2022年利率債整體處于震蕩市，10年國債波動區(qū)間在2.6%-2.9%附近，變化幅度較?。恍庞脗找媛识径群蟪掷m(xù)走低，在四季度出現(xiàn)明顯反彈。全年來看，俄烏沖突、美聯(lián)儲加息、疫情、地產(chǎn)構(gòu)成影響資產(chǎn)定價的四條核心線索。貨幣政策及財政政策協(xié)調(diào)方式的創(chuàng)新，即央行通過上繳結(jié)存利潤的方式投放基礎(chǔ)貨幣并支持財政進行留抵退稅等支出，對二、三季度市場的流動性及利率曲線形態(tài)產(chǎn)生了決定性影響。11月以后，多重因素沖擊下，銀行理財凈值出現(xiàn)普遍回撤，贖回負(fù)反饋鏈條導(dǎo)致信用債被持續(xù)拋售，則更新了市場對于凈值化后銀行理財成為“債市波動放大器”的認(rèn)知。

展望2023年，中國經(jīng)濟動能將發(fā)生切換，疫后消費回補將接替外需成為經(jīng)濟復(fù)蘇的重要動力，同時房地產(chǎn)拖累程度有所降低，基建與制造業(yè)預(yù)計受基數(shù)影響增速收斂。總體看，全年經(jīng)濟運行有望總體回升，中性預(yù)期下，預(yù)計能實現(xiàn)5.0%左右的經(jīng)濟增長。

流動性方面，預(yù)計2023年將維持合理充裕狀態(tài)，但考慮到經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，2023年銀行間市場的流動性難以回到2022年二、三季度的超寬松格局，全年來看DR007將逐漸向7天逆回購利率的中樞回歸。財政政策也將加力提效，財政貼息可能成為2023年財政落地的重要工具。預(yù)計2023年利率將延續(xù)震蕩格局，相比2022年，利率波動中樞有所抬升，區(qū)間范圍擴大。

投資方面，建議適時適度提高對可轉(zhuǎn)債的配置比重，平衡利率債與信用債的投資倉位，信用債優(yōu)選高等級具有票息性價比的品種，保持中性久期及杠桿水平?？赊D(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場節(jié)奏操作，重視消費鏈條及內(nèi)需改善收益板塊，把握經(jīng)濟修復(fù)帶來的投資機會。利率債擇時進行波段交易增厚收益，在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上勇于逆勢操作。信用債首選高等級短久期品種，對城投債慎重進行資質(zhì)下沉，地產(chǎn)債介入仍以國企為主，高風(fēng)險偏好的機構(gòu)可少量對民企地產(chǎn)債進行政策博弈交易，金融債擇機階段性參與。

01

2022債市回顧：波折不斷，震蕩不止

一季度利率先下后上，整體震蕩。1月中旬央行意外降息，利率經(jīng)歷一波快速下行；但隨后便傳出央行窗口指導(dǎo)銀行加快貸款投放的消息，1月信貸實現(xiàn)開門紅、廣州等地降低房貸利率，出于對寬信用的擔(dān)憂，收益率逐步回調(diào)。3月奧密克戎毒株在國內(nèi)傳播加快，但彼時市場低估了疫情擴散速度及其對經(jīng)濟的影響，全月債券沒有明顯的變化方向。

二季度利率債延續(xù)震蕩格局，信用債收益率中樞初步回落。一方面，上海疫情及大規(guī)模管控對基本面產(chǎn)生了巨大負(fù)面影響，以全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視會議為標(biāo)志，市場預(yù)期一度降至冰點。另一方面，4月央行首次進行了0.25個百分點的全面降準(zhǔn)，機構(gòu)對貨幣政策未來空間感到悲觀，但實際上二季度對全年流動性環(huán)境影響最大的央行上繳利潤支持財政留抵退稅政策落地，資金面維持寬松狀態(tài)為信用債提供了年內(nèi)第一波助力。

三季度利率整體走低，8月以后利率債有所回調(diào)，但信用債收益率低位震蕩。7月初始，斷供風(fēng)波席卷而來，受此影響，央行進行了年內(nèi)第二次公開市場降息，與此同時，出于穩(wěn)定市場的考量，資金利率進一步被壓低，機構(gòu)趁機加杠桿，信用債買盤堆積。對于利率債市場而言，一是擔(dān)憂貨幣政策空間被逐步壓縮，二是認(rèn)為疫情對經(jīng)濟沖擊是暫時性的，對疫情帶來的基本面弱現(xiàn)實一直不給予深度定價，債券收益率在降息落地后不久開始回升。

