（報(bào)告出品方：華泰證券）

行業(yè)保持較快增長(zhǎng)，鋰電資源環(huán)節(jié)受益明顯

9M2022 電新產(chǎn)業(yè)鏈上下游各子板塊總營(yíng)收 2.47 萬(wàn)億元，同比+51%。9M2022 電池、電池 材料、設(shè)備營(yíng)業(yè)收入同比增速居于前三位，增速分別為 119.4%、74.5%、71.9%。風(fēng)電板 塊同比增長(zhǎng)為負(fù)，增速為-1%。其他產(chǎn)業(yè)鏈上下游子板塊營(yíng)業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。

9M2022 鋰電資源、整車、光伏歸母凈利潤(rùn)同比增速靠前，增速分別為 294.7%、139.4%、 118.8%。傳統(tǒng)電力設(shè)備為負(fù)，增速為-2.4%。多數(shù)子板塊的歸母凈利潤(rùn)增速放緩，鋰電資 源、整車、光伏、電池增速加快，電池材料由于供需緊張緩解，同比增速較 22H1 放緩。

9M2022 整車、鋰電資源、光伏扣非凈利潤(rùn)同比增速居于前三位，增速分別為 893.2%、371.6% 和 123.7%，產(chǎn)業(yè)鏈上下游各子板塊均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。上半年整車板塊受疫情影響市場(chǎng)需求 較弱，扣非凈利潤(rùn)同比下滑，三季度受比亞迪扣非凈利同比快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，整車板塊扣非 凈利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)。

9M2022 鋰電資源板塊毛利率和凈利率居于前列。9M2022 鋰電資源、電池材料、儲(chǔ)能的 ROE（年化）居于行業(yè)前列，分別為 47.3%、17.7%、16.8%。受需求刺激與供給剛性影響， 前三季度以碳酸鋰為代表的資源品價(jià)格處于高位，鋰電資源環(huán)節(jié)盈利能力大幅提升，板塊 樣本公司平均 ROE（年化）同比提升 29.1pct 到 47.3%。

新能源車：需求仍強(qiáng)，板塊表現(xiàn)分化

需求快速增長(zhǎng)，行業(yè)維持高景氣

9M2022 中、美新能源車銷量均實(shí)現(xiàn)同比高增長(zhǎng)。根據(jù) Marklines，9M2022 全球新能車銷量 705.3 萬(wàn)輛，同比+67.8%。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，9M2022 國(guó)內(nèi)銷量 455.7 萬(wàn)輛，同比+103.2%， 新能車滲透率達(dá)到 23.4%，同比+11.9 pct，22 年 9 月滲透率已升至 27.1%。根據(jù) Marklines， 9M2022 美國(guó)銷量 72.06 萬(wàn)輛，同比+62.1%，美國(guó)同期新能車滲透率為 6.8%，同比+3.1pct， 保持穩(wěn)步向上態(tài)勢(shì)。22 年 8 月，拜登簽署《減少通脹法案》，法案取消車企補(bǔ)貼銷量上限， 并將退坡時(shí)間延至 2032 年，上調(diào)電動(dòng)汽車基礎(chǔ)設(shè)施的稅收抵免金額上限。22 年 9/11 月，美 國(guó)參/眾議院提交修正法案，推遲對(duì)于新能源車最終組裝、關(guān)鍵電池礦物、電池組件等補(bǔ)貼限 制條件的實(shí)施時(shí)間。目前美國(guó)本土產(chǎn)業(yè)鏈仍較為薄弱，修正法案釋放出美國(guó)對(duì)于新能源車及 其零部件本土化要求的松動(dòng)傾向，有利于美國(guó)新能源車滲透率提升，也有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)提升 海外份額。美國(guó)新能車滲透率基數(shù)低，政策扶持下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)電動(dòng)化進(jìn)程有望加速。

