廣發(fā)黃埔薈

核心觀點

展望2023年宏觀基本面，由于2022年基數(shù)較低，在疫情防控政策優(yōu)化“走小步、不停步”、地產(chǎn)政策端趨于放松、擴(kuò)大內(nèi)需加大力度的政策的環(huán)境下，2023年宏觀基本面預(yù)期呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。節(jié)奏上看由于2022年二季度基數(shù)最低，2023年二季度GDP預(yù)期實現(xiàn)年內(nèi)較高增速。從宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能看，量價壓力下明年出口下行壓力較強(qiáng)，地產(chǎn)預(yù)期趨于改善，但走出谷底需較長時間，需要到明年下半年地產(chǎn)投資才能看到明顯回升，消費(fèi)方面預(yù)期一季度增速短期承壓，其后整體趨于回升，因此明年宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程上，預(yù)期一季度整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然偏慢，二季度以后經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能逐步提升。

財政政策上，預(yù)期赤字率或提升，專項債規(guī)模增長存約束，準(zhǔn)財政工具存在發(fā)力可能。節(jié)奏上，今年底部分省市披露提前批專項債限額下達(dá)，預(yù)期2023年維持財政發(fā)力前置的特征，一季度將發(fā)行提前批專項債，三月兩會批準(zhǔn)全年額度后二季度將進(jìn)入財政集中發(fā)力期，下半年視穩(wěn)增長情況準(zhǔn)財政工具或相機(jī)使用以接續(xù)發(fā)力。對債市而言，財政前置或促使上半年尤其二季度的債券供給壓力較強(qiáng)，此外可能促使經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期增強(qiáng)抬升利率中樞。

貨幣政策上，預(yù)期至少明年一季度貨幣環(huán)境將維持寬裕，降準(zhǔn)降息仍有可能，但鑒于2023年經(jīng)濟(jì)將較2022年修復(fù)，降息空間預(yù)期不會超過2022年。明年下半年關(guān)注通脹壓力，可能出現(xiàn)CPI和PPI同步抬升，屆時如果伴隨經(jīng)濟(jì)增速回升，市場或預(yù)期貨幣政策邊際收斂，對債市情緒帶來沖擊。資金面上，結(jié)合我們對經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策展望，預(yù)期明年一季度在經(jīng)濟(jì)增長壓力仍強(qiáng)、通脹壓力可控的環(huán)境下仍將維持寬裕，資金利率將維持在政策利率下方。而二季度往后經(jīng)濟(jì)回升動能增強(qiáng)，下半年通脹回升壓力加大，貨幣政策可能回歸中性，資金利率將圍繞政策利率波動，預(yù)期DR007回升至2.0%附近。

債市走勢與策略展望，走勢上預(yù)期一季度弱現(xiàn)實仍然延續(xù)，利率上行風(fēng)險較低，疊加11月大跌提前釋放經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、地產(chǎn)復(fù)蘇利空，因此不排除出現(xiàn)階段性利率下行，二季度以后強(qiáng)預(yù)期或逐漸向現(xiàn)實轉(zhuǎn)化，利率中樞趨于抬升。全年預(yù)期波動區(qū)間預(yù)期在2.75%-3.05%。策略上，一季度或仍有單邊做多機(jī)會，同時基差中樞和波動水平預(yù)期較高，關(guān)注基差收斂機(jī)會，二季度以后防御思路為主加強(qiáng)空頭套保。

正 文

一、2022年行情回顧：強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實反復(fù)拉鋸

2022年債市可分為1-10月和11月以后兩個階段。2022年1-10月，債券市場強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實反復(fù)拉鋸。上半年，每月公布的上一月社融規(guī)模同比增量出現(xiàn)反復(fù)，同時每月社融數(shù)據(jù)預(yù)期差情況也出現(xiàn)反復(fù)，基本呈現(xiàn)一個月上升一個月下降的波動情況，對應(yīng)國債期貨在此期間也走出一個月下跌一個月上漲的窄幅震蕩行情。7月底政治局會議穩(wěn)增長政策未超預(yù)期，市場對全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修，期債上漲順暢，8月中旬央行超預(yù)期降息，打開貨幣寬松想象空間，期債跳漲，10年期國債收益率下行突破2.7%，一度下至2.58%。其后8月中下旬至10月下旬，缺乏增量刺激的情況下國債收益率再度進(jìn)入窄幅震蕩。同時，4-9月資金利率大幅低于政策利率，銀行間流動性寬裕，債券市場期限利差持續(xù)走高，短端品種利率下行幅度明顯大于長端，反映出強(qiáng)預(yù)期對長端利率下行的約束，投資者普遍認(rèn)為資金利率偏低的情況不能長期維持。

