本次債市調(diào)整是部分資管機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的顯性化，而背后則是銀行理財(cái)、公募基金等資管機(jī)構(gòu)長期存在的期限錯(cuò)配、投資扎堆等歷史問題

文 | 《財(cái)經(jīng)》記者 唐郡

編輯 | 張威 袁滿

對(duì)于債券從業(yè)者而言，2022年最后兩個(gè)月是一段值得銘記的歲月。

2022年11月初，決策部門先后出臺(tái)政策支持房企融資，進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整疫情防控工作，此前支持債市走牛的疫情+地產(chǎn)兩大邏輯動(dòng)搖，債市出現(xiàn)2022年最大幅度的調(diào)整。

據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，從11月10日，優(yōu)化疫情防控工作“二十條”推出開始計(jì)算，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，十年國債利率合計(jì)上行了20BP（1BP等于一個(gè)基點(diǎn)）。其中，信用債等銀行理財(cái)產(chǎn)品重倉的品種損失慘重，例如AAA信用債和AA信用債收益率上行幅度均超過60BP。在此情況下，不乏債券投資經(jīng)理幾天虧掉全年盈利。

多位債券從業(yè)者告訴《財(cái)經(jīng)》記者，本輪債市大調(diào)整中，銀行理財(cái)贖回潮是其中的關(guān)鍵催化劑。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前信用債市場(chǎng)約三分之一資金來自銀行理財(cái)產(chǎn)品，后者是前者最大的持倉機(jī)構(gòu)。2022年是資管新規(guī)正式落地第一年，理財(cái)產(chǎn)品基本完成凈值化轉(zhuǎn)型，這也意味著債券價(jià)格的波動(dòng)將傳導(dǎo)至理財(cái)產(chǎn)品，導(dǎo)致理財(cái)凈值波動(dòng)，而理財(cái)投資者對(duì)此難以接受紛紛贖回，由此引發(fā)了“凈值下跌——贖回——拋售債券——凈值進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋循環(huán)。

“我認(rèn)為這一輪債市調(diào)整是必然?！弊鳛橐幻麄瘡臉I(yè)者，薛誠對(duì)此深有感觸。2015年畢業(yè)后，薛誠進(jìn)入銀行自營部門做債券交易員，后來又在理財(cái)子公司、券商投資部門等機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券投資相關(guān)職位。

薛誠對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，這一次理財(cái)贖回導(dǎo)致的債市負(fù)反饋恰好與他的每一段履歷都有關(guān)聯(lián)。在他看來，本次債市調(diào)整是部分資管機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的顯性化，而背后則是銀行理財(cái)、公募基金等資管機(jī)構(gòu)長期存在的期限錯(cuò)配、投資扎堆等歷史問題。

以下為薛誠自述：

剛兌時(shí)代：期限錯(cuò)配常態(tài)化

2015年左右，我碩士畢業(yè)，在一家銀行的金融市場(chǎng)部做自營業(yè)務(wù)的債券交易員。那個(gè)時(shí)候，銀行的自營業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)基本不分家，我作為自營的債券交易員，經(jīng)常會(huì)做很多理財(cái)?shù)幕顑骸?/p>

那時(shí)候銀行理財(cái)?shù)倪壿嫼芎唵?，比如銀行發(fā)行了一只理財(cái)產(chǎn)品，收益率給客戶5%，這個(gè)5%是預(yù)期收益?？蛻舻腻X募集進(jìn)來以后，我會(huì)去配一只5%以上收益的債券。

5%的預(yù)期收益配5%以上收益的債券，看起來這個(gè)邏輯是成立的，但事實(shí)上這里有一個(gè)bug（故障）。我募集的錢，期限通常是3個(gè)月或者半年，長一點(diǎn)的1年，但我配的債，一般沒有這么短期限。如果我配的是期限3年的債券，客戶到期要贖回，我怎么辦呢？那時(shí)候，業(yè)界基本認(rèn)為債券不會(huì)違約，結(jié)果就是自營部門拿銀行自己的錢，先給客戶兌付。

所以才有了上面我說的那一幕，我是自營的債券交易員，但還要管理財(cái)產(chǎn)品的兌付。當(dāng)時(shí)幾乎所有銀行都是這么干的，用自有資金給客戶兌付，所以理財(cái)客戶體驗(yàn)非常好。理財(cái)產(chǎn)品純剛兌，等同于存款了。

