（報(bào)告出品方/分析師：國信證券 黃秀杰 鄭漢林）

切入新能源賽道，規(guī)劃清晰成長迅速

轉(zhuǎn)型發(fā)展，切入新能源賽道開啟新征程

金開新能源股份有限公司現(xiàn)主營業(yè)務(wù)為光伏和風(fēng)電的開發(fā)、投資、建設(shè)、運(yùn)營。金開新能前身為“天津勸業(yè)場(chǎng)（集團(tuán)）股份有限公司”，主營百貨業(yè)務(wù)，1994年于上交所上市。

公司于2020年8月完成重大資產(chǎn)重組，以資產(chǎn)置換和發(fā)行股份的方式購買“國開新能源”100%股權(quán)，置出原有百貨零售資產(chǎn)。

重組后，公司在風(fēng)電光伏板塊發(fā)力，積極對(duì)外投資、收購新能源發(fā)電企業(yè)，同時(shí)自建并持有、運(yùn)營風(fēng)光電站。

發(fā)力新能源賽道，“三條曲線”布局推進(jìn)。國開新能源成立于2014年，是由國開行全資子公司國開金融牽頭組建的新能源綜合運(yùn)營商，2020年由金開新能收購后，成為公司開展新能源業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)，并于2022年2月更名為“金開新能科技有限公司”（簡(jiǎn)稱“金開有限”）。

金開有限成立后在全國各地開展光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，2018年開始布局風(fēng)電業(yè)務(wù)。截至2022年9月，金開新能并網(wǎng)裝機(jī)容量為3.57GW，其中風(fēng)電、光伏裝機(jī)容量分別為1.10、2.47GW。

為與“新能源”主業(yè)協(xié)同，公司提出了風(fēng)、光、儲(chǔ)、氫高端裝備和新材料研發(fā)的“新技術(shù)”發(fā)展思路，布局智能運(yùn)維、電力交易、碳交易等“數(shù)字化”新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)“新能源、新技術(shù)、數(shù)字化”協(xié)同發(fā)展，增強(qiáng)公司綜合實(shí)力。

公司主營業(yè)務(wù)分為光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電兩大板塊。

公司主要通過下屬子公司金開有限（原“國開新能源”）開展光伏電站和風(fēng)電場(chǎng)的開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營。公司集中式光伏電站和風(fēng)電場(chǎng)主要位于風(fēng)光資源豐富的“三北”地區(qū)，生產(chǎn)的電力主要銷售給電網(wǎng)公司；分布式光伏電站主要分布于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，可分為“全額上網(wǎng)”和“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”兩種模式。

公司在發(fā)展新能源業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極布局新業(yè)務(wù)。

在光伏制造領(lǐng)域，公司于2021年12月合資設(shè)立英利能源發(fā)展有限公司，布局光伏太陽能電池、組件的生產(chǎn)和應(yīng)用以及光伏電站開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營業(yè)務(wù)。在儲(chǔ)能、氫能領(lǐng)域，公司高端鋰電池新材料項(xiàng)目、光伏制氫“制儲(chǔ)運(yùn)用”一體化示范項(xiàng)目有序推進(jìn)中。在數(shù)字化領(lǐng)域，預(yù)計(jì)2022年內(nèi)，公司可實(shí)現(xiàn)電站智慧運(yùn)維業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)落地賦能業(yè)務(wù)。

公司收入主要來自光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電板塊，營收顯著增長。

2021年，公司光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電電費(fèi)收入分別為12.84、5.94億元，占營業(yè)收入比重分別為67.30%、31.12%。公司光伏發(fā)電收入由2017年的4.47億元增至2021年的12.84億元，年均復(fù)合增長率30.21%；風(fēng)電收入則由2019年的1.43億元增至2021年的5.94億元，年均復(fù)合增長率103.81%。

公司實(shí)際控制人為天津市國資委，控股股東為金開企管。

截至2022年12月公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，金開企管及其一致行動(dòng)人持有公司15.56%股權(quán)，金開企管為公司控股股東，天津市國資委為公司實(shí)際控制人。

此外，國家開發(fā)銀行通過國開金融間接持有公司6.72%股權(quán)，國家開發(fā)銀行可為公司新能源項(xiàng)目開發(fā)提供資金、資源支持，助力公司新能源開發(fā)項(xiàng)目有效落地。

業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長，盈利能力提升

受益于“雙碳”目標(biāo)政策推進(jìn)，公司在手的新能源項(xiàng)目數(shù)量和并網(wǎng)容量快速增長，發(fā)電量顯著提升，驅(qū)動(dòng)公司收入和業(yè)績(jī)高增。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.08億元（+40.61%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.06億元（+16.49%）。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入24.05億元（+71.52%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.44億元（+75.87%），主要系裝機(jī)量和發(fā)電量增長迅速。

