本次債市調(diào)整是部分資管機構流動性風險的顯性化，而背后則是銀行理財、公募基金等資管機構長期存在的期限錯配、投資扎堆等歷史問題

文 | 《財經(jīng)》記者 唐郡

編輯 | 張威 袁滿

對于債券從業(yè)者而言，2022年最后兩個月是一段值得銘記的歲月。

2022年11月初，決策部門先后出臺政策支持房企融資，進一步優(yōu)化調(diào)整疫情防控工作，此前支持債市走牛的疫情+地產(chǎn)兩大邏輯動搖，債市出現(xiàn)2022年最大幅度的調(diào)整。

據(jù)華泰證券統(tǒng)計，從11月10日，優(yōu)化疫情防控工作“二十條”推出開始計算，在不到一個月的時間內(nèi)，十年國債利率合計上行了20BP（1BP等于一個基點）。其中，信用債等銀行理財產(chǎn)品重倉的品種損失慘重，例如AAA信用債和AA信用債收益率上行幅度均超過60BP。在此情況下，不乏債券投資經(jīng)理幾天虧掉全年盈利。

多位債券從業(yè)者告訴《財經(jīng)》記者，本輪債市大調(diào)整中，銀行理財贖回潮是其中的關鍵催化劑。數(shù)據(jù)顯示，當前信用債市場約三分之一資金來自銀行理財產(chǎn)品，后者是前者最大的持倉機構。2022年是資管新規(guī)正式落地第一年，理財產(chǎn)品基本完成凈值化轉(zhuǎn)型，這也意味著債券價格的波動將傳導至理財產(chǎn)品，導致理財凈值波動，而理財投資者對此難以接受紛紛贖回，由此引發(fā)了“凈值下跌——贖回——拋售債券——凈值進一步下跌”的負反饋循環(huán)。

“我認為這一輪債市調(diào)整是必然?！弊鳛橐幻麄瘡臉I(yè)者，薛誠對此深有感觸。2015年畢業(yè)后，薛誠進入銀行自營部門做債券交易員，后來又在理財子公司、券商投資部門等機構擔任債券投資相關職位。

薛誠對《財經(jīng)》記者表示，這一次理財贖回導致的債市負反饋恰好與他的每一段履歷都有關聯(lián)。在他看來，本次債市調(diào)整是部分資管機構流動性風險的顯性化，而背后則是銀行理財、公募基金等資管機構長期存在的期限錯配、投資扎堆等歷史問題。

以下為薛誠自述：

剛兌時代：期限錯配常態(tài)化

2015年左右，我碩士畢業(yè)，在一家銀行的金融市場部做自營業(yè)務的債券交易員。那個時候，銀行的自營業(yè)務和理財業(yè)務基本不分家，我作為自營的債券交易員，經(jīng)常會做很多理財?shù)幕顑骸?/p>

那時候銀行理財?shù)倪壿嫼芎唵?，比如銀行發(fā)行了一只理財產(chǎn)品，收益率給客戶5%，這個5%是預期收益。客戶的錢募集進來以后，我會去配一只5%以上收益的債券。

5%的預期收益配5%以上收益的債券，看起來這個邏輯是成立的，但事實上這里有一個bug（故障）。我募集的錢，期限通常是3個月或者半年，長一點的1年，但我配的債，一般沒有這么短期限。如果我配的是期限3年的債券，客戶到期要贖回，我怎么辦呢？那時候，業(yè)界基本認為債券不會違約，結果就是自營部門拿銀行自己的錢，先給客戶兌付。

所以才有了上面我說的那一幕，我是自營的債券交易員，但還要管理財產(chǎn)品的兌付。當時幾乎所有銀行都是這么干的，用自有資金給客戶兌付，所以理財客戶體驗非常好。理財產(chǎn)品純剛兌，等同于存款了。

