核心觀點

近期資金面持續(xù)維持寬松態(tài)勢，但存單利率卻快速上行，一度突破MLF利率，同時在利率債相對企穩(wěn)的情況下，信用利差卻仍不斷走闊。我們認為這背后是銀行資負兩端回表步伐不一導(dǎo)致，負債端在居民儲蓄意愿高增的背景下回表趨勢顯著，但資產(chǎn)端由于配置偏好與表外不同，回表出現(xiàn)阻礙。在這一趨勢下利率債和信用債市場的分化短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)，預(yù)計10Y國債利率仍將在2.9％附近保持較強的粘性，信用債可能還將繼續(xù)調(diào)整，但持續(xù)大幅動蕩的可能性有所降低。

資金面與存單利率走勢背離，利率債、信用債市場分化，這一現(xiàn)象背后是銀行資負兩端回表步伐不一。近期資金面依舊維持在相對寬松的狀態(tài)中，但存單利率卻快速上行，一度超過MLF利率，兩者走勢大幅背離。同時，在各類經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)不佳的“弱現(xiàn)實”下，“強預(yù)期”依舊占據(jù)主導(dǎo)，利率債高位震蕩，但在2.90％附近顯示出較強的粘性，信用利差卻仍在大幅走闊。這一現(xiàn)象的背后是銀行資負兩端回表的步伐不一，銀行負債端回表趨勢明顯，但資產(chǎn)端回表卻遇到了阻礙。

為何大量資金回流至銀行表內(nèi)負債端？第一，2022年以來我國經(jīng)濟在“三重壓力”下發(fā)展承壓，國內(nèi)散點疫情的頻繁擾動進一步干擾了經(jīng)濟修復(fù)進程，為提振經(jīng)濟，央行在12月5日正式降準，12月15日等價超額續(xù)作了MLF，為市場注入了中長期流動性，銀行表內(nèi)負債端資金本身就較為充裕；第二，在經(jīng)濟環(huán)境不確定性增強的情況下，居民收入穩(wěn)定性也隨之下降，對于未來收入的信心轉(zhuǎn)弱，風險偏好降低，儲蓄意愿高增；第三，理財資產(chǎn)端收益率下行顯著，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的情況短期也難以改善，與定期儲蓄相比優(yōu)勢不斷縮小，疊加投資者短期內(nèi)難以接受全面凈值化轉(zhuǎn)型帶來的波動和回撤，更加驅(qū)動了風險偏好較低的資金回流至銀行表內(nèi)。11月中旬以來銀行理財?shù)摹摆H回潮”助推了這一過程，理財回表趨勢顯著。

資產(chǎn)端回流為何遇阻？表外資金大量回流至銀行表內(nèi)負債端的同時，表內(nèi)資產(chǎn)端卻難以承接表外溢出的資產(chǎn)，導(dǎo)致了理財重倉資產(chǎn)的持續(xù)下跌。這背后的根本原因在于表內(nèi)外資產(chǎn)配置偏好截然不同，銀行表內(nèi)配置國債和政金債的風險權(quán)重為零，配置信用債的風險權(quán)重一般為100％，配置二級資本債的風險權(quán)重在“新巴三”（新巴塞爾協(xié)議III）框架下將達到150％，扣除稅收和資本占用后，信用債性價比較低。因此，11月銀行表內(nèi)的債券配置以利率債為主，信用債占比不足10％。而表外恰恰相反，理財債券資產(chǎn)配置中信用債達到了90％以上，公募基金債券投資中信用債占比也達到了54％。這一特點造成銀行表內(nèi)承接信用債能力不足。同時，理財公司已經(jīng)剝離母行成為全資子公司，在臨近年末，母行表內(nèi)債券投資面臨年底考核的情況下，對理財重倉的信用債承接意愿也較低。

未來發(fā)展趨勢及對債市的影響：雖然理財贖回的影響會逐漸趨弱，但在12月理財整體到期壓力較大的情況下，理財子依靠自身調(diào)節(jié)仍舊難以在短期內(nèi)徹底結(jié)束這一過程，仍需監(jiān)管引導(dǎo)銀行自營和保險等長期配置資金入場，緩釋理財贖回的循環(huán)反饋。在贖回潮結(jié)束后，資金回歸銀行表內(nèi)負債端的趨勢短期內(nèi)仍舊難以改變，但隨著經(jīng)濟動能的逐漸修復(fù)，居民信心將不斷回暖，預(yù)計增速將有所放緩。此外，在這一趨勢下利率債和信用債市場的分化短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)，預(yù)計10Y國債利率仍將在2.9％附近震蕩，信用債可能還將繼續(xù)調(diào)整，但持續(xù)大幅動蕩的可能性有所降低。