裝機(jī)量與發(fā)電量快速增長。

截至2022年三季度，公司新能源并網(wǎng)容量3572MW，其中光伏、風(fēng)電并網(wǎng)容量分別為2473、1099MW，較2021年末分別新增199、251MW。2022前三季度，公司光伏、風(fēng)電發(fā)電量分別為26.68、22.98億千瓦時(shí)，同比增長51.1%、83.4%。2021年公司光伏、風(fēng)電業(yè)務(wù)毛利潤分別7.53、4.11億元，同比增長23.0%、74.7%。2022年前三季度，公司毛利潤為15.67億元，同比增長75.7%。

毛利率、凈利率較高且較為平穩(wěn)。

在金開新能進(jìn)行重大資產(chǎn)重組前后，金開新能的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，毛利率基本保持在60%以上，凈利率在25%左右。2022年上半年，公司毛利率、凈利率分別為64.14%、26.39%，較2021年分別增加2.16、2.90pct，主要得益于公司裝機(jī)規(guī)模增長和管理費(fèi)率下降。

資產(chǎn)負(fù)債率水平高于可比公司，財(cái)務(wù)費(fèi)用率水平較高。

2022年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率為79.48%，較2021年底的79.22%增加0.25pct，在可比公司中處于較高水平。由于公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率較大，2022年前三季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率為26.38%。

ROE提升，盈利能力增強(qiáng)。

2017至2022年三季度末，公司權(quán)益乘數(shù)呈增長態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體略有下降，凈利率小幅波動(dòng)，公司ROE基本保持平穩(wěn)。2022前三季度，公司ROE為11.53%，同比增加4.01pct，較2021年增加3.35pct，呈增長態(tài)勢(shì)，主要系發(fā)電量和營收大幅增長，使得凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增加所致。

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增長迅速。

2022年前三季度，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為21.28億元，同比增加545.9%，較2021年增加12.52億元，主要系收到的電費(fèi)、設(shè)備款以及增值稅留抵退稅額增加。同期內(nèi)，公司籌資性凈現(xiàn)金流為-0.47億元，同比下降101.9%，主要系償還貸款增加。

政策持續(xù)推動(dòng)新能源發(fā)展，光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本帶來機(jī)遇

政策持續(xù)推動(dòng)新能源發(fā)展，新能源裝機(jī)穩(wěn)步增長

自“雙碳”目標(biāo)政策發(fā)布以來，國家及政府部門持續(xù)出臺(tái)政策，從加快新能源項(xiàng)目和風(fēng)光大基地建設(shè)、新能源消納、構(gòu)建新型電力系統(tǒng)、促進(jìn)綠電消費(fèi)和新能源市場(chǎng)化交易、完善電力市場(chǎng)、融資等多方面支持新能源發(fā)展，成為風(fēng)光新能源行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。

政策驅(qū)動(dòng)下新能源裝機(jī)容量持續(xù)增長。

國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2022年11月，國內(nèi)風(fēng)光、光伏累計(jì)裝機(jī)容量分別為35096、37202萬千瓦，在國內(nèi)總裝機(jī)容量中占比分別為13.98%、14.82%。

發(fā)電量方面，2022年1-11月，國內(nèi)風(fēng)電、光伏發(fā)電量分別為6145、2125億千瓦時(shí)，在全國發(fā)電量中的占比分別為8.06%、2.79%。

全國電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)推進(jìn)，促進(jìn)新能源跨消納。

2022年11月25日，國家能源局發(fā)布《電力現(xiàn)貨市場(chǎng)基本規(guī)則（征求意見稿）》，提出穩(wěn)妥有序推動(dòng)新能源參與電力市場(chǎng)；日前市場(chǎng)中，在考慮電網(wǎng)運(yùn)行和物理約束前提下，滿足日前市場(chǎng)負(fù)荷需求和備用需求，以發(fā)電成本最小/社會(huì)福利最大為目標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化出清；實(shí)時(shí)市場(chǎng)中，根據(jù)省/區(qū)域電力調(diào)度根據(jù)最新電力負(fù)荷預(yù)測(cè)、聯(lián)絡(luò)線計(jì)劃和系統(tǒng)的約束條件等，以發(fā)電成本最小為目標(biāo)出清，進(jìn)行實(shí)時(shí)出清。新能源發(fā)電邊際成本低，有望在電力現(xiàn)貨市場(chǎng)中優(yōu)先出清，促進(jìn)新能源消納水平提升。

