)收益業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，并且在長(zhǎng)期回報(bào)上能夠有所幫助。Liang & Renneboog（2020）通過CAPM模型以及傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型（Fama－French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama－French五因子模型），將ESG投資基金與非ESG投資基金對(duì)照進(jìn)行線性回歸分析后發(fā)現(xiàn)，雖然ESG基金的評(píng)分與收益不存在顯著相關(guān)性，但ESG基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)總體優(yōu)于非ESG基金，利用ESG因素能夠幫助投資者更好的識(shí)別資產(chǎn)組合的特定風(fēng)險(xiǎn)，從而減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或盡可能規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高投資者的收益。Ulrich et al.（2021）通過調(diào)查2015年至2020年間發(fā)表的共1,168篇研究ESG投資與企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如ROA、ROE和股票價(jià)格）關(guān)系的文獻(xiàn)，共進(jìn)行了27次meta分析，得出ESG投資的平均財(cái)務(wù)績(jī)效與傳統(tǒng)投資并無(wú)區(qū)別，但是，ESG投資會(huì)提供不對(duì)稱收益，尤其在社會(huì)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間；ESG整合作為一種投資策略比ESG篩選或剔除的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)秀；脫碳戰(zhàn)略可能會(huì)獲得氣候風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)從而提高投資回報(bào)。三、ESG評(píng)級(jí)與披露在過去的20年內(nèi)，國(guó)內(nèi)外各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都制定了公司層面的ESG績(jī)效衡量體系，并在文獻(xiàn)中被廣泛采用，然而這些評(píng)級(jí)完全取決于各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的偏好、構(gòu)成因素的比重以及評(píng)級(jí)方法，因此出現(xiàn)了同一公司在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下的ESG評(píng)級(jí)不一致的現(xiàn)象（Chatterji et al.，2016；Liang & Renneboog，2020）。Kevin（2021）發(fā)表在CFA Blog的文章顯示，主要幾個(gè)大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（MSCI，S&P，Sustainalytics，CDP，ISS和Bloomberg）的2021年度ESG評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)系數(shù)在0.65（比如S＆P Global和Sustainalytics之間）至0.07（比如ISS和CDP之間）之間，完整的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)系數(shù)如下表1所示。由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于這種缺乏一致性的評(píng)級(jí)現(xiàn)象的懷疑，因?yàn)镋SG評(píng)級(jí)的目的就在于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，而這種分歧很難引導(dǎo)投資者做出正確的投資決策。
3.1 評(píng)級(jí)分歧Cookson & Niessner（2020）認(rèn)為，某些評(píng)級(jí)分歧是由于信息來(lái)源不同和對(duì)信息的解讀不同造成的，他們歸納了評(píng)級(jí)中信息整合的三大難點(diǎn)：信息完整性、信息標(biāo)準(zhǔn)化和信息的一致性。此外，評(píng)級(jí)過程中所需的輸入性信息量是巨大的，例如FTSE Russel的模型需要300個(gè)指標(biāo)，Refinitiv使用了630個(gè)指標(biāo)，而S＆P Global則需要至少1000個(gè)ESG指標(biāo)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要通過非常多假設(shè)性判斷來(lái)做出評(píng)級(jí)決策，為此，在信息解讀過程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)涉及到以下幾種困難：（1）重要性判定，每個(gè)指標(biāo)對(duì)于不同行業(yè)甚至行業(yè)內(nèi)不同公司的重要性不同，評(píng)級(jí)公司需要對(duì)每一個(gè)指標(biāo)對(duì)單獨(dú)個(gè)體的重要性進(jìn)行評(píng)定來(lái)作出該給予多少比重的選擇；（2）如何處理缺失數(shù)據(jù)；（3）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，當(dāng)不同的公司披露出的數(shù)據(jù)形式不同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如何將數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后進(jìn)行橫向?qū)Ρ瘸蔀閿?shù)據(jù)處理中的一大困難；（4）指標(biāo)權(quán)重，評(píng)級(jí)公司需要決定E、S、G三個(gè)方面中不同的指標(biāo)分別該給予多少比重以及E、S、G三方面分別在整個(gè)評(píng)級(jí)體系中占比多少進(jìn)行判定。通過研究2004年至2016年之間，5637個(gè)公司的披露程度來(lái)觀察不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（MSCI、Thomson Reuters和Sustainalytics）所給予的評(píng)級(jí)水平，發(fā)現(xiàn)更多的ESG信息披露實(shí)際上會(huì)導(dǎo)致更大的ESG評(píng)級(jí)分歧，因?yàn)槠銭SG績(jī)效信息需要更多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主觀性的評(píng)判。