22Q3 歐洲新能源車市場(chǎng)有所復(fù)蘇。根據(jù) Marklines，9M2022 歐洲新能車銷量 165.31 萬(wàn)輛， 同比+6.6%，新能車滲透率為 15.9%，同比+3.6pct。歐洲新能源車 Q2 銷量較弱，主要系線 束、新品等供應(yīng)緊張及高通脹影響消費(fèi)需求，汽車市場(chǎng)整體需求下降，但新能源車銷量同比 增速好于整體汽車市場(chǎng)。Q3 起，歐洲新能源車銷量好轉(zhuǎn)，8 月銷量同比增速轉(zhuǎn)正，9 月同比 增速回升至 11.1%，滲透率升至 18.7%。歐洲新能源車前三大市場(chǎng)，德國(guó)/英國(guó)/法國(guó) 10 月份 銷量同比+25.0%/17.5%/3.0%，銷量增速延續(xù)向好趨勢(shì)。歐洲 Q2 新能源車銷量同比下滑主 要系汽車消費(fèi)整體下滑拖累，電動(dòng)化趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)，8-9 月新能源車同比增速轉(zhuǎn)正，我們對(duì)歐 洲市場(chǎng)明年需求保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

9M2022 全球動(dòng)力電池裝機(jī)量同比+79.4%，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池庫(kù)存增加。根據(jù) SNE 和中國(guó)汽 車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，前三季度全球動(dòng)力電池裝機(jī) 341.0GWh（國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 193.7GWh，海外市場(chǎng)約 147.3GWh），全球動(dòng)力電池裝機(jī)量同比+79.4%（其中國(guó)內(nèi)+110.5%， 海外+50.2%），9 月全球動(dòng)力電池裝機(jī) 54.7GWh（同比+66.3%），今年全球動(dòng)力電池裝機(jī) 量保持逐季環(huán)比提升趨勢(shì)。從國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量與裝機(jī)量差值看，22Q3 產(chǎn)量與國(guó)內(nèi)裝機(jī)量 之差為 72.9GWh，環(huán)比有所提升，我們認(rèn)為可能與車企備貨以及海外出口增加有關(guān)。

從國(guó)內(nèi)裝機(jī)量來(lái)看，寧德時(shí)代穩(wěn)居第一，比亞迪、欣旺達(dá)市占率快速提升。9M2022 國(guó)內(nèi) 動(dòng)力電池行業(yè) CR10 為 94.4%，同比提升 2.9pct，市場(chǎng)集中度持續(xù)提升。寧德時(shí)代保持領(lǐng) 先地位，9M2022 達(dá) 47.51%，市占率同比略有下降主要因 Q2 國(guó)內(nèi)局部疫情影響特斯拉上 海工廠等下游客戶生產(chǎn)，Q3 市占率回升至 48.6%。比亞迪憑借爆款車型與強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體 系快速崛起，9M2022 市占率同比+6.23pct 至 22.2%，其中 Q3 市占率升至 23.7%。中創(chuàng) 新航維持第三，市占率達(dá) 6.9%，欣旺達(dá)市占率快速提升，躋身第五，市占率 2.5%。LG 市 占率持續(xù)下滑，9M2022 降至 2.3%，排名第六。

22Q3 動(dòng)力電池價(jià)格平穩(wěn)，盈利能力略有下降。22Q2 起，以寧德時(shí)代為首的國(guó)內(nèi)電池廠商 開(kāi)始落地材料價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將上游材料漲價(jià)壓力傳導(dǎo)至下游整車廠，動(dòng)力電池企業(yè)毛利 率普遍得到顯著改善。Q3 電池價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，由于 Q2 存在追溯調(diào)整影響以及消費(fèi)電池需 求較弱拖累盈利能力，因此 Q3 主要電池廠毛利率環(huán)比略有下降。

大部分材料價(jià)格環(huán)比下降。正極環(huán)節(jié)，鎳、鈷以及磷酸鐵價(jià)格環(huán)比回落，磷酸鐵鋰與三元 正極材料價(jià)格均環(huán)比有所下降。負(fù)極環(huán)節(jié)，價(jià)格保持平穩(wěn)，石墨化價(jià)格隨著供給增加，Q3 下旬高位回落，后續(xù)隨著石墨化供需趨于寬松價(jià)格下降以及低硫石油焦價(jià)格回落，負(fù)極價(jià) 格或?qū)⑾滦?。隔膜環(huán)節(jié)，濕法隔膜擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，行業(yè)仍然維持緊平衡狀態(tài)，價(jià)格基本穩(wěn) 定；干法隔膜供給相對(duì)充裕，Q3 價(jià)格環(huán)比有所下降。電解液環(huán)節(jié)，受六氟磷酸鋰以及添加 劑、溶劑等原材料價(jià)格下降傳導(dǎo)，價(jià)格明顯回落；Q4 以來(lái)碳酸鋰價(jià)格反彈，或?qū)⒅坞娊?液價(jià)格企穩(wěn)回升。