綠電交易市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，綠電環(huán)境溢價(jià)邊際增厚電力企業(yè)收益。

綠電交易自2021年9月開始以來，開展綠電交易的省份數(shù)量不斷增加，交易規(guī)模逐步擴(kuò)大。根據(jù)中電聯(lián)全國電力市場(chǎng)交易的數(shù)據(jù)，2022年上半年，全國綠色電力交易量已達(dá)到77.6億千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)2022年全年綠色電力交易量將超過150億千瓦時(shí)。同時(shí)，隨著綠電的環(huán)境價(jià)值凸顯，綠電交易價(jià)格有所增加，邊際促進(jìn)綠電企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L。

2023年，廣東電力市場(chǎng)可再生能源年度交易成交15.63億千瓦時(shí)，電能量均價(jià)529.94厘/千瓦時(shí)，環(huán)境溢價(jià)均價(jià)21.21厘/千瓦時(shí)；江蘇電力市場(chǎng)年度綠電成交17.74億千瓦時(shí)，加權(quán)均價(jià)468.58元/兆瓦時(shí)，比燃煤基準(zhǔn)價(jià)高19.8%。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本，光伏項(xiàng)目裝機(jī)容量及盈利均有改善

集中式光伏全投資、平準(zhǔn)化成本上升。IRENA數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球集中式光伏、陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電、光伏的平準(zhǔn)化成本變化分別為+7%、-15%、-13%、-13%；

從全投資成本來看，2021年全球集中式光伏平均投資成本為9091美元/KW，較2020年同期水平大幅提升，而其他新能源電力全投資成本在同期內(nèi)呈下行態(tài)勢(shì)；從平準(zhǔn)化度電成本來看，2021年全球集中式光伏LCOE為0.114美元/kwh，較2020年同期的0.107美元/kwh同比增加6.54%。

國內(nèi)集中式光伏成本上升主要系硅料價(jià)格上漲帶動(dòng)組件價(jià)格從2021年初的1.5元/W左右上漲到2元/W以上。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年，我國地面光伏系統(tǒng)的初始全投資成本為4.15元/W左右，其中，組件約占投資成本的46%。

硅料產(chǎn)能將逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解。

2021下半年以來，上游硅料供需偏緊導(dǎo)致組件價(jià)格高企，而未來新增硅料產(chǎn)能逐步釋放，供需格局有望改善。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年國內(nèi)硅料產(chǎn)能為51.9萬噸，實(shí)際產(chǎn)量49.8萬噸。經(jīng)統(tǒng)計(jì)國內(nèi)主要高純晶硅生產(chǎn)公司披露的投產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2022/2023/2024年國內(nèi)硅料產(chǎn)能將分別為133.5/294.05/470.05萬噸。

硅料新增產(chǎn)能可有效滿足光伏新增裝機(jī)需求。

2022年初，中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)2022/2023/2024年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)的預(yù)測(cè)為75-90/80-95/85-100GW，對(duì)全球新增預(yù)測(cè)為195-240/220-275/245-300GW。

根據(jù)硅料需求=新增裝機(jī)量×組件容配比×組件硅耗，若按照1.2:1的容配比、2.9g/W的單瓦硅耗，以22年和23年底的國內(nèi)預(yù)計(jì)硅料產(chǎn)能可以供給440/980GW的裝機(jī)量。即使開工達(dá)產(chǎn)率僅有50%，預(yù)計(jì)僅國內(nèi)產(chǎn)量即可基本滿足全球在23、24年的新增裝機(jī)需求。

硅料價(jià)格逐步下行。

多晶硅致密料均價(jià)已在高位僵持四月有余，近兩周，硅料均價(jià)有所下探，價(jià)格博弈持續(xù)激烈，隨著硅料有效產(chǎn)量的逐月提升，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格將迎來下行。

根據(jù)PVinfolink數(shù)據(jù)，截至2022年12月28日，國內(nèi)多晶硅致密料平均價(jià)格為240元/千克，周環(huán)比下跌5.9%，呈持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。

隆基、中環(huán)硅片報(bào)價(jià)大幅下跌。

隆基2022年12月最新P型M6、M10硅片報(bào)價(jià)分別為4.54、5.4元/片，較11月24日上一輪兩種型號(hào)硅片報(bào)價(jià)6.24、7.42元/片，硅片價(jià)格降幅均為27.2%；同時(shí)，中環(huán)2022年12月最新報(bào)價(jià)顯示，P型M10、G12硅片報(bào)價(jià)分別調(diào)整為5.4、7.1元/片，在中環(huán)11月27日的上一輪報(bào)價(jià)中，P型M10、G12硅片報(bào)價(jià)分別為7.05、9.3元/片，降幅分別為23.4%和23.7%。

