《基金經(jīng)理投資筆記》ESG系列

接軌國際標(biāo)準(zhǔn)，踐行責(zé)任投資

作者：摩根士丹利華鑫基金研究管理部 陳修竹

ESG投資是指在投資決策過程中除了考慮財務(wù)回報以外，充分投資于環(huán)境（Environment）、社會（Social）與治理（Governance）因素的一種投資理念，側(cè)重企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿?，以相對定性的因素把握未來企業(yè)前景。由于發(fā)音相似，也被戲稱為投資界的“椰子雞”。由于其在降低投資風(fēng)險和提升長期收益方面的突出效果，ESG投資目前已成為全球主流的投資策略之一。本文將從企業(yè)發(fā)展的核心要素出發(fā)，淺談ESG投資的本質(zhì)及優(yōu)勢。

一、 企業(yè)利潤的源動力——人、組織和商業(yè)模式

在股票的選擇和研究過程中，無論是專業(yè)分析師還是個人投資者都會花費很多時間去研究公司的財務(wù)報表，習(xí)慣使用諸如利潤率、銷售額、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)來衡量公司的價值。然而，在進行投資決策時，盡管財務(wù)指標(biāo)可以作為必要的量尺，但我們?nèi)孕枰獙ζ浔澈蟮闹芜壿嬤M行更深入的分析，對未來的確定性和可持續(xù)性進行思考。

成功的投資需要完整的體系支撐，多維度的認知可以幫助我們提升勝率。那么什么是驅(qū)動企業(yè)未來利潤的源動力呢？我們認為是人、組織和商業(yè)模式。這三個維度，可以作為我們衡量企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)。

首先是“人”。毋庸置疑，企業(yè)的原點是人，任何公司的成功都是公司的核心人物創(chuàng)造的。具體來講，企業(yè)的創(chuàng)始人、銷售團隊、研發(fā)團隊、管理層都與企業(yè)的表現(xiàn)息息相關(guān)。我們需要衡量一家企業(yè)內(nèi)部的人員是否具有出色的能力，既包括可以量化的能力，比如研發(fā)能力、銷售能力，又包括同樣重要的軟實力，諸如領(lǐng)導(dǎo)能力、發(fā)現(xiàn)商機的能力、協(xié)調(diào)能力等等。公司的產(chǎn)品和技術(shù)能否在大環(huán)境中進化，很大程度上取決于公司的人才質(zhì)量。

然后是組織。好的組織文化有五大功能：（1）激勵功能；（2）凝聚功能；（3）導(dǎo)向功能；（4）規(guī)范功能；（5）協(xié)調(diào)功能。一個企業(yè)的組織制度是否合理、是否有好的企業(yè)文化直接影響到企業(yè)的經(jīng)營效率、凝聚力，與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。

最后是商業(yè)模式。商業(yè)模式?jīng)Q定了企業(yè)的“造血”能力。不同行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了其賺錢的難易程度，也決定了盈利的可持續(xù)性。考慮的因素包括企業(yè)定位、目標(biāo)市場、銷售方式、收入模式、競爭格局等。不同行業(yè)的特質(zhì)決定了在長期發(fā)展中所暴露的風(fēng)險敞口，例如高污染行業(yè)在環(huán)保趨嚴(yán)的大背景下，生產(chǎn)成本正在增加，環(huán)保違規(guī)吊銷執(zhí)照的風(fēng)險更大。

因此，財務(wù)指標(biāo)只是企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果，而其潛在的決定因素眾多。在進行投資決策時，還需要考慮人、組織、商業(yè)模式這些非財務(wù)指標(biāo)，參透企業(yè)發(fā)展的根本動力。ESG投資的本質(zhì)也是從這些角度出發(fā)，選出真正高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的“百年老店”，而非那些依賴資源消耗的短期參與者。

二、 ESG三方面非財務(wù)因素分析

ESG的環(huán)境指標(biāo)（E）可以大致分為以下幾類：正面環(huán)境指標(biāo)——例如企業(yè)的環(huán)境管理、環(huán)境政策獲得的第三方認證、綠色技術(shù)的專利數(shù)量、新能源使用量等；負面環(huán)境指標(biāo)：包括企業(yè)的污染物排放量、收到環(huán)境處罰的次數(shù)等。根據(jù)A股市場的經(jīng)驗，負面環(huán)境指標(biāo)對個股的影響最大。負面環(huán)境事件沖擊會直接影響企業(yè)在資本市場的形象，而環(huán)保監(jiān)管可能導(dǎo)致的階段性停產(chǎn)將給企業(yè)的產(chǎn)能釋放帶來較大不確定性。這些都會影響企業(yè)的短期的業(yè)績和長期的成長性。

社會責(zé)任（S）方面，強調(diào)企業(yè)與其利益相關(guān)方的和諧共生。最直觀的是人力資源指標(biāo)，通過公司的人才管理政策反應(yīng)公司的工作效率；產(chǎn)品管理與客戶責(zé)任則是一脈相承，反映公司的“產(chǎn)品力”；社區(qū)發(fā)展則服務(wù)于公司“品牌力”建設(shè)，從而長期保持讓終端消費者支付溢價的能力。