11月出臺疫情防控優(yōu)化和房地產(chǎn)放松組合拳，穩(wěn)增長強(qiáng)預(yù)期再起，短期超預(yù)期利空刺激下期債大幅下跌。此外，11月資金面超預(yù)期收斂，DR001上行至1.8%附近，DR007上行至1.9%附近，銀行間資金利率中樞上行帶動債券收益率尤其短端品種收益率出現(xiàn)大幅上行。與此同時，11月中旬大跌之后，銀行理財產(chǎn)品凈值下破1的比例迅速從之前的5%左右提升至16%以上，投資者對剛兌的預(yù)期暫未扭轉(zhuǎn)，理財產(chǎn)品出現(xiàn)破凈容易形成恐慌進(jìn)而贖回理財產(chǎn)品，理財產(chǎn)品遭遇贖回后會優(yōu)先賣出流動性好的基金和債券資產(chǎn)以應(yīng)對償付和穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，進(jìn)而基金贖回壓力增強(qiáng)，于是基金賣出債券加大市場踩踏，導(dǎo)致債市脫離基本面下跌，又會導(dǎo)致理財凈值回撤擴(kuò)大，贖回行為強(qiáng)化。因此“市場大跌——凈值化理財產(chǎn)品回撤——投資者贖回理財——理財拋售基金+債券——基金拋售債券——加劇市場下跌”的負(fù)反饋鏈條導(dǎo)致債市脫離基本面下跌。債市收益率已經(jīng)隱含了后續(xù)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期，提前釋放了債市下跌壓力。同時短端上行幅度明顯大于長端，期限利差迅速下降。

二、2023年基本面展望：外需回落，內(nèi)需逐步改善

回顧2022年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從需求分項看，消費(fèi)和地產(chǎn)是主要拖累，出口增速直至2022年上半年仍為重要支撐項，下半年逐步回落，10-11月出口增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。全年來看制造業(yè)和基建投資為經(jīng)濟(jì)支撐項。展望2023年，外需下行方向確定性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)動能面臨再平衡，內(nèi)需將接替成為拉動經(jīng)濟(jì)選項，在政策促進(jìn)下消費(fèi)和地產(chǎn)有望緩慢回升。

（一）出口下行方向確定性較強(qiáng)

自2020年四季度至2022年三季度，出口均為我國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)有力的支撐項，影響近幾年出口強(qiáng)勁的因素一方面是2020年后海外寬貨幣周期下需求旺盛，另一方面我國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)量領(lǐng)先恢復(fù)，出口份額在2020年大幅上升至14.68%，使得2020年我國出口增速逆全球趨勢上行，2021年我國出口份額仍有韌性疊加海外需求還未退坡、價格指數(shù)處在高位，出口保持強(qiáng)勁增長。2022年下半年外需轉(zhuǎn)向回落疊加基數(shù)偏高，10-11月出口增速已經(jīng)小幅轉(zhuǎn)負(fù)，出口下行壓力初顯。

展望2023年，出口下行的方向確定性較強(qiáng)。一方面明年外需總體回落，10月11日IMF預(yù)測2023年全球GDP增速將進(jìn)一步放緩至2.7%，較2022年預(yù)期值下調(diào)0.5個百分點，WTO預(yù)期2023年全球商品貿(mào)易增長量僅為1%，遠(yuǎn)低于2022年的3.5%。OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，歐美乃至全球經(jīng)濟(jì)景氣度均在回落周期。美國長端利差倒掛顯示經(jīng)濟(jì)衰退漸進(jìn)，當(dāng)前美國制造業(yè)PMI已經(jīng)回落至收縮區(qū)間。且從庫存周期的角度來看，美國制造業(yè)已經(jīng)歷了三個季度的高位回落，依據(jù)經(jīng)驗規(guī)律仍將有四個季度左右的下行周期。因此明年海外經(jīng)濟(jì)下行將持續(xù)對我國出口施加下行壓力。另一方面，尤其在明年上半年出口價格也面臨回落，出口價格和PPI價格走勢基本保持一致，有時出口價格調(diào)整滯后于PPI拐點，而PPI走勢和CRB現(xiàn)貨指數(shù)走勢基本保持同步，本輪PPI自2021年10月開始已下行了13個月，結(jié)合經(jīng)驗規(guī)律和基數(shù)效應(yīng)來看還將維持一個季度左右的下行趨勢，對應(yīng)出口價格對出口金額的支撐應(yīng)會逐步轉(zhuǎn)弱。綜合量價兩方面壓力，預(yù)計明年出口回落方向較為確定。

