《基金經(jīng)理投資筆記》ESG系列

接軌國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，踐行責(zé)任投資

作者：摩根士丹利華鑫基金研究管理部 陳修竹

ESG投資是指在投資決策過程中除了考慮財(cái)務(wù)回報(bào)以外，充分投資于環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）與治理（Governance）因素的一種投資理念，側(cè)重企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿Γ韵鄬?duì)定性的因素把握未來企業(yè)前景。由于發(fā)音相似，也被戲稱為投資界的“椰子雞”。由于其在降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提升長(zhǎng)期收益方面的突出效果，ESG投資目前已成為全球主流的投資策略之一。本文將從企業(yè)發(fā)展的核心要素出發(fā)，淺談ESG投資的本質(zhì)及優(yōu)勢(shì)。

一、 企業(yè)利潤(rùn)的源動(dòng)力——人、組織和商業(yè)模式

在股票的選擇和研究過程中，無論是專業(yè)分析師還是個(gè)人投資者都會(huì)花費(fèi)很多時(shí)間去研究公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，習(xí)慣使用諸如利潤(rùn)率、銷售額、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量公司的價(jià)值。然而，在進(jìn)行投資決策時(shí)，盡管財(cái)務(wù)指標(biāo)可以作為必要的量尺，但我們?nèi)孕枰獙?duì)其背后的支撐邏輯進(jìn)行更深入的分析，對(duì)未來的確定性和可持續(xù)性進(jìn)行思考。

成功的投資需要完整的體系支撐，多維度的認(rèn)知可以幫助我們提升勝率。那么什么是驅(qū)動(dòng)企業(yè)未來利潤(rùn)的源動(dòng)力呢？我們認(rèn)為是人、組織和商業(yè)模式。這三個(gè)維度，可以作為我們衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。

首先是“人”。毋庸置疑，企業(yè)的原點(diǎn)是人，任何公司的成功都是公司的核心人物創(chuàng)造的。具體來講，企業(yè)的創(chuàng)始人、銷售團(tuán)隊(duì)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、管理層都與企業(yè)的表現(xiàn)息息相關(guān)。我們需要衡量一家企業(yè)內(nèi)部的人員是否具有出色的能力，既包括可以量化的能力，比如研發(fā)能力、銷售能力，又包括同樣重要的軟實(shí)力，諸如領(lǐng)導(dǎo)能力、發(fā)現(xiàn)商機(jī)的能力、協(xié)調(diào)能力等等。公司的產(chǎn)品和技術(shù)能否在大環(huán)境中進(jìn)化，很大程度上取決于公司的人才質(zhì)量。

然后是組織。好的組織文化有五大功能：（1）激勵(lì)功能；（2）凝聚功能；（3）導(dǎo)向功能；（4）規(guī)范功能；（5）協(xié)調(diào)功能。一個(gè)企業(yè)的組織制度是否合理、是否有好的企業(yè)文化直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率、凝聚力，與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。

最后是商業(yè)模式。商業(yè)模式?jīng)Q定了企業(yè)的“造血”能力。不同行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了其賺錢的難易程度，也決定了盈利的可持續(xù)性。考慮的因素包括企業(yè)定位、目標(biāo)市場(chǎng)、銷售方式、收入模式、競(jìng)爭(zhēng)格局等。不同行業(yè)的特質(zhì)決定了在長(zhǎng)期發(fā)展中所暴露的風(fēng)險(xiǎn)敞口，例如高污染行業(yè)在環(huán)保趨嚴(yán)的大背景下，生產(chǎn)成本正在增加，環(huán)保違規(guī)吊銷執(zhí)照的風(fēng)險(xiǎn)更大。

因此，財(cái)務(wù)指標(biāo)只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，而其潛在的決定因素眾多。在進(jìn)行投資決策時(shí)，還需要考慮人、組織、商業(yè)模式這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，參透企業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力。ESG投資的本質(zhì)也是從這些角度出發(fā)，選出真正高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的“百年老店”，而非那些依賴資源消耗的短期參與者。

二、 ESG三方面非財(cái)務(wù)因素分析

ESG的環(huán)境指標(biāo)（E）可以大致分為以下幾類：正面環(huán)境指標(biāo)——例如企業(yè)的環(huán)境管理、環(huán)境政策獲得的第三方認(rèn)證、綠色技術(shù)的專利數(shù)量、新能源使用量等；負(fù)面環(huán)境指標(biāo)：包括企業(yè)的污染物排放量、收到環(huán)境處罰的次數(shù)等。根據(jù)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，負(fù)面環(huán)境指標(biāo)對(duì)個(gè)股的影響最大。負(fù)面環(huán)境事件沖擊會(huì)直接影響企業(yè)在資本市場(chǎng)的形象，而環(huán)保監(jiān)管可能導(dǎo)致的階段性停產(chǎn)將給企業(yè)的產(chǎn)能釋放帶來較大不確定性。這些都會(huì)影響企業(yè)的短期的業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性。

社會(huì)責(zé)任（S）方面，強(qiáng)調(diào)企業(yè)與其利益相關(guān)方的和諧共生。最直觀的是人力資源指標(biāo)，通過公司的人才管理政策反應(yīng)公司的工作效率；產(chǎn)品管理與客戶責(zé)任則是一脈相承，反映公司的“產(chǎn)品力”；社區(qū)發(fā)展則服務(wù)于公司“品牌力”建設(shè)，從而長(zhǎng)期保持讓終端消費(fèi)者支付溢價(jià)的能力。