四季度利率呈V型反彈走勢，信用債市場出現(xiàn)大幅度調(diào)整。10月疫情沖擊卷土重來，市場還在擔(dān)憂經(jīng)濟是否會再度回落，利率震蕩走低。但進入11月后，防疫“二十條”、地產(chǎn)“十六條”新政接連出臺，伴隨資金利率中樞抬升，債券出現(xiàn)第一波調(diào)整。隨后理財凈值回撤引發(fā)贖回負(fù)反饋鏈條，其幅度之大、持續(xù)時間之長均超出市場此前預(yù)期，信用債市場迎來理財凈值化后最大沖擊，銀行自營積極參與的利率債也未能幸免。

02

2023經(jīng)濟展望：中國經(jīng)濟逆勢回升

2023年，中國經(jīng)濟動能將發(fā)生切換，全球經(jīng)濟周期下行意味著外需難以再像2021-2022年一樣為國內(nèi)經(jīng)濟提供有效支撐，疫后消費回補將接替成為經(jīng)濟復(fù)蘇的重要動力，與此同時，房地產(chǎn)拖累程度有所降低，基建與制造業(yè)預(yù)計受基數(shù)影響增速收斂?？傮w看，全年經(jīng)濟運行有望總體回升，中性預(yù)期下，預(yù)計能實現(xiàn)5.0%左右的經(jīng)濟增長。具體而言：

出口端，出于成本優(yōu)勢等考量，我國高于疫情前的出口份額大概率可以維持。2023年全球央行加息的滯后效應(yīng)預(yù)計將逐漸顯現(xiàn)，盡管市場對歐美衰退強度預(yù)期不一，但共識是衰退周期近在眼前，全球貿(mào)易總額回落的大環(huán)境下，我國出口難以獨善其身。與此同時，價格因素也會對出口金額產(chǎn)生負(fù)向拉動?？傮w看，全年出口同比增速預(yù)計明顯走低。

消費端，2022年消費同時受到消費場景缺失、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、居民收入不足等因素拖累，表現(xiàn)始終疲軟。展望2023年，阻礙消費增長的第一層干擾有望明顯緩和，過去兩年居民部門積累的超額儲蓄有助于推動消費加速恢復(fù)，考慮低基數(shù)影響，中性情形下社零全年增速中樞有望回到7%左右。但疫情不確定性仍是擾動消費恢復(fù)路徑的最核心變量，需要密切關(guān)注新冠毒株變異情況。

基建端，消費修復(fù)路徑受疫情影響具有不確定性，意味著以基建為代表的逆周期調(diào)控手段仍需發(fā)力，但考慮到基建投資基數(shù)較高、2023年經(jīng)濟形勢整體好于2022年，基建很難有超預(yù)期表現(xiàn)，預(yù)計增速中樞小幅回落。地方隱性債務(wù)仍是防風(fēng)險的重點監(jiān)管領(lǐng)域，借鑒近期成功經(jīng)驗，政策性金融等類財政或?qū)⒃诨ɑI資過程中做出更大貢獻。項目儲備不是當(dāng)前核心矛盾，十四五重大工程與國家發(fā)展規(guī)劃重點項目仍保有充足實施空間。

制造業(yè)端，2022年前10個月工業(yè)企業(yè)利潤累計負(fù)增3%，結(jié)合2023年出口需求回落來看，制造業(yè)內(nèi)生發(fā)展動力或有所減弱。但2023年制造業(yè)預(yù)計將繼續(xù)獲得財政、金融、產(chǎn)業(yè)等政策的聯(lián)合扶持，政策驅(qū)動下制造業(yè)仍有望成為固定資產(chǎn)投資的重要支持力量，強聯(lián)補鏈、產(chǎn)業(yè)升級、下游行業(yè)觸底反彈都將為其提供結(jié)構(gòu)性動能。