（二）地產(chǎn)趨于改善，但走出谷底需較長時間

2022年地產(chǎn)延續(xù)下滑，1-11月地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-9.8%，商品房銷售面積-23.3%，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比-25.7%，大部分指標(biāo)均負(fù)增。地產(chǎn)基本面下滑一方面主要是受到供給端-需求端負(fù)反饋的影響，地產(chǎn)三道紅線政策出臺供給端主動調(diào)控下，房企信用收緊資金鏈風(fēng)險暴露，企業(yè)傾向于降價拋售庫存，房價下跌和地產(chǎn)暴雷下，居民購房意愿大幅走弱信心下降，而銷售回款減慢進(jìn)一步加劇房企資金周轉(zhuǎn)困難，形成供給-需求端的負(fù)反饋。另一方面，疫情反復(fù)，既導(dǎo)致居民收入下降也限制購房線下場景，2022年居民收入預(yù)期大幅下滑至今仍在歷史低位，導(dǎo)致居民預(yù)防性儲蓄意愿上升支出意愿下降，2022年前11月居民存款同比多增6.9萬億元，同比增幅86.6%，同時1-11月居民貸款同比少增3.89萬億元，同比降幅達(dá)到51.6%，居民部門存貸差大幅提高，體現(xiàn)出居民加杠桿意愿很弱。

2022年底地產(chǎn)領(lǐng)域利好政策頻出，各項因素正在起變化。一方面房企貸款、債券融資、股權(quán)融資相繼放松，穩(wěn)地產(chǎn)“三支箭”出臺后房企融資環(huán)境將明顯改善，金融條件放寬意味著優(yōu)質(zhì)房企信用端有望企穩(wěn)，后續(xù)預(yù)期將繼續(xù)推出需求端刺激政策，進(jìn)一步改善地產(chǎn)領(lǐng)域流動性。另一方面疫情優(yōu)化防控政策出臺，有助于居民購房需求釋放和收入預(yù)期回升。12月30城商品房銷售高頻數(shù)據(jù)顯示需求有一定企穩(wěn)回升，預(yù)期2023年房地產(chǎn)整體趨于逐步改善。

但從節(jié)奏上看，本輪地產(chǎn)修復(fù)的周期或拉長。一是當(dāng)前信用支持政策主要針對優(yōu)質(zhì)房企，部分資質(zhì)不良企業(yè)在2023年還將陸續(xù)出清，仍有風(fēng)險暴露可能。二是支持政策端傾斜“保交樓、保民生”，中央經(jīng)濟(jì)會議再度情調(diào)“房住不炒”，對房企的信用支持不意味著新一輪全面放松，房價上漲預(yù)期是有限度的，這會限制居民購房意愿。三是居民收入的回升較為緩慢，一般滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和盈利改善，制約居民負(fù)債意愿回升的幅度和速度。綜合上述約束，本輪地產(chǎn)修復(fù)周期較長，從節(jié)奏上看，商品房銷售周期基本與房價周期同步，本輪房價還未企穩(wěn)回升且下跌幅度與2014年調(diào)整低點仍有距離，預(yù)期商品房銷售同比還未企穩(wěn)，經(jīng)驗規(guī)律顯示房地產(chǎn)投資見底往往滯后銷售見底兩個季度左右，因此估計本輪地產(chǎn)磨底時間或拉長，至少要到2023年下半年回升趨勢才會更加明顯。