上游供需關(guān)系迎來轉(zhuǎn)變，電池片價(jià)格快速下降。由于下游對(duì)單晶硅片的需求比較穩(wěn)定，單晶硅片企業(yè)恐將面臨逐漸增加的庫存壓力，硅片、電池片、組件價(jià)格或?qū)⒂瓉硐滦小?/p>根據(jù)PVinfolink數(shù)據(jù)，截至2022年12月28日，國內(nèi)單晶硅片166、182、210mm的均價(jià)分別為4.50、4.95、6.70元/片，周環(huán)比變化分別為-10.9%、-10.0%、-6.9%；單晶電池片166、182、210mm的均價(jià)分別為0.93、0.95、0.95元/片，周環(huán)比變化分別為-19.1%、-17.4%、-17.4%；單晶組件166、182、210型均價(jià)分別為1.86、1.895、1.895，周環(huán)比變化分別為-1.1%、-0.8%、-0.8%。

預(yù)計(jì)隨著光伏上游硅料新增產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)業(yè)鏈供需格局將逐步趨于平衡，未來組件價(jià)格將回落下行，這將有助于光伏項(xiàng)目收益率回升，增加發(fā)電企業(yè)光伏裝機(jī)意愿。

當(dāng)前，發(fā)電企業(yè)均儲(chǔ)備了大量光伏項(xiàng)目資源，當(dāng)未來光伏組件價(jià)格回落，光伏項(xiàng)目收益率達(dá)到合理水平時(shí)，發(fā)電企業(yè)將有望加快儲(chǔ)備的光伏項(xiàng)目建設(shè)及投運(yùn)，驅(qū)動(dòng)未來光伏裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長。

組件價(jià)格下降對(duì)光伏項(xiàng)目盈利的彈性測(cè)算：

對(duì)光伏組件降價(jià)對(duì)項(xiàng)目收益率和單瓦盈利水平進(jìn)行敏感性分析，主要假設(shè)條件如下：

1、光伏項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模為100MW；2、利用小時(shí)數(shù)1200小時(shí)；3、資本金比例為30%；4、組件等按20年折舊，逆變器按10年折舊；5、年運(yùn)維費(fèi)用為600萬；6、除組件外，其他設(shè)備及部件及建筑工程的建設(shè)成本為2元/W。

測(cè)算結(jié)果顯示，當(dāng)上網(wǎng)電價(jià)為0.37元/kwh時(shí)、組件價(jià)格低于1.8元/W時(shí)，光伏項(xiàng)目資本金IRR為6.7%以上，單瓦盈利在0.10元/W以上，可以滿足大數(shù)電力企業(yè)的收益率要求。

同時(shí)，組件價(jià)格為1.5元/W、上網(wǎng)電價(jià)在0.36元/kwh以上時(shí)，光伏項(xiàng)目資本金IRR為7.6%以上，單瓦盈利在0.10元/W以上，項(xiàng)目收益率水平較好。

整體而言，光伏降本情形下，預(yù)計(jì)光伏項(xiàng)目資源儲(chǔ)備較為充足的電力企業(yè)有望顯著獲益，在未來新能源項(xiàng)目中光伏裝機(jī)容量、盈利水平或迎來邊際改善。

可再生能源補(bǔ)貼有序發(fā)放，加快新能源項(xiàng)目建設(shè)發(fā)展

風(fēng)光新能源裝機(jī)容量持續(xù)快速增長，可再生能源補(bǔ)貼缺口擴(kuò)大。由于國內(nèi)風(fēng)光新能源裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L，過往存量風(fēng)光可再生能源項(xiàng)目的補(bǔ)貼規(guī)模較大，而電價(jià)附加收入征收相對(duì)不足，使得可再生能源基金入不敷出，可再生能源補(bǔ)貼缺口呈持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。

兩大電網(wǎng)成立專屬二級(jí)公司，將通過發(fā)債解決可再生能源補(bǔ)貼缺口問題。

國家發(fā)改委、財(cái)政部、國務(wù)院國資委要求，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)分別成立北京和廣州可再生能源發(fā)展結(jié)算服務(wù)有限公司，承擔(dān)可再生能源補(bǔ)貼資金管理，負(fù)責(zé)補(bǔ)貼資金缺口專項(xiàng)融資日常管理工作，以及開展補(bǔ)貼清單審核、需求匯總統(tǒng)計(jì)、編制年度資金需求預(yù)算，協(xié)助向財(cái)政部申請(qǐng)補(bǔ)貼資金、落實(shí)補(bǔ)貼的監(jiān)督核查等。