房地產(chǎn)端，中央經(jīng)濟工作會議將地產(chǎn)領(lǐng)域視為防風(fēng)險重點目標(biāo)，中財辦提出2023年將出臺側(cè)重研究解決改善房企資產(chǎn)負(fù)債狀況的新舉措，釋放住房消費等領(lǐng)域限制性政策妨礙的消費需求，總體看政策態(tài)度更為積極。房住不炒框架不動搖的基礎(chǔ)上，地產(chǎn)需求難出現(xiàn)過去的高彈性回升，但考慮到地產(chǎn)周期下行時間和幅度已較為充分，明年房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累將明顯減輕。

通脹方面，基數(shù)及基本面決定2023年通脹走勢類“V”型，年初沖高回落后，下半年中樞預(yù)計再抬升。CPI上半年關(guān)注豬周期變化，下半年決定因素在于內(nèi)需及核心通脹恢復(fù)強度?？紤]到全球經(jīng)濟周期處于下行階段，豬油預(yù)計難以形成共振，CPI部分月份存在破“3”風(fēng)險，基準(zhǔn)情形下全年通脹壓力有限。2023年內(nèi)外需走勢不一，PPI預(yù)計維持低位運行，全年增速中樞可能在零附近。

03

2023貨幣與財政政策：貨幣政策精準(zhǔn)有力，財政政策加力提效

2023年宏觀政策核心目標(biāo)是“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”，即在全球衰退的背景下實現(xiàn)中國經(jīng)濟恢復(fù)性增長的同時保住抗通脹成果。換句話說，經(jīng)濟增長的底線要求是達(dá)成十五年長期規(guī)劃暗含的經(jīng)濟增長最低訴求，而經(jīng)濟增長的上限則取決于通脹實際表現(xiàn)。從中央經(jīng)濟工作會議及央行近期表態(tài)看，決策層對疫后經(jīng)濟修復(fù)帶來的通脹有所擔(dān)憂，這決定了2023年宏觀政策不會完全前置，需要為下半年經(jīng)濟面臨的不確定性留有余地。

中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的定調(diào)從“靈活適度”改為“精準(zhǔn)有力”，央行將其總結(jié)為“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，預(yù)計2023年貨幣政策的整體操作思路類似2019年的相機抉擇，相比2022年更強調(diào)寬信用落地效果，將提高對結(jié)構(gòu)性工具的倚仗。2023年上半年美聯(lián)儲有望停止加息，海外因素對國內(nèi)貨幣政策寬松的掣肘將明顯減弱。內(nèi)部環(huán)境看，一季度疫情對經(jīng)濟的沖擊大概率集中顯現(xiàn)，貨幣政策仍將保持偏寬松狀態(tài)支持經(jīng)濟增長，二季度往后貨幣政策態(tài)度將取決于經(jīng)濟恢復(fù)強度和通脹上升幅度，政策方向不是一成不變的。政策工具選擇上，能與產(chǎn)業(yè)政策、財政政策相配合的再貸款，能發(fā)揮政策性銀行作用的PSL或會成為基礎(chǔ)貨幣的重要投放方式。與此同時，房地產(chǎn)領(lǐng)域被納入防風(fēng)險考量，意味著金融領(lǐng)域需要繼續(xù)擴大對房地產(chǎn)行業(yè)的支持，確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展也將成為2023年央行的重要施政目標(biāo)。

流動性方面預(yù)計將維持合理充裕狀態(tài)，其內(nèi)涵為“資金價格維持合理彈性，不大起大落”?？紤]到經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，2023年銀行間市場的流動性難以回到2022年二至三季度的超寬松格局，全年來看DR007將逐漸向7天逆回購利率的中樞回歸。但上述回歸過程可能會比較緩慢：一方面在引導(dǎo)資金利率回升之前，央行需要看到經(jīng)濟確定在轉(zhuǎn)好；另一方面經(jīng)過年底的市場調(diào)整，央行對債券市場的不穩(wěn)定性有了更深刻的認(rèn)識，預(yù)計會以提供前瞻性指引、政策小步慢走等方式以減輕其行為對市場的沖擊。

