摘 要

從海外視角出發(fā)，如何看待國內(nèi)債市走勢？我們不妨將視角轉(zhuǎn)向美元，借助美元與十年國債的相關(guān)性，通過分析美元，輔助國內(nèi)債市分析。

我們預計2023年美元總體偏向于走弱。

第一，美聯(lián)儲行為仍是關(guān)鍵，從聯(lián)儲行為判斷，后續(xù)美元或延續(xù)回落。我們判斷，一方面，目前聯(lián)儲重心仍在應對通脹，后續(xù)可能存在對經(jīng)濟景氣度下行的滯后反映；另一方面，我們預計美國通脹與經(jīng)濟景氣度將持續(xù)回落，因此后續(xù)美聯(lián)儲存在進一步轉(zhuǎn)向可能，即在2023年一季度后可能停止加息。

第二，利差支撐減弱，突發(fā)性風險收斂，將減少強美元支撐。歐洲方面，俄烏沖突與能源危機對歐洲經(jīng)濟的拖累邊際減緩，德國經(jīng)濟走弱也降低了歐盟各國的政策分化風險，歐債危機風險同樣收斂。日本方面，日央行轉(zhuǎn)向不僅使得美日利差收窄，而且可能終結(jié)非美貨幣競爭性貶值風險。

值得注意的是：

其一，美國通脹風險仍舊頑固，硬著陸風險存在，但目前仍未能排除軟著陸可能性，美聯(lián)儲2023年大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤煽赡苄圆桓摺?/p>其二，美國經(jīng)濟整體對歐洲經(jīng)濟仍有一定程度的領(lǐng)先態(tài)勢，受各方面影響，日央行轉(zhuǎn)向可能也并非一蹴而就。

美元走弱，或有利于人民幣風險資產(chǎn)，或不利于人民幣避險資產(chǎn)，國內(nèi)債市或有承壓。

歷史上看，美元指數(shù)與十年國債走勢相關(guān)性非常高，當美元指數(shù)回落時，十年國債通常上行；當美元指數(shù)走強時，十年國債通常下行。兩者相關(guān)性從何而來？

展望后續(xù)，美元可能總體偏向于走弱，對國內(nèi)債市意味著什么？

1.疫情后美元指數(shù)主要受什么影響？

美元既是匯率比價合約，也是規(guī)避風險的儲備資產(chǎn)，還是受美聯(lián)儲控制的貨幣供給。

我們分析美元指數(shù)，主要從美元上述三方面屬性著手。

第一，美元歸根結(jié)底是由美聯(lián)儲控制的貨幣供給，考慮美聯(lián)儲行為或市場對美聯(lián)儲行為預期對美元的影響，實質(zhì)上是從供給端著手分析美元。

其中，能夠綜合反映全球美元流動性的十年TIPS，對美元強弱有重要影響。特別是在美聯(lián)儲快速寬松或加速緊縮過程中，美聯(lián)儲行為成為決定全球美元流動性邊際變化的主導影響因素，可能超越需求端，成為影響美元的趨勢性因素。

歷史上美聯(lián)儲貨幣政策周期的拐點，有時也對應美元指數(shù)拐點。本輪正是如此，2020年4月起美元走弱，起因是疫情后美聯(lián)儲開啟超寬松貨幣政策。2021年6月美元觸底，原因則是美聯(lián)儲技術(shù)性將ONRRP與IORB提高5個BP。

但兩者并非嚴格對應，原因是每輪美元強弱的決定性原因并不一致，美元強弱并不一定都由供給因素起決定性作用。

而且根據(jù)我們觀察，本輪美元從2022年11月見頂回落至今，市場對聯(lián)儲行為預期的邊際變化確實從供給端起到了決定性作用。

我們通過兩項數(shù)據(jù)來反映市場對美聯(lián)儲行為的預期，一是2年美債，二是市場預期美聯(lián)儲加息終點的概率。

2年美債主要反映市場對美聯(lián)儲加息的預期，可以看到9月下旬后2年美債基本就位于4％以上位置，時間上正好是市場交易終點破5的時候。直接原因，是9月FOMC暗示2023年加息終點最高可能上調(diào)至5％附近，且核心通脹持續(xù)超預期。而在11月FOMC開始強調(diào)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，且公布的10月美國核心通脹數(shù)據(jù)回落后，市場對聯(lián)儲大幅加息，特別是加息至5.25％以上的擔憂回落，2年美債開始回落，美元也就開始走弱。

市場對美聯(lián)儲加息終點預期的概率，能夠更清晰反映市場對聯(lián)儲行為的預期變化。我們主要關(guān)注加息終點在5％以上與5.25％以上預期的概率，因為這基本反映了2022年四季度以來市場對聯(lián)儲加息終點的兩個主流分歧。我們可以清晰地看到，11月初美元指數(shù)回落，與市對聯(lián)儲加息終點在5％以上與5.25％以上（特別是加息終點在5.25％以上）預期的回落在節(jié)奏上基本一致。