兩家公司已于今年8月完成注冊(cè)成立，有望通過發(fā)債融資發(fā)放歷史欠補(bǔ)，再由政府每年從可再生能源發(fā)展基金中列支融資本息。

財(cái)政部提前下達(dá)2023年可再生能源補(bǔ)貼預(yù)算，中央不斷提升對(duì)補(bǔ)貼發(fā)放的重視。

2022年11月，中央預(yù)決算公開平臺(tái)發(fā)布“財(cái)政部關(guān)于提前下達(dá)2023年可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助地方資金預(yù)算的通知”，本次下達(dá)風(fēng)力發(fā)電補(bǔ)助20.5億元，太陽能發(fā)電補(bǔ)助25.8億元，生物質(zhì)能發(fā)電補(bǔ)助0.8億元，合計(jì)47.1億元。

中央發(fā)放的僅為給地方電網(wǎng)的補(bǔ)貼資金，國網(wǎng)及南網(wǎng)公司范圍內(nèi)的補(bǔ)助資金另行下達(dá)。2022年7月，國家電網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于2022年年度預(yù)算第1次可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金撥付情況的公告》，2022年第一批次補(bǔ)貼資金總額為399.37億元，其中風(fēng)力發(fā)電105.18億元、太陽能發(fā)電260.67億元。

可再生能源補(bǔ)貼核查合規(guī)項(xiàng)目清單（第一批）公布，可再生能源補(bǔ)貼將逐步發(fā)放，促進(jìn)新能源項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)。2022年10月28日，根據(jù)信用中國發(fā)布，受國家發(fā)改委、財(cái)政部、國家能源局委托，為加強(qiáng)經(jīng)核查確認(rèn)的合規(guī)可再生能源發(fā)電項(xiàng)目的社會(huì)監(jiān)督，現(xiàn)公示第一批經(jīng)核查確認(rèn)的項(xiàng)目，共計(jì)7334個(gè)。

項(xiàng)目公示完成后，后續(xù)將逐步進(jìn)入到可再生能源補(bǔ)貼支付階段。隨著各電力企業(yè)可再生能源補(bǔ)貼落地，現(xiàn)金流狀況將有所改善，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率將有所下降，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，推動(dòng)新能源項(xiàng)目建設(shè)落地。

存量新能源資產(chǎn)資源稟賦佳，未來成長性向好

風(fēng)光資產(chǎn)資源稟賦佳，項(xiàng)目盈利水平較好

公司光伏裝機(jī)23.71%位于Ⅰ類資源區(qū)，25.58%位于Ⅱ類資源區(qū)。

根據(jù)2021年公司持有的43個(gè)光伏電站并網(wǎng)容量和區(qū)域分布情況，公司在寧夏持有的光伏并網(wǎng)容量最多，為539.13MW,其次是新疆和山西，均為450MW。

2021年，公司光伏裝機(jī)位于Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類資源區(qū)的比例分別為23.71%、25.58%、51.59%。Ⅰ類、Ⅱ類資源區(qū)利用小時(shí)數(shù)和發(fā)電量較高，Ⅲ類資源區(qū)則擁有更高的上網(wǎng)電價(jià)。

公司在新疆地區(qū)的電站主要集中于“準(zhǔn)皖直流”特高壓大通道上。

截至2021年底，公司于“準(zhǔn)皖直流”通道上的新能源裝機(jī)規(guī)模已突破120萬千瓦，每年可為綠電需求旺盛的江浙滬皖等華東地區(qū)提供綠電近27億千瓦時(shí)，保障新能源消納。

公司分布式光伏項(xiàng)目多位于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，上網(wǎng)電價(jià)高。

2021年，公司在浙江和上海的分布式光伏項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)超過1元/千瓦時(shí)，在寧夏、廣西、安徽的分布式光伏項(xiàng)目超過0.9元/千瓦時(shí)。公司分布式光伏項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)較高，項(xiàng)目盈利性較好。

利用小時(shí)數(shù)是風(fēng)光項(xiàng)目自然資源稟賦情況的重要體現(xiàn)，從利用小時(shí)數(shù)來看，公司多數(shù)光伏項(xiàng)目利用小時(shí)數(shù)在1300小時(shí)以上，其中公司光伏裝機(jī)項(xiàng)目較多的地區(qū)，如寧夏、山西、新疆等地區(qū)的光伏項(xiàng)目利用小時(shí)數(shù)超過1400小數(shù)，顯著高于全國平均水平，進(jìn)一步反映出公司存量光伏項(xiàng)目的自然資源稟賦較好。