營(yíng)收同比高增，盈利能力分化

需求景氣帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈公司收入同比高增，磷酸鐵鋰板塊收入表現(xiàn)亮眼。產(chǎn)業(yè)鏈所有樣本公 司 9M2022 收入同比增長(zhǎng) 129.28%，增速最快的板塊為磷酸鐵鋰正極，同比增長(zhǎng) 362.40%， 主要系磷酸鐵鋰電池需求景氣，量?jī)r(jià)齊升；22Q3 所有樣本公司收入同比增長(zhǎng) 141.49%。 9M2022 收入同比正增長(zhǎng)最多的企業(yè)為德方納米(+534.7%)，主要系下游新能源汽車和儲(chǔ)能 市場(chǎng)需求的高速增長(zhǎng)以及公司新增產(chǎn)能釋放，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司 22Q3 毛利率大多環(huán)比下降。22Q3 大部分電池企業(yè)毛利率環(huán)比下降，主 要系 Q2 存在追溯調(diào)整影響以及消費(fèi)電池盈利能力下降。材料環(huán)節(jié)，正極環(huán)節(jié)毛利率環(huán)比有 所下降主要因庫(kù)存收益減少所致；負(fù)極環(huán)節(jié)低硫石油焦價(jià)格處于高位，負(fù)極企業(yè) Q2 因有低 價(jià)庫(kù)存受影響較小，Q3 盈利能力環(huán)比下行；電解液環(huán)節(jié)傳導(dǎo)六氟磷酸鋰等原材料成本下降， 價(jià)格回落，Q3 毛利率環(huán)比下降較多；隔膜環(huán)節(jié)，濕法隔膜龍頭恩捷股份前三季度毛利率保 持較高水平，基本平穩(wěn)，星源材質(zhì)因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，干法占比提升，毛利率環(huán)比有所下降； 銅箔環(huán)節(jié)供需關(guān)系進(jìn)一步寬松，加工費(fèi)環(huán)比下降導(dǎo)致毛利率環(huán)比明顯下降。

磷酸鐵鋰與電池板塊 Q3 歸母凈利同比高增。產(chǎn)業(yè)鏈所有樣本公司 9M2022 歸母凈利潤(rùn)同 比增長(zhǎng) 89.52%，22Q3 同比增長(zhǎng) 87.66%，其中磷酸鐵鋰正極以及電池企業(yè)凈利同比增速較 高。受益于需求向好，正極企業(yè)量利齊升，磷酸鐵鋰公司表現(xiàn)亮眼，德方納米/龍?bào)纯萍?22Q3 歸母凈利潤(rùn)同比增速 402%/473%。電池順利傳導(dǎo)成本壓力，原材料成本壓力緩解，寧德時(shí)代 /國(guó)軒高科/欣旺達(dá) 22Q3 歸母凈利同比+188/335/505%。

9M2022 主要公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比提升

9M2022 公司存貨周轉(zhuǎn)率分化。絕大多數(shù)正極材料企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率同比提升，主要系下游需 求旺盛，同時(shí)庫(kù)存碳酸鋰價(jià)格下降；而受供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)，9M2022 部分銅箔企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率 有所下降；上半年石墨化加工供需較緊以及焦炭?jī)r(jià)格上漲，導(dǎo)致負(fù)極材料企業(yè)出于備貨考 慮，存貨周轉(zhuǎn)率大都同比有所下降。

9M2022 多數(shù)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比提升。9M2022 絕大多數(shù)電池企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有 所提升，主要與收入增長(zhǎng)較快有關(guān)；孚能科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比大幅提升，位居行業(yè)前 列，體現(xiàn)公司在行業(yè)內(nèi)的話語(yǔ)權(quán)有所提升，為擴(kuò)產(chǎn)提供現(xiàn)金流保障。材料端企業(yè)應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率同比提升，銅箔及結(jié)構(gòu)件企業(yè)則有所下降。