正文

近期資金面持續(xù)維持寬松態(tài)勢，但存單利率卻快速上行，一度突破MLF利率，同時在利率債相對企穩(wěn)的情況下，信用利差卻仍不斷走闊。這一現(xiàn)象背后的原因為何？未來如何發(fā)展？又將對債市產(chǎn)生怎樣的影響？下文將進行詳細分析。

資金面與債市走勢背離，銀行資負回表步伐不一

近期資金面依舊維持在相對寬松的狀態(tài)中，但存單利率卻快速上行，一度超過MLF利率，兩者走勢大幅背離。11月25日央行宣布于12月5日降準0.25個百分點，12月15日央行通過超額平價續(xù)作MLF的方式再次補充了中長期流動性水位，資金面持續(xù)維持在相對寬松的狀態(tài)中。截至12月16日DR001于DR007加權(quán)平均價格分別收于1.21％和1.73％，較11月16日階段高點分別下行了72、28bps。而1年期AAA級同業(yè)存單收益率卻快速上行，一度在12月13日達到了2.76％，超過了MLF利率，在12月16日收于2.72％。資金面與存單利率走勢大幅背離。

同時，在各類經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)不佳的“弱現(xiàn)實”下，“強預(yù)期”依舊占據(jù)主導(dǎo)，利率債高位震蕩，在2.90％附近顯示出較強的粘性，但信用利差仍在大幅走闊。11月各類經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，社融同比增速受到企業(yè)債發(fā)行拖累有所回落，經(jīng)濟數(shù)據(jù)上消費、出口、工業(yè)等指標也呈現(xiàn)出全面收縮的態(tài)勢。然而“弱現(xiàn)實”并未對債市形成顯著利好，地產(chǎn)政策不斷加碼、防疫政策全面優(yōu)化的“強預(yù)期”依舊占據(jù)了主導(dǎo)，利率債在2.90％保持了一定粘性，但信用利差受到“贖回潮”影響不斷走闊，尤其是弱資質(zhì)和長期限的信用債遭到了市場拋售。

資金面與存單走勢背離，利率債和信用債行情分化的背后是銀行資負兩端回表的步伐不一，銀行負債端回表趨勢明顯，但資產(chǎn)端回表卻遇到阻礙。2022年11月M2同比增長12.4％， M1同比增長4.6％，M2同比增速達到近6年峰值。這背后反映了銀行負債端回表趨勢明顯，但在資產(chǎn)端，銀行表內(nèi)卻難以承接表外溢出的資產(chǎn)，這也就造成了資金面利率持續(xù)維持在低位，而理財?shù)缺硗赓Y金重倉的信用債卻持續(xù)下跌，信用利差不斷走闊。

銀行資負兩端回表步伐為何不一？

為何大量資金回流至銀行表內(nèi)負債端？

2022年以來在“三重壓力”下，我國經(jīng)濟發(fā)展承壓，為支持寬信用，央行投放了大量流動性，銀行負債端資金相對充足。2022年以來我國經(jīng)濟在“三重壓力”下發(fā)展承壓，國內(nèi)散點疫情的頻繁擾動進一步干擾了經(jīng)濟修復(fù)進程，11月各類經(jīng)濟數(shù)據(jù)除了基建、制造業(yè)投資在財政政策支持下相對堅挺，工業(yè)、消費、出口、地產(chǎn)的表現(xiàn)均偏弱，失業(yè)率也有所上升。為提振經(jīng)濟，央行在12月5日正式降準，12月15日等價超額續(xù)作了MLF，為市場注入了中長期流動性，銀行表內(nèi)負債端資金本身就較為充裕，支撐了資金面維持在相對寬松的狀態(tài)中。

在經(jīng)濟環(huán)境不確定性增強的情況下，居民收入穩(wěn)定性也隨之下降，對于未來收入的信心轉(zhuǎn)弱，風險偏好降低，儲蓄意愿高增。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性增強的情況下，居民收入穩(wěn)定性隨之下降，尤其在疫情擾動下經(jīng)濟活動受阻，居民收入來源減少，對于未來收入的信心轉(zhuǎn)弱，根據(jù)央行2022年第三季度對城鎮(zhèn)儲戶的調(diào)查問卷，居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心指數(shù)均有所下滑，雖然三季度有所恢復(fù)，但仍不及年初水平。在風險偏好降低的情況下，居民消費意愿轉(zhuǎn)弱，在房地產(chǎn)市場不確定性增強的情況下，購房也趨于謹慎，整體儲蓄意愿高增。