（三）消費(fèi)短期承壓，中期趨于回升

影響消費(fèi)的主要因素可以歸結(jié)為三類：消費(fèi)場景、消費(fèi)意愿、消費(fèi)能力。近兩年來疫情演變和疫情防控是影響消費(fèi)節(jié)奏的主線。影響邏輯為，新冠階段性擴(kuò)散，在動態(tài)清零方針下疫情管控措施趨嚴(yán)，消費(fèi)場景受限，同時居民收入不確定性增加預(yù)防性儲蓄上升，消費(fèi)能力和意愿打折扣，我們看到21年以來社零消費(fèi)增速與新冠確診人數(shù)呈鮮明的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2022年11月11日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組公布優(yōu)化疫情防控20條舉措，包括，對密切接觸者將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”管理措施調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”；不再判定密接的密接；將風(fēng)險區(qū)由“高、中、低”三類調(diào)整為“高、低”兩類；取消入境航班熔斷機(jī)制等舉措。我國走向疫情防控優(yōu)化的道路，將解放消費(fèi)場景約束，但同時疫情防控優(yōu)化初期可能面臨感染病例的大幅增長，階段性抑制消費(fèi)復(fù)蘇。我國大陸優(yōu)化防控剛剛開始，此前2022年一季度新加坡、韓國、香港等亞洲地區(qū)紛紛大幅放松管控，其消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏可作為我國后續(xù)消費(fèi)走勢判斷的參考。從亞洲各國和地區(qū)的情況來看，受限疫情管控大幅放松后階段性的確診病例增長不可避免，韓國、新加坡和香港均出現(xiàn)多輪病例增長，但對消費(fèi)的影響為逐步減弱的，對應(yīng)這三個地區(qū)的消費(fèi)增速，在放松初期出現(xiàn)病例大幅增長的地區(qū)（香港和韓國），消費(fèi)指數(shù)受到一個季度左右的抑制，其后消費(fèi)均走向復(fù)蘇的方向，其中新加坡已經(jīng)回升至疫情前趨勢水平上，韓國與香港尚未回升至疫情前趨勢中。對應(yīng)我國未來短期消費(fèi)走勢，預(yù)期2023年一季度仍將受到病例增長的抑制，高峰期過后消費(fèi)潛力將逐步打開。

而短期消費(fèi)抑制消退后，我國中期消費(fèi)回升潛力既有利好因素也存在制約。一方面，除防疫優(yōu)化恢復(fù)消費(fèi)場景刺激中期消費(fèi)回升外，前期大幅增加的居民儲蓄隱含消費(fèi)增長潛力，2022年居民戶存貸差大幅增長，前期儲蓄可能在消費(fèi)環(huán)境改善后釋放，成為疫情后消費(fèi)復(fù)蘇的動力來源。另一方面，居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力受到失業(yè)率高位和收入改善緩慢的制約，2022年11月城鎮(zhèn)居民失業(yè)率上升到5.7%，其中16-24歲人口失業(yè)率17%，就業(yè)壓力很強(qiáng)。2023年應(yīng)屆畢業(yè)人數(shù)再創(chuàng)歷史新高，預(yù)期短期失業(yè)率難以快速降低，而就業(yè)情況將影響居民收入預(yù)期，進(jìn)而影響居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿，目前居民收入預(yù)期和就業(yè)信心仍在歷史低位，此外居民收入一般為經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤回升的滯后變量，預(yù)期整體回升偏緩，因此明年失業(yè)率偏高和收入恢復(fù)偏慢或抑制居民消費(fèi)意愿與能力，成為消費(fèi)需求回升的約束。

綜合來看，短期在疫情防控放松后陽性病例增長的影響下消費(fèi)受抑制，中期消費(fèi)場景恢復(fù)和前期儲蓄率偏高支持消費(fèi)增速回升，但失業(yè)率偏高和收入恢復(fù)偏慢或?qū)厣刃纬杉s束，預(yù)期較難快速回升至疫情前潛在增速水平。

展望2023年宏觀基本面，由于2022年基數(shù)較低，在疫情防控政策優(yōu)化“走小步、不停步”、地產(chǎn)政策端趨于放松、擴(kuò)大內(nèi)需加大力度的環(huán)境下，2023年宏觀基本面預(yù)期呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，節(jié)奏上看由于2022年二季度基數(shù)最低，2023年二季度GDP預(yù)期實現(xiàn)年內(nèi)較高增速。從宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能看，明年出口下行壓力較強(qiáng)，地產(chǎn)預(yù)期趨于改善，但走出谷底需較長時間，需要到明年下半年地產(chǎn)投資才能看到明顯回升，消費(fèi)方面預(yù)期一季度增速短期承壓，其后整體趨于回升，因此明年宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程上，預(yù)期一季度整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然偏慢，二季度以后經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能逐步提升。