風(fēng)電項(xiàng)目方面，公司風(fēng)電項(xiàng)目以陸上風(fēng)電為主，2021年，公司新疆、山東、河北的風(fēng)電項(xiàng)目的利用小時(shí)數(shù)分別為2455、2524、2660小時(shí)，均高于2400小時(shí)，顯著好于全國平均水平，同樣反映出公司存量風(fēng)電項(xiàng)目的自然資源稟賦較好。

公司盈利能力較強(qiáng)，且呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。

依托公司風(fēng)光新能源資產(chǎn)的資源稟賦優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，以及公司在長期發(fā)展新能源過程中積累的項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)，公司毛利率水平處于可比公司中前列。

2022年前三季度，公司整體毛利率為65.18%，高于可比公司；細(xì)分業(yè)務(wù)來看，2021年公司風(fēng)電、光伏業(yè)務(wù)的毛利率分別為69.25%、58.62%，在可比公司中處于前列。此外，得益于高毛利的風(fēng)電裝機(jī)占比增加，公司整體毛利率呈增長趨勢(shì)。

費(fèi)用率較高拖累凈利率表現(xiàn)，ROE逐年改善。盡管公司毛利率水平高于可比公司，但由于公司費(fèi)用率水平較高，影響凈利率表現(xiàn)，但受益于毛利率提升和公司費(fèi)用管控增強(qiáng)，公司凈利率、ROE呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。2022年前三季度，公司凈利率、ROE分別為28.97%、12.18%，分別同比增加3.40、2.85pct。

新能源裝機(jī)規(guī)劃明晰，未來長期成長性向好

致力于成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的能源生態(tài)型企業(yè)。2021年，公司制定了中長期發(fā)展規(guī)劃，以及“三步走”的戰(zhàn)略安排，計(jì)劃到2025年，突破13GW；到2035年，公司立足新能源發(fā)電，最終轉(zhuǎn)換到零碳能源生產(chǎn)、供應(yīng)和制造的“終極賽道”，構(gòu)建起開放、共享、共贏的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系，成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的能源生態(tài)型企業(yè)。

公司新能源資源儲(chǔ)備充足，有力支撐未來裝機(jī)增長。

截至2022年8月底，公司核準(zhǔn)裝機(jī)容量5400MW。公司主要通過兩種方式擴(kuò)大項(xiàng)目資源池，一是加快自主開發(fā)、自建電站，二是積極尋找優(yōu)質(zhì)新能源企業(yè)發(fā)起收購。

2021年至2022年11月，公司共收購13家新能源發(fā)電企業(yè)，為公司帶來已建、在建、已核準(zhǔn)的電站資產(chǎn)合計(jì)1465.45MW。隨著公司儲(chǔ)備的項(xiàng)目資源逐步建設(shè)完成，公司風(fēng)光新能源裝機(jī)規(guī)模將有望持續(xù)增長。

2020年公司重組后發(fā)起兩輪定增，自建電站項(xiàng)目加速上馬，保障裝機(jī)快速增長。

公司于2020年11月、2022年2月披露了兩次定增預(yù)案，并于2021年7月、2022年11月完成發(fā)行。隨著公司定增發(fā)行完成，資金實(shí)力有所增強(qiáng)，公司加快新能源項(xiàng)目建設(shè)，推動(dòng)項(xiàng)目落地。兩次定增中包含7個(gè)電站項(xiàng)目，擬使用募集資金28.2億元，項(xiàng)目規(guī)劃裝機(jī)合計(jì)740MW。2017至2021年，公司并網(wǎng)容量年均復(fù)合增長率59.7%，2022年三季度末并網(wǎng)容量為3572MW，同比增長33.50%。

盈利預(yù)測(cè)

假設(shè)前提

隨著光伏組件價(jià)格下降，預(yù)計(jì)“十四五”后半程為裝機(jī)規(guī)模快速增長期。2022年組件價(jià)格高企，拖累在手項(xiàng)目并網(wǎng)進(jìn)度。但預(yù)計(jì)隨著硅料產(chǎn)能的釋放，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游價(jià)格將迎來拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司在2023-2025年可加快項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度，完成2025年裝機(jī)規(guī)模目標(biāo)。

我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：

1）裝機(jī)方面，根據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)，截至2022H1，公司光伏、風(fēng)電核準(zhǔn)裝機(jī)分別為395、129萬千瓦，公司2022年前三季度完成光伏、風(fēng)電分別新增并網(wǎng)20、25萬千瓦，結(jié)合公司“十四五”裝機(jī)規(guī)劃以及行業(yè)發(fā)展情況，我們預(yù)計(jì)2022-2024年光伏新增20/150/150萬千瓦，風(fēng)電新增25/50/50萬千瓦。