從分析中還得出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于環(huán)境和社會(huì)因素產(chǎn)生的分歧比公司治理方面更大，以及結(jié)果性指標(biāo)（如公司可持續(xù)性績(jī)效）產(chǎn)生的分歧意見比輸入性指標(biāo)（如政策）更大。3.2 評(píng)級(jí)與股價(jià)反應(yīng)目前學(xué)術(shù)界對(duì)于公司股價(jià)表現(xiàn)與其ESG評(píng)級(jí)關(guān)系的結(jié)論，依舊存在較大的分歧。Christensen et al.（2021）通過對(duì)發(fā)布ESG績(jī)效信息的前一天至后一天（T-1，T+1）的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)公司的ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)股價(jià)有影響：公司ESG分歧越大，股票回報(bào)的波動(dòng)性越高，絕對(duì)價(jià)格的變動(dòng)越大，獲得外部融資的可能性也越低，且該負(fù)面影響隨時(shí)間推移影響會(huì)加劇。Dunn et al.（2018）根據(jù)MSCI提供的2018年年度ESG評(píng)級(jí)信息評(píng)估公司的風(fēng)險(xiǎn)，得出“ESG評(píng)級(jí)最低的公司股票波動(dòng)率比評(píng)級(jí)最高的公司高出15%，貝塔系數(shù)高出3%”的結(jié)論。Bansal et al.（2022）通過研究疫情前后的公司表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)較高（MSCI評(píng)級(jí)）的公司在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的情況下表現(xiàn)較好，但在經(jīng)濟(jì)環(huán)境差的時(shí)候會(huì)表現(xiàn)得更差。3.3 信息強(qiáng)制披露ESG信息的強(qiáng)制披露能改善信息披露環(huán)境，并對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生有益的影響。Krueger et al.（2023）通過分析2002年至2020年度，65個(gè)國(guó)家和地區(qū)的17,680家公司的136,269條年度披露情況與股價(jià)情況后發(fā)現(xiàn)，如果政府機(jī)構(gòu)強(qiáng)制要求公司披露ESG信息，則強(qiáng)制性披露將會(huì)減少信息不對(duì)稱的問題，并促進(jìn)公司股票的流動(dòng)性，從而消除逆向選擇問題并提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。Christensen et al.（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，ESG的強(qiáng)制披露確實(shí)對(duì)于流動(dòng)性具有正面影響，至少在經(jīng)濟(jì)效益上的影響相對(duì)財(cái)務(wù)披露更大。例如，在ESG信息在歐洲國(guó)家被要求強(qiáng)制披露后，股票交易買賣價(jià)差能夠減少8.4%，與之恰成對(duì)照的是，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（International Financial Reporting Standards，IFRS）在歐洲國(guó)家實(shí)行后，其股票的買賣差價(jià)反而增加了接近17%。此外，該研究還表明，政府機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性披露要求對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善比股票交易所的強(qiáng)制性披露要求效果強(qiáng)達(dá)3倍以上，其中，信息披露環(huán)境較弱的公司從強(qiáng)制性披露要求中獲益最多。四、總結(jié)首先，在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面，國(guó)內(nèi)外不同學(xué)者的研究結(jié)論不盡相同，可能是由于衡量ESG表現(xiàn)的底層數(shù)據(jù)不同、各國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展水平不同、樣本企業(yè)類型不同等原因造成的。其次，在ESG投資及其收益方面，大多數(shù)主動(dòng)基金經(jīng)理簽署PRI是為了吸引更多的資金，其中只有量化基金通過購(gòu)買ESG表現(xiàn)優(yōu)異的股票其投資收益才有所改善。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究對(duì)ESG因素納入投資決策是否能夠提高投資組合的收益充滿爭(zhēng)議，有研究認(rèn)為ESG投資排除了高風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的，會(huì)降低投資組合的整體收益；然而另一些研究認(rèn)為考慮ESG因素的投資能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)，盡管短期內(nèi)可能會(huì)降低回報(bào)率，但長(zhǎng)期看來(lái)通過控制尾部風(fēng)險(xiǎn)能提高長(zhǎng)期收益率。在ESG評(píng)級(jí)與披露方面，如今市場(chǎng)已對(duì)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)持審視的態(tài)度，同一公司在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到的評(píng)級(jí)分歧是由機(jī)構(gòu)使用的數(shù)據(jù)來(lái)源不同、評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)的不同導(dǎo)致的。研究發(fā)現(xiàn)，公司披露的信息越多，相比公司治理指標(biāo)，環(huán)境和社會(huì)方面信息和結(jié)果性的指標(biāo)產(chǎn)生的分歧更大。參考文獻(xiàn)
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