主要觀點(diǎn)：10月債市需要消化經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)修復(fù)帶來的利空，同時(shí)，10月降息的可能性不大，能否降準(zhǔn)置換到期MLF也需要觀察內(nèi)外部形勢變化，貨幣政策在寬松方向上難有超預(yù)期舉動(dòng)。而近期政策層面各種動(dòng)作更加指向推進(jìn)寬信用，10月5年期LPR報(bào)價(jià)也有望再度單獨(dú)下調(diào)，需要關(guān)注其對債市可能帶來的影響。整體上看，10月債市仍將處在偏逆風(fēng)環(huán)境。不過，鑒于當(dāng)前基本面和信用擴(kuò)張情況尚不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金面將維持寬松狀態(tài)，加之基本面和信用修復(fù)帶來的利空在前期各類穩(wěn)增長和寬信用政策舉措出臺時(shí)已被債市有所預(yù)期并反映在定價(jià)上，因此，10月債市調(diào)整的幅度將較為有限，預(yù)計(jì)10年期國債收益率將在2.65%-2.80%之間震蕩。

經(jīng)濟(jì)基本面

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，結(jié)構(gòu)性特征明顯。8月宏觀數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)生產(chǎn)有韌性，社零增速大幅回升但主要受低基數(shù)帶動(dòng)，“生產(chǎn)強(qiáng)、消費(fèi)弱”格局尚未逆轉(zhuǎn)；投資成為托底經(jīng)濟(jì)增長的主要力量，其中基建和制造業(yè)投資在政策支持下逆勢走強(qiáng)，房地產(chǎn)投資則持續(xù)下滑；出口下行壓力顯現(xiàn)，增速進(jìn)入回落通道。從9月高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)但弱復(fù)蘇格局并未逆轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)性特征基本延續(xù)。

工業(yè)生產(chǎn)方面，9月疫情好轉(zhuǎn)，高溫限電影響退去，工業(yè)生產(chǎn)受到的干擾減弱，當(dāng)月官方制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上揚(yáng)1.7個(gè)百分點(diǎn)至51.5%，帶動(dòng)制造業(yè)PMI指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。從高頻數(shù)據(jù)來看，當(dāng)月高爐開工率、生鐵日均產(chǎn)量、PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率均邊際上行，與上年同期讀數(shù)間的缺口收斂。同時(shí)考慮到基數(shù)有所下沉，9月工業(yè)增加值同比有望繼續(xù)加速，但在地產(chǎn)投資羸弱以及海外經(jīng)濟(jì)減速擾動(dòng)外需拖累下，提速幅度料有限，預(yù)計(jì)將在4.5%左右。

消費(fèi)方面，盡管疫情對消費(fèi)的物理約束進(jìn)一步緩解，但9月社零增速回落是大概率事件。一是由于汽車銷量雖在政策支持下仍保持高增，但從1-25日乘聯(lián)會乘用車零售數(shù)據(jù)來看，9月汽車銷量同比增速會有所放緩，對社零同比的拉動(dòng)作用將相應(yīng)減弱；二是8月社零增速反彈和基數(shù)走低有關(guān)，而9月基數(shù)會有所上移。整體看，疫情以來消費(fèi)修復(fù)力度持續(xù)不及預(yù)期，“生產(chǎn)強(qiáng)、消費(fèi)弱”特征明顯。我們認(rèn)為，疫情對消費(fèi)的負(fù)面影響有兩個(gè)層面——第一層面是疫情防控導(dǎo)致的出行不便，但在疫情得到基本控制、防疫更加靈活精準(zhǔn)的背景下，這一影響已經(jīng)淡化，第二層面是疫情不斷反復(fù)背景下，經(jīng)濟(jì)基本面承壓、居民收入增速下滑和居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化，對居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿造成侵蝕——短期內(nèi)第二層面因素還將繼續(xù)制約消費(fèi)修復(fù)力度。

投資方面，基建投資擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長重任，近期財(cái)政（5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限額開閘發(fā)行）和準(zhǔn)財(cái)政（新增3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具）舉措繼續(xù)加碼并迅速落地，助力基建投資提速，預(yù)計(jì)年內(nèi)基建投資將穩(wěn)定在兩位數(shù)高增水平，全年累計(jì)增速也有望超過10%；同時(shí)，穩(wěn)增長以及接續(xù)性政策支撐下，制造業(yè)投資也將保持較快增長水平。不過，9月30大中城市商品房日均成交面積環(huán)比8月有所增加，同比跌幅從上月的18.7%收斂至13.8%，傳統(tǒng)“金九”特征仍顯但成色不足。預(yù)計(jì)9月房地產(chǎn)投資還將維持深度下行勢頭，繼續(xù)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要來源。