2）利用小時(shí)數(shù)方面，參考公司過往利用小時(shí)數(shù)情況，預(yù)計(jì)存量光伏、風(fēng)電項(xiàng)目利用小時(shí)數(shù)分別為1350、2500小時(shí)；新增光伏、風(fēng)電新能源項(xiàng)目利用小時(shí)數(shù)分別為1300、2450小時(shí)；

3）電價(jià)方面：新增項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)取全國燃煤基準(zhǔn)電價(jià)的均值，0.37元/千瓦時(shí)；

4）成本及期間費(fèi)用方面，新增風(fēng)電、光伏初始造價(jià)逐漸下調(diào)，小幅影響發(fā)電成本及財(cái)務(wù)費(fèi)用，結(jié)合公司年報(bào)、季報(bào)已披露數(shù)據(jù)做出中性假設(shè)。

毛利率方面，由于2021年以來，新增的光伏、陸上風(fēng)電項(xiàng)目實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)，導(dǎo)致毛利率有所下降，但2022年受益于風(fēng)電項(xiàng)目降本，毛利率有所提升，但未來由于平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目增加，而配儲(chǔ)將增加新能源項(xiàng)目成本。綜合來看，預(yù)計(jì)長期公司毛利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

未來3年盈利預(yù)測(cè)

按上述假設(shè)條件，我們得到公司2022-2024年收入分別為27.15/33.55/47.91億元，歸屬母公司凈利潤7.41/10.36/14.17億元，歸母凈利潤年增速分別為82.3%/39.9%/36.7%。2022-2024年每股收益分別為0.37/0.52/0.71元。

盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析

我們的預(yù)測(cè)模型中，2022年公司存量光伏項(xiàng)目平均利用小時(shí)假設(shè)為1350小時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)為0.55元/千瓦時(shí)。

現(xiàn)將公司2022年的歸母凈利潤與電價(jià)、利用小時(shí)做敏感性分析，除稅電價(jià)在原始值0.55元/千瓦時(shí)的基礎(chǔ)上上浮0.01元/千瓦時(shí)，就會(huì)使歸母凈利將較原始估值提升3%。利用小時(shí)在原始值的基礎(chǔ)上提高50小時(shí)，會(huì)使歸母凈利將較原始估值提升6%。

估值與總結(jié)

考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。

絕對(duì)估值：9.62-10.77元

受益新能源裝機(jī)規(guī)模增長，我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I收增速分別為42.3%、23.5%、42.8%。我們預(yù)計(jì)按照2025年公司新能源裝機(jī)目標(biāo)情況下，新能源裝機(jī)2022-2025年間每年增加45/200/200/200萬千瓦。

輸入條件：基于公司歷史財(cái)務(wù)報(bào)表中反映的公司資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況情況，我們假定目標(biāo)權(quán)益資本比為30%，2年期的日度數(shù)據(jù)計(jì)算貝塔系數(shù)為1.50，無風(fēng)險(xiǎn)利率采用10年期國債到期收益率3.0%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.0%，債務(wù)資本成本為3.0%，計(jì)算得出WACC值為5.84%。

FCFF估值結(jié)果：在永續(xù)增長率為1%的假設(shè)條件下，測(cè)算金開新能對(duì)應(yīng)每股權(quán)益價(jià)值為9.62-10.77元，高于目前股價(jià)33%-49%。

絕對(duì)估值的敏感性分析

該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，表13是公司絕對(duì)估值相對(duì)此兩因素變化的敏感性分析。

相對(duì)法估值：9.29-10.33元

新能源業(yè)務(wù)方面，由于公司以風(fēng)光新能源發(fā)電為主要業(yè)務(wù)，因而選擇三峽能源、節(jié)能風(fēng)電、太陽能、晶科科技作為可比公司?？杀裙?022-2024年對(duì)應(yīng)的PE估值均值分別為22.82、16.87、13.80X。

考慮金開新能未來業(yè)績(jī)成長性較強(qiáng)，增速較快，且存量風(fēng)光新能源資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，同時(shí)2023年新能源運(yùn)營行業(yè)景氣較高，給予公司2023年18~20倍PE。

根據(jù)我們測(cè)算，2023年公司新能源業(yè)務(wù)歸母凈利為10.3億元，對(duì)應(yīng)公司權(quán)益市值為186~206億元，對(duì)應(yīng)9.29~10.33元/股合理價(jià)值，較當(dāng)前股價(jià)有28%-43%的溢價(jià)。

總結(jié)