理財收益率不斷下行，相比儲蓄的優(yōu)勢降低，疊加凈值化的波動助推了逆向的“存款搬家”，而11月中旬以來由于理財破凈潮帶來的贖回潮加劇了這一趨勢。長期來看理財?shù)馁Y產(chǎn)端收益下行顯著，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的情況短期也難以改善，因此理財收益率處于不斷下行的通道中，各期限的預(yù)期收益率不斷降低，與定期儲蓄相比優(yōu)勢不斷縮小，疊加投資者一時難以接受全面凈值化轉(zhuǎn)型帶來的波動和回撤，更加驅(qū)動了風險偏好較低的資金回流至銀行表內(nèi)。而11月中旬以來債券市場迎來寬信用信號集中釋放以及預(yù)期改善的多重挑戰(zhàn)，各因素疊加驅(qū)動債市利率上行，理財產(chǎn)品凈值下滑。理財破凈潮涌現(xiàn)，截至12月16日，破凈產(chǎn)品數(shù)量比例達到了25.85％，理財投資者行為的順周期性放大了市場波動，引發(fā)了贖回潮，加劇了逆向的“存款搬家”。

資產(chǎn)端回流為何遇阻？

銀行資產(chǎn)端回流表內(nèi)遇阻的背后是表內(nèi)表外資金的債券資產(chǎn)配置大相徑庭，表內(nèi)以利率債為主。表外資金大量回流至銀行表內(nèi)負債端的同時，表內(nèi)資產(chǎn)端卻難以承接表外溢出的資產(chǎn)，導(dǎo)致了理財重倉資產(chǎn)的持續(xù)下跌。這背后的根本原因在于表內(nèi)外資產(chǎn)配置截然不同。2022年11月，銀行表內(nèi)的債券配置以國債、政金債和地方政府債等利率債為主，信用債占比不足10％。而表外恰恰相反，2022年6月底，理財債券資產(chǎn)配置中信用債達到了90％以上，2022年9月底，公募基金債券投資中信用債占比也達到了54％。

表內(nèi)外債券資產(chǎn)配置不同背后的原因是表內(nèi)外資金配債的偏好不同，表內(nèi)資金承接表外溢出的信用債資產(chǎn)的能力有限。對于表內(nèi)資金而言，信用債的性價比遠低于利率債。銀行表內(nèi)配置國債和政金債的風險權(quán)重為零，配置地方政府債的風險權(quán)重為20％，但配置信用債的風險權(quán)重達到了100％，配置二級資本債的風險權(quán)重在“新巴三”的框架下更是將達到150％，扣除稅收和資本占用后，信用債性價比較低。而表外資金在沒有資本占用的情況下，面對負債端業(yè)績基準的壓力，出于提高收益的考慮，更加偏好票息收益更高的信用債。因此，面對理財負債端的贖回踩踏，表內(nèi)資金對于信用債資產(chǎn)的承接能力不足。

同時，母行對于已經(jīng)成為獨立子公司的理財子重倉的信用債承接意愿也不足。造成了信用債和利率債市場行情分化嚴重。在資管新規(guī)頒布之后，國股大行紛紛成立理財子公司獨立經(jīng)營理財業(yè)務(wù)，雖然同屬一個集團，但績效考核已經(jīng)全部獨立。在臨近年末，母行表內(nèi)債券投資面臨年底考核的情況下，出于自身收益的考慮，對理財重倉的信用債承接意愿也較低。因此在11月中旬第一波贖回潮中，利率債短期內(nèi)經(jīng)歷了大幅調(diào)整，表內(nèi)配置盤入場后很快企穩(wěn)，11月商業(yè)銀行對國債和政金債的托管量環(huán)比增長了1.15萬億，而廣義基金對國債和政金債的托管量環(huán)比減少了4918億元。但12月以來的第二波贖回潮中，理財前期流動性較好的利率債已經(jīng)賣出，債基也基本贖回，面對負債端的壓力，只能賣出流動性較差的信用債，而此時銀行表內(nèi)承接意愿和能力均不足，因此理財子之間形成了踩踏，信用利差大幅走闊。