三、2023年政策面展望：財政政策加力提效，貨幣政策精準(zhǔn)發(fā)力

（一）財政：赤字率或提升，專項債存約束，準(zhǔn)財政預(yù)期發(fā)力

2023年宏觀基本面面臨出口回落、地產(chǎn)改善較緩、消費(fèi)中期改善幅度有約束的環(huán)境，財政發(fā)力基建托底仍有必要。12月國務(wù)院印發(fā)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要，除促進(jìn)消費(fèi)外，擴(kuò)大投資為主要抓手，拉動地產(chǎn)，穩(wěn)定基建和制造業(yè)投資為落腳點。相對應(yīng)的需要財政發(fā)力支持，12月政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議對財政政策定調(diào)“加力提效”。財政赤字可能提升，專項債新增限額預(yù)期不會低于今年但增長也受約束，同時準(zhǔn)財政工具將繼續(xù)發(fā)力。

2022年我國實施了積極的財政政策，財政兩本賬來看，公共財政和政府性基金均呈現(xiàn)全年累積支出增速高于收入增速，一方面支出端，在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、保民生壓力下兩本賬支出積極發(fā)力，支持基建維持較高增速；另一方面收入端，尤其上半年在減稅和疫情影響下壓制稅收增長，影響公共財政收入增速偏緩，同時今年土地出讓收入進(jìn)一步下滑導(dǎo)致政府性基金收入增速低位。今年財政收支壓力較大，下半年動用了多項財政和準(zhǔn)財政政策接續(xù)發(fā)力，包括7400億元政策性開發(fā)性金融工具、8000億元政策性銀行信貸額度、5000億元結(jié)余專項債限額。同時為彌補(bǔ)財政缺口，央行等特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)上繳利潤1.65萬億元，支持今年財政支出保持較高增速。

展望2023年，年底政治局會議定調(diào)“加力提效”相比去年底的“提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”更加積極。預(yù)期2023年目標(biāo)赤字率將相較今年有所提高，配合財政擴(kuò)張和穩(wěn)增長需求，同時赤字率提升具有一定財政發(fā)力的信號意義。結(jié)構(gòu)上看，由于地方財政債務(wù)壓力較大，近年地方政府赤字規(guī)模壓縮，且中央政府杠桿率水平和增速相較地方政府杠桿更低，相較而言中央政府具備一定加杠桿空間，因此預(yù)期2023年赤字規(guī)模增長更大比例由中央政府承擔(dān)。

專項債額度方面，2021-2022年專項債年初預(yù)算規(guī)模均為3.65億元，鑒于2023年穩(wěn)增長和財政發(fā)力定調(diào)更為積極，預(yù)期專項債下限不會低于2022規(guī)模。另一方面，專項債規(guī)模擴(kuò)張面臨地方債務(wù)壓力上升的約束，從政府債務(wù)占GDP指標(biāo)看，2021已近47%的水平，2022年預(yù)期進(jìn)一步提高，向60%的風(fēng)險參考指標(biāo)靠近，從地方政府債務(wù)余額占財政兩本賬收入的比重來看，地方債務(wù)率在2021年末已經(jīng)達(dá)到100%的警示指標(biāo)區(qū)間下限，需要對地方政府債務(wù)進(jìn)行一定調(diào)控。因此地方債務(wù)負(fù)擔(dān)約束地方專項債額度增長空間，2023年專項債新增限額處于難以下降但增長有約束的狀態(tài)，預(yù)計與2022年專項債限額接近，同時可能根據(jù)穩(wěn)增長情況在年中部分動用剩余1萬億左右的專項債結(jié)存限額。