出口方面，9月疫情和高溫限電對出口供給端的擾動(dòng)減弱，人民幣兌美元貶值對出口也有一定提振作用，但海外經(jīng)濟(jì)景氣整體回落擾動(dòng)外需——9月官方制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)環(huán)比下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)至47.0%，以及9月韓國出口額同比增速較上月下滑3.8個(gè)百分點(diǎn)至2.8%或可為印證。綜合來看，受需求端約束，9月出口額增速（以美元計(jì)價(jià)）可能會進(jìn)一步放緩至5%以下。

整體上看，9月穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力，基建投資料繼續(xù)提速，制造業(yè)投資韌性亦有支撐，但房地產(chǎn)投資仍將深度下探，社零和出口增速恐將有所回落，需求端動(dòng)能雖有回升但斜率受限；而從生產(chǎn)端來看，主要受疫情和高溫限電擾動(dòng)減退，以及需求端邊際改善帶動(dòng)，工業(yè)生產(chǎn)將進(jìn)一步修復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)將延續(xù)弱復(fù)蘇狀態(tài)以及“生產(chǎn)強(qiáng)、消費(fèi)弱”的結(jié)構(gòu)性特征。

我們判斷，當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，美歐經(jīng)濟(jì)衰退陰影漸濃，下一步外需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)力有可能減弱，這就要求內(nèi)需及時(shí)頂上來。由此，進(jìn)一步提振國內(nèi)投資、消費(fèi)的必要性和迫切性也在增加?？紤]到前期疫情對一些市場主體沖擊較大，房地產(chǎn)行業(yè)仍在低位運(yùn)行，宏觀政策有必要繼續(xù)鍛長板（如推動(dòng)基建投資繼續(xù)提速）、補(bǔ)短板（如加大對小微企業(yè)和個(gè)體工商戶的政策扶持力度，引導(dǎo)房貸利率下調(diào)推動(dòng)樓市企穩(wěn)回暖等）。其中，房地產(chǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的一條主線。我們關(guān)注到，9月底房地產(chǎn)政策大招頻出，央行連續(xù)兩天公告定向下調(diào)首套房貸利率下限和下調(diào)首套房公積金貸款利率，財(cái)政部發(fā)文減免房屋交易個(gè)人所得稅等。但在“房住不炒”基調(diào)未變、居民收入預(yù)期不穩(wěn)定且資產(chǎn)負(fù)債表惡化背景下，上述政策對樓市銷售端的提振效果仍有待觀察。

通脹方面，預(yù)計(jì)9月CPI同比漲幅將重新站上3.0%，主要原因是豬肉和鮮菜價(jià)格超季節(jié)性上漲帶動(dòng)食品價(jià)格漲勢加快。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，9月豬肉平均批發(fā)價(jià)環(huán)比上漲6.0%，同比漲幅從上月的36.0%擴(kuò)大至54.9%；28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價(jià)環(huán)比上漲9.1%，同比漲幅較上月加快11.7個(gè)百分點(diǎn)至15.3%。但在消費(fèi)偏弱背景下，非食品價(jià)格上漲動(dòng)力不足，預(yù)計(jì)扣除食品和能源的核心CPI同比漲幅仍將處于1%左右的偏低水平。同時(shí)，受基建投資提速等因素帶動(dòng)，近期國內(nèi)煤炭、鋼鐵價(jià)格邊際上行，但受上年同期價(jià)格基數(shù)抬升以及國際原油價(jià)格下跌影響，9月主要工業(yè)原材料和工業(yè)品出廠價(jià)格同比依然保持下行勢頭——預(yù)計(jì)9月PPI同比漲幅或進(jìn)一步降至1.4%左右（前值2.3%）。由此，在核心CPI漲幅仍將處于明顯低位，加之PPI同比延續(xù)下行勢頭背景下，穩(wěn)物價(jià)基礎(chǔ)較為穩(wěn)固，年底前通脹大幅走高的風(fēng)險(xiǎn)不大，宏觀政策將主要聚焦于穩(wěn)增長。