中央經(jīng)濟工作會議對財政政策的定調(diào)從“提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”改為“加力提效，保持必要的財政支出強度”。考慮到2022年財政擁有1.65萬億特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤與5000億地方政府專項債結(jié)存限額兩大資金來源補充，為保證2023年廣義財政支出強度不明顯降低，政府顯性債務(wù)規(guī)模提高的必要性較強，財政赤字率突破3%的概率較大，與此同時新增地方政府專項債規(guī)模有望增至4萬億。財政政策工具的選擇方面，經(jīng)過過去幾年的操作，未來減稅降費政策進一步擴張的空間有限，財政貼息可以增加財政政策與產(chǎn)業(yè)政策、金融政策之間的相互協(xié)調(diào)配合，且政策直接針對市場主體，可能成為2023年財政落地的重要工具。

04

2023債市投資展望：獲利難度加大，把握票息資產(chǎn)選擇

利率債方面，我們認(rèn)為2023年利率將延續(xù)震蕩格局，相比2022年，利率波動中樞有所抬升，區(qū)間范圍擴大。一是2023年經(jīng)濟實際增速及通脹壓力都將走高，二是財政加力提效意味著利率債供給可能增加，三是資金面寬松程度大概率不及今年二三季度。但與此同時也需注意到，后疫情時代消費恢復(fù)路徑仍存在不確定性，海外經(jīng)驗顯示不能高估疫后消費改善彈性，內(nèi)外需不同步、地產(chǎn)周期缺失意味著本輪經(jīng)濟仍是弱復(fù)蘇，在通脹風(fēng)險實際落地以前，貨幣政策仍將保持偏寬松的狀態(tài)以支持經(jīng)濟，利率上行有頂。債券市場交易主線將逐漸從政策預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實，疫情擴散情況、疫后經(jīng)濟修復(fù)強度及通脹水平將成為影響全年債券走勢的核心變量。

信用債方面，2023年需要關(guān)注機構(gòu)行為對信用債需求的影響。2022年債券市場給投資者帶來最大的教訓(xùn)是凈值化改造后，固收類銀行理財也可能產(chǎn)生本金虧損，其深遠(yuǎn)影響是銀行理財規(guī)模擴張速度放緩，信用債新增需求部分由銀行表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)。考慮到表內(nèi)資金在風(fēng)險偏好、投資限制上都與表外資金有明顯差異，信用債等級利差仍有可能擴大?；久姝h(huán)境而言，2023年地方財政壓力預(yù)計減輕，尾部平臺城投債信用風(fēng)險有所降低，重點關(guān)注弱資質(zhì)地區(qū)再融資情況；地產(chǎn)融資端政策陸續(xù)出臺，但需求短期內(nèi)大幅好轉(zhuǎn)的可能性較低，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流難以出現(xiàn)明顯改善，行業(yè)內(nèi)部分化預(yù)計依舊嚴(yán)重；產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)則可能進一步向景氣行業(yè)的央國企集中。

可轉(zhuǎn)債方面，轉(zhuǎn)債估值在經(jīng)歷一段時間壓縮后，盡管水平仍然不低，但風(fēng)險相對于前期已經(jīng)釋放較多。防疫政策優(yōu)化，內(nèi)需消費的修復(fù)被會議多次提及，考慮到2023年的經(jīng)濟和政策環(huán)境，總體認(rèn)為轉(zhuǎn)債還是有望跟隨權(quán)益出現(xiàn)一定結(jié)構(gòu)性的機會。結(jié)構(gòu)上重視消費鏈條的確定性修復(fù)，參考其他國家放開的經(jīng)驗，可能明年二季度后局勢更加明朗。在對明年經(jīng)濟預(yù)期改善和經(jīng)濟弱現(xiàn)實拉扯期，入場節(jié)奏和容錯率更加重要，建議關(guān)注兼具絕對價格空間和正股彈性平衡型品種，先價值后成長。

投資策略方面，建議適時適度提高對可轉(zhuǎn)債的配置比重，平衡利率債與信用債的投資倉位，信用債優(yōu)選高等級具有票息性價比的品種，保持中性久期及杠桿水平。可轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場節(jié)奏操作，重視消費鏈條及內(nèi)需改善收益板塊，把握經(jīng)濟修復(fù)帶來的投資機會。利率債擇時進行波段交易增厚收益，在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上勇于逆勢操作。信用債首選高等級短久期品種，對城投債慎重進行資質(zhì)下沉，地產(chǎn)債介入仍以國企為主，高風(fēng)險偏好的機構(gòu)可少量對民企地產(chǎn)債進行政策博弈交易，金融債擇機階段性參與。

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