9M2022 公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與營(yíng)收比分化。9M2022 大部分二線電池企業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流 與營(yíng)收比有所改善，資金質(zhì)量提升。寧德時(shí)代經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與營(yíng)收比同比-26.75pct，推 測(cè)主要系公司儲(chǔ)能電池出貨增加回款速度較慢以及公司為旺季提前備貨。隔膜公司現(xiàn)金流 改善，星源材質(zhì)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與營(yíng)收比同比+23.66pct。負(fù)極行業(yè)部分企業(yè)由于增加庫(kù)存 應(yīng)對(duì)上半年原材料與石墨化價(jià)格上漲，現(xiàn)金流承壓。

當(dāng)前板塊估值處于低位，看好新技術(shù)方向

歐洲需求回暖，我們對(duì) 23 年新能源車銷量不悲觀。今年歐洲市場(chǎng)需求較弱，市場(chǎng)對(duì)歐洲新 能源車需求展望較為悲觀。我們認(rèn)為歐洲市場(chǎng)今年主要受高通脹、疫情、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等外生 因素沖擊，但新能源車表現(xiàn)強(qiáng)于汽車整體，反映新能源車相較于傳統(tǒng)燃油車的競(jìng)爭(zhēng)力。Q3 歐洲市場(chǎng)已有所回暖，往明年展望，我們對(duì)歐洲需求保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。另外，根據(jù)中汽協(xié)， 國(guó)內(nèi) 10 月新能源車滲透率已達(dá)到 25%以上，疊加明年補(bǔ)貼政策退出，市場(chǎng)對(duì)明年國(guó)內(nèi)新能 源車銷量增速存在較大擔(dān)憂。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi) 10 月新能源乘用車批發(fā)銷量為 67.6 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 86%，環(huán)比增長(zhǎng) 0.4%。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已逐步由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生需 求驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力成為車企放量的核心因素，明年將有較多新能源新車型推向市場(chǎng)，我 們看好優(yōu)質(zhì)供給驅(qū)動(dòng)需求釋放。 近期板塊有所反彈，但估值仍處于近三年以來(lái)底部區(qū)間，具備配置價(jià)值。CS 新能車 PETTM 目前已跌至 30X 左右，為 2020 年以來(lái)歷史低位。我們認(rèn)為，板塊上漲的催化劑有：1）宏 觀層面的流動(dòng)性或者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善；2）提振明年全球新能車銷量信心的信號(hào)。展望四季度 板塊的核心矛盾仍然是對(duì)明年需求不確定的擔(dān)心，因此短期有阿爾法的方向還是新技術(shù)。 新技術(shù)有阿爾法，關(guān)注鈉電池、復(fù)合箔材。新技術(shù)是產(chǎn)業(yè)鏈有阿爾法的方向，因?yàn)榱糠矫?有滲透率提升的邏輯，盈利方面有新產(chǎn)品降本增效盈利能力更好的的邏輯。鈉離子電池、 復(fù)合箔材，市場(chǎng)關(guān)注度較高，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機(jī)會(huì)。

光伏：海內(nèi)外需求共振，行業(yè)維持高景氣

22Q1-Q3 海內(nèi)外需求火熱，光伏板塊業(yè)績(jī)亮眼

2022 前三季度國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)，分布式與集中式并進(jìn)。根據(jù)國(guó)家能源局，2022 前 三季度國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī) 52.60GW，同比增長(zhǎng) 105.8%，其中分布式新增裝機(jī) 35.33GW， 同比增長(zhǎng) 99.09%，在全國(guó)新增裝機(jī)中占比 72.22%，占比較上年同期提升 10.98pct，集中 式新增裝機(jī) 5.88GW，同比增長(zhǎng) 20.99%，在全國(guó)新增裝機(jī)中占比 27.78%，占比較上年同 期下降 10.98pct。同時(shí)，海外光伏需求依舊高漲，歐洲持續(xù)高景氣，疊加美國(guó)豁免東南亞 組件進(jìn)口關(guān)稅，IRA 法案有效刺激美國(guó)光伏需求，前三季度我國(guó)組件出口量達(dá) 121.5GW， 同增 89%，月均出口額 13.5GW。