對債市影響幾何？

雖然理財贖回的影響會逐漸趨弱，但在12月理財整體到期壓力較大的情況下理財子依靠自身調(diào)節(jié)仍舊難以在短期內(nèi)徹底結(jié)束這一過程，仍需監(jiān)管引導(dǎo)銀行自營和保險等長期配置資金入場，緩釋理財贖回的循環(huán)反饋。目前贖回潮造成的影響在逐漸減弱，但在銀行表內(nèi)承接能力和承接意愿均不足的情況下，依靠理財子自身的調(diào)節(jié)仍舊難以在短期內(nèi)徹底結(jié)束這一進程，而且12月是銀行理財?shù)狡谝?guī)模最大的時期，為避免風險持續(xù)發(fā)酵，仍需監(jiān)管部門強力引導(dǎo)銀行表內(nèi)和保險等長期配置型資金入場，緩釋信用債的踩踏，從而避免理財凈值的持續(xù)下跌，造成理財投資者的持續(xù)贖回，中斷這一循環(huán)反饋的進程。

需要注意的是，即便贖回潮結(jié)束，資金回歸銀行表內(nèi)負債端的趨勢短期內(nèi)仍舊難以改變，但速度或?qū)⒂兴啪?。在這一趨勢下利率債和信用債市場的分化短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)，10Y國債利率預(yù)計仍將在2.9％附近保持較強的粘性，信用債可能還將繼續(xù)調(diào)整，但持續(xù)大幅動蕩的可能性有所降低。即便贖回潮在監(jiān)管部門介入下結(jié)束，但在目前“三重壓力”仍舊顯著存在，防疫政策優(yōu)化后短期內(nèi)新冠疫情的沖擊仍將使得居民行為趨于謹慎，風險偏好處于低位，逆向“存款搬家”的趨勢短期內(nèi)仍舊難以改變，但是隨著各項政策逐步發(fā)力，經(jīng)濟動能逐漸修復(fù)，居民收入也將得到顯著改善，信心也將不斷回暖，屆時這一進程或?qū)⒂兴啪彙Ｔ谶@一趨勢下利率債和信用債市場的分化短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)，預(yù)計10Y國債利率仍將在2.9％附近保持較強的粘性，信用債可能還將繼續(xù)調(diào)整，但持續(xù)大幅動蕩的可能性有所降低。

國內(nèi)宏觀

高頻數(shù)據(jù)

房地產(chǎn)市場方面，截至12月16日，30大中城市商品房成交面積累計同比下降28.55％，其中一線城市累計同比下降23.26％，二線城市累計同比下降27.56％，三線城市累計同比下降35.55％。上周整體成交面積較前一周上升5.81％，一、二、三線城市周環(huán)比分別為18.74％、-3.11％、14.62％。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為-20.36％、-18.44％、-19.81％，周環(huán)比漲跌幅分別為47.72％、11.78％、54.83％。12月15日至16日，中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行。會議指出，要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設(shè)。

航運指數(shù)方面，截至12月16日，BDI指數(shù)上升12.55％，收1560點。CDFI指數(shù)上升0.88％。受海岬型船舶運費跳升支撐，波羅的海干散貨指數(shù)升至10月28日以來高點。其中，海岬型船運費指數(shù)本周上升31.19％至2208點。

通貨膨脹：豬肉、雞蛋價格小幅下跌，工業(yè)品價格大體上行

截至12月16日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前一周上漲0.22％。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為20.07元/千克，較前周下跌11.27％；雞蛋價格為11.29元/千克，較前周下跌3.67％。本周豬肉價格小幅下跌。豬價持續(xù)下行導(dǎo)致養(yǎng)殖戶加速出欄變現(xiàn)，屠宰企繼續(xù)壓價收購。生豬市場供強需弱格局加劇，預(yù)計后市豬價持續(xù)偏弱運行。本周雞蛋價格小幅下跌。局部疫情沖擊加劇情況下，餐飲、旅游等行業(yè)修復(fù)受阻，疊加返鄉(xiāng)高峰導(dǎo)致走貨速度一般，雞蛋需求偏弱。存欄量處于往年同期低位，蛋雞苗月度出苗量回落，預(yù)計后市雞蛋價格偏弱震蕩運行。