如果在利率下行周期，可能沒什么問題，買了之后利率繼續(xù)下行，不僅賺了票面，還有資本利得，皆大歡喜。但在利率上升期，情況就不一樣了。

2016年10月，特朗普上臺(tái)那天，中國國債利率開始轉(zhuǎn)頭上升。利率上行持續(xù)了一年多，10年期國開債收益率從3%一步步抬升到5.2%。如果你持有的理財(cái)產(chǎn)品底層配置了這個(gè)債，那本金可能都虧掉了50%。我當(dāng)時(shí)持有的大概30億元左右的債券，從賺2億元變成倒虧4億元。好在那還是理財(cái)隱形剛兌的時(shí)代，都是機(jī)構(gòu)自己消化了，這些事情散戶都不知道。用自營的資金填上窟窿，就能以時(shí)間換空間。

凈值時(shí)代：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯性化

監(jiān)管部門覺察到了這種資金池化運(yùn)作可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2018年前后，一行兩會(huì)聯(lián)合推出了“資管新規(guī)”，讓銀行理財(cái)必須單獨(dú)建賬，單獨(dú)核算每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，不能用自營的錢兜底。為了讓權(quán)責(zé)更清晰，監(jiān)管要求銀行把資管部獨(dú)立出來，做成理財(cái)子公司。同時(shí)，給了銀行三年（2019年至2021年）的過渡期。

巧合的是，2018年“資管新規(guī)”碰上了宏觀“去杠桿”，銀行間市場(chǎng)名義利率上升，加上民營企業(yè)的債券大量違約，一批企業(yè)資金鏈斷裂，就這么倒下了。

后來，銀行、公募基金這些機(jī)構(gòu)對(duì)民企信用債“一刀切”，整個(gè)市場(chǎng)能夠投資的信用債，只剩下了城投。再后來，部分城投平臺(tái)也出現(xiàn)了技術(shù)性違約之類的負(fù)面信息，這部分城投平臺(tái)也被“一刀切”了。投資邏輯從一開始的東三省、云貴川不碰，發(fā)展到后面只買江浙滬，所以城投債的分層也極其嚴(yán)重。那個(gè)時(shí)候，江蘇城投發(fā)行利率都在3%左右，云貴川區(qū)域有些城投債8%的利率都發(fā)不出去。

大家扎堆投江浙滬，把江蘇城投債收益率買得跟國債差不多，相當(dāng)于把A股大盤推到了8000點(diǎn)。2022年11月以來，房地產(chǎn)政策明顯轉(zhuǎn)向，加上疫情防控政策優(yōu)化的預(yù)期，兩大利空消息直接壓垮利率已經(jīng)很低的債券市場(chǎng)。

理財(cái)產(chǎn)品凈值化的背景下，債券價(jià)格一跌，理財(cái)凈值跟著跌。凈值一跌，散戶就坐不住了，開始踩踏式贖回。理財(cái)產(chǎn)品贖回越多，基金經(jīng)理被迫變賣資產(chǎn)（債券）給客戶兌付，賣不出去只能打折，就形成了“債券價(jià)格下跌——理財(cái)凈值下跌——客戶贖回——基金經(jīng)理被迫變賣資產(chǎn)——債券價(jià)格進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋循環(huán)。

這個(gè)事情的本質(zhì)就是，廣大銀行、公募對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)比較警惕，但一定程度上弱化了對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考量。都是風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就比信用風(fēng)險(xiǎn)影響更小嗎？我在公募基金的朋友，當(dāng)時(shí)有一個(gè)產(chǎn)品一天就被贖回了三分之一。

這么一點(diǎn)點(diǎn)波動(dòng)，散戶就難以承受，未來理財(cái)子可能會(huì)比較難。這一波之后，客戶信任出現(xiàn)危機(jī)。事實(shí)上，我認(rèn)為資管類機(jī)構(gòu)，無論銀行理財(cái)還是公募基金、券商資管，天然就不適合承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎l也承擔(dān)不起散戶集中贖回的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，從債市的角度來看，利率波動(dòng)導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)叫利率風(fēng)險(xiǎn)，理論上可以通過國債期貨等工具來對(duì)沖，但實(shí)際上很難。所有有敞口的交易，都需要寫模型，設(shè)定對(duì)沖工具，把敞口降低。但模型能否覆蓋所有相關(guān)因子，模型本身的質(zhì)量，以及市場(chǎng)變化等因素都影響著對(duì)沖效果。股票市場(chǎng)的量化對(duì)沖工具相較債市似乎更加成熟，理論上量化投資股票不該虧錢了，但事實(shí)上呢？

短時(shí)間內(nèi)，2022年末這一輪理財(cái)贖回導(dǎo)致的債市負(fù)反饋循環(huán)算是企穩(wěn)了，但債市運(yùn)行邏輯暫時(shí)還沒有變化。

應(yīng)受訪者要求，薛誠為化名。