2022 前三季度光伏板塊營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，制造端與運(yùn)營(yíng)端齊升。2022 前三季度光伏企業(yè)的 營(yíng)業(yè)收入合計(jì) 5026.03 億元，同比+69.81%，其中光伏制造業(yè) 4432.32 億元，同比+81.38%， 光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè) 593.71 億元，同比+15.02%。22Q1 光伏企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入合計(jì) 1323.63 億元， 其中光伏制造業(yè) 1151.43 億元，光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè) 172.20 億元；22Q2 光伏企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入合 計(jì) 1717.62 億元，其中光伏制造業(yè) 1501.64 億元，光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè) 215.98 億元；22Q3 光伏 企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入合計(jì) 1984.78 億元，同比+172.28%，其中光伏制造業(yè) 1779.24 億元，光伏 運(yùn)營(yíng)行業(yè) 205.53 億元。

2022 前三季度制造端凈利潤(rùn)高增，行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比提升顯著。2022 前三季度光伏企 業(yè)的歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 578.00 億元，同比+113.87%，其中光伏制造業(yè) 238.43 億元，同比 +122.58%，光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè) 31.83 億元，同比+48.61%。光伏制造板塊受益于下游裝機(jī)景氣， 增長(zhǎng)速度更為明顯。22Q1 光伏企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 133.92 億元，其中光伏制造業(yè) 124.70 億元，光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè) 9.22 億元；22Q2 光伏企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 191.37 億元，其中光伏 制造業(yè) 174.75 億元，光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè) 16.62 億元；22Q3 光伏企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 252.70 億元，其中光伏制造業(yè) 231.25 億元，光伏運(yùn)營(yíng)行業(yè) 21.45 億元。

22Q3 光伏行業(yè)盈利持續(xù)向上游集中，三季度部分環(huán)節(jié)盈利環(huán)比提升

光伏需求持續(xù)旺盛，光伏產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)盈利環(huán)比增長(zhǎng)。目前在全球雙碳與俄烏沖突背景 下，光伏需求不斷高漲，但產(chǎn)業(yè)鏈上游存在供應(yīng)缺口，造成上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，行 業(yè)盈利在 Q3 進(jìn)一步向上游集中。2022Q3 光伏行業(yè)平均毛利率為 30%，除了盈利能力較高 的上游硅料環(huán)節(jié)外，中下游的電池片環(huán)節(jié)由于 21 年擴(kuò)產(chǎn)不足，同樣產(chǎn)生了供應(yīng)短缺，導(dǎo)致 電池片價(jià)格上漲，電池片環(huán)節(jié) Q3 盈利能力改善。分別以硅料、硅片、電池、一體化組件環(huán) 節(jié)的代表公司為例，大全能源、隆基綠能、愛(ài)旭股份、晶科能源在 2022Q3 的毛利率分別 為 81%、14%、14%、10%，相較 Q2 分別+4pct、-1pct、+3pct、-1pct。

22Q3 應(yīng)收賬款/存貨持續(xù)增長(zhǎng)

行業(yè)熱度高漲，22Q3 應(yīng)收賬款環(huán)增 8.98%。在地緣政治因素與新能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏行 業(yè)下游需求火熱，收入規(guī)模增加。在光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胍?guī)模同比增長(zhǎng) 172.28%的帶動(dòng) 下，應(yīng)收賬款規(guī)模也迎來(lái)快速增長(zhǎng)。2022Q3 光伏行業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模為 974.55 億元，同增 27.28%，環(huán)增 8.98%。

需求高漲疊加海外物流受影響，22Q3 行業(yè)存貨規(guī)模環(huán)比持續(xù)上升。2021 年光伏行業(yè)整體 存貨為 2650.26 億元（同比+82%），2022 年 Q3 存貨規(guī)模 1372.51 億元（同比+84%）。光 伏市場(chǎng)自 2020 年步入平價(jià)時(shí)代后，疊加全球雙碳戰(zhàn)略與地緣政治因素影響，光伏行業(yè)裝機(jī) 需求旺盛，光伏產(chǎn)業(yè)鏈備貨積極，行業(yè)存貨水平上升。同時(shí)由于美國(guó)雙反政策造成光伏產(chǎn) 品積壓海關(guān)，出口不確定性變大，導(dǎo)致對(duì)美出口的光伏產(chǎn)品積壓，下游的組件、逆變器廠 商存貨規(guī)模均有增加，行業(yè)存貨規(guī)模擴(kuò)張。