政策環(huán)境

我們認(rèn)為，近期及接下來一段時(shí)間，央行政策操作主要有三大關(guān)注點(diǎn)：

一是通過降低融資成本來推進(jìn)寬信用。我們關(guān)注到，9月票據(jù)利率抬升，預(yù)示信貸需求有所擴(kuò)張。預(yù)計(jì)當(dāng)月新增貸款在1.8萬億左右，同比多增約1400億元，多增幅度料難以提振貸款余額增速拐頭向上，月末增速將持平上月末于10.9%。從結(jié)構(gòu)來看，政策支持下，基建配套融資和制造業(yè)中長期貸款將為信貸需求主力，同時(shí)各地“保交樓”加速落地或?qū)﹂_發(fā)貸有所提振，這將帶動(dòng)貸款期限結(jié)構(gòu)改善，但居民中長期貸款仍將低迷，料延續(xù)同比少增。整體上看，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求仍然較弱，一個(gè)重要體現(xiàn)是9月更具市場化融資特點(diǎn)的信用債凈融資為負(fù)，這可能反映了在貸款條件改善背景下，新增貸款需求部分來自于債券融資需求的“搬家”效應(yīng)，這也在一定程度上減弱了貸款放量對社融總量的拉動(dòng)作用。

我們判斷，后續(xù)寬信用的推進(jìn)仍然需要政策層面的大力支持。從央行政策角度看，主要著力點(diǎn)是推動(dòng)銀行通過市場化機(jī)制來降低存款利率——9月中下旬國有大行及多家股份制銀行和城商行下調(diào)存款利率——這將有助于降低銀行存款成本，緩解凈息差壓力，帶動(dòng)貸款利率走低，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求。

二是引導(dǎo)房貸利率下調(diào)，推動(dòng)樓市企穩(wěn)回暖。針對房地產(chǎn)下行壓力未止、地產(chǎn)相關(guān)信貸需求低迷的局面，近期地產(chǎn)相關(guān)信貸政策頻出。除8月LPR非對稱降息外，9月底央行連續(xù)定向下調(diào)首套房貸利率下限和下調(diào)首套房公積金貸款利率，對居民中長期貸款和委托貸款（公積金貸款屬于委托貸款）將會產(chǎn)生一定的提振效果。后續(xù)視房地產(chǎn)市場運(yùn)行情況而定，不排除將下調(diào)首套房貸利率下限這一舉措擴(kuò)大至更多城市，或單獨(dú)下調(diào)二套房貸利率下限的可能。同時(shí)，受近期銀行存款利率較大幅度下調(diào)帶動(dòng)，我們判斷即使四季度MLF利率保持不變，5年期LPR報(bào)價(jià)也有望進(jìn)一步下調(diào)，由此帶動(dòng)房貸利率更大幅度全面下行，進(jìn)而推動(dòng)樓市最快在年底前后出現(xiàn)趨勢性回暖勢頭。

三是防范人民幣匯率過快貶值。近期人民幣兌美元出現(xiàn)一輪較快貶值，一度跌破7.2關(guān)口。短期內(nèi)受美聯(lián)儲大幅加息以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶動(dòng)避險(xiǎn)需求等因素影響，美元還將強(qiáng)勢運(yùn)行一段時(shí)間，這意味著年底前人民幣兌美元仍有被動(dòng)貶值勢頭，不排除進(jìn)一步貶值至7.2-7.3區(qū)間的可能。在此背景下，近期央行先后動(dòng)用下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等手段，釋放穩(wěn)匯率信號。

整體上看，8月央行意外降息后，貨幣政策進(jìn)入新的觀察期，央行未再動(dòng)用降準(zhǔn)、降息等大招，政策重心在于激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求，以寬信用助力穩(wěn)增長。為推動(dòng)寬信用，從量的角度指導(dǎo)銀行加大信貸投放（如10月初媒體報(bào)道多家大行接監(jiān)管要求，年內(nèi)各新增房地產(chǎn)融資至少1000億元）是一條可行路徑，但最核心的手段還是“以價(jià)促量”，即通過降成本來推動(dòng)寬信用，這就意味著各類市場利率還需要維持在一個(gè)相對較低的水平，從而為銀行負(fù)債端降成本進(jìn)而推動(dòng)融資成本下行創(chuàng)造條件。

另外，近期穩(wěn)匯率在央行政策考量中的權(quán)重上升，這會對央行貨幣政策工具的選擇和寬松節(jié)奏造成一定影響。但目前經(jīng)濟(jì)基本面仍弱，尤其是地產(chǎn)下行趨勢未止，“以我為主”導(dǎo)向下，貨幣政策的寬松取向尚不會逆轉(zhuǎn)，且仍然無法排除央行為對沖基本面下行壓力、頂住匯率貶值壓力進(jìn)一步采取降準(zhǔn)、降息等大招的可能性，因此，預(yù)計(jì)后續(xù)市場也會密切關(guān)注內(nèi)外部形勢變化，謹(jǐn)慎等待更具確定性的信號。