截至12月16日，南華工業(yè)品指數(shù)較前一周上升1.36％。能源價格方面，WTI原油期貨價報收74.29美元/桶，較前周上升4.60％。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Myspic綜合鋼價指數(shù)為152.88，較前周上升2.80％。經(jīng)銷商螺紋鋼價格為3968.89元/噸，較前周上升3.60％，上游澳洲鐵礦石價格為841.11元/噸，較前周上升1.49％。建材價格方面，水泥價格為405.00元/噸，與前周持平。本周螺紋鋼價格小幅上漲。本周螺紋鋼總庫存和周產(chǎn)量均下行，各地鋼廠上調(diào)出廠價，現(xiàn)貨價格隨之走高。冬儲季節(jié)臨近，需求將季節(jié)性偏弱，市場情緒偏謹慎，預(yù)計短期螺紋鋼價格震蕩運行。

國際宏觀：美國11月CPI低于預(yù)期

美國方面

12月13日，美國公布11月核心CPI同比6％，預(yù)期6.1％，前值6.3％；11月CPI同比7.1％，預(yù)期7.3％，前值7.7％；11月核心CPI環(huán)比0.2％，預(yù)期0.3％，前值0.3％；11月CPI環(huán)比0.1％，預(yù)期0.3％，前值0.4％。（數(shù)據(jù)來源：美國勞工統(tǒng)計局）

12月14日，美國公布12月9日當周EIA原油庫存增加1023.1萬桶，前值減少518.6萬桶。（數(shù)據(jù)來源：美國能源信息署）

12月15日，美國公布FOMC利率決策上限4.5％，預(yù)期4.5％，前值4％；下限4.25％，預(yù)期4.25％，前值3.75％；12月10日當周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)21.1萬人，預(yù)期23.2萬人，前值23.1萬人；11月零售銷售環(huán)比-0.6％，預(yù)期-0.2％，前值1.3％。（數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，美國勞工部，美國人口調(diào)查局）

歐洲方面

12月13日，英國公布10月三個月ILO失業(yè)率3.7％，預(yù)期3.7％，前值3.6％；11月失業(yè)金申請人數(shù)增加3.05萬人，預(yù)期減少0.64萬人。（數(shù)據(jù)來源：國際勞工組織，英國國家統(tǒng)計局）

12月15日，歐盟公布歐洲央行存款便利利率2％，預(yù)期2％，前值1.5％；歐洲央行邊際貸款利率2.75％，預(yù)期2.75％，前值2.25％；歐洲央行主要再融資利率2.5％，預(yù)期2.5％，前值2％。（數(shù)據(jù)來源：歐洲央行）

12月16日，歐盟公布12月制造業(yè)PMI初值47.8，預(yù)期47.1，前值47.1；11月調(diào)和CPI同比終值10.1％，預(yù)期10％，前值10％。（數(shù)據(jù)來源：IHS Markit，歐盟統(tǒng)計局）

流動性監(jiān)測：銀質(zhì)押利率、SHIBOR利率大體上行

公開市場操作

上周（12月12日-12月16日）有490億元逆回購?fù)斗牛?00億元逆回購到期，6500億元MLF投放，5000億元MLF到期，流動性凈回籠1890億元。本周（12月19日-12月23日）有490億元逆回購自然到期。

貨幣市場：銀質(zhì)押利率、SHIBOR利率大體上行。DR001加權(quán)平均利率為1.21％，較上周變動15.47bps；DR007加權(quán)平均利率為1.73％，較上周變動0.32bps；DR014加權(quán)平均利率為1.69％，較上周變動3.49bps；DR021加權(quán)平均利率為2.53％，較上周變動87.08bps；DR1M加權(quán)平均利率為2.72％，較上周變動52.3bps。截至12月16日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1個月、3個月對比上周分別變動15.3bps、-0.7bps、19.3bps、8bps至1.22％、1.75％、2.17％、2.34％。

債市數(shù)據(jù)盤點：利率債收益大體上行

一級市場：本周計劃發(fā)行3只利率債

上周（12月12日-12月16日）一級市場共發(fā)行18只利率債。本周（12月19日-12月23日）計劃發(fā)行3只利率債，計劃發(fā)行總額1650.00億元。

二級市場：利率債收益率大體上行

上周利率債收益率大體上行。截至12月16日，國債方面，1年期、3年期、5年期、10年期分別變動3.00bps、2.77bps、-2.92bps、-0.47bps。國開債方面，1年期、3年期、5年期、10年期分別變動8.02bps、0.97bps、-2.30bps、0.02bps。

本文源自券商研報精選