上游緊缺環(huán)節(jié)逐步放量，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣

上游逐步放量，供應(yīng)缺口逐步緩解。我們預(yù)計(jì) Q3 國(guó)內(nèi)投放的約 33 萬(wàn)噸硅料產(chǎn)能將于 Q4 集中釋放，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)短板逐步消除。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅片價(jià)格已開(kāi)始松動(dòng)，根據(jù)中環(huán) 官網(wǎng)價(jià)格公示，10 月 31 日 TCL 中環(huán)單晶硅片價(jià)格較 9 月下降 3-4%。隨著硅料產(chǎn)能逐步 釋放帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)有望放量，進(jìn)一步促進(jìn)光伏行業(yè)需求釋放。 板塊持續(xù)高景氣，配置價(jià)值凸顯。我們認(rèn)為隨著后續(xù)光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行，終端需求將進(jìn) 一步增加，新增光伏裝機(jī)需求有望持續(xù)超預(yù)期。同時(shí)價(jià)格下行時(shí)具有技術(shù)領(lǐng)先和成本優(yōu)勢(shì) 的廠商核心競(jìng)爭(zhēng)力將加強(qiáng)，在降本提效的競(jìng)爭(zhēng)中有望受益。

風(fēng)電：裝機(jī)量環(huán)比恢復(fù)，海上風(fēng)電有望步入高增長(zhǎng)

風(fēng)電裝機(jī)量環(huán)比恢復(fù)，營(yíng)收及利潤(rùn)受招標(biāo)價(jià)格和外部因素影響同比下滑

22Q3 風(fēng)電新增裝機(jī)環(huán)比恢復(fù)：據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，2022 年 1-9 月風(fēng)電新增裝機(jī)量 19.24GW, 其中 Q3 新增裝機(jī)量 6.3GW，同比增長(zhǎng) 12.70%，環(huán)比增長(zhǎng) 25.00%。

主要受風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格下行影響，風(fēng)電企業(yè) Q3 營(yíng)業(yè)收入同比下滑：22 年 Q3 實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收 入 273.71 億元，同比下降 15.98%；其中金風(fēng)科技 Q3 營(yíng)收 95 億元，同比下降 39.28%， 營(yíng)收下降主要原因是風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格快速下行期間的訂單開(kāi)始確認(rèn)。

22Q3 風(fēng)電行業(yè)毛利率 24.45%，同比下降 3.42pct。行業(yè)整體 Q3 歸母凈利潤(rùn)也有所下滑， 我們統(tǒng)計(jì) 13 家風(fēng)電企業(yè) 22 年 Q3 歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為 25.85 億元，同比下降 25.96%，環(huán)比 下降 17.74%，主要受風(fēng)機(jī)交付價(jià)格下降和外部因素影響。

鋼價(jià)繼續(xù)下滑，風(fēng)電企業(yè)毛利率有望回暖

22Q3 鋼價(jià)延續(xù)下跌趨勢(shì)，9 月底中厚板和螺紋鋼含稅價(jià)為 4195、4044 元/噸，較 7 月初下 降 10.50%、5.05%。鋼鐵價(jià)格與風(fēng)電企業(yè)毛利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著鋼價(jià)不斷下跌，風(fēng)電 企業(yè)整體盈利情況有望回暖。

展望：海上風(fēng)電平價(jià)中，有望步入高速增長(zhǎng)期

海上風(fēng)電整機(jī)價(jià)格快速下行，2022 年 Q3 價(jià)格較 2020 年已降至一半。2019 年海風(fēng)招標(biāo)價(jià) 格約 6000 元/kW，2020 年因搶裝上漲至 7000 元/kW，2021 年華潤(rùn)電力蒼南#1 海風(fēng)項(xiàng)目 中國(guó)海裝報(bào)價(jià) 4061 元/kW，到 2022 年 8-9 月海上風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格已降至 3000+元/kW。

廣東、山東、浙江均出臺(tái)海風(fēng)補(bǔ)貼政策，有望推動(dòng)規(guī)劃落地。截至 22 年 10 月，國(guó)內(nèi)主要 海風(fēng)大省均已明確“十四五”期間海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)劃，合計(jì)約 74GW。目前廣東、山東、 浙江均出臺(tái)海上風(fēng)電相關(guān)補(bǔ)貼政策，覆蓋 2022-2024 年，有望增加規(guī)劃目標(biāo)落地的可實(shí)現(xiàn) 性。