綜合上述幾個(gè)方面的估值，我們認(rèn)為公司股票價(jià)值在9.29-10.33元之間，較當(dāng)前股價(jià)有28%-43%的溢價(jià)。我們認(rèn)為，公司2022-2024年期間業(yè)績(jī)將持續(xù)高增，遠(yuǎn)期具有持續(xù)成長性。

風(fēng)險(xiǎn)提示

估值的風(fēng)險(xiǎn)

我們采取絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值在9.29-10.33元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來的，特別是對(duì)公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)資本成本（WACC）的計(jì)算、TV增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個(gè)人的判斷：

1、可能由于對(duì)公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；

2、加權(quán)資本成本（WACC）對(duì)公司估值影響非常大，我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.0%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、導(dǎo)致WACC計(jì)算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；

3、我們假定未來10年后公司TV增長率為1%，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實(shí)際很低或負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；

4、相對(duì)估值時(shí)我們選取了與公司業(yè)務(wù)相同或相近的公司進(jìn)行比較，選取了可比公司2023年平均動(dòng)態(tài)PE作為相對(duì)估值的參考，同時(shí)考慮公司增發(fā)的因素、公司成長性，對(duì)行業(yè)平均動(dòng)態(tài)PE進(jìn)行修正。

最終，參考新能源裝機(jī)規(guī)模相近的三峽能源、太陽能、晶科科技、節(jié)能風(fēng)電，2022-2024年對(duì)應(yīng)的PE估值均值分別為22.82、16.87、13.80X，考慮金開新能未來業(yè)績(jī)成長性較強(qiáng)，增速較快，且存量風(fēng)光新能源資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，給予公司新能源板塊18~20倍PE?？赡芪闯浞挚紤]市場(chǎng)整體變化帶來的估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)

在對(duì)公司新能源項(xiàng)目未來盈利預(yù)測(cè)中，我們?cè)O(shè)定了很多參數(shù)，這些參數(shù)為基于歷史數(shù)據(jù)及對(duì)未來變化的個(gè)人判斷：

1、若新能源投運(yùn)增長不及預(yù)期，可能影響公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L；

2、若新能源當(dāng)年來風(fēng)、光照條件較差，可能影響公司當(dāng)年新能源業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)。

經(jīng)營及其他風(fēng)險(xiǎn)

1、電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。上網(wǎng)電價(jià)是影響公司盈利能力的重要因素。我國發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管，未來隨著電力改革的深入及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的實(shí)施，可能導(dǎo)致公司的上網(wǎng)電價(jià)水平發(fā)生變化，這將可能影響公司的盈利水平。

2、配儲(chǔ)要求提高、組件價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致成本上升風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前政策要求新能源項(xiàng)目按照規(guī)定比例配備儲(chǔ)能。新能源發(fā)電受自然條件影響，隨著新能源在電力系統(tǒng)中占比的提升，會(huì)加大電網(wǎng)調(diào)節(jié)壓力，配儲(chǔ)要求可能逐步提高，進(jìn)而影響項(xiàng)目成本和收益。組件價(jià)格依賴于技術(shù)升級(jí)和上游供需關(guān)系，組件成本占光伏電站全投資成本的近50%，組件價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響光伏項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度和盈利水平。

3、裝機(jī)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。裝機(jī)量決定了公司發(fā)電量和電費(fèi)收入，影響公司收益。若公司獲取項(xiàng)目資源的能力不足，或因上游設(shè)備價(jià)格高企而暫緩采購等外部因素拖累裝機(jī)速度，會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?，市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力減弱。

4、電力系統(tǒng)改革影響收益風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《電力并網(wǎng)運(yùn)行管理規(guī)定》，按照“誰受益、誰承擔(dān)”的原則，用戶要承擔(dān)必要的輔助服務(wù)費(fèi)用或按照貢獻(xiàn)獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。隨著新能源滲透率的提高，輔助服務(wù)費(fèi)用的分?jǐn)偦驅(qū)⑸仙?，影響新能源收益?/p>5、政策變化風(fēng)險(xiǎn)。目前受“雙碳”目標(biāo)的指引，國家對(duì)新能源支持力度較大。若新能源在電力系統(tǒng)中的占比過高，使電網(wǎng)產(chǎn)生不能穩(wěn)定運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，國家可能會(huì)限制項(xiàng)目核準(zhǔn)。

6、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司資產(chǎn)負(fù)債率高于可比公司，財(cái)務(wù)壓力相對(duì)較大，較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率偏高，影響公司凈利潤增長，若未來公司隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債率保持高位或進(jìn)一步提升，導(dǎo)致財(cái)務(wù)壓力加大，可能會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L不及預(yù)期。

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