這說明，11月公布的10月美國核心通脹數(shù)據(jù)回落后，美元指數(shù)走弱主要反映了市場對美聯(lián)儲大幅加息預期的下降。

第二，匯率比價主要反映美國與美元合約中所涉經(jīng)濟體在貨幣政策與基本面方面的差異。其中，最重要的兩組匯率變價關(guān)系分別是美元兌歐元與美元兌日元。

一方面原因是，歐元與日元在美元合約中占比最高，分別為57.6％與13.6％；另一方面，日元匯率在全球匯率競爭協(xié)調(diào)中往往扮演并不光彩的角色，是數(shù)次匯率競爭性貶值的始作俑者，進而可能再間接影響美元指數(shù)。因此反映美歐經(jīng)濟基本面與貨幣政策差異的美德利差，以及反映美日經(jīng)濟基本面與貨幣政策差異的美日利差，對美元指數(shù)強弱存在重要影響。

不難發(fā)現(xiàn)，本輪美德利差與美日利差變化對美元強弱也有影響，但是并非美元趨勢性調(diào)整的決定性因素。2022年上半年，俄烏沖突與日元競爭性貶值確實起到了助推美元指數(shù)走強的效果。但是進入2022年下半年后，市場已經(jīng)基本消化了二者影響，特別是美德利差走勢基本平穩(wěn)，對美元強弱并不構(gòu)成決定性影響。

第三，儲備資產(chǎn)主要反映全球風險偏好，特別是非美風險事件，在美元的計價職能與結(jié)算職能逐步萎縮后，與風險偏好掛鉤的儲備資產(chǎn)職能，成為支撐美元的重要動能。

因此美元與能夠反映市場風險偏好的VIX指數(shù)在趨勢上保持高度相關(guān)性。

全球風險偏好主要受兩類事件影響：

一是超預期的非經(jīng)濟事件，疫情、戰(zhàn)爭或可能對全球經(jīng)濟或金融市場產(chǎn)生重要外生沖擊的政治事件，例如中美貿(mào)易摩擦、英國減稅危機均屬于此類范疇。

二是周期性變化的經(jīng)濟內(nèi)生風險，例如全球經(jīng)濟增速放緩、非美經(jīng)濟體主權(quán)信用風險或可能演變?yōu)槿蚪鹑谖C的局部金融風險均屬于此類范疇。全球風險偏好的蔓延與傳遞，也將美元與非美元合約經(jīng)濟體更緊密地相互連接。

2022年年初以來，俄烏沖突、歐洲能源危機與主權(quán)債務風險、疫情反復導致的中國經(jīng)濟增速放緩風險、以及英鎊危機等風險事件均一度推升美元，但均已被市場逐步消化，目前并不構(gòu)成影響美元趨勢的決定性因素。

基于上述分析框架，我們不難理解本輪美元調(diào)整：

第一，疫情后美聯(lián)儲行為、以及市場對美聯(lián)儲行為的預期，從供給端成為了影響美元趨勢的決定性因素。本輪美元走弱，起因是疫情后美聯(lián)儲開啟超寬松貨幣政策。2021年6月美元觸底，原因是美聯(lián)儲技術(shù)性將ONRRP與IORB提高5個BP，實質(zhì)性構(gòu)成了本輪美聯(lián)儲從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的拐點。后續(xù)美元走強，原因是美聯(lián)儲開始轉(zhuǎn)向緊縮，并持續(xù)加速正?；M程。2022年11月初起美元見頂回落，主要反映了市場對美聯(lián)儲大幅加息預期的回落，實質(zhì)上構(gòu)成了本輪美聯(lián)儲緊縮邊際放緩的拐點。

第二，美相對于歐、以及美相對于日在經(jīng)濟基本面與貨幣政策方面的領(lǐng)先態(tài)勢，對美元強勢形成了基本面支撐，但并非當前美元趨勢性調(diào)整的決定性因素。

第三，俄烏沖突、日元貶值、歐洲能源危機、以及英鎊危機等非美風險事件，也一度推動美元強勢，但目前已被市場逐步消化。

2. 美元指數(shù)與十年國債的紐帶是什么？

通脹補償、央行立場與風險偏好是影響十年國債的三方面重要因素。

與美元指數(shù)的分析框架比較，紐帶可能通過兩方面構(gòu)建：一是美聯(lián)儲與央行立場的相互傳導，二是全球風險偏好與國內(nèi)風險偏好的相互傳導。

兩方面紐帶如何傳導？誰占主導？

首先，無論是歷史觀察，還是邏輯上推演，美聯(lián)儲與央行立場的相互傳導可能在部分情況下成立，但多數(shù)時候并非主導因素，至少不是趨勢性影響因素。

一方面，如圖2所示，美聯(lián)儲通過主導全球美元流動性，進而主導美元的供給端邏輯，僅在少數(shù)時期成立，即在2008年金融危機初期、以及疫情后美聯(lián)儲大幅寬松后又加速緊縮后時期成立。但在上述兩方面時期，受多方面因素影響，特別是受政策端有意熨平外部沖擊意圖和操作的影響，中美貨幣政策周期不僅不同步，而且還明顯分化。

