摘要

本期投資提示：

利率債周觀點：經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)驗證“弱現(xiàn)實”，繼續(xù)關(guān)注債市“喘息期”

上周債市在急跌后情緒有所企穩(wěn)，債市收益率整體呈現(xiàn)震蕩勢，中長端收益率小幅下行，贖回壓力延續(xù)、短端收益率依舊承壓，期限利差繼續(xù)壓平。但債市消息面上并不平靜，12月14日《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》落地，12月16日中央政治局會議定調(diào)擴內(nèi)需、部署2023年經(jīng)濟工作，此外先后公布的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證“弱現(xiàn)實“。海外方面，12月美聯(lián)儲議息會議整體符合預期，但是鮑威爾鷹派表態(tài)依舊打壓風險偏好，美股收跌，但加息尾聲、美債收益率繼續(xù)回落。

當下屬于防疫政策優(yōu)化到經(jīng)濟基本實現(xiàn)正?；摹边^渡期“，從預期先行到數(shù)據(jù)驗證預計存在時滯，對應貨幣政策仍在保持流動性合理充裕（12月降準25bp+MLF超額續(xù)作），預計在經(jīng)濟回暖之前基本面和資金面對債市仍有支撐，但是債市長端收益率下行幅度預計有限，贖回壓力下短端超調(diào)、期限利差低位，后續(xù)關(guān)注情緒平復后短端的確定性機會。

此前我們提出債市調(diào)整“三步走”，第一步是預期先行，第二步是確認基本面改善走勢，第三步是關(guān)注貨幣政策和資金利率對債市的壓力。本輪債市的調(diào)整主因市場對經(jīng)濟預期改善帶動，當前資金利率仍處低位，基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，預計在見到基本面改善走勢之前，債市仍有短暫的緩沖期，1月底之前基本面和資金面對債市仍有支撐，但建議順債券調(diào)整大勢而為，利用市場修復走勢調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)是重點。2023年10年期國債收益率調(diào)整目標位預計在3％-3.3％。

政策從糾偏到友好：消費是核心、房地產(chǎn)市場預計不會重回老路——12月中央經(jīng)濟工作會議點評

2022年12月15-16日召開中央經(jīng)濟工作會議，站在當下的特殊時間點上，會議內(nèi)容豐富而詳實。我們重點關(guān)注以下三點：（1）：經(jīng)濟工作從改善心理預期入手，政策迎來友好期，會議認為明年經(jīng)濟工作千頭萬緒，要從改善社會心理預期、提振發(fā)展信心入手，預計支持性、友好性政策將增加或增強，收縮性政策預計將減少或趨緩。（2）政策方面對于消費、內(nèi)需寄予厚望，今年底防疫政策優(yōu)化后，明年消費服務空間較大、彈性有待釋放，尤其是今年基數(shù)較低，預計明年消費對經(jīng)濟的貢獻有望增大；（3）房地產(chǎn)強調(diào)向新發(fā)展模式過渡，預計不會重回老路。本次會議對房地產(chǎn)市場并無新增政策，優(yōu)質(zhì)頭部房企不發(fā)生風險、房地產(chǎn)市場整體平穩(wěn)發(fā)展即為核心要求，并且強調(diào)向租購并舉的新發(fā)展模式過渡，預計明年房地產(chǎn)市場繼續(xù)磨底、難回強刺激老路。

重點關(guān)注：（1）穩(wěn)增長手段：以消費為核心、基建投資和制造業(yè)投資為輔。12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議再度強化“著力擴大國內(nèi)需求”，其核心內(nèi)涵是要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置；其次以基建投資和制造業(yè)投資為輔，即通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。

（2）財政貨幣政策方面：財政政策顯性債務擴大、隱形債務高壓但保持風險可控，貨幣政策重提“基本匹配”。本次會議上財政政策定調(diào)延續(xù)積極，預計明年赤字率和新增專項債額度都有望提升，隱形債務監(jiān)管保持高壓但風險整體可控。對于貨幣政策則重提”保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配“，明年貨幣政策預計整體較今年收斂。

上周大類資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市短跌長漲，10Y美債收益率報收3.48 ％。具體來看：（1）資金利率較上周小幅抬升，隔夜質(zhì)押式成交量回落。（2）債市：10Y國債收益率報收2.89％，10Y美債收益率報收3.48％。（3）大宗商品及原油：黃金價格下跌-0.20％，布倫特原油報收79.04美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報104.85，在岸人民幣匯率報6.97；（5）股市：國內(nèi)股市均收跌。