就10月而言，我們判斷央行降息的可能性不大，但存在存款利率下行帶動(dòng)LPR報(bào)價(jià)、尤其是5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)的可能性；同時(shí)，10月、11月、12月分別有5000億元、10000億元和5000億元MLF到期，央行通過降準(zhǔn)來置換到期MLF的可能性無法排除，但考慮到穩(wěn)匯率壓力對貨幣政策節(jié)奏的約束和MLF到期壓力分布情況，我們認(rèn)為相較10月而言，11月降準(zhǔn)的可能性更大。

流動(dòng)性環(huán)境

受跨季和節(jié)日因素影響，9月資金利率整體上有所抬升，DR001和DR007月均值均較上月抬高18bp，但仍分別處在1.30%和1.60%的偏低水平，流動(dòng)性整體充裕態(tài)勢不變。

9月資金面邊際收斂符合季節(jié)性特征，而從歷年來看，10月資金利率波動(dòng)方向并沒有明顯的規(guī)律性，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。就今年10月而言，一方面，10月底前5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限額需要發(fā)完，預(yù)計(jì)政府債券供給將有所放量，同時(shí)，隨著留抵退稅到8月底基本完畢，財(cái)政收入端得到改善，盡管支出端力度有支撐，但財(cái)政資金對流動(dòng)性的利好仍減弱，再加上10月恰為繳稅大月，這些因素都會給流動(dòng)性造成壓力；但另一方面，降成本是推進(jìn)寬信用的重要抓手，而降成本需要維持各類市場利率在較低水平，同時(shí)考慮到10月新增信貸規(guī)模將較9月季節(jié)性回落，信貸對銀行間流動(dòng)性的擠出效應(yīng)邊際將減弱，以及10月大會在即，存在維穩(wěn)訴求，因此資金利率向上收斂的壓力并不大。我們預(yù)計(jì)，10月隔夜利率中樞將在1.2%-1.5%之間，DR007中樞將在1.5%-1.7%之間。

10月債市展望

就債市而言，10月應(yīng)關(guān)注以下幾個(gè)方面：

首先，近期基建、房地產(chǎn)等領(lǐng)域政策刺激力度加大，政策效果有所顯現(xiàn)，加之疫情、高溫限電等擾動(dòng)因素退去，經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)弱復(fù)蘇狀態(tài)，9月制造業(yè)PMI已重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。同時(shí)，將于10月中公布的9月信貸、社融數(shù)據(jù)也將呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，這一點(diǎn)已在當(dāng)月票據(jù)利率抬升中得到體現(xiàn)。

其次，在基本面持續(xù)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，后續(xù)超預(yù)期演進(jìn)方向并不明朗的情況下，資金面成為當(dāng)前影響利率走勢的關(guān)鍵。10月政府債券供給放量、繳稅等因素給資金面帶來邊際收斂壓力，但在降成本政策導(dǎo)向下，加之新增信貸將季節(jié)性回落以及大會在即存在維穩(wěn)訴求，資金利率大幅向上收斂的可能性并不大。

再次，10月降息的可能性不大，能否降準(zhǔn)置換到期MLF也需要觀察內(nèi)外部形勢變化，貨幣政策在寬松方向上難有超預(yù)期舉動(dòng)，而近期政策層面各種動(dòng)作更加指向推進(jìn)寬信用，10月5年期LPR報(bào)價(jià)也有望再度單獨(dú)下調(diào)，需要關(guān)注其對債市可能帶來的影響。

最后，10月“二十大”即將召開，大會成為影響債市的一個(gè)不確定性變量。我們認(rèn)為，考慮到“二十大”主要謀劃未來5年的戰(zhàn)略任務(wù)和大政方針，因而在市場關(guān)注的短期宏觀政策方面難有超預(yù)期決定，這也反映于歷屆黨代會與債市走勢的相關(guān)性并不大。不過，二十大之后，疫情防控政策、短期宏觀政策等會否有新的動(dòng)向值得關(guān)注，可能會給債市帶來超預(yù)期的變化。

綜上，10月債市需要消化經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)修復(fù)帶來的利空，同時(shí)，貨幣政策在寬松方向上難有超預(yù)期舉動(dòng)，政策層面各種動(dòng)作更加指向推進(jìn)寬信用。整體上看，債市仍將處在偏逆風(fēng)環(huán)境。不過，鑒于當(dāng)前基本面和信用擴(kuò)張情況尚不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金面將維持寬松狀態(tài)，加之基本面和信用修復(fù)帶來的利空在前期各類穩(wěn)增長和寬信用舉措出臺時(shí)已被債市有所預(yù)期并反映在定價(jià)上，因此，10月債市調(diào)整幅度將較為有限，預(yù)計(jì)10年期國債收益率將在2.65%-2.80%之間震蕩。

本文源自金融界