另一方面，其他多數(shù)時期，中美貨幣政策體現(xiàn)了一定程度的相互協(xié)調(diào)。但在這些時期，美聯(lián)儲通過全球流動性對美元的影響并非主導，央行也保持了較高的獨立性，并非完全受制于美聯(lián)儲立場調(diào)整。

所以歷史上看，美聯(lián)儲與央行立場的相互傳導并不穩(wěn)定，也沒有構(gòu)成聯(lián)系十年國債與美元指數(shù)的穩(wěn)健紐帶。

但在某些情況下，美聯(lián)儲通過主導美元全球流動性，進而推升美元，制約央行立場，最后推升十年國債的傳導鏈條也是成立的。但這種影響偏短期，基本不會形成趨勢性影響。

例如，2022年8月中旬至10月初，美聯(lián)儲緊縮立場再度強化推動美元再度走強，同時人民幣匯率破7加劇了央行內(nèi)外均衡壓力，使得資金利率上行，帶動十年國債調(diào)整。畢竟美聯(lián)儲行為能夠主導美元的條件也較為苛刻。

分析來看，全球風險偏好與國內(nèi)風險偏好的相互傳導，可能構(gòu)成了聯(lián)系十年國債與美元指數(shù)間較為穩(wěn)健的紐帶。

全球風險偏好與國內(nèi)風險偏好的相互傳導相對復雜，既有全球風險偏好向國內(nèi)風險偏好的傳導，也有國內(nèi)風險偏好向全球風險偏好的傳導，甚至還有第三方風險偏好的傳導。而且由于相關(guān)影響的持續(xù)性，往往可能對美元指數(shù)與十年國債形成趨勢性影響。

第一種，全球風險偏好向國內(nèi)風險偏好的傳導。一般而言，這種傳導主要通過影響國內(nèi)出口前景起作用，全球經(jīng)濟前景暗淡，外需持續(xù)走弱可能導致中國出口持續(xù)疲軟，出口疲軟多數(shù)時期意味著可能中國基本面走弱，十年國債回落。

特殊時期，這種傳導還有另一表現(xiàn)形式。例如，如果國際形勢紛繁復雜，甚至有戰(zhàn)爭沖突的風險。那么，政策端在備戰(zhàn)思維下，也可能暫時犧牲經(jīng)濟，使得十年國債走弱。

第二種，國內(nèi)風險偏好向全球風險偏好的傳導。例如，2022年下半年，國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩就一度成為全球風險偏好的重要來源。

IMF在10月全球經(jīng)濟展望中指出，“2023年全球經(jīng)濟前景，取決于各國貨幣和財政政策的成功調(diào)整、俄烏沖突進程，以及中國的增長前景?！?/p>究其原因，還是經(jīng)濟全球化背景下，中國經(jīng)濟地位的快速提升，成為了金融危機后世界經(jīng)濟的最主要發(fā)動機。

第三種，第三方風險偏好的傳導。正如我們前面提到的，日元挑起競爭性貶值，一方面直接推升美元，還帶動其他貨幣貶值間接推升美元。

另一方面，中日在國際貿(mào)易方面的競爭逐步加劇，日元貶值通過價格競爭，可能對我國出口形成沖擊。過去在日元競爭性貶值時期，我國出口多少也會受到影響。

總而言之，全球風險偏好與國內(nèi)風險偏好的相互傳導非常復雜，除了我們以上提到的途徑外，還可能通過多種途徑相互傳導，進而先后推動美元與十年國債朝相反方向運行。

如果展開討論，甚至我們能夠從全球風險偏好向國內(nèi)風險偏好的傳導中，繼續(xù)推導出對央行貨幣政策、國內(nèi)通脹的影響。比如，當外需疲軟時，國內(nèi)實施區(qū)間調(diào)控策略，往往通過寬貨幣進行對沖，因此央行寬松周期往往與出口回落時期重疊。

當然，某些時候，我們也可以用巧合來解釋美元指數(shù)與十年國債的這一相關(guān)性。

我們認為，這本質(zhì)是中國經(jīng)濟深度參與全球經(jīng)濟，以及經(jīng)濟全球化深化的一種表現(xiàn)。很多時候我們難以給兩者聯(lián)系準確歸因，但從趨勢性角度來講，美元指數(shù)與十年國債的這一相關(guān)性還是能夠給我們以參考。

3. 小結(jié)

我們預計2023年美元總體偏向于走弱。

風 險 提 示

疫情超預期蔓延，全球經(jīng)濟與通脹發(fā)展超預期，全球貨幣政策調(diào)整超預期。

本文源自券商研報精選