主講人介紹：

周岳洋 上銀基金固定收益部研究員

2年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，周期行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)豐富，負(fù)責(zé)煤炭、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)的信用挖掘工作。

2022年，債券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的博弈中反復(fù)震蕩，11月末，10年期國債收益率逼近2.9%，幾乎與2021年11月末持平。從具體的波段來看，我們可以將其分為三個(gè)階段。

階段一：1-5月

在1月降息后，10年期國債收益率最低降至2.67%。但在農(nóng)歷春節(jié)過后，由于超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)疊加部分指標(biāo)城市房貸利率的調(diào)降，使得市場(chǎng)對(duì)于寬信用的預(yù)期升溫，疊加權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整帶來的固收+產(chǎn)品贖回壓力，10年期國債收益率在3月中旬一度升至2.85%。此后由于疫情擴(kuò)散，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀。盡管期間美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息、海外利率大幅上行一度使得市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策放松的空間受限，但資金面在4月中旬后維持在大幅低于政策利率的水平上，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回落，10年期國債收益率在5月末再度降至2.7%以下。

階段二：6-8月

到了6月，隨著疫情好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)數(shù)據(jù)在半年末出現(xiàn)了一波脈沖式上行，疊加6月專項(xiàng)債的大規(guī)模發(fā)行，基建后續(xù)繼續(xù)發(fā)力的預(yù)期也在持續(xù)升溫。而在7月初，央行每日逆回購的操作規(guī)模從100億突然降至30億，又引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策收縮的擔(dān)憂，利率水平持續(xù)向上，10年期國債再度回到2.85%附近。此后資金利率不但沒有上升，隔夜利率反而進(jìn)一步下降到1%左右的低位，地產(chǎn)問題使市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂進(jìn)一步加深，疊加疫情反復(fù)，各地封控措施仍不斷升級(jí)，利率水平在7月中旬后開始持續(xù)回落。8月意外降息后，利率水平又進(jìn)一步下行，10年期國債收益率一度突破2.6%，創(chuàng)下年內(nèi)新低。

階段三：9-12月

8月降息后，資金利率不但沒有下降，反而出現(xiàn)了小幅抬升，且在稅期及跨月跨季的影響下出現(xiàn)了波動(dòng)加大的狀態(tài)，盡管絕對(duì)水平仍不高，但這樣的新變化仍使得資金寬松對(duì)于市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力下降，利率水平有所抬升。此后雖然經(jīng)濟(jì)基本面仍維持疲弱態(tài)勢(shì)，但關(guān)于疫情防控優(yōu)化以及地產(chǎn)政策放松的擔(dān)憂仍然對(duì)市場(chǎng)帶來擾動(dòng)，10年期國債收益率維持在2.7%附近震蕩，1年期AAA級(jí)存單利率也維持在2%附近，這樣的狀態(tài)一直持續(xù)到10月中旬。10月下旬后資金面波動(dòng)又出現(xiàn)明顯加大，同時(shí)在11月初資金需求相對(duì)較低的時(shí)間點(diǎn)，資金利率反而加速向政策利率回歸，引發(fā)了短端利率的重估。與此同時(shí)，國內(nèi)疫情防控政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象，優(yōu)化趨勢(shì)逐步確立，疊加地產(chǎn)融資政策三箭齊發(fā)，不論是信貸、債券還是股權(quán)融資政策均出現(xiàn)顯著松動(dòng)，政策由前期的“保項(xiàng)目”開始關(guān)注房企本身的流動(dòng)性危機(jī)。這些現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的因素形成共振，導(dǎo)致了市場(chǎng)大幅調(diào)整。在調(diào)整的過程中，又觸發(fā)了機(jī)構(gòu)贖回帶來的反饋效應(yīng)。在這樣的背景下，10年期國債收益率在11月又出現(xiàn)了明顯的回升，達(dá)到2.9%，幾乎又回到2021年末的原點(diǎn)。

展望未來，盡管投資者當(dāng)前仍缺乏做多債券的意愿，但在近期調(diào)整后，10年期國債收益率回到了2022年兩次降息之前的水平，高于MLF利率15BP，3年期信用利差甚至達(dá)到了95%以上的高分位數(shù)。實(shí)際上2023年宏觀環(huán)境仍將面臨較大的不確定性，隨著疫情沖擊的逐步消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的真正成色將被真正檢視。在經(jīng)濟(jì)回升的態(tài)勢(shì)明朗之前，貨幣政策仍存在進(jìn)一步放松的可能，在當(dāng)前位置上利率下行仍存在空間。從2023年全年來看，10年期國債利率的中樞未必會(huì)比當(dāng)前2.9%的位置更高，但波動(dòng)的回歸可能才是市場(chǎng)的主題，這需要投資者靈活應(yīng)對(duì)，保持組合的流動(dòng)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本內(nèi)容中的信息或所表達(dá)的意見僅供參考，并不構(gòu)成任何投資建議。投資人購買基金時(shí)應(yīng)詳細(xì)閱讀基金的基金合同、招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，充分考慮自身狀況選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的產(chǎn)品。本公司作為基金管理人承諾恪盡職守、誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；甬a(chǎn)品存在收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資管理人員取得的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。我國基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。