預(yù)期2023年準(zhǔn)財政手段仍有發(fā)力可能，主要有以下幾點原因，一是目前財政收支壓力較大，2023年稅收和土地出讓收入預(yù)期伴隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和地產(chǎn)回升有所增長，但依據(jù)我們對宏觀環(huán)境的判斷，2023年地產(chǎn)修復(fù)需要時間，經(jīng)濟(jì)回升幅度和速度偏慢，制約兩本賬收入端回升彈性，二是2022年財政支出包含上文提及的央行等機(jī)構(gòu)上繳的1.65萬億利潤，而2023年對應(yīng)的存量“子彈”規(guī)模收縮，三是上文提及的政府債務(wù)指標(biāo)約束政府加杠桿空間。以上因素制約財政支出擴(kuò)張，明年在基建托底需求下單純依賴財政赤字?jǐn)U張和專項債發(fā)行存在不足，包括政策性開發(fā)性金融工具在內(nèi)的準(zhǔn)財政手段仍有發(fā)力可能，主要支持基建和制造業(yè)項目投資。

綜合看明年財政發(fā)力節(jié)奏，今年底部分省市披露提前批專項債限額下達(dá)，預(yù)期2023年維持財政發(fā)力前置的特征，一季度將發(fā)行提前批專項債，三月兩會批準(zhǔn)全年額度后二季度將進(jìn)入財政集中發(fā)力期，下半年視穩(wěn)增長情況準(zhǔn)財政工具或相機(jī)使用以接續(xù)發(fā)力。對債市而言，財政前置或促使上半年尤其二季度的債券供給壓力較強(qiáng)，此外可能促使經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期增強(qiáng)，抬升利率中樞。

（二）貨幣政策維持階段性寬松，關(guān)注通脹壓力

年底政治局會議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，同時維持流動性合理充裕。依據(jù)我們對2023年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的展望，明年一季度整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然偏慢，二季度以后經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能逐步提升，因此預(yù)期至少明年一季度貨幣環(huán)境將維持寬裕，降準(zhǔn)降息仍有可能，但鑒于2023年經(jīng)濟(jì)將較2022年修復(fù)，降息空間預(yù)期不會超過2022年。

后續(xù)重點關(guān)注通脹回升情況，可能引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，“警惕未來通脹反彈壓力”，理由有以下三點：一是地緣政治沖突仍擾動世界能源供應(yīng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高通脹粘性較強(qiáng)，外部輸入性通脹壓力依然存在；二是M2增速處于相對高位，如果需求升溫通脹壓力可能增強(qiáng)；三是疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力。

單從基數(shù)效應(yīng)出發(fā)展望明年通脹節(jié)奏，由于今年上半年P(guān)PI基數(shù)較高而后逐季降低，2023年可能呈現(xiàn)前低后高的走勢。CPI在今年2月錄得年內(nèi)低點，其后二季度基數(shù)逐步抬升，三季度基數(shù)再度下降，預(yù)期2023年CPI或呈現(xiàn)先上升，而后二季度下降，三季度抬升的趨勢。

除基數(shù)效應(yīng)外，明年通脹的變數(shù)來源于流動性擴(kuò)張和需求潛在回升。今年財政實施大規(guī)模留底退稅、減稅降費(fèi)，增加經(jīng)濟(jì)主體存款推升M2增速，同時今年居民和企業(yè)部門加杠桿意愿偏弱，實體融資需求偏弱導(dǎo)致M2-社融增速抬升，而貨幣環(huán)境寬裕為未來信用擴(kuò)張的潛在“水源”，如果實體融資需求擴(kuò)張，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張將向消費(fèi)和投資端傳遞，進(jìn)而帶動消費(fèi)品和工業(yè)品通脹。從歷史經(jīng)驗來看M1同比大致領(lǐng)先CPI拐點12個月，領(lǐng)先PPI拐點9個月左右，今年前三季度M1持續(xù)回升對應(yīng)明年通脹具備回升動能。此外今年前11月居民存款同比多增6.9萬億元，在消費(fèi)動能回升后，前期儲蓄轉(zhuǎn)化為購買力的過程中可能推升通脹。因此結(jié)合基數(shù)效應(yīng)，和需求回升推升通脹壓力的線索，預(yù)期明年下半年通脹壓力或有所增加，可能出現(xiàn)CPI和PPI同步抬升，屆時如果伴隨經(jīng)濟(jì)增速回升，市場可能會預(yù)期貨幣政策邊際收斂，對債市情緒帶來沖擊。