如果在利率下行周期，可能沒什么問題，買了之后利率繼續(xù)下行，不僅賺了票面，還有資本利得，皆大歡喜。但在利率上升期，情況就不一樣了。

2016年10月，特朗普上臺那天，中國國債利率開始轉(zhuǎn)頭上升。利率上行持續(xù)了一年多，10年期國開債收益率從3%一步步抬升到5.2%。如果你持有的理財產(chǎn)品底層配置了這個債，那本金可能都虧掉了50%。我當時持有的大概30億元左右的債券，從賺2億元變成倒虧4億元。好在那還是理財隱形剛兌的時代，都是機構自己消化了，這些事情散戶都不知道。用自營的資金填上窟窿，就能以時間換空間。

凈值時代：流動性風險顯性化

監(jiān)管部門覺察到了這種資金池化運作可能帶來的系統(tǒng)性風險。2018年前后，一行兩會聯(lián)合推出了“資管新規(guī)”，讓銀行理財必須單獨建賬，單獨核算每個理財產(chǎn)品，不能用自營的錢兜底。為了讓權責更清晰，監(jiān)管要求銀行把資管部獨立出來，做成理財子公司。同時，給了銀行三年（2019年至2021年）的過渡期。

巧合的是，2018年“資管新規(guī)”碰上了宏觀“去杠桿”，銀行間市場名義利率上升，加上民營企業(yè)的債券大量違約，一批企業(yè)資金鏈斷裂，就這么倒下了。

后來，銀行、公募基金這些機構對民企信用債“一刀切”，整個市場能夠投資的信用債，只剩下了城投。再后來，部分城投平臺也出現(xiàn)了技術性違約之類的負面信息，這部分城投平臺也被“一刀切”了。投資邏輯從一開始的東三省、云貴川不碰，發(fā)展到后面只買江浙滬，所以城投債的分層也極其嚴重。那個時候，江蘇城投發(fā)行利率都在3%左右，云貴川區(qū)域有些城投債8%的利率都發(fā)不出去。

大家扎堆投江浙滬，把江蘇城投債收益率買得跟國債差不多，相當于把A股大盤推到了8000點。2022年11月以來，房地產(chǎn)政策明顯轉(zhuǎn)向，加上疫情防控政策優(yōu)化的預期，兩大利空消息直接壓垮利率已經(jīng)很低的債券市場。

理財產(chǎn)品凈值化的背景下，債券價格一跌，理財凈值跟著跌。凈值一跌，散戶就坐不住了，開始踩踏式贖回。理財產(chǎn)品贖回越多，基金經(jīng)理被迫變賣資產(chǎn)（債券）給客戶兌付，賣不出去只能打折，就形成了“債券價格下跌——理財凈值下跌——客戶贖回——基金經(jīng)理被迫變賣資產(chǎn)——債券價格進一步下跌”的負反饋循環(huán)。

這個事情的本質(zhì)就是，廣大銀行、公募對于信用風險比較警惕，但一定程度上弱化了對流動性風險的考量。都是風險，流動性風險就比信用風險影響更小嗎？我在公募基金的朋友，當時有一個產(chǎn)品一天就被贖回了三分之一。

這么一點點波動，散戶就難以承受，未來理財子可能會比較難。這一波之后，客戶信任出現(xiàn)危機。事實上，我認為資管類機構，無論銀行理財還是公募基金、券商資管，天然就不適合承擔流動性風險，因為誰也承擔不起散戶集中贖回的風險。

當然，從債市的角度來看，利率波動導致的價格波動叫利率風險，理論上可以通過國債期貨等工具來對沖，但實際上很難。所有有敞口的交易，都需要寫模型，設定對沖工具，把敞口降低。但模型能否覆蓋所有相關因子，模型本身的質(zhì)量，以及市場變化等因素都影響著對沖效果。股票市場的量化對沖工具相較債市似乎更加成熟，理論上量化投資股票不該虧錢了，但事實上呢？

短時間內(nèi)，2022年末這一輪理財贖回導致的債市負反饋循環(huán)算是企穩(wěn)了，但債市運行邏輯暫時還沒有變化。

應受訪者要求，薛誠為化名。