公司治理（G）方面，我們需要衡量的方面有以下幾點(diǎn)：①公司的研發(fā)效率：管理層是否有能力協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)各有所長(zhǎng)的研究人員，并激勵(lì)團(tuán)隊(duì)中的每一位專家發(fā)揮最大的生產(chǎn)力。②公司的高管關(guān)系：高管之間存在矛盾的企業(yè)，日常的內(nèi)耗難免會(huì)讓業(yè)務(wù)主線不清晰，發(fā)展方向不確定，進(jìn)而影響企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展。③管理層對(duì)創(chuàng)新的態(tài)度：公司在某個(gè)階段面臨發(fā)展瓶頸時(shí)，管理層或相應(yīng)的員工激勵(lì)機(jī)制是否能夠驅(qū)動(dòng)企業(yè)不斷創(chuàng)新，而不是停滯甚至退步。

三、 利用ESG理念進(jìn)行可持續(xù)投資，追求可持續(xù)收益

ESG投資首先做的是負(fù)面篩除，從產(chǎn)業(yè)政策、負(fù)面事件、違法違規(guī)、行業(yè)性質(zhì)等方面進(jìn)行評(píng)估。考察企業(yè)是否顧及各方利益，包括在環(huán)境、員工安全、供應(yīng)商、客戶及股東之間的利益平衡，剔除不符合要求的企業(yè)。再?gòu)钠髽I(yè)的信息披露程度、公司架構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新、社會(huì)公信力、公益貢獻(xiàn)等方面進(jìn)行打分，考量企業(yè)的發(fā)展空間、成長(zhǎng)潛力以及管理層的經(jīng)營(yíng)能力，通過層層篩選以及跟蹤，找到那些可以為投資人獲得可持續(xù)收益的企業(yè)。

審慎選擇容易在ESG方面出現(xiàn)問題的行業(yè)，例如石油、化工行業(yè)，因?yàn)橐坏┉h(huán)境監(jiān)管造成了停工停產(chǎn)，投資人會(huì)蒙受不必要的損失。相對(duì)于只專注于財(cái)務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)策略，ESG策略有十分嚴(yán)格的行業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)。具體來講，ESG基金通常會(huì)規(guī)避或減少高污染、高耗能行業(yè)的投資。不只是因?yàn)檫@些行業(yè)對(duì)氣候造成的負(fù)面影響，還因?yàn)檫@些行業(yè)通常會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)變化和市場(chǎng)環(huán)境而起落。ESG策略選擇的行業(yè)抗壓能力更強(qiáng)、更不易“爆雷”，相對(duì)于周期性行業(yè)能夠在經(jīng)濟(jì)低迷或面對(duì)突發(fā)事件時(shí)表現(xiàn)出較好的韌性。

以已經(jīng)退市的長(zhǎng)生生物為例，如果僅從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，這是一家“優(yōu)秀”的公司。在2018年7月，長(zhǎng)春長(zhǎng)生“毒疫苗”事件成為當(dāng)時(shí)的頭條新聞。截至7月31日長(zhǎng)生生物連續(xù)14日跌停，并因水污染物超標(biāo)遭責(zé)令整改。2019年11月，長(zhǎng)生生物被深交所予以摘牌。從ESG的角度衡量長(zhǎng)生生物，我們可以發(fā)現(xiàn)：①公司銷售費(fèi)用（推廣服務(wù)費(fèi)）占比過高。從企業(yè)的工商數(shù)據(jù)可以看到涉及長(zhǎng)生生物的法律文書中，“貪污賄賂”類案件最多，為20例。長(zhǎng)生生物通過行賄地方醫(yī)院、疾病防疫部門，給予回扣方式推銷其產(chǎn)品。②產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)復(fù)雜：產(chǎn)品質(zhì)量在生產(chǎn)，物流，銷售各個(gè)環(huán)節(jié)管理難度高?？偨Y(jié)來說S和G的問題比較突出。而從E的角度看， “毒疫苗”事件事發(fā)前八年內(nèi)，八家疫苗類上市公司出現(xiàn)超過40起環(huán)保違規(guī)事件，也反映出疫苗行業(yè)的日常生產(chǎn)面臨潛在的環(huán)保壓力，使其在監(jiān)管方面容易“中招”，那么在挑選行業(yè)的時(shí)候這一類企業(yè)也應(yīng)該審慎選擇。長(zhǎng)生生物事件后，證監(jiān)會(huì)退市規(guī)則中明確“出現(xiàn)生態(tài)安全重大違法的上市公司將強(qiáng)制退市”，市場(chǎng)對(duì)上市公司環(huán)境類ESG風(fēng)險(xiǎn)的重視程度日益增加，投資者也應(yīng)提升對(duì)環(huán)保類負(fù)面事件的敏感度。

總結(jié)而言，ESG正在成為投資中重要的“排雷”工具，也越來越受到國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的追捧。對(duì)投資者而言，ESG投資有助于我們從多角度鑒別好公司，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)而言，增強(qiáng)對(duì)ESG的信息披露，有助于公司自身監(jiān)督生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，關(guān)注企業(yè)形象、社會(huì)責(zé)任、員工激勵(lì)、和環(huán)境保護(hù)。我們認(rèn)為在社會(huì)意識(shí)逐漸進(jìn)步和監(jiān)管要求不斷提升的當(dāng)下，只有在追求業(yè)績(jī)的同時(shí)兼顧ESG的三大核心因素，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而創(chuàng)造可持續(xù)的投資回報(bào)。

作者簡(jiǎn)介：陳修竹（女士）摩根士丹利華鑫基金研究管理部研究員?？▋?nèi)基梅隆大學(xué)化學(xué)工程自動(dòng)化碩士，5年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾任能源化工行業(yè)工程師，私募基金先進(jìn)制造行業(yè)研究員。2018年1月加入摩根士丹利華鑫基金。

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