風險提示：防疫政策調(diào)整效果弱于預期，貨幣政策寬松超預期。

正文

上周債市在急跌后情緒有所企穩(wěn)，債市收益率整體呈現(xiàn)震蕩勢，中長端收益率小幅下行，贖回壓力延續(xù)、短端收益率依舊承壓，期限利差繼續(xù)壓平。但債市消息面上并不平靜，12月14日《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》落地，12月16日中央政治局會議定調(diào)擴內(nèi)需、部署2023年經(jīng)濟工作，此外先后公布的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證“弱現(xiàn)實“。海外方面，12月美聯(lián)儲議息會議整體符合預期，但是鮑威爾鷹派表態(tài)依舊打壓風險偏好，美股收跌，但加息尾聲、美債收益率繼續(xù)回落。

當下屬于防疫政策優(yōu)化到經(jīng)濟基本實現(xiàn)正?；摹边^渡期“，從預期先行到數(shù)據(jù)驗證預計存在時滯，對應貨幣政策仍在保持流動性合理充裕（12月降準25bp+MLF超額續(xù)作），預計在經(jīng)濟回暖之前基本面和資金面對債市仍有支撐，但是債市長端收益率下行幅度預計有限，贖回壓力下短端超調(diào)、期限利差低位，后續(xù)關(guān)注情緒平復后短端的確定性機會。

此前我們提出債市調(diào)整“三步走”，第一步是預期先行，第二步是確認基本面改善走勢，第三步是關(guān)注貨幣政策和資金利率對債市的壓力。本輪債市的調(diào)整主因市場對經(jīng)濟預期改善帶動，當前資金利率仍處低位，基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，預計在見到基本面改善走勢之前，債市仍有短暫的緩沖期，1月底之前基本面和資金面對債市仍有支撐，但建議順債券調(diào)整大勢而為，利用市場修復走勢調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)是重點。2023年10年期國債收益率調(diào)整目標位預計在3％-3.3％。

2. 政策從糾偏到友好：消費是核心、房地產(chǎn)市場預計不會重回老路——12月中央經(jīng)濟工作會議點評

2022年12月15-16日召開中央經(jīng)濟工作會議，站在當下的特殊時間點上，會議內(nèi)容豐富而詳實。我們重點關(guān)注以下三點：（1）：經(jīng)濟工作從改善心理預期入手，政策迎來友好期，會議認為明年經(jīng)濟工作千頭萬緒，要從改善社會心理預期、提振發(fā)展信心入手，預計支持性、友好性政策將增加或增強，收縮性政策預計將減少或趨緩。（2）政策方面對于消費、內(nèi)需寄予厚望，2020年新冠疫情后消費服務基本連續(xù)三年整體承壓，今年底防疫政策優(yōu)化后，明年消費服務空間較大、彈性有待釋放，尤其是今年基數(shù)較低，預計明年消費對經(jīng)濟的貢獻有望增大，重點關(guān)注消費服務從預期先行到現(xiàn)實驗證的演繹；（3）房地產(chǎn)強調(diào)向新發(fā)展模式過渡，預計不會重回老路。本次會議對房地產(chǎn)市場并無新增政策，優(yōu)質(zhì)頭部房企不發(fā)生風險、房地產(chǎn)市場整體平穩(wěn)發(fā)展即為核心要求，并且強調(diào)向租購并舉的新發(fā)展模式過渡，預計明年房地產(chǎn)市場繼續(xù)磨底、難回強刺激老路。

重點關(guān)注以下幾點：

（1）經(jīng)濟定調(diào)：對于經(jīng)濟現(xiàn)狀表態(tài)嚴峻，但預期依舊樂觀，強調(diào)努力實現(xiàn)明年經(jīng)濟發(fā)展主要目標。會議保留了“三重壓力”的說法，并且指出外部環(huán)境動蕩不安、給我國的經(jīng)濟帶來的影響加深。但是會議認為隨著各項政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，明年經(jīng)濟運行有望總體回升，因此要努力實現(xiàn)明年經(jīng)濟發(fā)展主要目標，目前市場普遍預期明年經(jīng)濟增長目標5％左右，如果明年消費服務彈性能夠充分釋放，同時疊加政策支持下基建投資和制造業(yè)投資韌性，以及今年低基數(shù)貢獻，實現(xiàn)5％目標的壓力并不大。