公司治理（G）方面，我們需要衡量的方面有以下幾點：①公司的研發(fā)效率：管理層是否有能力協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)各有所長的研究人員，并激勵團隊中的每一位專家發(fā)揮最大的生產(chǎn)力。②公司的高管關(guān)系：高管之間存在矛盾的企業(yè)，日常的內(nèi)耗難免會讓業(yè)務(wù)主線不清晰，發(fā)展方向不確定，進而影響企業(yè)長期的發(fā)展。③管理層對創(chuàng)新的態(tài)度：公司在某個階段面臨發(fā)展瓶頸時，管理層或相應(yīng)的員工激勵機制是否能夠驅(qū)動企業(yè)不斷創(chuàng)新，而不是停滯甚至退步。

三、 利用ESG理念進行可持續(xù)投資，追求可持續(xù)收益

ESG投資首先做的是負面篩除，從產(chǎn)業(yè)政策、負面事件、違法違規(guī)、行業(yè)性質(zhì)等方面進行評估。考察企業(yè)是否顧及各方利益，包括在環(huán)境、員工安全、供應(yīng)商、客戶及股東之間的利益平衡，剔除不符合要求的企業(yè)。再從企業(yè)的信息披露程度、公司架構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新、社會公信力、公益貢獻等方面進行打分，考量企業(yè)的發(fā)展空間、成長潛力以及管理層的經(jīng)營能力，通過層層篩選以及跟蹤，找到那些可以為投資人獲得可持續(xù)收益的企業(yè)。

審慎選擇容易在ESG方面出現(xiàn)問題的行業(yè)，例如石油、化工行業(yè)，因為一旦環(huán)境監(jiān)管造成了停工停產(chǎn)，投資人會蒙受不必要的損失。相對于只專注于財務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)策略，ESG策略有十分嚴(yán)格的行業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)。具體來講，ESG基金通常會規(guī)避或減少高污染、高耗能行業(yè)的投資。不只是因為這些行業(yè)對氣候造成的負面影響，還因為這些行業(yè)通常會隨著經(jīng)濟變化和市場環(huán)境而起落。ESG策略選擇的行業(yè)抗壓能力更強、更不易“爆雷”，相對于周期性行業(yè)能夠在經(jīng)濟低迷或面對突發(fā)事件時表現(xiàn)出較好的韌性。

以已經(jīng)退市的長生生物為例，如果僅從財務(wù)表現(xiàn)看，這是一家“優(yōu)秀”的公司。在2018年7月，長春長生“毒疫苗”事件成為當(dāng)時的頭條新聞。截至7月31日長生生物連續(xù)14日跌停，并因水污染物超標(biāo)遭責(zé)令整改。2019年11月，長生生物被深交所予以摘牌。從ESG的角度衡量長生生物，我們可以發(fā)現(xiàn)：①公司銷售費用（推廣服務(wù)費）占比過高。從企業(yè)的工商數(shù)據(jù)可以看到涉及長生生物的法律文書中，“貪污賄賂”類案件最多，為20例。長生生物通過行賄地方醫(yī)院、疾病防疫部門，給予回扣方式推銷其產(chǎn)品。②產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)復(fù)雜：產(chǎn)品質(zhì)量在生產(chǎn)，物流，銷售各個環(huán)節(jié)管理難度高。總結(jié)來說S和G的問題比較突出。而從E的角度看， “毒疫苗”事件事發(fā)前八年內(nèi)，八家疫苗類上市公司出現(xiàn)超過40起環(huán)保違規(guī)事件，也反映出疫苗行業(yè)的日常生產(chǎn)面臨潛在的環(huán)保壓力，使其在監(jiān)管方面容易“中招”，那么在挑選行業(yè)的時候這一類企業(yè)也應(yīng)該審慎選擇。長生生物事件后，證監(jiān)會退市規(guī)則中明確“出現(xiàn)生態(tài)安全重大違法的上市公司將強制退市”，市場對上市公司環(huán)境類ESG風(fēng)險的重視程度日益增加，投資者也應(yīng)提升對環(huán)保類負面事件的敏感度。

總結(jié)而言，ESG正在成為投資中重要的“排雷”工具，也越來越受到國內(nèi)外金融機構(gòu)與企業(yè)的追捧。對投資者而言，ESG投資有助于我們從多角度鑒別好公司，降低投資組合的風(fēng)險。對企業(yè)而言，增強對ESG的信息披露，有助于公司自身監(jiān)督生產(chǎn)經(jīng)營，關(guān)注企業(yè)形象、社會責(zé)任、員工激勵、和環(huán)境保護。我們認為在社會意識逐漸進步和監(jiān)管要求不斷提升的當(dāng)下，只有在追求業(yè)績的同時兼顧ESG的三大核心因素，才能實現(xiàn)企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，進而創(chuàng)造可持續(xù)的投資回報。

作者簡介：陳修竹（女士）摩根士丹利華鑫基金研究管理部研究員?？▋?nèi)基梅隆大學(xué)化學(xué)工程自動化碩士，5年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾任能源化工行業(yè)工程師，私募基金先進制造行業(yè)研究員。2018年1月加入摩根士丹利華鑫基金。

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