儲(chǔ)能：行業(yè)景氣高漲，盈利能力高增

國(guó)內(nèi)構(gòu)筑新型電力系統(tǒng)，海外能源供應(yīng)相對(duì)緊缺。國(guó)內(nèi)可再生能源累計(jì)并網(wǎng)規(guī)模持續(xù)上升， 而可再生能源發(fā)電具有不可預(yù)測(cè)性、高波動(dòng)性，對(duì)電力系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行將造成影響，而通 過(guò)儲(chǔ)能進(jìn)行調(diào)頻調(diào)峰等電力輔助服務(wù)正是解決以上問(wèn)題的良方。國(guó)內(nèi)各省市相繼出臺(tái)光伏 電站配儲(chǔ)要求，為儲(chǔ)能裝機(jī)量增長(zhǎng)提供了基本支撐。海外市場(chǎng)，尤其以歐盟為主，高度關(guān) 注全球氣候問(wèn)題與綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，與國(guó)內(nèi)邏輯類似，對(duì)儲(chǔ)能需求較高。同時(shí)，海外市場(chǎng)戶 用儲(chǔ)能與工商業(yè)儲(chǔ)能通過(guò)峰谷價(jià)差套利經(jīng)濟(jì)性較好，疊加俄烏沖突時(shí)間延長(zhǎng)，歐洲各國(guó)對(duì) 于能源提出了更高、更急切的多元化需求，進(jìn)一步推動(dòng)儲(chǔ)能行業(yè)高景氣增長(zhǎng)。

營(yíng)收與歸母凈利同比齊增，盈利能力提升

2022 年 Q1-3 儲(chǔ)能逆變器/PCS 板塊營(yíng)業(yè)收入同比高速增長(zhǎng)，Q4 高景氣度有望延續(xù)。2022 年前三季度，儲(chǔ)能板塊主要逆變器/PCS公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 344.46億元，同比增長(zhǎng)49.29%， 已接近 2021 年全年?duì)I業(yè)收入。22 年 Q3 逆變器/PCS 板塊實(shí)現(xiàn)收入 154.76 億元，同比增 長(zhǎng) 54.75%，占 22Q1-3 總收入的 44.93%，逆變器/PCS 板塊呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)波動(dòng)。22 年 Q4 仍處于銷售旺季，板塊高景氣度有望延續(xù)。

2022 年前三季度儲(chǔ)能逆變器/PCS 板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速維持高位。2022 年前三季度儲(chǔ) 能板塊主要逆變器/PCS公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.12億元，與去年同期相比增長(zhǎng)58.68%， 已超過(guò) 2021 年全年水平。22 年 Q3 板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 21.85 億元，占 22Q1-3 總歸母凈 利潤(rùn)的 54.47%，同比增長(zhǎng) 93.16%，增速顯著高于 22 年 Q3 收入的增速，盈利能力顯著提 升。

需求高增帶動(dòng)行業(yè)毛/凈利率上漲。2022 年以來(lái)海內(nèi)外儲(chǔ)能行業(yè)均保持高景氣度，行業(yè)內(nèi)產(chǎn) 品均處于供不應(yīng)求狀態(tài)，2022 年前三季度儲(chǔ)能逆變器/PCS 板塊公司毛利率為 27.54%，與 上年同期相比增長(zhǎng) 0.30pcts，與 21 年全年相比提升 3.81pcts。分季度來(lái)看，22 年 Q1/Q2/Q3 毛利率分別為 28.84%/25.42%/28.50%。二季度毛利率環(huán)比下降主要系上游原材料及海運(yùn)費(fèi) 用上漲，隨著上游原材料供應(yīng)緊張態(tài)勢(shì)相對(duì)緩解，海運(yùn)費(fèi)用價(jià)格下降，主要公司毛利率相 繼走高，我們認(rèn)為 Q4 有望進(jìn)一步抬升。