展望2023年資金面，結(jié)合我們對經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策展望，預(yù)期明年一季度在經(jīng)濟(jì)增長壓力仍強(qiáng)、通脹壓力可控的環(huán)境下仍將維持寬裕，資金利率將維持在政策利率下方。而二季度往后經(jīng)濟(jì)回升動能增強(qiáng)，下半年通脹回升壓力加大，貨幣政策可能回歸中性，資金利率將圍繞政策利率波動，預(yù)期DR007回升至2.0%附近。

四、2023年國債期貨展望：債有遠(yuǎn)慮，但無近憂

（一）走勢：一季度利率上行風(fēng)險較低，二季度以后中樞或趨于抬升

展望2023年債市走勢，從宏觀基本面來看，預(yù)期基數(shù)效應(yīng)下二季度或為年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速較高點。主要經(jīng)濟(jì)分項來看，預(yù)期出口趨于下行、地產(chǎn)恢復(fù)較慢下半年起色或更明顯、消費(fèi)一季度承壓二季度以后趨于抬升，綜合來看預(yù)期一季度整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然偏慢，基本面偏弱，二季度以后經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能逐步提升。對應(yīng)債市一季度弱現(xiàn)實仍然延續(xù)，利率上行風(fēng)險較低，二季度以后強(qiáng)預(yù)期或逐漸向現(xiàn)實轉(zhuǎn)化，利率中樞趨于抬升。

波動區(qū)間來看，2018年以后利率市場化進(jìn)程加快，政策利率向市場利率傳導(dǎo)效率加快，LPR形成機(jī)制改革后，MLF利率與貸款利率掛鉤，同時對債券市場利率影響加大，2018年后10年期國債利率基本圍繞MLF利率上下30bp波動，且在經(jīng)濟(jì)下行貨幣寬松階段債市利率容易落在MLF利率下方區(qū)間，經(jīng)濟(jì)回升貨幣轉(zhuǎn)收斂時期債市利率容易處在MLF上方區(qū)間。2022年11月以前10年期國債利率始終在MLF利率下方波動，鑒于2023年經(jīng)濟(jì)趨于回升下半年貨幣政策收斂風(fēng)險加大，預(yù)期10年期國債利率更多維持在MLF利率上方波動，如果MLF利率維持不變的話，預(yù)期波動區(qū)間在2.75%-3.05%。

（二）國債期貨策略展望

單邊策略：一季度或有階段性做多機(jī)會。一季度預(yù)期經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實仍然延續(xù)，11月由于防疫和地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)變債市出現(xiàn)超預(yù)期下跌，其后理財“破凈”引發(fā)贖回，進(jìn)而出現(xiàn)“市場大跌——凈值化理財產(chǎn)品回撤——投資者贖回理財——理財拋售基金+債券——基金拋售債券——加劇市場下跌”的負(fù)反饋鏈條，放大債市下跌幅度，收益率高點達(dá)到2.9%，目前10年期國債收益率處在2.86%水平，高于1年期MLF利率11bp左右，提前釋放政策轉(zhuǎn)向后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、地產(chǎn)復(fù)蘇壓力，因此進(jìn)入一季度，在經(jīng)濟(jì)仍偏弱、贖回緩解、貨幣維持寬松和配置盤發(fā)力的共同作用下，不排除出現(xiàn)階段性利率下行，下行幅度預(yù)期10-15bp左右，鑒于T合約基差偏高，如出現(xiàn)利率下行期貨漲幅會更大，對應(yīng)一季度國債期貨單邊策略上或存在階段性做多機(jī)會。

基差策略：一季度可關(guān)注基差收斂機(jī)會。今年2209和2212合約均出現(xiàn)基差高位收斂現(xiàn)象，下半年基差波動明顯放大，既與資金利率低位，非交割月基差中樞偏高有關(guān)，也與強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實博弈加劇，空頭套保力量增強(qiáng)，加大期貨貼水有關(guān)。2023年一季度預(yù)期資金利率仍偏低，同時債市潛在風(fēng)險加大，空頭套保需求預(yù)期增加，預(yù)期基差中樞偏高、波動幅度較大，基差收斂機(jī)會仍可關(guān)注。

套期保值策略：二季度以后加強(qiáng)空頭套保。二季度往后債市下跌風(fēng)險加大，建議以防御思路為主加大空頭套保力度，如果前期債市出現(xiàn)階段性上漲，基差明顯收斂，抓住基差偏低時段的空頭套保建倉機(jī)會。

報告作者：葉倩寧 Z0016628

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