（2）穩(wěn)增長手段：以消費為核心、基建投資和制造業(yè)投資為輔。12月14日中共中央國務院印發(fā)《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議再度強化“著力擴大國內(nèi)需求”，其核心內(nèi)涵是要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，尤其是防疫政策優(yōu)化后，消費服務彈性有待釋放；其次以基建投資和制造業(yè)投資為輔，即通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。

（3）財政貨幣政策方面：財政政策顯性債務擴大、隱形債務高壓但保持風險可控，貨幣政策重提“基本匹配”。本次會議上財政政策定調(diào)延續(xù)積極，并且措辭明顯細化，提出“優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具“，并且要”保障地方政府債務風險可控“，預計明年赤字率和新增專項債額度都有望提升，隱形債務監(jiān)管保持高壓但風險整體可控。對于貨幣政策則重提”保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配“，明年貨幣政策預計整體較今年收斂。

（4）房地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟：推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟。本次會議對房地產(chǎn)定調(diào)偏中性，保交樓、合理融資、支持剛性和改善性住房需求等并非新增說法，此外“推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡“措施則使得積極表態(tài)中又添一分克制，預計房地產(chǎn)這一輪調(diào)整后很難走上傳統(tǒng)的強刺激性老路，優(yōu)質(zhì)頭部房企不發(fā)生風險、房地產(chǎn)市場整體平穩(wěn)發(fā)展即為核心要求，2023年房地產(chǎn)市場預計繼續(xù)磨底。平臺經(jīng)濟方面表態(tài)則明顯偏積極，強調(diào)”大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟“、”支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手“，預計明年平臺經(jīng)濟將進入政策友好期。

（5）疫情防控：優(yōu)化調(diào)整疫情防控政策，順利度過流行期，確保平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和社會秩序穩(wěn)定。會議指出要“因時因勢優(yōu)化疫情防控措施，著力保健康、防重癥“，強調(diào)順利度過流行期，預計”流行期“下經(jīng)濟面滯后于政策面。

3．上周回顧：國內(nèi)債市短跌長漲，10Y美債收益率報收3.48％

上周（12.12 -12.16）國內(nèi)債市短跌長漲，10Y美債收益率報收3.48 ％。具體來看：

資金面：資金利率較上周小幅抬升，隔夜質(zhì)押式成交量回落。12月第二周資金面邊際收斂，央行全周凈投放1890億元（含MLF凈投放1500億元），資金利率普遍上行，R001和R007周均值分別報收1.28％、2.04％，R007中樞重回2％。質(zhì)押式成交量較上周回落，其中隔夜質(zhì)押式成交量環(huán)比下降10.89％，周均值5.09萬億元。

債市：國內(nèi)債市短跌長漲，10Y美債收益率報收3.48％。上周公布的11月社融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)均表現(xiàn)較差，但對債市利好有限，債市在急跌后情緒有所企穩(wěn)，短端依舊小幅承壓，1Y期國債收益率上行3bp至2.32％，10Y國債收益率下行0.47bp至2.89％。海外債市方面，美聯(lián)儲加息尾聲利率回落，10Y美債收益率下行9bp至3.48％，中美利差倒掛幅度收窄；日本債市10Y期國債收益率上行0.40bp至0.28％；德國債市10Y國債收益率大幅上行34bp至2.20％。

大宗商品及原油：大宗方面，黃金下降0.20％報收1792.55美元/盎司，布倫特原油上漲3.86％報79.04美元/桶，國內(nèi)定價大宗價格表現(xiàn)分化，焦炭、銅等收跌，焦煤、螺紋鋼等收漲。

匯率：匯率方面，美元指數(shù)小幅走軟，下行0.08％報104.85，人民幣、英鎊、日元等均相對美元貶值，在岸人民幣匯率報6.97。

股市：股市方面，國內(nèi)外股市均收跌。上證指數(shù)下跌1.22％，深成指數(shù)下跌1.80％，恒生指數(shù)下跌2.26％，納斯達克指數(shù)下跌2.72％。

本文源自券商研報精選