應(yīng)收賬款隨營(yíng)收增加，訂單積累支撐存貨攀升

行業(yè)高景氣度，應(yīng)收賬款持續(xù)攀升。全球能源供應(yīng)相對(duì)緊缺、能源價(jià)格普遍上漲的背景下， 大型儲(chǔ)能電站和戶用儲(chǔ)能的下游需求均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈公司應(yīng)收賬款規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)與營(yíng) 業(yè)收入相同，均實(shí)現(xiàn)快速提升。2022 年三季度末，儲(chǔ)能逆變器/PCS 行業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá) 到 133.67 億元，相比 2021 年底增長(zhǎng) 29.05%。 訂單大幅增長(zhǎng)，原材料與產(chǎn)品增加存貨。受益于下游需求高增，儲(chǔ)能相關(guān)公司在手訂單充 裕。上能電氣公告 8 月 31 日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表顯示，截至 22 年 6 月底公司在手訂單 超 20 億元，對(duì)應(yīng)公司 22H1 營(yíng)收的 4.75 倍。錦浪科技公告 8 月 29 日調(diào)研記錄顯示，公司 近期新生成訂單量遠(yuǎn)高于公司發(fā)貨能力，已存在訂單堆積。同時(shí)，上游原材料 IGBT、電芯 等供應(yīng)相對(duì)緊張，行業(yè)內(nèi)公司普遍采取積極備貨策略，保障四季度及 2023 年生產(chǎn)銷售。

展望：邏輯逐步理順，戴維斯雙擊可期

儲(chǔ)能指數(shù)大幅提升，漲幅高于光伏、新能車指數(shù)

復(fù)盤：儲(chǔ)能指數(shù)漲幅高于光伏、新能車指數(shù)。儲(chǔ)能電池/PCS 多由傳統(tǒng)動(dòng)力電池/逆變器公 司提供，整體走勢(shì)與光伏/新能源車類似。以長(zhǎng)維度看，2015 年以來(lái)儲(chǔ)能板塊逐步從“偽” 需求向內(nèi)生需求轉(zhuǎn)變，截至 2022 年 11 月 10 日，儲(chǔ)能指數(shù)增幅達(dá) 451.3%，遠(yuǎn)高于光伏及 新能源車指數(shù)。

板塊行情：景氣度不僅影響短期業(yè)績(jī)，行業(yè)所在階段是核心考量

行業(yè)導(dǎo)入期邁向驗(yàn)證放量期，行業(yè)所在階段是核心考量。從本輪歐洲戶儲(chǔ)高景氣的背后邏 輯來(lái)看，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致天然氣價(jià)格上漲，電價(jià)提升后光儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)性提升，歐洲有業(yè)務(wù)的相關(guān) 公司量/單價(jià)均提升，EPS 和 PE 共振向上。從國(guó)內(nèi)大型儲(chǔ)能市場(chǎng)看，風(fēng)光配儲(chǔ)提供需求底 層支撐，政策完善利好共享儲(chǔ)能需求，要求加嚴(yán)改善競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)也有望逐步進(jìn)入到業(yè) 績(jī)兌現(xiàn)期。

戴維斯雙擊可期

國(guó)內(nèi)強(qiáng)制配儲(chǔ)提供基本面，儲(chǔ)能盈利逐步提升。當(dāng)前通過(guò)政策設(shè)計(jì)，已理順運(yùn)營(yíng)端盈利模 式，儲(chǔ)能內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力有望提升。運(yùn)營(yíng)方 IRR 提升為設(shè)備端提供盈利空間，考慮大型儲(chǔ)能 帶來(lái)的壁壘提升，配儲(chǔ)監(jiān)管要求加嚴(yán)，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能設(shè)備廠有望逐步盈利?？紤]儲(chǔ)能盈利提升 和運(yùn)營(yíng)方邏輯理順，國(guó)內(nèi)大型儲(chǔ)能戴維斯雙擊可期。 歐洲戶儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)性增強(qiáng)，美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)可期。據(jù) Wood Mackenzie 三季度發(fā)布報(bào)告，到 2031 年歐洲儲(chǔ)能市場(chǎng)新增容量將達(dá)到 78GW/168GWh，較該公司 2022 年二季度預(yù)測(cè)上調(diào) 5%， 主要由于歐洲家庭用電價(jià)格的上漲，光伏+儲(chǔ)能系統(tǒng)在戶用領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)性愈發(fā)明顯。此外， 美國(guó) IRA 法案出臺(tái)，獨(dú)立儲(chǔ)能納入 ITC 補(bǔ)貼范圍，提振美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能增長(zhǎng)信心。

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